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餐飲板塊：IPO重啟激發做多熱情 行業軟肋難解

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證監會主席郭樹清日前在出席中國上市公司協會成立大會時表示，上市公司中需要有更多的消費服務企業。此言一出，A股餐飲板塊立即給予積極回應。

數據顯示，本週A股3家上市企業均現不同程度上漲，全聚德（002186）（002186.SZ）漲幅8.90%、湘鄂情（002306）（002306.SZ）漲幅6.94%、西安飲食（000721）（000721.SZ）漲幅4.39%。同期大盤漲幅3.50%。

「顯然，郭樹清的講話是支持更多消費服務企業與資本市場連接起來，對於未上市的餐飲企業是一大鼓舞。」三甲金融港股研究員曾燕玲在接受第一財經（微博)日報《財商》記者採訪時表示。

而在已上市的餐飲企業中，分析人士較為看好湘鄂情、稻香控股（00573.HK）、大快活集團（00052.HK）等個股。

餐企IPO或重啟行業軟肋仍難解

「對消費服務企業，我們過去往往有某種偏見，以為像商店、飯館、旅館都不那麼重要、不那麼複雜，其實是完全錯誤的。」郭樹清在會議上的公開發言被業界認為是餐飲行業IPO大門重啟的開始。

「經濟政策主基調是支持、促進內需。」北京和聚投資管理有限公司投資總監李澤剛對記者表示，郭樹清的表態對已上市餐企並不構成直接利好。

據 不完全統計，過去5年，僅9家餐飲公司IPO。A股方面有全聚德、湘鄂情，H股有味千（中國）（00538.HK）、小肥羊（已被收購）、唐宮中國 （01181.HK）、稻香控股、喜尚控股（08179.HK）、名軒控股（08246.HK），紐交所有鄉村基快餐（CCSC）。A股已經兩年多未見餐 飲業新股。

國泰君安證券日前發佈報告稱，2011年整個餐飲業的總收入為2.05萬億元。產值與上市數量的不匹配一方面緣於餐飲企業的各項財務指標無法達到上市融資的要求；另一方面餐飲企業的財務不透明性和管理不規範導致證監會對餐飲業IPO較為謹慎。

雖 有利好傳出，但是真正放開餐飲企業的IPO並非指日可待。中銀國際分析師對記者表示，餐飲企業未來肯定要走集團化、產業化、連鎖化的道路，需要有很好的投 融資渠道，證監會的表態可能就是緣於這個。「但風險控制確實很難，現狀對投資者不利。上市那塊不一定會放開，畢竟之前有很多公司已經在排隊了。」

在 香港IPO市場，港交所2012年1月16日在其網站上掛出《香港交易所登載有關從事餐飲業務的申請人在上市文件中的披露的指引信》。在指引信中，港交所 對欲在港IPO的餐飲企業披露文件提出了新的七大要求。包括「供貨商、食材來源及其價格」、「同店銷售額及桌/座流轉率」、「現金管理」、「商標」、「擴 充」、「定價政策」以及「食品安全質量監控及投訴」等。

曾燕玲認為：「這些披露要求無疑對餐飲業IPO提出了更高的要求。」

確實，食品安全、財務信息透明度等一直以來都是餐飲企業的監管軟肋。李澤剛認為，制約餐飲企業上市的主要問題是本身是否適合上市的問題。

「食 品的來源和安全受到更大監管，企業在IPO時面臨更多質疑。股權投資者PE對餐飲業持有謹慎態度。」曾燕玲認為，目前的一些中小餐飲公司，必須要得到資金 的幫助才可以擴大經營規模以達上市要求，但目前股權投資者PE對餐飲企業的興趣並不大。「他們主要考慮到餐飲企業未必能在上市時受到市場歡迎而有更高定 價，所以轉而投資其他更具吸引力的行業。」

業績與股價齊升板塊隱憂尚存

近階段，餐飲板塊跟隨大盤反彈，部分個股表現頗為搶眼，特別是幾家港股上市公司。數據顯示，2月以來，稻香控股漲幅15.82%、味千（中國）漲幅17.58%、大家樂集團（00341.HK）漲幅10.16%、唐宮中國漲幅9.33%……

「港 股餐飲板塊近期走勢不俗，應該是投資者憧憬公司業績理想所致。」港股評論員岑智勇(微博)在接受記者採訪時表示，「餐飲板塊去年總收益高達900億港元， 餐飲聯業協會主席黃家和形容『創歷史新高』，較前年升8%，其中中式餐館收益佔半。其中第四季收益價值236億港元，較前年同期增7.4%。」

但業績和股價的上行並不能轉移投資者對餐飲板塊風險的擔憂。

成本控制一直是影響餐飲企業業績的重要因素，租金、薪金、食材價格也都會影響企業的盈利表現。岑智勇認為，成本控制會是重要一環，管理層如何節約成本、開發新菜式從而提高毛利，對業績至關重要。

「餐 飲行業擴張到一定規模之後就會進入成熟階段，比如大家樂集團和味千中國。通常到了成熟階段之後，企業經營和現金流都比較穩定。」曾燕玲認為，漫長的成熟期 是餐飲企業最大的投資價值所在。「成熟期唯一的風險就是食品安全，如果一旦食品出現安全問題，便會直接把企業推向死亡，沒有衰退期。這個是餐飲行業的特 徵。」

在A股已上市的3家公司中，分析人士較為偏愛湘鄂情。華泰證券（601688）分析師張芸在22日發佈的研報中稱：「作為目前A股 唯一民營餐飲企業，我們看好湘鄂情在發展過程中靈活的戰略機制，並且對未來各一線城市的直營門店業績穩定增長保持信心。一、二線城市未來大眾餐飲的加盟店 將是今後業績增速的亮點。」

興業證券（601377）也在20日發佈的餐飲旅遊行業週報中，將湘鄂情列入推薦行列，同時上榜的還有全聚德。

曾燕玲表示，不看好西安飲食的原因在於，公司想增發股份以改善和增加經營網點。在增發集資期間，公司股價將逐步下降到接近增發價，短期上漲可能性降低。

H股方面，分析人士認為稻香控股、大快活集團或許值得關注。

曾燕玲表示：「雖然面臨成本上升壓力，但稻香控股在成本控制上得宜，不僅毛利有所上升，內地業務貢獻也大幅增加。」

岑智勇則認為：「從價值投資角度出發，大快活集團淨資產收益率（ROE）為28.14%，高於同業；市淨率為3.13倍，略低於同業。此外，大快活的市盈率也較同業為低，所以顯得此股相對具有吸引力。」

價值投資的優勢與軟肋（陳理演講摘要）

首先歡迎各位嘉賓不遠千里來參加我們的研討會。我今天演講的主題是「價值投資者的優勢和軟肋」。套用芒格的一句話說是：如果你不能正確認識自己的競爭優勢，那麼你不擁有競爭力。

首先，我要談的是價值投資的安全優勢。
格雷厄姆式價值投資者安全優勢模式= 安全邊際 + 多樣化
巴菲特式價值投資者的安全優勢模式= 護城河 + 安全邊際

兩個人都非常強調安全邊際。

那麼，投機者為什麼不安全呢？
投 機者如同「懸崖上的舞者」，缺少安全邊際的保護。再偉大的投機家，包括《股票作手回憶錄》書中的主人翁利維摩爾，也改變不了其「懸崖上的舞者」的本質，他 的最高境界也只能是「懸崖上的舞者之王」，原因就在於他根據事物的現象即價格波動來決策，忽視了事物的本質即內在價值，如同常在懸崖邊行走而不自覺，投機 者面臨的正是這種隱藏很深的「一失足成千古恨」的致命風險。他可能虛幻地覺得「停損」就像保險繩一樣可以在出錯時保住性命，但在特殊情況下「停損」根本無 法執行，或者因為心理因素沒有得到貫徹執行，如同保險繩會意外折斷一樣。

也就是說，價值投資是遠離懸崖的舞蹈，而價值投資者是遠離懸崖的舞者。

其次，我談一下，價值投資的遠見優勢

孔子「登泰山而小天下」傳為佳話，杜甫「會當凌絕頂，一覽眾山小」，成千古絕唱。

杜甫的詩句也說明了這種意境
岱宗夫如何，齊魯青未了。
造化鐘神秀，陰陽割昏曉。
蕩胸生層云，決眥入歸鳥。
會當凌絕頂，一覽眾山小。

價值投資者站得高、看得遠，立足於分享企業的盈利模式，看重企業發展的長期因素，懂得時間和複利的驚人力量，和投機者比擁有某種遠見優勢。

那麼，價值投資者如何才能獲得遠見優勢呢？
巴菲特的「遠見優勢」主要是通過「護城河」即企業持久的競爭優勢的分析來實現。我在去年俱樂部年會提出一個新觀點，僅有「護城河」分析還不夠，需要加上「原點分析」。「原點」分析理論的意義在於，找到企業成功的基本邏輯。

原點分析是很重要的。「護城河」分析和「原點」分析缺一不可。從二者的關係看，「原點」是企業分析的最高點，「護城河」是企業分析的次高點。正確把握「原點」的企業，才能正確建立「護城河」。

例如只有正確理解客戶的需求是低成本的企業，才能正確建立「低成本」的護城河；正確理解客戶的需求是品質和心理體驗的企業，才能正確建立「品牌」的護城河；正確理解客戶的需求是方便的企業，才能正確建立「網絡效應」的護城河。

再次，價值投資者的優勢有心理優勢——價值投資者夜夜安枕

格雷厄姆開創的價值投資法根植於對心理學的瞭解，不受市場情緒和價格波動的影響，理性地做出判斷和決策。

格 雷厄姆在《證券分析》導言裡指出：「我們必須承認投機者的心理因素對其成功構成強烈的威脅。從因果關係來看，投機者隨著價格的上漲而越來越樂觀，隨著價格 的下跌而越來越悲觀，因此從本質上看，只有少數投機者能保持常勝不敗，而且沒有人有理由相信在其它多數同道都將失敗的情況下，他自己卻總是能成為贏家。所 以，在投機方面的培訓，無論多麼精妙多麼全面，對個人來說都是埋下不幸的根源。許多人都是被由此引入市場，初期小有收穫，最終幾乎人人慘敗。」

以上說到的是價值投資的優勢，但是價值投資也有軟肋。接下來，我將談價值投資的軟肋。

芒格欣賞一位農夫的智慧：「我想知道我將死在哪裡，這樣我將永遠不會去那個地方。」

如果我們能認識到價值投資者的軟肋所在，避開在中國理解和應用巴菲特投資思想存在的主要問題，那麼對我們在中國成功應用巴菲特投資思想會大有幫助。

軟肋之一 ---- 極端化理解巴菲特投資思想

一個極端是以偏概全，教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部，不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。

另一極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」，宣稱「巴菲特神話的破滅」。

軟肋之二 ---- 靜態理解巴菲特投資思想

忽視了巴菲特是同一台持續學習的機器，他的投資思想呈現明顯的階段進化的特徵。人們往往抱著巴菲特曾持有的觀點，教條地套用現實和未來。

軟肋之三 ---- 對能力圈的誤解

孔子有句話：知之為知之，不知為不知，是知也。

巴菲特在1992年致股東信中談到對投資的態度：「對大多數從事投資的人來講，重要的不是他們知道多少，而是怎樣如實地確定他們不知道的東西。一個投資者沒有必要做太多事情，只要他或她避免犯大的錯誤。」

我們先來看看巴菲特對能力圈的陳述
巴菲特說：「你不必成為熟知每個企業或許多企業的專家。你只需評估那些位於你能力圈之內的企業。圈子的大小並不是很重要的，但是知道它的邊界在哪卻是至關重要的。」

市場對能力圈的誤解：理解表面化。一般認為是可以理解的或熟悉的領域，例如大家說的「不懂不做」，「不熟不做」，就是這個含義。這個能力圈的邊界比較模糊。

巴菲特說，我們往往試圖考慮那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我們不希望我們的心裡充滿了這些事情。

對投資而言，什麼才是重要的呢？
價 格是你付出的，價值是你得到的，對投資而言，價值是重要的，而任何資產的價值都是未來現金流的折現，所以對投資而言，影響所投資產未來現金流的因素才是最 重要。對股票投資而言，買股票就是買公司，影響公司未來現金流最重要的因素是企業的獲利能力，而獲利能力又是由行業前景、商業模式、經營實力（護城河，即 競爭優勢）、管理實力和財務實力等因素決定；對債券投資而言，影響債券未來現金流最重要的因素是發債機構的償債能力。

對於投資而言，什麼是可知的？
巴菲特的「理解」或可知的是有特指的，即可預測的能力。他說：「我們對於『理解』的定義是：能夠有相當的把握回答未來10年內企業走向的問題。」即對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹，否則應歸類「不可以理解」或「難以理解」。

因此，我們不要有虛幻的能力圈，這是事後諸葛亮
許 多人喜歡對複雜適應性系統如股市、宏觀經濟進行短期預測，或者對一些變化非常快的行業進行預測，儘管他們是行業專家對本行業非常熟悉，但仍然可以歸類為 「虛幻能力圈」。他們擁有選擇性記憶，只記住自己預測對的時候，錯的時候則選擇忘記。認知偏見和情感協同作用，讓他們相信他們知道不可知的事，將他們引入 事後聰明、傲慢自大、先入為主、固執己見的「虛幻能力圈」內。

巴菲特則清醒地認識到：「對於這些在快速變化的產業中運營的公司來說，預言它們的遠期經濟狀況根本就是遠遠超出了我們的能力極限。」

確定你處在能力圈之內有兩條標準

一、「雙十協定」。不願意持有十年的股票，甚至不要考慮持有十分鐘；對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹，10年後的10年企業前景繼續看好。

二、知其一，還要知其二。

另外，能力圈還有一個重點，就是認識自己

能力圈表面看認識外部世界，實際上其本質是認識自己。

蘇格拉底最推崇的一句箴言「認識你自己」鐫刻在德爾斐神廟上。他認為自制的涵義就是「認識你自己」。 那麼怎樣才能認識自己呢？

蘇格拉底的答案是：控制自己的慾望，認識自己的無知，做自己的主人.。世界上最聰明的人是明白自己的無知的人。

因此，做價值投資要固守所知：永遠不要離開你的優勢領域。離開能力圈，就像唐僧離開孫悟空用金箍棒劃的圈子的保護。

另外，還要持續學習，逐漸拓展能力圈

巴菲特：「投資的成功首先是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西，接下來是你勤勤懇懇地學習，使自己不再無知。」

巴菲特投資醫藥股、比亞迪、IBM，是持續學習，逐漸拓展能力圈的表現。

以上能力圈的問題，說的比較多，接下來，我繼續闡述價值投資的軟肋。

軟肋之四 ---- 貪便宜吃大虧

廉價股不廉價：因為價格便宜選到品質不好的企業和行業。這種「雪茄煙蒂投資法」存在價值實現的三個問題。

（1）價值下降：廚房裡不會只有你看到的那一隻蟑螂
（2）價值回歸慢，回報降低；
（3）股價上漲後，基本面改善，賣得太早。

軟肋之五 ---- 會買不會賣
會買是徒弟，會賣是師傅。
好公司賣得太早，差公司賣得太遲。

四條基本賣出原則：
1、高估時賣出；
2、基本面發生永久性惡化時賣出；
3、買進後發現當初判斷錯誤時賣出；
4、發現更好的選擇時賣出。

正確的賣法是首先要做正確的分類，不同類型的證券制定不同的賣出策略，而不是一刀切。優質股和廉價股的賣法不一樣；穩定增長行業的股票和週期性股票賣法不一樣；核心持股和衛星持股的賣法不一樣。

軟肋之六 ---- 對資產配置的迷茫

資產配置的核心：機會成本的比較和選擇
中國的陰陽法：資產分為陰和陽，或者公的和母的，即生息資產和非生息資產。
巴菲特的三分法：基於貨幣的資產；非生產性資產；生產性資產。

人為設定比例的謬誤：例如銀行理財顧問的建議：股票50%，債券30%，黃金10%，現金10%，包括保險公司所為的大類資產配置，表面很理性，很科學，實際上是毫無道理的胡言亂語。

正確的資產配置策略：留足短期需要的資金和應急基金，剩下的資金根據投資機會放手一搏。

資產配置需要戰略縱深，大至是指可做戰略性運動的地域空間。

它 的作用是「利用可用的空間對突進的敵軍部隊進行阻滯，擾亂，與其周旋等待敵弱我強的最佳時機，再決定是否要進行攻擊以及攻擊的程度。而且，部隊在被快速擊 潰的情況下，大面積的緩衝區域能讓軍隊有得以喘息的時間，並利用時間進行重新集結，修整部隊，指揮部也有時間來考慮新的作戰計劃。就是「以空間換時間」。

投資中的戰略縱深，就是在投資組合的行業、企業配置上保持相對的集中、適度的分散，根據機會成本進行股票、債券、套利等的合理配置。

如 果只投資一兩個行業、一兩家公司，100%投資股票等一類資產，或者只有長期持有一種投資策略，就是過度集中，缺乏「戰略縱深」，出現不利局面或者投資良 機時，缺乏穿插、騰挪的空間。個人建議小資金5-10家公司，大資金10-15家公司，分佈在四大產業群上，並適當配置股票、債券、套利、現金，象巴菲特 那樣常規投資和非常規投資相結合，策略多樣、技術全面，就具備了「戰略縱深」。尤其是在股市高估區域，適當配置債券、套利，並建立應急基金，是構築戰略縱 深的關鍵。

軟肋之七 ---- 壓力之下技術變形

1、外部計分卡，行為短期化：價值投資者最寶貴的品質是獨立思考，目光長遠，內部計分卡。短期排名、客戶短期利益訴求之下壓力之下使用外部計分卡，行為短期化。

2、亂創新，不純粹：基本分析和技術分析相結合，價值投資和波段操作相結合等。

3、正確創新之道：從心所欲而不踰矩，微創新，持續改進和進化。

軟肋之八 ---- 調研不當的危害

1、調研不足：業餘投資者一般調研不足。看起來很美，遠看一朵花，近看爛渣渣。
2、調研過度：內幕交易；左手拿顯微鏡，右手拿放大鏡看企業，周身都是毛病；信騷擾。

調研需要適度。適度調研的原則如下：

（1）第一信息源原則。
（2）抓基礎變量；
（3）立體調研：企業本身，競爭對手，上下游等；
（4）現場調研的重要使命：看經營者是實幹家還是鑽營者。
（5）抓住身邊的機會：彼得林奇的建議，尤其適用普通投資者。
（6）最偉大的提問：你正在做哪些競爭對手沒有做的事情？

搜搜虧損近20億：企鵝也有軟肋？

導語：這樣的說法未必符合現實邏輯，但至少在電信業務的某些領域，騰訊是不能觸碰的。

創業者們試圖描畫它的輪廓，因為這個邊界之外會是他們的天地。投資人關心這個問題，他希望他的投資有護城河以供防守。

手持大筆資金、現金仍不斷在湧入的騰訊公司，有足夠的時間和金錢，來參與對抗，直至競爭對手投降。這家公司曾被賦予了一個稱號：「終結者」。只要他 大手筆進入某個領域，別人都可能會無路可走。從即時通訊QQ開始，13年來騰訊不斷在互聯網領域攻城略地，幾乎沒有缺席過任何一場互聯網盛宴的企鵝，目前 已經成長為一家擁有約4000億市值的中國互聯網頂級巨頭。

現在我們發現，其實這家公司同樣難免遭遇挫折，它也並非總是所向披靡。這家公司已經在搜索業務上出現了巨額虧損，有說法是虧損「近20億元」。搜索業務這個騰訊少有的挫折，為我們打開了一個視窗，以供觀察騰訊的軟肋所在。

在即時通訊、遊戲娛樂和客戶端應用軟件等領域，騰訊做的無可挑剔，但是在電子商務、搜索等領域，在行業競爭中，騰訊卻不得不重新整隊。時至今日，騰訊搜搜在虧損近20億之後，將搜索的權重放到了無線端。起步尚早的騰訊電商第一款產品拍拍，由於經營情況不如預期，外界傳言馬化騰私下一度對其處於放棄狀態。

在無線搜索領域的一家創業型公司副總裁稱，騰訊是一個產品體驗做到極致的企業，但是一涉及到做企業、商業化的東西，他們就沒有了優勢，「這與一個公 司的基因有關，騰訊沒有一個去研究企業生態和商業模式的基因。」這與投資界人士，騰訊擅長賺小個體的錢，而不會賺企業的錢的判斷不謀而合。

現階段的不利是暫時的，還是由其基因決定的?尚不能做出定論，但是可以肯定的是，騰訊在一些領域的不足，確實讓創業者看到了這個永遠的勝利者也有自己的邊界和相對短板，並變成為自己見縫插針的創業機會。

企鵝的短板

它對用戶的研究和體驗可以做到精益求精，卻沒有一個去研究企業生態和商業模式的基因

在中國互聯網發展歷史上，騰訊幾乎沒有錯過任何一次盛宴。騰訊的生存法則是，開始時亦步亦趨，靜觀跟隨、再模仿、再壓倒式超越。只要前景一片大好，騰訊就會充當掠食者或終結者。比如當初的遊戲，比如現在的微信。

說微信是踩著米聊和TalkBox的「屍體」取得成功的，一點都不假。「微信是一個很好的案例，騰訊本身是可以開發出來的，但是它沒有，等 TalkBox將產品建立，米聊培育出中國用戶之後，且運營商又不公開反對的情況下，騰訊就開始名正言順的開發出自己的微信產品了。」第一上海移動互聯網 分析員劉世洋稱。

運營商感覺到了壓力，「微信當然對電信的語音通話業務有不小的衝擊，我們的語音收入會有降幅，對這點當然不滿，但是也愛微信，因為微信語音耗費流 量，也會產生不少的流量收入，但是微信卻替代不了電信的語音市場，所以運營商就選擇睜一隻眼，閉一隻眼。」不願具名的中國電信內部人士稱。

沒錯，在這些方面，騰訊穩重而嚴謹。很多時候，都因為對市場風險的迴避，而選擇後發制人。騰訊的防禦屬性，使得其創新僅僅侷限於產品層面的微創新，以至於外界批評他：與蘋果公司革命型創新相比，騰訊遠遠缺乏個性而程式化。

當然，在這個特點的另一個側面：在這個商業氣息漸濃、需要高調的互聯網領域，騰訊單純的工程師文化，讓其在處理商務問題時，顯得不夠圓融和契合。

騰訊的這一短板，在搜搜業務中，表露無遺。

2006年，騰訊開始進入搜索領域，是時，在國內的搜索市場上，百度、谷歌、雅虎三家幾乎已經佔據了90%以上的市場份額。馬化騰也開始覬覦這個龐大的搜索市場，之前無往而不致的馬化騰對騰訊的搜索業務信心滿滿，表示將在搜索領域進行重點投入，並希望在1至2年內可以做到國內的前三。

在搜搜的投入上面，馬化騰確實不惜血本。「基本上滿足了我們搜索團隊的任何要求。」騰訊的一名工程師對本報稱。這位工程師參與騰訊搜索的基礎構架。

在搜搜業務上，騰訊給的機器是「最好的配置」，在投入上「從不計成本」，但是唯一的要求就是，短期內讓搜索佔據一定的市場份額，可是，「搜索又不像是遊戲，是需要長期的技術積累的。」上述這位騰訊的工程師稱。

在騰訊內部，默認的職場規則是：一個項目誰做的更快，盈利幅度最大，誰就晉陞的最快。「管理層基本上是一個季度就要有一個大業績增長。半年一個成 果，一年一個大成果，太急功近利了。」該名員工稱，當時對搜搜提出的目標就是3年實現盈虧平衡，在這個行業，一個主要的玩家曾用了8年才盈利，這個期限本 身違背了搜索技術的發展規律。

需要長期技術儲備和積累的領域，在業界看來似乎也是騰訊的弱項。魔趣OS總裁王映初稱：「很多核心的技術，騰訊都是較弱的。」

比如，中文版Siri語音識別技術，這方面的人才本來就是稀缺資源，並且核心的人才都不在騰訊。當語音搜索被蘋果提升到戰略層面之後，騰訊除了利用自己的研發團隊，其次就是一邊和科大訊飛談合作，一邊去科大訊飛高薪挖人。

除了技術層面的缺憾，一直專注做無線搜索的創業型 公司副總裁稱，騰訊搜索業務和電商業務的經驗證明，它很擅長做與用戶相關的業務，但企業業務是其弱項，因為騰訊不會建立商業模型，它對用戶的研究和體驗可 以做到精益求精，卻沒有一個去研究企業生態和商業模式的基因，「搜搜無法去研究中小企業的需求，從而為廣告主帶來最大的廣告效應。」

因為業務相關，上述專注做無線搜索的創業型公司副總裁時常要與騰訊員工打交道。

騰訊是典型的工程師文化，馬化騰本人就以資深的產品經理自居，騰訊的風格自然與「老大」風格相吻合。在營銷領域，特別是在B2B的關係型業務領域，並非馬化騰所擅長。

不過，騰訊電商公關總經理宋煬並不認同騰訊不擅長做企業業務的觀點。「今年一季度，我們的廣告業務收入已經超過了新浪，成為行業第一。拍拍網之前也 做到了全國第三，超過10%的市佔率，並且我們起步還要比淘寶晚幾年，騰訊的電商已經做得很了不起了。並且，每個行業的產業鏈長度和複雜度都是不一樣的， 不是說非得做到第一名，才叫成功。」宋煬稱。

上述創業型公司副總裁稱，騰訊之前的體系架構和分工，在資源分配方面出現了問題。騰訊的架構之前重合的項目很多，多個項目的資源調度，需要不同的部 門來領銜，但是騰訊一旦涉及到需要共享資源的項目就很難去實現下去，「這個是騰訊的一個公司文化，騰訊各個業務線的負責人都比較資深，這些人都是自己管了 一個大攤子，比較重視自己的業務，而不重視合作，有大企業病。」

不過目前騰訊的重組，可能有助於調和這種資源重合而不好調配的矛盾。騰訊在5月份已經宣佈，將進行公司組織架構調整，把原有業務系統制變為事業群 制，並成立騰訊電商控股公司專注於電商業務。馬化騰在當時的內部郵件中稱，調整的出發點主要是「減少不必要的重疊，在事業群內能充分發揮『小公司』的精 神，深刻理解並快速響應用戶需求」。

騰訊內部員工向記者表示，騰訊在搜搜方面的虧損近20億，對於這一數額的準確性，記者與騰訊官方考證，截至發稿都未有回應。

騰訊在搜索方面的發展不濟，以及谷歌的退出，也為宜搜和搜狗騰挪出了空間。目前在PC端，搜狗從搜狐分拆出來之後，早已開始盈利，佔據了搜索市場 2.7%的市場份額，並不時傳出即將上市的消息。在無線端，根據易觀智庫產業數據庫發佈數據，宜搜佔到21%的市場份額，僅次於百度，領先搜搜無線近2個 百分點。

規模的邊界

企業的資源和精力都是有限的，他們更多的是做戰略層面的佈局，不會對可能存在市場風險的不明朗行業有興趣

事實上，騰訊在「虛擬物品銷售和管理」方面獲得了巨大成功，這樣的商業模式在全球也是一個少有的商業創舉。「騰訊賺個人的錢做得很好，由用戶結構決定的，企業現在在想辦法。」第一上海移動互聯網分析員劉世洋稱。

Facebook來自企業的收入佔了70%，個人佔了30%，騰訊在比例上要反過來。

騰訊在上月也被傳出成立騰訊證券軟件事業部進軍金融服務業，彼時炒股軟件股均「被嚇出一身冷汗」，但最終騰訊否認進軍金融諮詢行業。

確實，在騰訊還沒有出手的領域，小企鵝那些潛在的競爭對手們仍是戰戰兢兢，如履薄冰。因為大家都熟知，無論創業者們現在打得多歡，等市場培育得差不多了，就該輪到騰訊來收場了。現在的情形是，幾乎所有的互聯網的創業者都會選擇規避騰訊。

所謂「騰訊看不上眼的項目」，就是騰訊一個邊界。「在騰訊內部，如果一款產品每年只做到5000萬人民幣，就是微不足道不會被管理層重視，但是這對 於我們這種創業型的企業來說，能夠達到這樣一個收入量也是非常可觀的，同時也是個不小的機會。」深圳深訊和科技有限公司(以下簡稱「深訊和」)公關總監王 蘇娜向本報表示。

深訊和成立於2008年7月，其主要高管都來自騰訊。深訊和立足於移動互聯網，主要做功能機和低端智能機的「手機電視」、「視頻通話」、「視頻聊 天」和「智能樂園」等產品。其官網上資料顯示，截至2012年1月31日，深訊和悠米系列產品用戶數已經超過3個億。在王蘇娜看來，騰訊不會對深訊和目前 所做的市場感興趣，她認為騰訊做互聯網現在已經在躺著賺錢了，且企業的資源和精力都是有限的，他們更多的是做戰略層面的佈局，不會對可能存在市場風險的不 明朗行業有興趣。「騰訊一直都是在複製別人的東西，目前還未成功，是因為複製的不足夠好而已。」深圳豆游科技總裁馬志強稱，作為一個創業者，在考慮創業項 目的時候，如何去找到自身的優勢，「讓騰訊幹不過我，是不可能的。」現在創業，避開騰訊，最好做一些垂直業務類項目，或者你能有一些稀缺的資源，騰訊不太 容易介入的，但是規模又不可能太大引起騰訊的注意，在這種夾縫中生存的創業型企業，才不會有太多來自騰訊的危險。

不過，據記者向騰訊內部一名高管考證，騰訊對進入的行業在市場規模方面，沒有一定的標準，騰訊的產品線很廣，涉及到不同的類別的產品，其市場規模的 數量級是不一致的，「對於騰訊複製者的形象，市場的聲音很多的，仁者見仁智者見智，其實大家對創新的企業理解是不同的，騰訊有自己從無到有的東西，每年的 專利，還是在數量上是最多的。而且不能說別人都做的東西，騰訊因為規模大，就不可以做，這樣也不太公平。」這位騰訊的高管稱。

避開企鵝的同時，還是得時刻警惕著騰訊可能的措手不及的隨時入侵。專做低端智能機安卓操作系統(OS)的魔趣總裁王映初最近比較苦惱，懷揣著做成 「低端智能機領域的騰訊」夢想的王映初，已經把魔趣OS做到了70萬用戶。最近，讓他感到壓力的是，他發現對外宣稱不做手機的騰訊，可能會馬上大舉殺入手 機市場了。

近期，騰訊投資了樂蛙OS，王映初在與手機廠商和方案商接觸的過程中，發現騰訊的人也在頻繁的與這些人員進行接觸。「大佬如果高調宣佈自己要做手 機，總是會引起很多關注，也會使得競爭對手警惕起來。而且在這個互聯網巨頭們紛紛投資做手機的檔口，騰訊做手機也不讓人意外，直接做硬件是最好的在移動互 聯網領域圈地的手段。」王映初總是感覺騰訊像一個看不見的身影，在不停的追過來，他已經決定要加快搭載魔趣OS手機的推出步伐。

騰訊是創業者的一個夢魘，即使是那些自認為已經是最大限度避開騰訊的創業者，而創業者對騰訊最新動向的草木皆兵，也反映出在大家眼中，騰訊雖然不是 無往不至，但是擁有強大資金積累，可以在其原本不擅長的領域，花費時間和金錢慢慢積累，因為比起任何企業，它都有相對足夠的時間和金錢成本來消耗。

創業者的擔心是一方面，但無論如何，騰訊的邊界確實存在，而且，這家公司還可能存在著另外一種隱形的邊界。一名與騰訊接觸密切的人士稱，騰訊本身的 業務擴張能力，「不太受到限制」，要說限制，最多是來自法律和政策層面。「國內的政治商業環境是否支撐一家萬億規模的民營企業，擁有如此龐大用戶的帝 國」。

這樣的說法未必符合現實邏輯，但至少在電信業務的某些領域，騰訊是不能觸碰的。

美國軟肋 謝國忠

　美國共和黨總統候選人羅姆尼提名來自威斯康星州的眾議員保羅·瑞安擔任其競選夥伴。瑞安先生近年來由於自告奮勇地解決聯邦醫療保險計劃和聯邦醫療救助計劃等公眾福利問題而聲名大噪。

　　瑞安的預算獲得了眾議院的批准，但是卻沒能在參議院通過。他的方案是將聯邦醫療保險計劃變成了給那些必須在市場上購買保險的老年人的一次性撥款，把聯邦醫療救助計劃變成了給州政府的一項固定撥款，州政府必須自行設置支出上限。

　　美國去年醫療衛生總支出佔GDP的18%，其增速比GDP的增速快50%，其中24.3%由美國聯邦政府埋單。如果這種趨勢不加以遏制，美國聯邦政府和全國都會走向破產。瑞安因為願意討論這些無法迴避的問題而贏得了聲望。

　　然而，瑞安並非一直是一位財政保守派。在小布什總統兩屆任期內，他基本上支持政府的重點財政計劃。美國的財政赤字主要是由於小布什總統任期內減 稅幅度和削減支出幅度不匹配所造成的。在2000年到2008年間，聯邦政府支出年增長率為6.6%，而財政收入增長僅為2.8%。在奧巴馬的四年任期 內，支出年增長為6.2%，由於經濟衰退，財政收入每年下降0.5%。可以批評奧巴馬沒有解決財政問題，但小布什才是始作俑者。

　　我不認為瑞安是一個純粹的財政保守派。他的預算方案削減了醫療衛生等福利支出，但沒有平衡未來幾十年的預算，因為他同時想要降低稅收。他削減未 來退休人員的醫療保險支出，因為現在的老年人會對任何降低他們福利的政治人士投反對票；他削減當下的窮人醫療救助，因為窮人群體不像老年人群體那樣定期參 與投票。瑞安是一個意識形態玩家，知道誰是他可以得罪的人。

面臨「財政懸崖」

　　2011年美國地方、州和聯邦各級政府總支出佔GDP的34%，赤字為GDP的9.5%，當前聯邦政府債務為GDP的103%，地方和州政府的債務為GDP的25%。

　　2000年以來，美國的國家債務每年增長9.3%，除去像社會保障信託基金這類包含在政府賬戶裡的債務，年增長率為10.8%。在過去十年裡， 聯邦政府債務增長了156%。美國政府預測在未來四年的總債務年增長率為5.7%。考慮到過去的情況以及由於老齡化導致的支出加速，很難想像債務會放緩這 麼多。美國經濟未來十年的增長率會困在2%左右。如果真是這樣，政府收入將會比預期的還要少，債務會延續過去的趨勢。

　　很可能美國政府債務年增長率將會高於GDP年增長率五個百分點。在未來十年內，政府債務總額將會超過GDP的200%，跟現在的日本接近。日本 政府的高債務完全靠國內儲蓄支撐，美國就不一樣了。每年流入美國的資金佔美國GDP的4%。一旦美國政府債務達到GDP的200%，外國資本可能會陷入恐 慌。一場貨幣和債務危機很可能隨之發生。美國現在的趨勢基本上是不可持續的。

　　對於一個成熟的經濟體來說，政府收支規模約佔GDP的三分之一可能是必要的。雖然共和黨想要降低這一比率，但是考慮到老齡化趨勢和收入不平等的 加劇，其目標不太可能實現。美國政府將不得不增加收入，以求把赤字維持在可控水平。在啟動大幅增稅之前，美國政府的財政形勢仍將處在一條危險的道路上。

　　金融市場擔心2013年美國經濟會面臨「財政懸崖」。小布什總統的減稅政策會在今年年底到期。奧巴馬的降低工資稅和延長失業救濟金的政策也會到 期。在上一場提高債務上限的鬥爭中，有一些強制性的自動削減支出政策，其財政緊縮總量達到GDP的3.5%，與之相關的政府赤字總額約為GDP 的9.5%。當然，通過增加稅收和削減支出而實現如此大幅度的財政赤字收縮，很可能會引發衰退，因為現在美國的經濟增長率不足2%。很可能民主黨和共和黨 會在總統大選後達成妥協，推遲減稅和削減支出的時間。從根本上說，如果經濟貧血，赤字就永遠不會消失。

　　歐洲模式的基礎是靠政府來平衡收入分配。歐洲也有自身的問題，只是跟美國的不一樣罷了。歐洲的增長潛力過低，因此支持債務和赤字的能力不足。歐 元區採取削減支出和提高稅率的政策來處理危機。這種政策如果走到底，可以穩定形勢。但是，這不會是最佳結果。歐洲很多人將會成為窮人，很多國家將會成為發 展中國家。對歐洲來說，一種更好的辦法就是通過改革來收縮政府，通過開放市場競爭來提高增長潛力。

醫療開支難以控制

　　美國的醫療支出佔GDP的18%，大約相當於其他發達國家的2倍。十年前這個數字是13%，到2020年則可能達到25%。但美國的各項醫療指標卻不如其他發達國家，例如平均壽命較短，而慢性疾病發病率較高，這表明僅僅增加支出是沒有效果的。

　　在過去三年中，美國的醫療支出增長緩慢，肥胖率也同樣增長緩慢。這是否表明美國的醫療支出在迅速增長之後已經趨於平穩？我對此表示懷疑。在經濟 衰退期，人們少去看醫生，可能也吃得更少，而在經濟狀況一旦好轉，上述兩種情況就會反轉。嬰兒潮一代正面臨退休，這意味著高醫療支出的人口正在不斷增加。

　　我曾反覆提到美國經濟的軟肋是醫療支出難以控制。過高的醫療支出導致兩項後果，一是肥胖率居高不下，且不斷增加；二是醫療用品、醫療保險以及由政府支付的醫療費用存在報價不規範問題。醫療體制不良，加上生活方式不健康，兩者共同造成了美國的醫療災難。

　　這也不單純是政府支出的問題，政府雖然承擔了將近一半開支，但另一半主要還是由企業支付。美國企業花在一個員工身上的醫保費用相當於新興經濟體勞動力成本的2倍。除非醫療支出得到控制，否則美國的失業率仍將持續保持高位。

　　奧巴馬總統的醫保改革法案獲得通過，將數千萬過去沒有醫療保險也沒有資格得到政府援助的人納入醫保範圍中。這項法案並沒有認真提及開支問題，因此整體醫療支出很有可能會增加。

　　美國醫療危機是體制的危機，也是社會的危機。從1970年到2000年，美國人均每日食品消費量從3300卡路里增加到3800卡路里，這一趨 勢可能還會持續。由於通過外包將製造業工作轉移到亞洲，美國經濟的勞動密集程度降低，肥胖率增加是不可避免的。2010年美國成人肥胖率達到36%，整體 超重率達到33%。如果肥胖率和超重率不能顯著降低，醫療開支就無法得到控制，在提供醫療服務和資金補助方面的改革也不會有明顯效果。

總統大選令人失望

　　瑞安是哲學家艾茵·蘭德的追隨者，後者強調理性的利己主義，提倡在市場競爭和收入分配中採取「零政府干預」。這當然是很極端的，政府在市場競爭 中採取一些干預措施是不可避免的。上一場金融危機業已證明，「太大而不能倒」的銀行會給社會帶來巨大損失，政府必須要麼拆分這些大銀行，要麼將其置於嚴密 的監管之下。

　　將政府視為收入再分配的工具，這是一種現代觀點，主要是在「二戰」後付諸實踐。北歐各國政府在保障最低生活水平和公民尊嚴方面成為理想的典範。 在這種觀點的引導下，歐洲各國政府將GDP的一半主要花在了收入再分配和平等的福利保障方面。福利保障計劃包括教育、醫療、養老和失業救助等。歐洲的這種 觀點目前正承受著歐債危機的考驗。北歐各國經濟仍然穩定，但南歐各國的經濟狀況則支離破碎。歐債危機或能引發反思，讓歐洲更加平允地看待政府對收入再分配 的干預程度。

　　美國完全不屬於「大政府」國家之列。美國聯邦政府和州政府去年的財政收入只佔GDP的24.5%，美國也是世界上稅收最輕的國家之一。美國目前 關於政府角色的激烈爭論主要源於不斷擴大的收入差距。關於政府角色的觀點也越發激進。瑞安標榜自己是一個思想家，事實上他的崛起有賴於反稅收運動的推舉。

　　政府的財政規模應該適度，例如發展中國家財政應佔GDP的25%，發達國家財政應佔GDP的35%；政府也應該平衡再分配和投資之間的關係，例 如再分配和投資應各佔政府支出的50%。實現社會公平的最好辦法是向所有人提供廉價住房、高質量教育以及負擔得起的醫療服務。如果以上幾點都做到了，再分 配方面的支出就會很低。要實現這些目標，良好的政策比政府支出更重要。

　　全球都處於老齡化進程中，更多的資源分配給了退休人群，導致對年輕人的投資不斷減少，這不是一個好趨勢。應該討論如何平衡兩者的開支。美國總統 大選在這方面令人失望，只見雙方不斷提及減少支出，卻不說如何平衡支出，如何確定工作重點。雖然我覺得奧巴馬可能贏得大選，但是無論誰當選總統，美國都將 無法擺脫赤字陰影，在未來十年中很可能面臨債務危機。■

價值投資的軟肋 東方紅石樑軍儒

如果我們能認識到價值投資者的軟肋所在，避開在中國理解和應用巴菲特投資思想存在的主要問題，那麼對我們在中國成功應用巴菲特投資思想會大有幫助。

軟肋之一 ---- 極端化理解巴菲特投資思想

一個極端是以偏概全，教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的「低價買進少數傑出企業股票長期持有」的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部，不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。

另一極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要「還原巴菲特的真相」，宣稱「巴菲特神話的破滅」。

軟肋之二 ---- 靜態理解巴菲特投資思想

忽視了巴菲特是同一台持續學習的機器，他的投資思想呈現明顯的階段進化的特徵。人們往往抱著巴菲特曾持有的觀點，教條地套用現實和未來。

軟肋之三 ---- 對能力圈的誤解

孔子有句話：知之為知之，不知為不知，是知也。

巴菲特在1992年致股東信中談到對投資的態度：「對大多數從事投資的人來講，重要的不是他們知道多少，而是怎樣如實地確定他們不知道的東西。一個投資者沒有必要做太多事情，只要他或她避免犯大的錯誤。」

我們先來看看巴菲特對能力圈的陳述
巴菲特說：「你不必成為熟知每個企業或許多企業的專家。你只需評估那些位於你能力圈之內的企業。圈子的大小並不是很重要的，但是知道它的邊界在哪卻是至關重要的。」

市場對能力圈的誤解：理解表面化。一般認為是可以理解的或熟悉的領域，例如大家說的「不懂不做」，「不熟不做」，就是這個含義。這個能力圈的邊界比較模糊。

巴菲特說，我們往往試圖考慮那些重要的和可知的事情。可是重要的事情不一定是可知的……那些可知的事情不一定是重要的——而我們不希望我們的心裡充滿了這些事情。

對投資而言，什麼才是重要的呢？
價格是你付出的，價值是你得到的，對投資而言，價值是重要的，而任何資產的價值都是未來現金流的折現，所以對投資而言，影響所投資產未來現金流的因素才是最重要。對股票投資而言，買股票就是買公司，影響公司未來現金流最重要的因素是企業的獲利能力，而獲利能力又是由行業前景、商業模式、經營實力（護城河，即競爭優勢）、管理實力和財務實力等因素決定；對債券投資而言，影響債券未來現金流最重要的因素是發債機構的償債能力。

對於投資而言，什麼是可知的？
巴菲特的「理解」或可知的是有特指的，即可預測的能力。他說：「我們對於『理解』的定義是：能夠有相當的把握回答未來10年內企業走向的問題。」即對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹，否則應歸類「不可以理解」或「難以理解」。

因此，我們不要有虛幻的能力圈，這是事後諸葛亮
許多人喜歡對複雜適應性系統如股市、宏觀經濟進行短期預測，或者對一些變化非常快的行業進行預測，儘管他們是行業專家對本行業非常熟悉，但仍然可以歸類為「虛幻能力圈」。他們擁有選擇性記憶，只記住自己預測對的時候，錯的時候則選擇忘記。認知偏見和情感協同作用，讓他們相信他們知道不可知的事，將他們引入事後聰明、傲慢自大、先入為主、固執己見的「虛幻能力圈」內。

巴菲特則清醒地認識到：「對於這些在快速變化的產業中運營的公司來說，預言它們的遠期經濟狀況根本就是遠遠超出了我們的能力極限。」

確定你處在能力圈之內有兩條標準

一、「雙十協定」。不願意持有十年的股票，甚至不要考慮持有十分鐘；對該企業未來10年的經濟狀況胸有成竹，10年後的10年企業前景繼續看好。

二、知其一，還要知其二。

另外，能力圈還有一個重點，就是認識自己

能力圈表面看認識外部世界，實際上其本質是認識自己。

蘇格拉底最推崇的一句箴言「認識你自己」鐫刻在德爾斐神廟上。他認為自制的涵義就是「認識你自己」。 那麼怎樣才能認識自己呢？

蘇格拉底的答案是：控制自己的慾望，認識自己的無知，做自己的主人.。世界上最聰明的人是明白自己的無知的人。

因此，做價值投資要固守所知：永遠不要離開你的優勢領域。離開能力圈，就像唐僧離開孫悟空用金箍棒劃的圈子的保護。

另外，還要持續學習，逐漸拓展能力圈

巴菲特：「投資的成功首先是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西，接下來是你勤勤懇懇地學習，使自己不再無知。」

巴菲特投資醫藥股、比亞迪、IBM，是持續學習，逐漸拓展能力圈的表現。

以上能力圈的問題，說的比較多，接下來，我繼續闡述價值投資的軟肋。

軟肋之四 ---- 貪便宜吃大虧

廉價股不廉價：因為價格便宜選到品質不好的企業和行業。這種「雪茄煙蒂投資法」存在價值實現的三個問題。

（1）價值下降：廚房裡不會只有你看到的那一隻蟑螂
（2）價值回歸慢，回報降低；
（3）股價上漲後，基本面改善，賣得太早。

軟肋之五 ---- 會買不會賣
會買是徒弟，會賣是師傅。
好公司賣得太早，差公司賣得太遲。

四條基本賣出原則：
1、高估時賣出；
2、基本面發生永久性惡化時賣出；
3、買進後發現當初判斷錯誤時賣出；
4、發現更好的選擇時賣出。

正確的賣法是首先要做正確的分類，不同類型的證券制定不同的賣出策略，而不是一刀切。優質股和廉價股的賣法不一樣；穩定增長行業的股票和週期性股票賣法不一樣；核心持股和衛星持股的賣法不一樣。

軟肋之六 ---- 對資產配置的迷茫

資產配置的核心：機會成本的比較和選擇
中國的陰陽法：資產分為陰和陽，或者公的和母的，即生息資產和非生息資產。
巴菲特的三分法：基於貨幣的資產；非生產性資產；生產性資產。

人為設定比例的謬誤：例如銀行理財顧問的建議：股票50%，債券30%，黃金10%，現金10%，包括保險公司所為的大類資產配置，表面很理性，很科學，實際上是毫無道理的胡言亂語。

正確的資產配置策略：留足短期需要的資金和應急基金，剩下的資金根據投資機會放手一搏。

資產配置需要戰略縱深，大至是指可做戰略性運動的地域空間。

它的作用是「利用可用的空間對突進的敵軍部隊進行阻滯，擾亂，與其周旋等待敵弱我強的最佳時機，再決定是否要進行攻擊以及攻擊的程度。而且，部隊在被快速擊潰的情況下，大面積的緩衝區域能讓軍隊有得以喘息的時間，並利用時間進行重新集結，修整部隊，指揮部也有時間來考慮新的作戰計劃。就是「以空間換時間」。

投資中的戰略縱深，就是在投資組合的行業、企業配置上保持相對的集中、適度的分散，根據機會成本進行股票、債券、套利等的合理配置。

如果只投資一兩個行業、一兩家公司，100%投資股票等一類資產，或者只有長期持有一種投資策略，就是過度集中，缺乏「戰略縱深」，出現不利局面或者投資良機時，缺乏穿插、騰挪的空間。個人建議小資金5-10家公司，大資金10-15家公司，分佈在四大產業群上，並適當配置股票、債券、套利、現金，象巴菲特那樣常規投資和非常規投資相結合，策略多樣、技術全面，就具備了「戰略縱深」。尤其是在股市高估區域，適當配置債券、套利，並建立應急基金，是構築戰略縱深的關鍵。

軟肋之七 ---- 壓力之下技術變形

1、外部計分卡，行為短期化：價值投資者最寶貴的品質是獨立思考，目光長遠，內部計分卡。短期排名、客戶短期利益訴求之下壓力之下使用外部計分卡，行為短期化。

2、亂創新，不純粹：基本分析和技術分析相結合，價值投資和波段操作相結合等。

3、正確創新之道：從心所欲而不踰矩，微創新，持續改進和進化。

軟肋之八 ---- 調研不當的危害

1、調研不足：業餘投資者一般調研不足。看起來很美，遠看一朵花，近看爛渣渣。
2、調研過度：內幕交易；左手拿顯微鏡，右手拿放大鏡看企業，周身都是毛病；信騷擾。

調研需要適度。適度調研的原則如下：

（1）第一信息源原則。
（2）抓基礎變量；
（3）立體調研：企業本身，競爭對手，上下游等；
（4）現場調研的重要使命：看經營者是實幹家還是鑽營者。
（5）抓住身邊的機會：彼得林奇的建議，尤其適用普通投資者。
（6）最偉大的提問：你正在做哪些競爭對手沒有做的事情？

什麼暴露了雷軍的生態鏈軟肋？

　　由此，小米和樂視關於內容的大戰拉開帷幕。在判決出來後，小米方面回應稱，小米盒子接入的是iCNTV的平台，節目採集由iCNTV管理，來源合規。

　　對此，昨日樂視公司發表聲明，要求小米公司面對判決，立即停止侵權行為，依法向樂視進行道歉賠償。樂視聲明稱已取證掌握了小米對樂視另外500多部電影電視劇侵權的證據，近期將會陸續提起訴訟。

　　於是，我們看到，一方面小米拚命將責任推給iCNTV，而樂視網則不依不饒，乘勝追擊。其實，小米和樂視的大戰已經不是第一次，兩家公司都在走生態鏈的類似路線，但做法卻並不相同。

　　從樂視來看，專注在娛樂帝國的構建上，形成了「平台+內容+終端+應用」的樂視生態系統，構建了「樂視云視頻平台/樂視商城+樂視網/樂視影業/花兒影視+樂視盒子/超級電視+LetvStore大屏應用商店」的娛樂生態體系，實現了一個從上游內容生產，到內容平台式集納，到CDN傳輸，再到終端設備覆蓋和外部應用輸入的完整生態。

　　從小米來看，是從MIUI+硬件到生態鏈，走的是以MIUI為紐帶，從硬件擴展生態鏈的路線，目前已經形成了從小米手機到小米盒子，再到小米電視等的佈局。

　　筆者認為，雷軍的佈局雖然看似完美，但這次與樂視的官司卻暴露出其生態鏈的致命軟肋，那就是內容的短板。從雷軍的佈局來看，從硬件賺錢一定不是最重要的，其互聯網的思維方式決定了一定是通過硬件圈來用戶，然後通過內容賺錢。

　　但是，雷軍的硬件先行戰略卻使得內容方面大大落後，從這次訴訟來看，雖然從本質上來看，其實責任不在小米盒子，而在內容合作方iCNTV，但這也暴露出小米缺乏內容，被迫與其他內容方合作，從而侵犯樂視版權的現實。

　　事實上，雷軍也看到了自己生態體系的短板，也在謀求彌補。例如前不久，小米花重金拿下迅雷31.8%股份成為第一大股東，就是希望借助迅雷來彌補自己在內容上的短板。不過，迅雷本身已經在視頻行業跌出了第一陣營，盜版的壞名聲在一定程度上反而會對雷軍的生態體繫起反作用。iCNTV的事情已經是前車之鑑，如果小米盒子和迅雷合作，再次遇到版權問題怎麼辦?

　　當然，小米也有翻盤的機會，機會就在MIUI。MIUI是類似於操作系統的東西，而且實現了手機、盒子、電視的打通。換句話說，小米實現了他的所有硬件的連接和互通。這樣，當小米的硬件達到一定數量後，其將能夠掌握扼住用戶入口的關鍵資源。例如，小米MIUI有權決定在小米電視中推哪一個視頻應用，將可以拿這種特權和視頻網站來交換內容使用權。所以，小米一定要重視MIUI的發展。

　　總而言之，小米的互聯網思維看似美好，但也必須有實打實的東西打基礎。如果小米手機、小米盒子、小米電視上跑的都是其他公司的內容，小米就依然像通信行業的運營商一樣淪為管道工，當小米的硬件也在被中華酷聯拖得利潤下跌的時候，如果內容上也不能彌補，則未來發展前景堪憂。

渾水們會做空阿里嗎？ 阿里會不會有什麽軟肋？

渾水們會做空阿里嗎？ 阿里會不會有什麽軟肋？ 作者：Eastland 近一年來，在美上市中國企業（以下簡稱“中概公司”或“中概股”）漲勢驚人，IPO、再融資成為風潮，募集資金額度一浪高過一浪。在阿里上市前的這個微妙時刻，兩家美國機構不約而同地對兩家中概公司發起攻擊。盡管目前看來損失不大，但中國公司對做空機構的動向應當警惕，對容易被做空機構質疑的地方應當格外留意。    “空軍”威力不再 美國時間9月11日，兩家中概公司幾乎同時遭到做空。被渾水做空的500彩票最大跌幅為10%、被Trinity做空的世紀互聯一度跌掉35%。不過當日收盤之時，兩家公司跌幅均收窄至8%左右。遭遇空襲的500彩票和世紀互聯都迅速做出回應，此後的股價走勢也算平穩。 去年10月，渾水一紙報告使網秦當場下跌50%的威力哪里去了？ “空襲”威力不再，是因為做空者也會受到制約，會束手束腳。所謂制約，其實就是兩個方面的風險。 一是財產風險。職業做空者獲利的典型方式是高價賣出從券商借來的股票，然後發布做空報告使股價下跌，最後在低位買回股票還給券商（因許多股票沒有衍生產品，而正股總是可以借到的）。但借股票要付利息，有些股票年化利息高達借出時市值的百分之30%，如果被做空的股票跌幅不夠大，甚至上漲，空頭的損失就慘重了。唯品會從幾美元漲到200多美元，成為空頭做不完的惡夢，“專治各種不服”的聲譽可不是白來的。 二是信譽風險。做空好比喊“狼來了”，趁大家四散奔逃之際撿揀被丟棄的財物。喊一次、兩次狼都沒有來，再喊就沒人理了。香櫞做空恒大、新東方、奇虎360（攻擊了五輪），渾水做空分眾（攻擊了4輪）的多次“失手”，使它們的殺傷力大打折扣。 此次，中概股的“老冤家”渾水並沒有發布數十頁的做空報告，而是由創始人布洛克口頭宣稱正在做空500彩票並陳述了若幹條理由。9月16日，500彩票的收盤價較遭做空前的9月11日僅僅下跌了5.7%。渾水不痛不癢的“口頭攻擊”似是投石問路。 2014年剛成立的Trinity則頗顯“青澀”，耗時半年、長達121頁的做空報告並沒有收到預想效果，反而暴露出“火力不過爾爾”。    （渾水創始人布洛克） 做空機構最常質疑的地方 1、政策法規 在中國，做企業需要取得的行政許可的確不少，這成為空頭經常選擇的突破口。如果能讓其它投資者相信標的公司是非法經營，做空就可大獲全勝。以500彩票為例，渾水認為它的業務合法，但“在某種程度上處於灰色地帶，原因是其獲得的許可不明確而且不是最終的。” 2012年3月1日，電話、互聯網投註被定性為“非法彩票”而遭封殺。 500彩票於3月5日停售體彩，9月29日獲得財政部的試點批文後才得以恢複。停售期長達6個多月！ 可以說，渾水們的質疑並非毫無道理。 可他們不明白的是，中國法律雖然存在許多不明朗、不確定的地方，但管制越來越少是大方向。 以彩票銷售為例，網絡銷售及電子支付極大地方便了彩民，促進了彩票銷售。而且，通過網絡銷售，成本只占銷售額的7%左右，遠遠低於實體店。政府怎麽會舍得重新禁止彩票的網絡銷售？ 2、治理結構 起先，中概股VIE結構被經常被拿來說事兒，但由於數百家都采用這種結構，攻擊面太大反而效果不彰。於是，做空者開始在標的企業治理結構方面的“特色”上做文章。 比如，渾水增質疑新東方的連鎖模式，認為新東方隱瞞事實把“加盟”包裝為“直營”。 3､  營收確認 首先是營收是否被誇大。Trinity斷言，世紀互聯自2011年上市以來，31%的收入都是虛假的；渾水當年認為占新東方營收35%的北京新東方數據有假；渾水還宣稱分眾把LCD屏的數量誇大了50%，實際上是在間接質疑營收。 其次是收入的性質。補貼、稅收優惠、投資收益都有可能被認為是虛假或者沒有意義。例如，此次渾水指出500彩票“2013年72%的收入來自一項稅務優惠”。根據500彩票的回應，這項收入雖然屬實，但來自“子公司和VIE間基礎差產生的遞延所得稅負債沖銷”是非經常性收入，確有“充數”之嫌。 4、財務方面各種不規範 由於“出身草莽”、業務創新、法規不合理等原因，中概公司在美國人眼里不規範的地方較多。 比如渾水指責500彩票公司利用員工個人的銀行帳戶領取獎金，500彩票的回應是“相關法律規定，獎金只能由出示中獎彩票的自然人在開獎期間內到體彩中心兌獎。因為公司不向個人用戶發行實物彩票，公司需要代表中獎者領取獎金。” 再比如，500彩票通過“合買”模式帶動銷售，也就是當合買未滿額時，公司花錢購買剩余的彩票從而保證此次合買的按時完成。2013年用於合買的金額為1370萬人民幣，從中獲得返獎830萬人民幣，返獎率為60.6%（在合理範圍之內）。這兩筆收支並分別作為“可抵減項”計入公司的凈營收和其他營業收入。其實，“合買”的本質是促銷。2013年，500彩票掏錢賠用戶玩“合買”，賠了540萬，這筆錢計入市場費用更合理。   5、子公司或第三方合作夥伴的真實性 中國企業往往會因各種原因註冊一大堆公司，貸款、拿項目、簽合同、拿牌照、享受稅收優惠……筆者甚至見過算命先生認為公司名字不好，老板就重新註冊一家公司，但因為牌照、貸款等原公司不會被註銷。 渾水做空網秦、Trinity做空世紀互聯都派人來中國實地考察，如果辦公地點子虛烏有或者辦公室雖在卻是“鬼城”，就會引起強烈質疑。 另外，渾水們還會去工商局查看註冊信息。如果所謂的第三方公司由上市公司關聯人士實際控制，甚至多家公司的法人代表都同名同姓，怎能不令人生疑？如Trinity報告稱，世紀互聯收購的七家做MNS業務公司的實際控制人都叫陳然，所有辦公地點均不存在。    6､通過資產買賣進行利益輸送 Trinity做空報告認為世紀互聯“通過融資和兼並殼公司來虛增收益。例如，一家北京閱聯信息技術有限公司（iJoy）被收購後軟件產品銷售不佳，但利潤猛增。而另一家名為Aipu公司的收購價格遠遠高於同類企業。 ” 網秦也曾因此被渾水質疑。 對於這類質疑，正如Facebook花190億美元收購WhatsApp，當事者很難拿出令人信服的解釋。    中概股被做空的風險較大，阿里會中招嗎？ 先來簡單回顧一下這幾年渾水們對中概股的做空史。 2011年，近50家中概公司因遭到做空而長期停牌或退市。2011年下半年開始，中國企業赴美上市進入冰封。渾水、香櫞與奇虎360、分眾、新東方一番纏鬥沒撈到便宜，也就鳴金收兵了。 整個2012年只有年初的唯品會和年末的歡聚時代兩家中國企業上市。2013年情況進一步好轉，58同城、去哪兒網、久邦數碼、500彩票陸續在美成功上市。2014年，中概股迎來“春天”，令2010年所謂的“上市潮”黯然失色。與此同時，中概股價格節節攀升，到了“不翻一倍都不好意思跟人打招呼”的地步，唯品會、易車更是創造了兩年漲幾十倍的奇跡。 中概股的大幅上漲給做空者創造了巨大的獲利空間，渾水、Trinity不約而同地做空中概公司，說明它們為卷土重來的這一天已經準備多時。更多與它們類似的、只有兩三個人的“機構”在利益的驅動下可能會隨時冒出來。更危險的是一批對沖基金，它們一旦通過分析確認標的的公司被高估，就會建立空頭重倉，從而等渾水這些“小角色”點炮。 除了做好危機公關預案，中概公司最好不要將股票質押。因為這些股票非常有可能被借出去，成為空頭射向自己的“子彈”。 阿里由於市值龐大，上市後出現“陰跌”的可能性是存在的，但被做渾水們做空的可能性極小。 首先，阿里是從眾多中國互聯網公司中一路殺出來的，有實實在在的業績，而不是“一戳就破的概念”（相比之下，當年的Facebook過於“年輕”，甚至連盈利模式都沒確定）。 其次，阿里不是一個人在戰鬥。高盛、瑞信、德銀、花旗和大小摩這六大投行的明星分析師早已準備了令人信服的投研報告，不然新股認購不會這麽踴躍。負責“護盤”的高盛不會拿自己的百年聲譽開玩笑。“渾水們”都是人精，絕不會自不量力。 最後，阿里首次公開發行選擇的主要是以養老基金為代表的超長線投資機構（美國養老基金總資產達20萬億美元，超過股市總值），它們手握重金、心態穩健、自身投研能力很強，怎會被渾水牽著鼻子走。當股價出現波動時，長線投資機構將發揮重要的“維穩”作用，這也正是阿里選擇它們的原因。（本文轉自虎嗅網）

盧布跌勢難止 普京暴露經濟軟肋

盡管美元指數在本周初對一攬子貨幣出現明顯回吐，不過俄羅斯盧布的下行壓力依然沒有明顯緩解。油價持續走低導致盧布歐元/美元一攬子貨幣跌破40大關，俄羅斯央行的幹預壓力陡增。

原油和天然氣價格是俄羅斯財政收入的兩大支柱。原油價格跌至2012年7月以來新低使得盧布的貶值難以阻擋。俄羅斯央行在10月3日曾表示入場幹預，將“歐元/美元一攬子貨幣”兌俄羅斯盧布匯率的成交區間調整了10戈比，至每美元35.50到44.50俄羅斯盧布。當天央行拋售7億美元以平抑盧布跌勢，而周一俄羅斯央行為拉升盧布或拋售了3.5億美元。

央行表示正在密切關註金融市場狀況，尤其是外匯市場，並重申了此前的貨幣政策立場。該行強調擁有所有確保金融穩定性的必要工具。俄羅斯央行目前每做3.5億美元的幹預，改變盧布對歐元/美元一籃子貨幣浮動交易區間的幅度為5戈比。

俄羅斯盧布因資本外流、經濟增長速度放緩以及西方國家制裁而遭遇重創，在過去幾個數月里一直都面臨日益加重的賣壓。

今年5月8日以來，俄羅斯央行幹預市場的總額度已經超過400億美元。盡管如此，三年期盧布美元的掉期違約依然跌至歷史新低，暗示市場投資者不願持有盧布的意願有增無減。分析師們認為如果油價遲遲無法回升至92美元/桶上方的話，盧布貶值的壓力就不會減少，央行或不得不拋售美元。

對於俄羅斯總統普京而言，盡管歐美的制裁並不能讓他做出任何改變，但是金融市場後續的影響力或是普京必須三思而後行的。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 美國中期選舉（二）---希拉里的軟肋 井底望天

希拉里會被人打的主要是三個地方：

第一個是小萊同學，萊溫斯基。現在她出來頻頻亮相，主要是今年就把她的新聞價值給消化掉，讓老百姓習慣了就好，免得明後兩年，出來爆炸大家。

第二個問題，就是利比亞美國大使館被血洗事件。

利比亞那個事情，其實是中情局也被血洗了。而中情局當時幹的事情，是偷偷把利比亞的軍火，通過土耳其給運到敘利亞那里。而且非常可能，就是直接給了伊斯蘭國。所以這個要是被暴打，從小米打到奧巴馬，再拖下希拉里，簡直太狠了。

班加西那件事情，如果是一個這樣戲劇結尾，就神了。我們這里編故事哈，純屬虛構，如有雷同，一定巧合。

美國中情局在利比亞的據點，是卡紮菲支持建立起來的。這個不是虛構，是事實。因為利比亞基地組織，是反卡紮菲反得最厲害的，也是派人去阿富汗和美軍作戰，人最多的。所以美國和卡紮菲，有共同利益。在利比亞成立中情局非洲總部，也是解決美軍無法在非洲建立非洲戰區總部的一個變相解決方法。美國的非洲戰區總部，在德國啥的。

後面就是虛構了，呵呵。那麽中情局，接受奧巴馬的反敘利亞政策，把重武器，給運到了敘利亞，讓伊斯蘭國拿到了。因為這幫丫是薩達姆正規軍出來的，所以人家有重武器操作的經驗和人才，不是其他那些烏合之眾，不知道如何玩。

這個時候，伊斯蘭國，還是在pre－IPO階段，所以是stealth mode。他們在拓展自己地盤的時候，除了和阿薩德的政府軍打仗，還主要從其他“友軍”搶地盤。可能就搶了敘利亞基地的地盤。

那麽敘利亞基地火了，結果利比亞基地出手，血洗了中情局，順帶血洗了美國大使館。

當然另一個可能版本，就是敘利亞政府的特工，收買了利比亞一些勢力，以利比亞基地的名義幹的。

大家看一下，沙特幫美國打壓油價，人家俄羅斯和伊朗，是痛不欲生啊。結果沙特的油管，就被人爆了，是不是？

第三個問題，就是希拉里，和中俄兩國關系都比較差。那麽你外交這方面，簡直就是死棋了。

基本上就是奧巴馬用的人，都是操作能力還不錯，但是就缺乏有戰略眼光的人來統籌。結果就是這些都搞操作的，因為沒有明確和統一的方向，反而互相幹擾了對方的工作。當年美國在支持反敘利亞的時候，我就已經看出來了，知道暴打族（伊斯蘭國）馬上就要雄起了。

美國整個中東政策，基本上可以這樣來形容：“哈哈哈”。

不過剛剛看到了一個泄密消息，就是最近傳出來謠言，說奧巴馬的手下對黑格同學的表現非常不滿，認為他在對付伊斯蘭國的事情上面，沒有起到做好總統顧問的工作。現在就又有一個泄密消息，說今年10月初黑格同學寫了一個私人信函給國家安全顧問小米，狠罵他們的敘利亞政策，亂搞一氣。所以現在內部已經在互相指責了。

中糧收入沖進世界前三 利潤依賴補貼是軟肋

中糧集團是中國最大的糧商之一，在收購雙N（Nidera、Noble農業）後，資產規模和收入進入頂級跨國糧商陣營，盈利狀況卻並不理想。

最新披露的中糧2015年業績顯示，中糧營業收入4054.4億元人民幣，與上一年的2573.4億元相比，大增約58%。

2015年，中糧完成收購Nidera、Noble農業的財務並表，另外一家大型央企中國華孚貿易集團有限公司及其70余家下屬公司也完成了財務並表，中糧的營業收入因此猛增。

4054億元的收入規模，按照現在的匯率計算，約合624億美元，按照2015財年的數字計算，中糧已經超越邦吉（Bunge）和路易達孚（Louis Dreyfus），僅次於嘉吉（Cargill）和ADM，處於第三位，一舉跨入頂級跨國糧商的陣營。

中糧已經擁有了一個“巨人”的個子，但是盈利上，與理想中的跨國大糧商相比，還差一大截。

從凈利潤數字看，中糧2015年的凈利潤為13.2億元人民幣，以當前匯率計算，約合2億美元，與ABCD相比，處於墊底的位置。

中糧的凈利潤水平與路易達孚十分相近，如果合理的調整匯率，中糧的凈利潤規模有可能超越路易達孚，中糧未必處於墊底的位置。

中糧的收入和利潤從數字上看，還是拿得出手的，但是跨國公司未必服氣。

最大的爭議或許是中糧享受巨額的政府補貼。

2015年，中糧拿到了47億元的政府補貼，比上年大增約7億元。這些政府補貼名目繁多，最大一項是政策性業務補貼收入，近40億元，其他還有運費補貼，稅收返還，燃料乙醇補貼等。

中糧享受的巨額政府補貼一直被中國糧食領域的外資企業所羨慕，外資企業拿到政府補貼的可能性不高。在國際市場，據筆者所知，跨國糧商的收入來源中，也很難見到政府補貼這樣一個項目。

中糧的業務結構中，既有糧食收儲、糖肉收儲這樣的政策性業務，也有完全市場化的糧油加工和零售業務，這些業務的邊界在外人看來很難區分，而且有相互沖突之處，對中糧的業績表現，有時候也拖後腿。

以劃入中糧的華孚集團為例，該公司2015年末凈資產約37億元，凈利潤僅為276萬元，數額極少。近年來，原來同屬於央企的中谷集團、華糧集團與華孚集團，相繼並入中糧集團，看上去熱熱鬧鬧，個中酸甜苦辣，是不是就此過上了幸福的生活，當事人心中應該最明白。有業內人士對筆者表示，擔心“抱來的孩子長不大”。

糧油貿易和加工是中糧占比最大的主業，另外還有房地產等業務。2015年，中糧雖然實現了4000億元以上的收入，但是營業利潤為虧損約14億元，幸虧有巨額的政府補貼“救駕”，凈利潤才沒有出現虧損。

2015年，執掌中糧11年之久的董事長寧高寧去職。寧高寧任職期間，中糧在糧食貿易和加工上頻頻出手，大舉擴張，效果難如人意。效果的不如意，一是中國在農產品上遊對糧食進行托市收購，收購價格大舉上調，對中糧集團的糧油加工業務構成較大的成本壓力。在糧油下遊，終端銷售的競爭十分激烈，央企、外企、民企都十分活躍。央企、外企擁有雄厚的資金實力和人才資源；民營企業反應快速，經營手段靈活。整個市場，沒有企業能一家獨大。

不過寧高寧任職中糧期間，在投資方面被人贊譽有加，實際表現也有佐證。

2015年，中糧的投資收益達到約70億元，比上一年增加20多億元。僅投資蒙牛乳業獲得的現金紅利將近2億元，是中糧投資的所有子公司、合資公司、聯營企業中，貢獻現金紅利最多的一家。

投資業務收獲頗豐，加上政府補貼，為中糧貢獻的利潤，已經與中糧的糧油貿易和加工主業差不多並駕齊驅。在國內特殊的經營環境下，筆者認為，中糧的利潤結構也許並不合理，但很難有更好的策略。