http://www.eeo.com.cn/2012/0211/220691.shtml
經濟觀察報 記者 胡蓉萍 還有一月有餘的時間，中國郵政儲蓄銀行（下稱「郵儲銀行」）就將走滿5年曆程。這家 國內營業網點最多的銀行，終於到了股改的時間窗口，踏出其商業化最實質性的一步。本報獲悉，郵儲銀行股改於2011年12月31日獲批，2012年1月 21日正式更名為「中國郵政儲蓄銀行股份有限公司」。
隨著旗下中國郵政速遞公司A股上市申請已經通過證監會初審，中國郵政集團公司此番祭出郵儲銀行股改，下一步亦將指向資本市場。而在大行盤踞、中小銀行紛爭的國內銀行業格局中，郵儲銀行脫胎換骨後將以怎樣的姿態和定位躋身？
如果突破郵政體制限制，郵儲銀行的優勢明顯，不到20%的存貸比、超低的不良率以及存款餘額市場份額可觀；但其也有亟待解決的問題：本報多方採訪瞭 解到，審計署的審計結果顯示，郵儲銀行自身也存在公司治理等方面的諸項問題。「服務城鄉、服務社區、支持『三農』」的零售銀行定位，重視服務小微企業金融 服務，被其視為生存之道和發展之道。沿此走向「中國的富國銀行」，尚需一段很長的征途。
公司治理難題
中國郵政儲蓄銀行有限責任公司成立於2007年3月20日，是在改革郵政儲蓄管理體制的基礎上組建的商業銀行。過去的這個5年，是中國郵政集團對郵儲銀行「絕對控制的5年」，郵儲銀行是一家不折不扣的「國有獨資銀行」。
5年前，郵儲銀行成立之時，有關監管機構就希望它自誕生起，就是一家股份公司。
「一些銀行還僅僅是一股獨大，而郵儲銀行則是單一股東的銀行，這種狀況下，其公司治理層面難免出現問題。如果5年前它就是股份公司，現在可能已經或多或少實現了股權的多元化。」中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇表示。
審計署對於中國郵政儲蓄銀行有限責任公司2010年度資產負債損益審計於2011年底結束。公司治理結構不完善、相關決策程序缺乏控制正是此次審計指出的主要問題之一。
第一，是行政化管理現象突出。
根據郵儲銀行公司章程，對利潤分配等重大事項的決議，須經董事會成員三分之二以上多數表決通過。目前，郵儲銀行7個董事會成員中，有5個屬於郵政集團，超過了董事會成員人數的三分之二，因此郵政集團事實上控制了話語權。
四大行中與郵儲銀行特點上最為相近、相對較晚上市的農業銀行，根據其2010年的年報，其共有11名董事，其中，4名執行董事，5名非執行董事，2名獨立非執行董事，其中有農行高管，有財政部、匯金派駐農行的董事，也有來自學界的獨立董事。
另外，郵儲銀行31個省級分行行長中，絕大多數仍兼任所在地省級郵政公司黨組成員或黨委委員。
中國社會科學院金融重點實驗室主任、中國經濟評價中心主任劉煜輝接受本報採訪時表示：「我們經常說國內商業銀行在公司治理方面是『形似而神不似』，但郵儲銀行則在『形』的方面仍然有很多東西沒有達標。它的體系始終沒有獨立出郵政集團的行政序列。」
第二，則是關聯交易管理不健全。為規範關聯方授信事宜，控制關聯交易風險，2009年8月，郵儲銀行制定了《關聯交易管理辦法（試行）》，在董事會 下設立了關聯交易委員會。記者瞭解到，其關聯交易委員會由獨立董事擔任負責人，銀行內部審計部門應每年對關聯交易情況進行審計，董事會應每年向股東會報告 關聯交易情況。
但一位接近郵儲銀行內部的人士稱，郵儲銀行還沒有選聘獨立董事，關聯交易委員會負責人是由郵政集團副總經理擔任，而銀行內部審計部門和董事會也沒有按照規定對關聯交易進行審計或報告。
第三，是專項融資內控制度建設滯後。據悉，2006年到2010年開展專項融資的4年內，郵儲銀行還沒有建立貸審會對專項融資實行集體決策審批。
中國的富國銀行？
郵儲銀行自1986年恢復開辦以來，現已建成覆蓋全國城鄉網點面最廣、交易額最多的個人金融服務網絡，擁有儲蓄營業網點3.6萬個，匯兌營業網點4.5萬個，國際匯款營業網點2萬個。郵儲銀行的公司貸款業務准入近幾年獲批，使其增速明顯提升。
儘管郵儲銀行已經從無到有、從個人貸款到公司貸款地邁開了大規模進行信貸業務的步伐，其到2010年底，各項貸款餘額為5443億元，實現淨利息收入429億元，同比增加214億元，增幅為100.06%。
根據其2010年的業務情況介紹，其個人貸款增加1469億元，公司貸款減少72億元，票據減少49億元。
「很明顯，郵儲銀行貸款業務起步晚，信貸員隊伍在建設中，貸款營銷和服務水平是一個重大挑戰。」郭田勇對本報表示。由於超低的存貸比，該行實際上有大量資金沒有用於放貸款，而是用於同業存款和債券投資。
相比於信貸業務，郵儲銀行的優勢在於負債業務。2010年末，郵儲銀行各項存款餘額為32597億元，比年初增加6446億元，增幅24.65%。 當年，郵儲銀行的存貸比為16.7%，僅較2009年提高了1.04個百分點。在2011年信貸緊縮形勢下，其他銀行普遍流動性緊張，為避免存貸比逼近 75％紅線而為拉存款焦頭爛額，而存貸比不到20%的郵儲銀行相比之下「放貸空間很大」，頗具發展潛力。
郵儲銀行從成立開始，便堅稱「服務城鄉、服務社區、支持『三農』」的零售銀行定位，重視服務小微企業金融服務，其副行長呂家進在去年的一次新聞發佈會上稱這是郵儲銀行的生存之道和發展之道。郵儲銀行也被業界認為是「中國的富國銀行」。
富國銀行（WELLS FARGO）創立於1852年，是美國第五大銀行，是一家提供全能服務的銀行，在為農業相關客戶和小額貸款客戶提供服務方面，特點突出。
呂家進在去年下半年曾宣佈，該行小微企業貸款4年來累計發放已突破7000億元。
「小額貸款、小微企業貸款就是郵儲銀行的戰略業務。」呂家進表示。該行小微企業貸款4年來餘額近3000億元，小企業不良貸款率是1.62%。
而其部分專項融資和信貸業務存在不規範之處。比如，按規定應專項用於農村能源等基礎設施建設的專項融資資金，投向了港口建設、製造業、城市和商業基礎設施建設等項目，涉及金額幾百億元，導致貸款利率降低。
劉煜輝對本報表示：「以前郵儲只有儲蓄的功能，基數很低，每年成長很快。從負債的資源來說，是最有優勢的銀行，能快速實現資產的擴張。但光放小額信 貸的速度是非常慢的，而且成本也很高。定位雖然是這個，但郵儲銀行趁著過去兩三年四萬億刺激計劃，也跟著擴張了，跟著基礎設施貸款顯然快。當然，它80% 的儲蓄資源來自縣域和縣域以下的地區。從現實的硬件結構來說，肯定應該是小額貸款和三農貸款的定位。」
郵儲銀行一直想辦法盡快運用其巨額資金，找到合適、安全的盈利模式。將小額貸款確定為長期、核心的戰略性任務或許在一定程度上找到了這個盈利模式。
資金！資金！
郵儲銀行2010年末淨利潤114億元，資產總額3.3萬多億。資產規模較其略大的交行，2010年資產規模3.9萬億元，實現淨利潤390億元；資產規模較之略小的招行，2010年資產規模2.4萬億元，實現淨利潤257億元。
2010年末，郵儲銀行資本充足率8.37%，對於銀監會資本充足率10.5%和核心資本充足率8%的要求還未達標。假如新資本協議在2012年落地，二者的計算標準更加嚴苛。
去年下半年，郵儲銀行已獲得其全資股東中郵集團第四次追加資本金300億元（2008年、2009年底和2010年底分別追加資本金100億元、 100億元和110億元），目前其資本金為750億元，但這依然是杯水車薪。除最早2007年郵儲銀行設立之初的200億元資本金，大部分來自中郵集團以 固定資產方式的投入，其餘均來自郵儲銀行的自身利潤。
郭田勇表示：「以前注資力度不強，郵政集團沒錢，資本充足率不達標，有明顯差距，資本補充和股份制改造應該是同一個進程。」
但無論如何，已成立股份公司的郵儲銀行正在向外界敞開懷抱，迎接一切改變，包括股權結構的多元。
而據消息人士透露，已經有不少戰略投資者慕名而來，對郵儲銀行最有興趣的外資是摩根大通，其已向郵政集團表達了戰略入股郵儲銀行的強烈意願。但也有消息指出，引進外資或許不會是對戰略投資者的首選，相反，國內大型機構或許更有可能入郵政集團法眼。
股
市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和
2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢，
必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。
股市低迷本身不是問題
現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。
今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？
客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。
同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。
可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。
從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。
同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。
還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。
有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。
由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。
股價扭曲結構高估是真問題
所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。
A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。
A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。
A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。
顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。
A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。
應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。
但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。
更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。
現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。
因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。
至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。
市場化改革中的瀉藥與補藥
二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。
世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。
有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。
曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。
如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。
但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。
如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。
股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。
二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。
首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。
其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。
行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。
其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。
綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。
不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。
股
市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風生水起。這本身已經暗示了悲劇之所在。因為中國股市的制度缺陷往往在牛市時暴露得更充分，我在2001年和
2007年牛市高峰時專文論危機，在2005年股市極度低迷時，倒是專文談制度和市場轉折的契機。在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認清大勢，
必須超越一時的功利之心，擺脫誘惑和糾結人們的假問題，敢於面對市場真正的病症和挑戰。唯其如此，危局才可能再次轉化為機遇。
股市低迷本身不是問題
現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，審查越多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。
今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機的發源地，美國道瓊斯指數已經快要回到危機前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？
客觀地說，這個比較並不嚴謹。美國經濟在經過金融風暴衝擊後在曲折緩慢復甦，開始釋放積極信號，而中國經濟在2008年底4萬億的強刺激後，現在面 臨經濟轉折和下台階，遇到前所未有的挑戰。相應的，美國股市也是在危機後逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領漲全球後又開始回調。
同時，美國道瓊斯工業指數在危機前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經歷了瘋狂的頂點。就如美國的納斯達克市場，如果和十多年前的泡沫高點 相比，今天還只在半山腰，日本日經225指數，現在只是其二十多年前泡沫高點的四分之一，而同期的中國A股市場，自設立來，指數漲了20倍。
可見，選一個特定時間段來對比，帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市淨率的比較。它反映了市場估值與企 業盈利和淨資產的比值。因為任何經濟增長最終總要體現在企業盈利和淨資產積累上，才能左右股市的估值。用這些指標看，中國A股與世界主要市場，與中國周邊 市場，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。
從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低於國內定期存款利息和國債利息，其他主要國家恰好相反，用這個指標看A股的回報率就差很多。如果用中國 企業在境內境外不同市場的表現來看，A股市場估值還算是最好的。中國企業在海外國際規範市場上大多數表現從來比較差。香港沒什麼人指責中國股市制度或政策 的種種問題，國企股紅籌股估值也並不高。美國市場近年來走勢確實不錯，但在美國市場上市的中國企業則並沒有享受這個好運，相反還遭遇了滑鐵盧，以至紛紛主 動或被動退市，都想回到香港特別是國內A股來上市。可見A股市場的價值在中國企業眼中，還是世界上最好的地方。
同時，也要看到，我們的企業大多是規模效益型的，一旦經濟減速、增長受限，企業盈利馬上滑坡。這與美國的藍籌企業佔盡技術、專利和創新優勢有很大不 同。因此我們及中國周邊市場的估值比美國市場低一些也很正常。總之，中國企業在境內外市場的表現，應當說在總體上反映了我們經濟和企業的實際狀況，並沒有 什麼冤枉和異常，沒必要自作悲情。
還有很多人批評，A股市場的根本問題是為融資者服務，使投資者的利益受損。這個批評不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務？打擊違法犯罪肯定是一 方面，客觀地說，監管層一直也在努力。其他如很多人建議的進一步限制大股東、高管變現，對上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不 合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規範市場背道而馳的股權分置時代，原始股東全不讓套現流通，上市價格、指標全部行政批准，但那時的市場仍然 是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。
有人說，關鍵是公司發行不能有三高，應全部低價上市。新股發行改革之前，從來是這麼做的，無論什麼公司，按統一的市盈率定價發行。許多公司上市首日 股價翻好幾倍，二級市場仍然高位接盤，那也沒能真正保護投資者。2012年以來，監管層干預新股定價和首日漲幅，但一當市場稍稍平穩，首日大幅上漲的股票 依然很多。有人說應嚴打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴格審查擬上市公司，其實，現在A股上市審查已屬世界上最嚴之列，不 僅上市公司為支付中介機構審查的交通住宿招待等各項費用越來越多，相關打點越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財，以發負面消息為由收封口費，審查越 多、權力越大、花費越多，還是不能避免上市後變臉。
由此可見，要區分兩種情況，一種是股市對經濟下行的反映，這是股市開始發揮經濟晴雨表功能的表現。這一點並非壞事，反而值得歡迎。它也意味著只要經 濟出現回穩上升的信號，股市必然也會回暖。另一種是證券市場本身的制度和政策缺陷，這才是真要認真對待的。這種制度缺陷和政策失誤，一方面會在市場低迷時 進一步打擊投資者的信心（如同樣反映調整中的中國經濟，2012年香港國企股和紅籌股的表現就比A股強很多）。另一方面是當經濟和市場稍有回暖，監管者和 投資者都鬆口氣、好了傷疤忘了疼時，IPO提速、投機炒作又起，股市制度的內在缺陷就會放大發作，從而很快迎來新的失望和悲劇。
股價扭曲結構高估是真問題
所有問題的根子，不在別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。
A股市場確實存在重大的問題，只是A股的真正問題與現在市場上絕大多數人想的並不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場極度低迷時，上市企業排隊還越來越長，現在發號已到750開外，若非明裡暗裡地控制繼續發號，估計早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。
A股另一個不正常，是垃圾股往往比績優股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中鹹魚翻生，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀。
A股市場的第三個不正常是股市低迷至此，二級市場投資者已苦不堪言，但新股上市發行仍然不斷不敗，老股東套現綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司 想回來上市，境內上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現，與境外市場熊市中新股發不出去大股東和高管不但不減持反而紛紛增持適成對照。
顯然，以上這三個怪現象才是A股真正不正常的地方。連病情的症兆都看不對，我們當然就不可能找對病灶病根，更不用說治病的藥方。
A股的三大怪現象，說穿了，反映一個許多人諱莫如深的病灶，就是股價扭曲結構高估下的供求失衡。在熊市中談股價扭曲結構高估，許多人不免會跳起來。 但股價是否扭曲高估並不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。市場經濟從來靠價格和供求關係調節。市場不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價格合 適，供求就平衡。價格錯了，供求就失衡。現在A股市場想上市的人打破了頭，只能說明價格過高導致供過於求，於是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩 序。
應當指出，這裡說的價格不僅是上市發行價。上市發行價僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權的價格，二級市場的價格才是原始股東衡量自身財富和套現退出 的價格。因此，打開窗戶說亮話，二級市場的股價扭曲結構高估，既是太多企業在熊市中也想上市的原因，也是企業不怕發行價再被管制壓低也要上市的原因，更是 股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現的原因。所謂圈錢，所謂有利於融資者，無非是說股價高了。因為東西不在貴賤，黃銅也好，黃金也罷，定價太高了，都是 圈錢蒙人；定價合適了，都是投資，都是物有所值。無論專家媒體還是投資者監管者，找了股市那麼多問題，獨獨不能正視股價扭曲結構高估這個基本事實，不願說 破皇帝的新衣，就只能繞著圈子亂找別的毛病。承認二級市場股價扭曲高估，才算是摸到病灶。
但是，A股的估值，用國際通用的市盈率、市淨率，不是說與海外規範市場接軌了嗎？這個判斷以偏概全，只知其一，不知其二。中國的接軌是加權平均的接 軌，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經到5到10倍，但量大權重，一隻抵幾百隻，從而拉低和扭曲了市場估值。實際絕大多數中小盤股，熊市至此，其 市盈率仍在二十多倍、三十倍以上。現在2432只A股，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市 場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股淨資產之下。港台股 市，內地在港上市的H股紅籌股，都是這個情況。日本東京日經225指數市淨率現為1.25倍，東京證券交易所全部股票平均的市淨率就降到了0.7倍。在這 種情況下，企業自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市淨率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。
更進一步問，股價結構為何扭曲？問題當然出在供給管制。現在場外符合上市門檻的企業成千上萬，沒有供給管制，場內中小盤股的價格自然下來，大盤與中 小盤之間的價格扭曲也會消失。殼資源失去價值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會有人去幹。所以，供給管制是A股市場股價結構扭曲的病根，政策為殼 重組放行不過是火上澆油。
現在可以看出，為什麼近來A股市場用意很好的種種改革不能奏效的原因。因為所做的，都不是解除價格和供求管制，而是想方設法如何「更好」地管制。從 干預IPO定價，到人為影響新股上市首日定價；從IPO企業過會排隊審查，到過會後等待上市的指令；從管理企業如何分紅派息，到不斷改變企業下市預警規 則，監管者唯恐市場失靈，唯恐投資者不理性，出手越俎代庖。監管者天天強調別人的信息披露如何重要，自己關於市場規則的信息披露卻常常朝令夕改、漏洞不 斷。殊不知，在證券市場這個市場經濟最複雜敏感、對所有信息都會自己再加工的神經中樞，任何對價格或供求的人為干預都會帶來一系列進一步扭曲。
因此，現在許多人建議的如何更巧妙或更嚴格地去把關監控，如何給股市進一步吃小灶免股息稅（A股的稅收已經在全球屬最低之列，上市公司股息稅已經比一般企業低50%），都只能揚湯止沸，對改變股市股價結構扭曲和供求失衡並無什麼效果，甚至還會起反向刺激作用。
至於一面打擊ST等績差股，一面鼓勵殼重組，更是進一步加大了投機炒作的空間，使重組成功的企業具有更大的暴利效應。因為這些所有問題的根子，不在 別處，恰恰就在現行的行政發行審批制度本身。迴避這個核心問題，即使經濟好轉，股市再次回暖，也不會就此解脫，只會像以前一樣，市場內在的供求失衡在新一 輪的牛短熊長中套牢更多的進入者。
市場化改革中的瀉藥與補藥
二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。
世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也並不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價結構扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消 供給管制，放手讓企業大量上市，股價必然會跌到一個供求平衡的水平，市場也就會校正估值扭曲，殼資源也會失去價值，市場肯定可以置之死地而後生。但是，這 既意味著現存已經傷痕纍纍的投資者要蒙受進一步的巨大損失，也意味著監管者要承擔股市暴跌和規則改變的結果和責任。這顯然不是一個容易做出的決定，可能是 一個現存政治或利益結構下無法達到的決定。
有人說，這是股權分置改革後全流通的結果，現在是在為全流通付代價。這說法不能說全無道理，欠債總是要還的。但更準確地說，全流通解決了A股市場的整體估值與國際市場接軌的問題，但那次股改中沒有相應解決A股的股價結構扭曲問題，這就構成了當前二次股改的挑戰。
曾經的股權分置市場是一個狹小、封閉、大部分股不流通的市場，它與國際規範股市格格不入，與計劃經濟類同，要靠一系列行政調控價格和供求的體制去維 持市場運行。股權分置改革解決了同股不同權、產權界定不清的問題，將A股帶入了同股同權的全流通時代。全流通既顯著增加了市場厚度和活力，也大大增加了企 業上市套現的誘惑力。
如果因勢利導，在股改全面展開後，相應放開對證券市場的價格管制和供求管制，允許和推動已經開始逐步解凍的大盤藍籌股進入流通，本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個全流通的市場由價格和供求關係自己去調節運行。
但歷史不能假設。如果我們不想也不可能退回到股權分置時代的封閉市場和計劃調控，今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實現證券市場的市場化。這就是二次股改的任務。
如果說股權分置改革即一次股改主要解決了股市的產權界定問題，那麼二次股改，即發行審批制度的改革，就是要解決股市運行體制的市場化問題。反之，無論以什麼名義，無論有多大聰明，對市場進行人為行政干預的所謂「改革」越多，只會使問題更加積重難返。
股市運行體制的市場化，包括新股發行的市場化，再融資發行的市場化和重組退市的市場化。所謂市場化，就是讓價格和供求自己去調節市場，而不是依靠人為管控和行政干預。核心是如何解決市場化的休克療法與市場承受力的矛盾。
二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預，做好機制設計。人為干預價格和供求必然導致市場扭曲，但市場門檻的搭建，從來是要靠人主要是監管者來設計的。面對一個已經嚴重扭曲和供求失衡的市場，顯然不能蠻幹盲動，關鍵是設計好新股發行、再融資發行和重組退市這三個門檻。
首先，是要設計顯性的上市高門檻來限制增量。市場不同，上市門檻不同。美國紐約交易所就大大高於納斯達克，納斯達克內部又為不同層級設置了不同門 檻，標準低、數量大的企業只能在其低級場外市場掛牌。我國在現行中小盤股股價高企、供求嚴重失衡的情況下，要推進市場化改革而又避免市場的巨幅震盪，唯一 可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經營風險大、業績不穩定的中小型企業和存在關聯交易的非整體上市企業統統先去新三板掛牌實習，從制度上解決問題， 而不是如許多人呼籲的暫停，或監管者嘴上不說實際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場的預期和壓力仍然有增無減。這就要像高考一樣，重 點學校錄取人數有限，大幅提高錄取分數線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業利用估值扭曲，把A股市場當做提款機來圈錢套現，市 場的信心才會真正有著落有依託。
其次是要大幅調低再融資的門檻，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住或樂見於增量進入的公關，是股市錯位政策的起點。監管 者一定要明白，只有市場存量是真正要保護的投資者利益之所在。已經上市的優質公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場的功能和槓桿實現擴張發展、股權 多元、分紅派息以及收購兼併，促進實體經濟的產業整合和過度產能淘汰，是我國大盤藍籌股活力不足、表現低迷的主要原因之一。
行政性的再融資審批費時費力，由於審批曠日持久，與企業的真實資金需求嚴重脫節，鎖定的發行價經常是早已遠遠背離市場價，造成利益尋租和人為刺激放 大了再融資需求。私募即定向發行的再融資市場化，表面上是開閘放水，激化矛盾，實際上是圍堤引水，激活存量，它會使優質企業如虎添翼。而完全市場價的新投 資者進入，會夯實企業的價值基礎，顯著提高股票市淨率，封堵股價下跌空間，對二級市場投資者也明顯利大於弊。如果非像現在這樣，對新股發行堅持虛假的「市 場化」，讓無數企業如餓狼般擠著進市場圈錢，對場內企業卻堅決抵制市場化，不讓融資併購搞活，保護投資者利益的口號就難免成為空話。
其三是要重新設計重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業不用經過無數潛規則暗門檻的折磨就可以上市。同時在明確給出過渡期 後，堅決取消殼重組的優惠政策，實行新股上市與重組借殼的真正同一標準，如此，能夠正門上市的企業就不會犧牲和攤薄自己的權益，去後門借殼上市。垃圾股沒 有被別人借殼重組的可能了，價格自然回歸。這樣，無論是像美國那樣實行嚴格的標準讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數市場那樣採取寬鬆的標準，讓垃圾股留 在市場上，任其自生自滅，其實都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規則，使人們無所適從，以致股價表現不是反映企業的內在素質，而是取決於行政性的所謂警示 分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場規則和投資理念。
綜上可見，正如當年的股權分置改革是開弓沒有回頭箭一樣，在一次股改後的全流通市場上，股市運行體制相應的全面市場化就已是箭在弦上，不得不發。而只有市場化，才能國際化。
不容諱言，股市運行體制的市場化，首先會觸及監管部門本身的行政權力，同時也會斷了一些權貴和富貴資本的財路，殊實不易。但唯因其難，才需要改革者 的勇氣和凝聚社會共識的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場化改革這關遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關，中國股市和中國經濟良性互動的新 局面就會打開，市場的繁榮發展自然也就可以期待。
（作者為東南大學教授）
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中歐基金完成股權改革八個月，管理規模從100 億元擴大到550 億元，管理層加大了公司戰略和用人方面的話語權 46 歲的中歐基金董事長竇玉明需要習慣面對媒體採訪——過去一年時間，由於開創公募基金公司員工持股先河，他和中歐基金始終處在聚光燈下。 現在中歐基金的股權改革也是行業的焦點。改革完成不到一年，公司的管理規模從100 億元擴大到包括公募基金和專戶產品在內近550 億元，其中更具價值的權益類產品規模增幅接近150%。 股權結構的優化顯示出生產力，而仿效者也將很快出現，並且走得更遠。一家新發起的基金公司，即將由專業人士扮演大股東。第二家“保險系”基金公司——泓德基金管理有限公司已經于去年底遞交設立申請，其中陽光資產管理有限公司總經理王德曉持股26%，高于持股25% 的陽光財險。作為發起人，王德曉突破了證監會有關管理規定中對員工持股計劃的比例限制。 更普遍開展的則是在基金子公司實現員工持股。 目前基金子公司的數量已經超過70 家，市場上較為活躍的一批基金子公司均安排了管理層和核心員工持股，有的甚至由員工持有絕大部分股權。與弱勢基金公司、新發起的基金公司一樣，基金子公司沒有歷史包袱，股東更願意做大蛋糕並與員工分享。 改革更困難的，是那些已經具備市場地位、國有成分又比較高的老牌基金公司。財新記者獲悉，一些排名靠前的老基金公司雖然早已醞釀母公司或子公司層面的員工持股，卻因為股權定價和內部利益協調等問題而拖延不決。 員工持股不能包治百病。資產管理行業包括基金業的一些短期行為，也與是否做員工持股無關。 竇玉明在接受財新記者專訪時說，如果公司發展不起來，股權本身價值並不大；他認為中歐基金股權改革的首要作用是完善公司治理，加強管理層對公司戰略和用人方面的話語權，從而有機會走出公募基金單純追求短期規模增長、輕長期業績回報的怪圈。 股權改革 中歐基金成立于2004 年，截至2013 年底，資產 管理規模不到100 億元。這個規模能收到的管理費，常常難以覆蓋營運成本，處在虧損的臨界點。 2014 年4 月，公司股東國都證券和北京百駿投資有限公司分別將其持有的部分股權轉讓給竇玉明、劉建平、周蔚文、許欣和陸文俊，五人合計持股20%。 竇玉明原任富國基金總經理，2013 年加入中歐基金擔任董事長。劉建平一直擔任中歐基金總經理，他與竇玉明均以個人出資，分別占公司註冊資本4.9%。 周蔚文目前在中歐基金擔任副總經理和投資總監，同時分管“行業精選策略組”。許欣曾任富國總經理助理，于2013 年加入中歐基金，現任副總經理。周蔚文和許欣的持股比例均為4.1%。 另外，來自銀華基金的基金經理陸文俊持有註冊資本的2%，牽頭“絕對收益策略組”。 竇玉明離開富國基金並不讓市場感到意外。同一時期，公募基金從基金經理到高級管理人員大面積流失早已開始。2014 年下半年以來，由於二級市場行情向好，這一趨勢呈加速狀態。 2014 年2 月，興業全球原副總經理兼投資總監王曉明告別公募，正式投奔私募；匯添富基金原投資副總監、明星基金經理齊東超4 月離職後，創辦私募巨杉（上海）資產管理有限公司；10 月，知名女性基金經理王茹遠離開寶盈基金，並于11 月成立了自己的私募基金公司；同樣于2014 年底離開公募行業自立門戶的還有上投摩根基金原投資總監馮剛。 2015 年年初，民生加銀原總經理俞岱曦離職，可能創辦自己的私募基金公司。另外，興業全球基金經理陳揚帆以及博時行業主題基金經理鄧曉峰也在1 月相繼離職。 與上述轉向私募基金的同行不同的是，中歐基金為竇玉明提供了私募之外的第二種選擇。中歐基金當時的管理規模不大，股東具有更強的意願與核心員工團隊分享股權和做大之後的蛋糕。 通過改製，中歐基金變成了一個包含外資、國有、社會資本和員工持股的企業。截至2014 年12 月31 日該基金共管理17 只公募基金，89 只專戶產品，規模544.91 億元（含專戶和子公司），公司實行改製以來，權益類資產增加了145.72%。值得注意的是，在去年至今的這一輪牛市當中，公募基金行業整體的權益類產品規模並未增加。 管理規模的增加是明面上能看到的成果，但竇玉明更願意強調股權改革對公司治理的改善：“多種所有制，大家能夠制衡，確保公司實現長期目標。”與此相關的背景是，證券業和基金業長期以來困擾于一些類似的公司治理問題，或是股東過度干預，或是內部人控制，又或是不同股東背景的高管各立山頭、相互掣肘。 缺乏良好治理往往帶來嚴重的後果，表現在整個行業，更一般的特徵則是基金業一直以來重短期排名和規模增長，輕視長期業績回報，進而導致需要長期建設的投研團隊投入不足。不少公司以營銷為導向確立產品策略甚至是投資策略，極大限制了投研專業人員價值的發揮。 竇玉明說，中歐的員工持股，對應的是“精品店”的策略。他希望公司的產品能夠擺脫公募基金過往的平庸，做“法拉利”而不是“大衆轎車”。 “中歐基金定位於為複雜客戶提供多種投資產品。 複雜客戶的開拓難度遠大於一般客戶，需要的時間也更長。因此，讓員工成為公司重要的股東，有利於公司的長期戰略得到堅持，實現我們打造投資精品店的願景。”竇玉明說。 包產到“部” 如果股東願意進一步減持或稀釋股權，中歐基金希望員工持股可以進一步擴大。目前其核心團隊持股20%，尚未超過大股東意大利意聯銀行35% 的持股比例，按照證監會的監管規定，團隊持股比例還有上升空間。 不過，對於一線投研人員，拿出真金白銀購買的公司股權，往往不如豐厚的獎金實惠。用竇玉明的話說，“公司股權並不值錢，值錢的是公司變好之後的股權。”除了股權，中歐基金手上還有另一張牌——事業部制，類似于農村的“包產到戶”。中歐基金取消掉了中間層級，管理層下面就是以投資策略劃分的七個投資事業部，分別是：周蔚文行業精選策略組、苟開紅基本面選股策略組、陸文俊絕對收益策略組、刁羽固定收益策略組、曹劍飛成長策略組、劉明月策略組（籌建中）、周玉雄基本面趨勢策略組。 這些事業部能夠分享公司的公共研究資源，同時在事業部內部還有基金經理專屬的五六個人的研究團隊，進行定制化的研究；事業部獨立核算，參與分享管理費。中歐基金認為，這種機制更有利於培養出符合客戶不同風格偏好的產品。可資佐證的是中歐的各個基金重倉股重合度很小，同時激勵了投研人員真正地對業績和客戶負責。 如果一切順利，中歐基金將在今年年內完成12 個投資事業部的架構，計劃含6 個股票型，2 個固定收益方向，1 個另類投資，2 到3 個絕對收益。 熟悉中歐基金的業內人士對財新記者說，中歐的這種平台和模式具有吸引力。 “現在市場上已經有4000 家私募基金，但是資源大多數向少數明星基金經理集中。知名度較小的團隊單獨創業，在品牌培養、後台搭建和渠道建設方面存在一定困難。中歐基金在吸引團隊方面表現出很大的彈性，各種方式都可以談。母公司下面的事業部是一種，還可以考慮子公司等。”上述人士說。 除了中歐基金，業內還有多家公司正在嘗試事業部的試驗。竇玉明不願用短期業績評價這種嘗試的成敗，“人和團隊的培養都需要一個過程；至於一個真正的好公司，沒有十年，我認為做不出來。”從基金業的現狀來看，高薪挖角仍然是短期內團隊建設最見效的方式。公司要快速建立某個業務線，比如目前炙手可熱的互聯網金融（電子商務渠道）， 常常把目光投向具備領 先優勢的公司，把關鍵 崗位如產品經理、後台 結算和風控崗位挨個挖 過來，迅速複制業務架構和經驗。 阻力與風險 基金業的此輪所有制改革，已有向全行業發展的趨勢。其中既有機遇，也存在阻力與風險。 包括還在審批管道中的基金公司，公募基金公司的數量已經超過90 家，其中70 多家成立了子公司。 這些子公司由於沒有歷史包袱，註冊資本金小（通常三五千萬元），持股的門檻相對較低，從而成為員工持股的突破口。新發起設立的一些基金公司往往也是以私募業務，或者乾脆是為了拿一張基金子公司的類信托牌照，情況也與子公司相仿。 相比起來，規模較大的老牌基金公司實現員工持股的難度更大，核心是定價問題。 “一家一兩千億元管理規模的基金公司，怎麼定價？定高了，高管積極性不高，專業人員可能根本拿不出這個錢。定低了，股東可能不願意，如果是國資背景，還涉及國有資產流失的問題。”一位資深基金業人士說。 據財新記者瞭解，一些大型基金公司內部在員工持股問題上，還伴隨著管理層之間的利益分配問題。 比如有的公司高管希望自己主管的部門獨立出去，在子公司實現員工持股；而公司其他管理層則擔心，這種安排會分散其對公司資源的控制能力。 員工持股並非萬能。在可能提高效率的同時，員工持股未必能降低公司行為的短期化傾向，某些時候可能還會將其加強。這種現象在去年一些基金子公司的風險事件中已經有所體現。 基金子公司成立之初，主要的業務模式是類信托的融資項目，其整個業務架構，包括業務流程和合同文本，都照搬信托業，甚至在一些較為激進的公司中，其核心團隊就來自信托業。此時，證監會並沒來得及對基金子公司建立至少與信托業同等水平的監管體系，部分基金子公司在後台人員配備、風險控制措施不完善的情況下，為一些存在兌付風險的融資項目提供通道。 2014 年9 月，證監會對存在委托不具有基金銷售 資格機構銷售資產管理 產品、進行有失公允的 關聯交易、重要信息未 及時向投資人披露等違 規行為的萬家共贏資產 管理有限公司、金元百 利資產管理有限公司、 深圳華宸未來資產管理有限公司等三家基金子公司採取責令整改、暫不受理公司業務備案的監管措施，同時暫停管理失責的母公司的業務申請。（相關報道見本刊2014 年第32 期“基金子公司資金被挪用‘案中 案’”） 除此之外，近期監管部門還在行業會議上對另一些基金子公司進行了點名批評。 業內人士對財新記者表示，基金母公司對子公司開展的業務並不熟悉，因而把部分股權和管理權交給了一些具備信托行業背景的專業團隊，與其分享公司收益。但一些從信托過來的團隊已經形成了固有的業務模式，有的明知融資類業務特別是地產融資項目存在巨大風險，但仍然“富貴險中求”，將子公司作為實現團隊或個人利益的工具。 “證監會對幾個子公司的處罰，連帶著母公司的業務也被暫停，這是對基金公司的一個警示，”上述業內資深人士說，“用股權和公司品牌換來的是靠專業投資能力吃飯的精英，還是禍害自己和整個行業的冒險家？顯然，前者才是基金業的根基所在。” | ||||||
8月5日,中國建投旗下融資租賃公司——中建投租賃宣布完成股份制改造工作，並完成工商變更登記，公司正式更名為：中建投租賃股份有限公司。
“股改工作的順利完成標誌公司向資本市場又邁出了重要一步。”中建投租賃董事長陳有鈞表示。下一步，公司將適時啟動上市進程，並進一步完善治理體系，健全現代企業制度，積極拓展全球市場，為境內外客戶提供更加多元化的服務。
作為國內第一梯隊的獨立類融資租賃企業，近幾年來，中建投租賃保持著強勁的發展勢頭，其主要業務方向為信息技術、高端裝備制造、健康、環保、新能源等領域。隨著中國經濟的轉型升級，這些領域的租賃市場潛力巨大。
近三年凈利潤年均複合增長率62%
中建投租賃成立於1989年3月，是國內最早的融資租賃服務商之一。2010年，中國建銀投資有限責任公司(簡稱“中國建投”)對公司進行重組、增資。
近三年，中建投租賃總資產和凈利潤年均複合增長率分別達到了48%和62%。截止目前，其資產規模近250億元。
為滿足快速發展需求，同時，順應國有企業改革發展大勢，在股東中國建銀投資有限責任公司的推動下，中建投租賃力圖通過引戰、改制、上市進入資本市場，拓寬融資渠道並尋求多元化的行業資源整合平臺，以進一步提高核心競爭力。
2015年6月27日，中建投租賃與凱雷投資集團、招商局中國基金有限公司、建投華科投資股份有限公司三家戰略投資者簽署增資協議。增資後,作為外資投資者，凱雷投資集團和招商局中國基金向中建投租賃投資9.52億元,持股比例25%，其中，凱雷投資集團持股18.54%,招商局中國基金持股6.46%;中國建投及其子公司建投華科共持股75%。
2015年10月16日，中建投租賃宣布引進戰略投資者獲得北京市商務委員會批準，企業性質變更為中外合資企業，公司與三家戰略投資者完成引戰資金交割。引戰完成後，中建投租賃註冊資本金達到 26.68億元人民幣。
2016年6月24日，中建投租賃股份有限公司創立大會暨2016年第一次臨時股東大會在北京召開。按照會議議程，股東大會經投票選舉，通過了股份公司章程等10多項議案，並選舉產生了股份公司第一屆董事會和第一屆監事會成員。股東大會結束後，公司召開了第一屆董事會和第一屆監事會。
租賃公司上市潮臨
目前，A股僅有唯一一家上市租賃公司——渤海租賃。2015年，渤海租賃實現歸屬於上市公司股東凈利潤13.04億元，同比增長42.85%。在今年上半年，渤海租賃成功更名為渤海金控。
渤海金控擁有天津渤海租賃、皖江金融租賃、橫琴國際租賃、天津航空金融服務四個國內租賃業務平臺。其中，皖江租賃2015年登陸新三板，為銀監會監管的國內首家上市的金融租賃企業。
而在香港資本市場，中資背景的租賃公司數量較多，且集中在最近一兩年之內上市。
2014年7月，中國飛機租賃在港交所主板上市，是亞洲首家上市的飛機租賃商;目前是恒生環球綜合指數及恒生綜合指數成份股股份，及MSCI中國小型股指數成份股股份。
今年6月，中國銀行旗下的中銀航空租賃有限公司在香港聯合交易所主板成功上市。中銀航空租賃發行價為每股42港元，募集資金總額約為11.26億美元(綠鞋前)。
到了今年7月，國開行旗下的控股子公司——國銀金融租賃股份有限公司在香港聯交所正式掛牌交易，成為2007年金融租賃公司開閘之後，第一家實現上市的金融租賃公司。
國銀租賃公司此次H股發行基礎規模為31億股(占發行後總規模的24.6%)，融資約8.0億美元(折合人民幣約53億元)。上市後，國銀租賃公司股份總數將達到126億股(不考慮超額配售)，國開行股比約為64.65%，國開行仍保持絕對控股。
業界認為隨著中銀航空租賃、國銀租賃的成功上市，將可能開啟金融租賃公司上市潮。
其實，早在今年5月13日，江蘇金融租賃也還披露了招股說明書，預在境內上交所上市，擬發行新股78221.68萬股，發行後總股本為312886.71萬股，主承銷商為華泰聯合證券。
《第一財經日報》記者近日獲悉，中國東方資產管理公司(下稱“中國東方資產”)改制各項工作現已基本就緒，預計三季度可完成股份公司註冊掛牌，改制完成後立即啟動引入戰投工作。
股改完成後，中國東方資產將從政策性金融機構徹底轉型為現代股份制金融集團，戰略協同將是中國東方資產未來發展的關鍵所在。
據悉，中國東方資產日前與東興證券合作，成功落地境內首單證券對接不良資產的協同項目。
作為中國東方資產金融版圖中的重要環節，東興證券相關人士對《第一財經日報》記者表示，下一步，東興證券將進一步發揮在對接資本市場、產品設計、風險管理方面的專業能力，加強與大股東中國東方資產的業務合作與資源對接。
自2012年以來，我國進入新一輪商業銀行不良貸款爆發期，首先反映在江浙滬等東部沿海地區，近三年不斷地向中西部蔓延，2014年開始呈現不良貸款和不良率“雙升”的局面，並延續至今。
8月10日，銀監會發布2016年二季度主要監管指標數據顯示，商業銀行不良貸款余額14373億元，較上季末增加452億元，不良貸款率為1.75%。商業銀行關註類貸款余額近年來一直趨於上升，從2014年末的2.10萬億元增長至今年二季度末的3.3萬億元。
隨著不良資產的持續增長，曾經作為銀行業不良資產“清道夫”出現和存在的資產管理公司將面臨更多機遇。四大資產管理公司自成立以來就一直是國內不良資產行業的主力軍，截至2016年上半年，中國東方資產已累計管理不良資產規模超過萬億元。
中國東方資產黨委書記吳躍表示：“新一輪不良資產市場逐漸發育成形，我們完全可以通過創新處置模式和手段，為今後幾年的發展增厚基礎。”
據了解，中國東方資產不良資產處置現已從批量的處置收購轉向對單個項目、單個企業的運作，從訴訟、債權轉讓等傳統手段轉向資產證券化、結構性交易等，對綜合金融服務能力要求越來越高。
吳躍稱，要充分認識這一輪不良資產的新特征和風險，註重不良資產的安全邊際，創新收購和處置方式，加大不良資產的精耕細作和價值挖掘。
財政部網站消息，8月30日，財政部組織召開了中國東方資產管理股份有限公司(下稱“東方股份公司”)創立大會，標誌著東方股份公司正式成立。
《第一財經日報》記者從東方股份公司了解到，公司註冊資本554億元，由財政部和社保基金會共同發起設立。
東方股份公司建立了由股東大會、董事會、監事會和經營管理層組成的公司治理結構。其中，吳躍當選為董事長，聘任張子艾為總裁，李欣當選為監事長。
自1999年成立以來，東方資產主要開展不良資產收購、管理、處置和風險金融機構托管等業務。近幾年，公司積極開展商業化業務轉型，已在全國設有26家辦事處和經營部，通過處置不良資產和重組風險金融機構，重組控股了多家子公司，業務涉及銀行、保險、證券、信托、租賃、互聯網金融、信用評級以及投資等金融和非金融領域。
截至2016年6月底，東方公司集團合並總資產6,649億元，凈資產835億元，歸屬母公司所有者權益556億元，與1999年成立時國家投入100億元資本金相比，增長了4.56倍。
東方股份公司成立，標誌著繼中國信達資產管理股份有限公司、中國華融資產管理股份有限公司後，金融資產管理公司股份制改革和商業化轉型取得新的進展。
財政部稱，推進東方股份公司正式成立，有利於進一步發揮金融資產管理公司處置不良資產的獨特功能和專業優勢，對於化解金融風險，盤活存量資金，服務實體經濟，支持供給側結構性改革具有重要意義。下一步，財政部將繼續按照黨中央、國務院的工作部署，堅持市場化方向，不斷推進金融資產管理公司改革發展。
8月30日，東方資產管理公司正式改制為東方資產管理股份有限公司 (以下簡稱東方股份公司) ，這標誌著繼中國信達資產管理股份有限公司、中國華融資產管理股份有限公司後，金融資產管理公司股份制改革和商業化轉型取得新的進展。
財政部網站消息稱，為落實國務院關於金融資產管理公司股份制改革和商業化轉型的工作部署，經過前期籌備，2016年8月30日，財政部組織召開了中國東方資產管理股份有限公司創立大會，標誌著東方股份公司正式成立。
東方股份公司註冊資本554億元，由財政部和社保基金會共同發起設立，並建立了由股東大會、董事會、監事會和經營管理層組成的公司治理結構。
財政部稱，推進東方股份公司正式成立，有利於進一步發揮金融資產管理公司處置不良資產的獨特功能和專業優勢，對於化解金融風險，盤活存量資金，服務實體經濟，支持供給側結構性改革具有重要意義。
下一步，財政部將繼續按照黨中央、國務院的工作部署，堅持市場化方向，不斷推進金融資產管理公司改革發展。
經過財務重組和股份制改造，中國東方資產管理股份有限公司(下稱“東方股份公司”)10月16日在北京正式掛牌。東方股份公司註冊資本554億元，由財政部和全國社保基金理事會共同發起設立，並建立了由股東大會、董事會、監事會和經營管理層組成的公司治理結構。
東方股份公司成立標誌著繼中國信達資產管理股份有限公司、中國華融資產管理股份有限公司後，金融資產管理公司股份制改革和商業化轉型取得新的進展。至此，四大資產管理公司（AMC）中已有三家完成股改，其中，信達和華融完成股改後已在香港上市。
業務模式堅持“不良資產＋”
東方股份公司的前身是成立於1999年10月的中國東方資產管理公司（下稱“東方資產”），是經國務院批準成立的大型國有非銀行金融機構。成立初期，東方資產註冊資本人民幣100億元，主要開展不良資產收購、管理、處置和風險金融機構托管等業務，承擔盤活銀行不良資產、支持國企改革、化解金融風險的重要政策性任務。截至2015年末，東方資產已累計管理各類不良資產11035億元。
自2006年開始，東方資產開始商業化轉型，以改革促發展，向市場要效益，在托管清算問題機構、重組問題資產過程中，通過戰略投資和並購重組等方式，控股了多家金融類子公司，並確定了“資產管理+銀保”雙輪驅動的戰略定位。 目前，其在全國設有26家分公司和經營部，主要從事各類不良資產的經營處置;通過處置不良資產和重組風險金融機構，重組控股了大連銀行股份有限公司、中華聯合保險控股股份有限公司、東興證券股份有限公司、大業信托有限責任公司、中國外貿租賃有限公司以及東方金誠國際信用評估有限公司等多家子公司，並完成全國性布局。
截至2016年9月底，東方資產總資產6995.47億元，較年初增長70.1%;凈資產943.62億元，較年初增長38.9%。公司註冊資本554億元，較17年前的100億元，增長了4.5倍。
財政部副部長史耀斌在成立大會現場表示，東方股份公司的成立揭開了改革發展的新篇章。希望東方股份公司以改制轉型為契機，努力發展成為治理規範、主業突出、經營穩健、效益良好、具有核心競爭力的現代金融企業。一是不斷完善公司的治理結構，充分發揮股東大會、董事會和監事會的作用。高級管理層按照董事會的授權，依法合規開展業務。二是以不良資產主業為核心，不斷增強市場化經營意識，打造核心競爭力，為股東創造更大的回報。三不斷提高風險的防控防範能力，健全決策體系，完善內部控股和風險管理，確保穩健經營，實現科學和可持續發展。四是不斷健全信息披露機制，提高監管機構、股東的監督，提高公司治理的規範性。
中國人民銀行副行長範一飛在致辭中指出，當前，中國經濟新常態進入新階段，國際經濟金融環境複雜，國內經濟下行壓力較大，特別是我國非金融企業部門杠桿率持續攀升，商業銀行不良貸款持續反彈，需要進一步發揮金融資產管理公司在處置不良資產、化解金融風險、降低杠桿率的獨特功能。希望東方股份公司以改制為契機，繼續發揮專業優勢，創新機制，穩健經營，科學發展，走市場化經營發展新道路，繼續依法合規經營，防範金融風險，為金融體系穩健運行、更好地服務實體經濟作出新的貢獻。
中國銀監會主席助理楊家才對東方股份公司未來的發展之路提出建議。他指出，希望東方股份公司在未來的發展征程中做到不忘初心、不改初衷。初心就是處置不良資產，初衷就是管理金融資產。他認為，東方資產股改之後，不能改掉國有金融的性質，同時在探索股改後的資產公司發展之路上，業務模式要堅持“不良資產+”，重點探索“不良資產+重組上市”，“不良資產+轉讓轉股”、“不良資產+風險保障”，“不良資產+證券化”等。
四大AMC商業化轉型之路
中國的金融資產公司生在政策下，長在市場中，緣起於不良資產處置，興盛於綜合經營。
1999年，金融危機之後，為了處置國內銀行的不良資產，財政部成立了四家資產管理公司：中國信達、中國華融、中國長城和中國東方四家資產管理公司。
2006年前後，銀行不良資產逐漸減少，AMC完成了歷史使命，商業化轉型迫在眉睫。四大AMC的改革方向是進行混業經營，在發展主營業務——不良資產處置的同時，往綜合經營的道路上走。從單一的企業概念，轉變為企業集團的概念。
2008年，國務院曾明確其改制轉型的要求是“一司一策”，也就是說，四大公司要根據自身的優勢和特點，來尋求有差異化的競爭。 信達是打造以不良資產經營為核心、以資產管理和金融服務為發展重點的國際化、綜合化金融集團。華融提出商業化轉型方案是“一體兩翼”，“一體”指的是中國華融總部，“兩翼”指的是辦事處和子公司。東方提出的是“雙輪驅動”，指的是“資產管理+銀保”。長城是“突出不良資產經營主業，打造並購重組業務品牌，創新中小企業金融服務，積極構建多元化綜合金融服務平臺，大力開展集團協同和融合創新業務”。
2012年，信達最早完成股改並在香港上市。2015年10月30日，華融成功在香港聯交所主板上市。如今，東方股改完成，東方股份公司董事長吳躍表示，改制圓滿完成後，將盡快啟動引戰工作。此外，長城股改亦接近尾聲。