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IPO審批緩慢，退市難執行，使得市場盛行並購重組交易，由於借殼標準提高至等同IPO，多家公司各出奇招規避借殼審查◎ 財新記者 劉彩萍 王申璐 文

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由於 IPO 審批的行政限速，大批擬上市企業轉而尋求資產並購重組繞道上市。監管當局今年以來對並購重組的態度基本是 ：放鬆管制，並出台了諸多文件。2014年3月，國務院出台了《國務院關於完善並購重組市場環境的意見》；2014年7月11日證監會發佈《上市公司重大資產重組管理辦法（徵求意見稿） 》 ，並于10月24日正式發佈修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》 。監管層的態度很明確，要提高市場透明度，推動市場主體歸位盡責。凡是市場能夠自我調解、市場主體能夠自我決定、社會組織能夠自我管理的事項都要取消行政審批。目前證監會取消了收購報告書事前備案的行政許可，對上市公司重大資產購買、置換、出售，不再審核，現金購買資產也不再審核。證監會同時還取消了因為取得上市公司發行新股導致持股比例超過30% 的豁免的行政許可 ；金融機構因為承銷新股導致持有上市公司股份超過30%的豁免的行政許可。根據證監會上市部副主任周健男在公開場合的發言，截至2014年初，2538家上市公司中有1955家在今年1月至9月參與並購重組，參與比重非常高，這其中證監會參與審核的並購重組案例僅占20%。“市場中有一部分並購重組需要證監會審核，這也是最受詬病的環節。 ”周健男說。目前證監會只保留了對發行股份購買資產和借殼進行審核。對於需要進行審批的交易，監管層強調強化信息披露、加強事中事後監管。“證監會放鬆管制的同時，也加強了對上市公司並購重組的監督。 ”周健男指出，對借殼上市的審核，以前叫與IPO 審核趨同，現在叫“等同 IPO 審核” ，也就是要按 IPO 的標準對借殼上市進行審核，進一步加強對借殼上市的監管，防止內幕交易和對殼資源的炒作。放鬆管制本是好事，引入產業重組也有其自身合理性，借殼等同于IPO 體現了嚴格監管的基本理念。但是，這讓各種不符合 IPO 標準的借殼公司從文字、時間上找出各種理由規避審查，無所不用其極，還屢屢得手。“不屬於借殼”2014年10月9日， 金 城 股 份（000820.SZ）公佈資產重組預案稱，金城股份擬通過發行股份和現金支付相結合的方式向百花集團全體股東和百花生物股東中除百花集團之外的其他股東購買百花集團100% 股權和百花生物48.94% 股權，交易額為17億元，其中70% 採用股份支付，30% 採用現金支付，其中股票發行價格為6.83元 / 股（定價基準日前20個交易日公司 A股股票交易均價） 。根據金城股份2013年年報顯示，期末淨資產為2.19億元，期末總資產為6.83億元，營業收入為2.42億元。本次資產重組交易額為17億元，是上市公司期末淨資產的7.7倍，期末總資產的2.5倍 ；擬購入標的資產的同期營業收入為6.36億元，是上市公司的2.6倍。金城股份重組預案還存在瑕疵。根據深圳證券交易所《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄》第八號規定，在一般的重大資產重組預案中，必須披露標的資產“兩年一期” （2012年、2013年和2014年前三季度）財務數據，在該並購案中也就是百花集團的相關財務數據。但在整個預案中，只披露了百花集團旗下所有子公司“兩年一期”的財務數據，對母公司百花集團財務數據閉口不談。中信建投出具的核查意見書中明確指出，獨立財務顧問未發現上市公司董事會編制的本次交易預案中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。顯然，中信建投並不認為百花集團“兩年一期”財務數據的缺失算是重大遺漏。“目前，預案中沒有披露標的資產的財務數據，上市公司可能事先已跟深交所進行了溝通。 ”上述保代告訴財新記者，等公司審計評估工作完成後（少則一個月，多則三個月以上） ，上市公司要披露交易報告書（草案） ，交易報告書必須是完整的，且必須包含標的資產經過審計的“兩年一期”的財務報告。11月17日晚間， 中紡投資（600061.SH）發佈重大資產重組方案，擬發行股份購買安信證券100% 股份，方案一旦實施，安信證券也將借此實現上市。根據《中紡投資發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案） 》（下稱中紡《草案》 ） ，中紡投資擬向國投公司等14名交易對方發行股份29億股，發行價格6.22元 / 股，共計182.72億元收購安信證券100% 股份。交易總額占中紡投資2013年度20.47億元的資產總額比例為892.62%。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》規定，這兩宗交易均已經構成重大資產重組，但在兩家公司的公告中，均明確寫明“不屬於借殼” 。借殼硬性兩指標如果確定借殼，要等同于IPO 標準並要經證監會重組委員會批准。根據滬深交易所在2012年8月發佈的《上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄》第七號“借殼上市的標準和條件” ，明確規定借殼上市或借殼重組是指：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100% 以上的重大資產重組。前述收購人包括兩種情況：一是本次重組後將成為上市公司新的實際控制人的收購人 ；二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實際控制人的收購人。上市公司在控制權發生變更後進行借殼上市，經證監會核准並已實施後，再次向收購人購買資產，無需按借殼上市處理。上市公司向收購人購買的資產包括向收購人及其實際控制人控制的關聯方購買的資產。此外，借殼上市還應當符合國家產業政策要求，上市公司購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業的，暫不適用借殼上市的規定，由證監會另行規定。這一規定明確了控制人是否轉換以及收購資產是否達到100% 作為判定借殼的兩個硬性指標。10月24日證監會發佈了新《重組辦法》 ，但證監會新聞發言人張曉軍表示，新《重組辦法》和修訂後的《上市公司收購管理辦法》 ，將在11月30日後正式實施，在實施上採取“新老劃斷”的過渡期安排。券商上市又特例中紡投資收購安信證券交易中，交易金額及比例超過100%，但中紡《草案》中明確表明，因為交易前後的控制人並未發生變化，因此不構成借殼。這個案例引發市場嘩然。根據中紡《草案》 ，中紡投資是中國紡織物資總公司（後更名為中國國投國際貿易有限公司，下稱國投貿易）作為主發起人，于1997年5月採用募集方式設立的股份有限公司。從中紡投資設立至今，國投貿易一直是中紡投資的控股股東。中紡投資本次擬通過發行股份方式購買安信證券100% 股份，發行股份購買資產完成後，國投公司直接持有上市公司50.61% 的股份，成為上市公司控股股東，與其全資子公司國投貿易合計控制上市公司55.64% 股份；重組完成後，國投公司直接持有上市公司39.21%的股份，仍為上市公司控股股東，與其全資子公司國投貿易合計控制上市公司43.10%股份。中紡投資認為，雖然重組完成後，中紡投資的第一大股東發生了改變，由國投貿易變為了國投公司，但國務院國資委仍為上市公司中紡投資的最終實際控制人，中紡投資實際控制人並未改變，即本次重組不構成借殼上市。“證監會的相關規定中說的是控制權發生變更，而不是追溯到最終實際控制人。中紡投資交易中，控股股東發生了變化，控制權從國投貿易變為國投公司，應被視為控制權發生變更，構成借殼上市。 ”一位資本市場資深人士認為。也有人士支持中紡投資的理由 ：證監會的表述為控制權發生變更而非控制人發生變更，中紡投資的直接控制人雖然發生了變化，但國投貿易是國投公司的全資子公司，國投公司是國務院國資委代表國務院履行出資人職責的國有獨資企業，國投貿易和國投公司的實際控制人均為國務院國資委。接近監管層的一位人士認為，國投貿易是國投公司的全資子公司，此前中紡投資的控股股東實際也是國投公司，不用追溯到最終實際控制人國務院國資委，其控制權也未發生變化。多位律師均認為從法律層面，該交易沒有法律依據可被認定為構成借殼上市。 “該並購案只要沒有損害上市公司股東的利益，又能夠實現雙贏，證監會就沒有理由反對， ”一位東北證券的律師指出， “從法律層面來講，並購重組審核的是最終實際控制人，最終追溯的實際控制人又都是國務院國資委，屬於同一級國資委，實際控制人未變更。 ”接近證監會的一位人士指出，中紡投資收購安信證券此前曾經被證監會否決，原因是安信證券屬於金融行業，新舊《重組辦法》中都規定了“上市公司購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定” ，但這一規定在實際操作中由證監會進行窗口指導，並未形成最終的法律文件，因此安信證券的重組交易被否決。“由於有太平洋證券（601099.SH）這類教訓，證監會堅決不同意安信證券借殼上市， ”前述人士說， “由於這次中紡投資按照控制權沒有發生變動的理由不走借殼通道，證監會應該也不會否決這一交易。 ”“這次方案能出來，說明證監會認為此前的窗口指導依據不充分，因此找了個理由說是實際控制人沒有發生變化，不構成借殼上市。 ”知情人士指出。關乎公平如何界定控制人與控制權的變更，是直接控制人還是實際控制人變更？追溯到哪個層面？這些爭議實質反映的是證監會對構成借殼上市的定義不清。各市場人士對該問題的關注，則是一次對市場公平的呼籲 ：面對同樣一道門檻，為什麼有些人就能被放行？安信證券由投保基金、深投控股共同出資發起設立，2013年11月，投保基金向國投公司轉讓安信證券18.32億股，合計94.36億元，轉讓後國投公司為安信證券控股股東，持股比例為57.25%。據《首次公開發行股票並上市管理辦法》的規定，發行條件其中之一為最近三年內實際控制人沒有變更。安信證券不符合該條規定，按照IPO 的程序，安信證券上市尚早。同時，按照《關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》 ，借殼上市資產需要符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》的規定，因此安信證券也不具備借殼上市的條件。一旦該交易被認定構成借殼上市，安信證券的上市之路就將終結。上述資深人士認為，2011年投保基金向國投公司轉讓安信證券的股份時，估值偏高， “轉讓股份時，是否證監會做過可以提前上市的承諾？”如果安信證券借道中紡投資上市被認定為不構成借殼上市，與 IPO 相比，還少了很多行政審批。按照證監會發佈的新《重組辦法》和《關於修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》 ，取消對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批；取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形的審批。“過去幾年，很多券商都想上市，也嘗試過借殼上市的途徑，但都沒有成行，包括很多已經滿足發行條件的券商，但三年內實際控制人發生變更的安信證券卻可以。 ”一些券商人士指出。此前申銀萬國和宏源證券（000562.SZ）的合併與安信證券的情況類似，但兩者的直接控制人均為匯金公司，不被認定為借殼上市理由充分 ；金城股份和安信證券交易則存在漏洞。如果這一交易獲得批准，是否所有央企都能以實際控制人是國資委為由隨意逃脫借殼審查，只走資產重組通道？“監管層對上市公司並購重組的放松，是為了提高並購重組的效率，並不是給上市企業規避借殼以可乘之機，證監會也在盡力彌補法律漏洞。 ”上述保代告訴財新記者，發佈新《重組辦法》後，證監會于11月2日通過問答的方式，就並購重組募集配套資金提出了新的監管意見，將25%“紅線”嚴格化，避免大股東通過擦邊球提高配套募資比例，以鞏固上市公司大股東控制權來規避借殼的做法。PE另類重組近年來， “硅穀天堂系” 、和君咨詢、 “中植系”乃至一些二級市場私募均熱衷于參與上市公司並購投資，新的案例層出不窮。但是與二級市場的喧囂相比，其中尚可供圈點的“價值提升”並不多，相比之下法律和道德風險更為突出。2012年11月，博盈投資（000760SZ）通過定增，完美實現繞道“借殼” ，也一直是投資圈內熱議的並購案，博盈投資現在已更名為斯太爾。根據博盈投資預案，以4.77元 / 股的價格向英達鋼構、長沙澤瑞、長沙擇洺、寧波貝鑫、寧波理瑞、天津硅穀天堂發行3.14億股，募集資金15億元。英達鋼構是一家位於山東東營的公司，主要從事鋼結構加工安裝、市政工程、園林綠化等，其餘五家都是PE。預案稱，募集資金的5億元用于購買武漢梧桐硅穀天堂100% 股權，3億元向其全資子公司 Steyr Motors GmbH（下稱斯太爾）增資，3億元投向技術研發項目，剩餘的3億元用于補充流動資金。交易完成後，博盈投資原第一大股東荊州市恒豐制動系統有限公司持股比例由7.18% 下降為3.08%，英達鋼構以15.21% 的比例成為第一大股東；主要資產變為武漢梧桐硅穀天堂的100% 股權，即斯太爾100% 股權，斯太爾為柴油發動機設計、製造、銷售公司。比較蹊蹺的是，同為定增對象的長沙澤瑞、長沙擇洺、寧波貝鑫、寧波理瑞四家 PE 實為兩家，分別由江發明、張銀華控制，且均成立于2012年，除參與本次定增外，尚未開展其他業務。交易完成後，江發明控制的長沙澤瑞、長沙擇洺合計出資5億元，占博盈投資發行後總股本的19.02%；張銀華控制的寧波貝鑫、寧波理瑞合計出資4億元，占博盈投資發行後總股本的15.22%。 二者持股比例均超過英達鋼構，但都聲稱是“純粹財務投資，不參與企業管理，且放棄投票權” 。這樣不相干的第三方英達鋼構就凸顯出來了。英達鋼構出資4億元，占博盈投資發行後總股本的15.21%，而且英達鋼構做出了巨額的業績承諾 ：2013年至2015年淨利潤將達到2.3億元、3.4億元、6.1億元，共計11.8億元，遠遠超過交易額5億元。英達鋼構的業績承諾看上去是一場令人難以理解的“豪賭” 。博盈投資的定增方案中，對於斯太爾的盈利評估預測為2013年至2015年，分別為1億元、1.2億元和1.4億元。根據預案披露，斯太爾2009年至2012年9月30日，稅後利潤折合人民幣 分 別 為1572.8萬 元、674.44萬 元、624.52萬元、281.86萬元，不僅遠低於業績承諾的利潤額，而且業績逐年遞減。根據上市公司2012年三季報，總資產約為7.53億元，此次交易額約為上市公司總資產的2倍，且上市公司的實際控制人發生變更。不過，博盈投資認為，本次定增不是重大資產重組，也不是借殼，僅僅是一次定向增發。博盈投資認為，本次定增不適用《上市公司重大資產重組管理辦法》 ，不構成重大資產重組。根據該辦法第二條規定 ： “上市公司按照經中國證券監督管理委員會核准的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用本辦法。 ” 同時，博盈投資認為，本次定增不屬於向同一特定對象發行股份購買資產的情形，不構成借殼。本次交易購買的資產是武漢梧桐硅穀天堂100% 的股權，價值為5億元，占募集資金總額（15億元）的33.33%，博盈投資向天津硅穀天堂募集的資金為2億元，占募資總額的13.3%，所以天津硅穀天堂實際認購武漢梧桐硅穀天堂股權項目的資金為募集資金總額的4.44%，大部分來源於其他認購人的現金。博盈投資還認為，天津硅穀天堂與武漢梧桐硅穀天堂的股東非同一主體。根據博盈投資定增方案介紹，此次被收購的武漢梧桐硅穀天堂成立于2012年3月，一個月後，完成了對奧地利斯太爾公司的收購，交易價格為3245萬歐元，以2012年4月30日的歐元匯率計算，當時該股權價值約合2.84億元人民幣，而本次交易的價格為5億元，與當初收購價相比增值了76%。通過此次定增，武漢梧桐硅穀天堂在短短七個月時間內，實現了收購、退出，並實現76%的收益。北京一位資深投行人士告訴財新記者， “硅穀天堂系”在博盈投資的系列操作，的確是為了規避借殼的審核。在該交易中，上市公司購買的標的資產是武漢梧桐硅穀天堂100% 的股權，但是武漢梧桐硅穀天堂于2012年3月才成立，證監會如果按照借殼的審核標準，武漢梧桐硅穀天堂需要提供“兩年一期”財務報表，走借殼，審批肯定通不過。2013年9月30日，證監會發審委核准博盈投資非公開發行上市公司股票。市場人士告訴財新記者，博盈投資一系列資本運作後，輕鬆繞開了《上市公司重大資產重組管理辦法》 ，實現了原本繁瑣複雜的跨境並購，還隱現了曾經名噪一時的“德隆系”原班人馬。“該筆交易獲得證監會的批准後，曾有券商希望效仿，但都遭碰壁。 ”上述投行人士告訴財新記者，在上市公司重大資產重組進行之前，券商一般先跟證監會進行溝通，證監會的態度是，上述並購案不具有可複制性，僅此一案，下不為例。值得一提的是，博盈投資實質上購買的是斯太爾100% 的股權，斯太爾是一家奧地利公司，並購交易設置為表面上購買的是武漢梧桐硅穀天堂100% 的股權，輕鬆繞開商務部以及境外政府部門的核准。現在，斯太爾業績能否完成當初重組時的承諾？英達鋼構提供的股權質押擔保到底價值幾何？這些問題的答案並不樂觀，但對於資產運作方已經沒那麼重要了。斯太爾11月27日收盤價13.79元，仍處於高位，比當初4.77元的定增價漲了超過200%， 市值管理可謂非常“成功” 。“這難道不是坐莊合法化、公開化？”一位業內資深人士對此類現象表示了擔憂，這種“聰明人的遊戲”正在公然挑戰監管底線，他認為監管者當有所作為，否則將很快蔓延，後果將不堪設想。