利空出盡？歐元反彈黃金大跌

礦業巨擘被QE害慘股價一天崩跌三成嘉能可利空出盡還是淪雷曼第二？

2015-10-12 TWM

石油、大宗物資重挫，讓新興市場及全球大宗物資龍頭嘉能可淪為「QE負債症候群」。然而，這群病人是否能從廢墟中起死回生，得看原物料是否價格回溫，而嘉能可後市，將成關鍵指標。石油、大宗物資重挫，讓新興市場及全球大宗物資龍頭嘉能可淪為「QE負債症候群」。然而，這群病人是否能從廢墟中起死回生，得看原物料是否價格回溫，而嘉能可後市，將成關鍵指標。

嘉能可(Glencore) 是全球最大的大宗物資寡頭貿易公司，排名財星全球五百大企業第十名，是瑞士第一大企業，經手全球五成以上的銅交易、六成以上的鋅買賣，倫敦金屬交易所的鋁與鎳，有五成到九成都掌握在嘉能可手中。它在業界的地位，相當於銀行界的摩根大通、汽車業的豐田；台灣的龍頭企業，不論是做電腦、手機的鴻海等，或是煉油的台塑、中油等石化集團，都得緊盯嘉能可的動態。

九月二十九日嘉能可股票崩盤，一天跌掉近三○％的股價，穆迪與史坦普信評公司宣稱，正在研究是否調降嘉能可的信用等級，使公司債券價格大跌，被當成垃圾債券交易，市場內不斷謠傳：「嘉能可是雷曼兄弟的再版！」「全球最大的大宗物資公司即將倒閉」的傳言，讓市場陷入二○○八年金融海嘯陰影，這是空頭炒作者的惡意謠言？還是又一次大蕭條的前兆？

高負債引病因

股價四個月跌掉六成

嘉能可不是黑天鵝，公司的危機已經持續了大半年，嘉能可在倫敦證券交易所上市的股價，從四月時的每股三一四便士，持續向東南角四十五度下滑的趨勢，九月初跌到一二二便士，四個月內跌掉六成。這種跌幅，猶如台積電從一四○元跌到剩下五十元，成為街頭巷尾關注的問題。

驚悚的是，已經送進急診室的嘉能可，病情持續惡化。九月下旬，天達證券（Investec）研究員杭特一份短短幾頁的分析，就把嘉能可打入瀕臨腦死的太平間門口。杭特說，「嘉能可背負三百億美元的巨額負債，如果大宗物資價格無法回升，公司的盈餘將全部被拿去償債，股東的價值實際上將等於零。」嘉能可不是黑天鵝，而是金融海嘯之後，全球量化寬鬆、低利率、為了追逐中國市場成長而過度擴張的指標案例。嘉能可的病因，跟股匯大跌的巴西、俄羅斯、南非、馬來西亞、印尼一樣，都是患了「QE負債膨脹症候群」，被重挫的石油、金屬、穀物等大宗物資價格，壓得喘不過氣來。

嘉能可與巴西、俄羅斯等國，都是需要仰賴「QE氧氣罩」維生的病患，他們需要天天祈禱美國聯準會不要升息、大宗物資價格不再創新低，才能維持不倒。如果說 ○八年雷曼兄弟是因房產泡沫而倒閉，那麼一五、一六年的指標，就是嘉能可這群病人，能否從大宗物資重挫與高負債的懸崖邊，起死回生。

嘉能可是以大宗物資交易起家的公司，由美國著名的交易員李奇（Marc Rich）在一九七四年成立，李奇因逃稅官司，連人帶公司逃到瑞士躲避，一九九○年代，現任的執行長、南非出生的猶太人葛蘭森伯格（Ivan Glasenberg）等人承接經營權，將嘉能可從交易公司擴張為擁有大量礦區、橫跨金屬、煤礦、石油、農產的全方位大宗物資霸主。

葛蘭森伯格早年是李奇公司的煤礦交易員，一九八九年天安門事件後，被派到北京、香港，並因為中國煤礦銷售的成功，讓他成為李奇的頭號接班人。由於葛蘭森柏格與中國的關係，嘉能可不斷衝刺銅、鋅、鎳、煤礦，更在二○一一年股票上市時，創下倫敦、香港同時IPO、雙掛牌的上市紀錄。

大宗物資跌價

礦產交易的獲利也被蠶食一一年嘉能可以每股五三○便士在倫敦上市，公司總市值逼近新台幣兩兆元(當時幣值約六百億美元)，葛蘭森伯格採取積極的購併擴張策略，一直到一三年完成與Xstrata礦業公司（編按：曾是世界上最大的礦業和金屬公司之一）的終極合併，嘉能可成為在全世界擁有一五○個礦場、船隊規模超過英國皇家海軍、掌控全球超過一半的銅鋅交易、占全球五％石油交易、經手九十餘項大宗物資買賣，在全球五十個國家與政府平起平坐的超級礦業能源集團。

相較於澳洲的必和必拓(BHP Billiton)、以及已經有一三○年歷史的英、澳礦業霸主力拓(Rio Tinto)，嘉能可以貿易買賣起家，一直具有更高的靈活度，掌握全球大宗物資買賣動態的嘉能可，理論上不論在空頭或是多頭市場都能獲利，實際上，在過去兩三年大宗物資下跌的不利環境中，嘉能可交易部門的獲利彌補了實體礦產跌價的缺口，曾經有高達四分之三的盈餘，都來自交易部門。一直到今年，交易部門的魔術音樂才突然告終。

無止境擴張

上半年稅後虧六億美元葛蘭森伯格的購併擴張，主要動力來自中國主導的大宗物資狂潮，讓他「多角化」的商業模式能夠繳出比力拓等老牌礦業霸主更耀眼的成長動能，從一一年股票上市之後，嘉能可一直享有較高的本益比（以利息、折舊等提存前的EBITDA為計算基準的股價倍數），加上聯準會、日本央行、歐洲央行持續多年的量化寬鬆，葛蘭森伯格用高股價、低利率的借貸不斷擴張購併，一直到吃下夢寐以求的Xstrata為止。

但是，無止境的擴張卻使嘉能可成為高負債的企業，目前嘉能可的負債總額高達二九六億美元、超過新台幣一兆元，每年利息、債務到期金額高達新台幣一千億元，公司礦業部門的淨現金早已無法支應利息負擔，今年上半年，息前、折舊前、稅前的獲利（EBIDTA）雖然還有四十六億美元，但是稅後竟然出現高達六億七千六百萬美元的虧損，嘉能可已經成為一個心臟無力、無法吸到氧氣的大巨人，面臨轟然倒地的死亡威脅。

為避免被債務壓垮，葛蘭森伯格在九月七日提出一個「一百億美元的減債計畫」，包括增發二十五億美元的新股、全面停止股息發放、將已減少二一％的資本支出再降三十億美元，同時出售礦區籌募二十億美元。嘉能可雇用花旗銀行等作為減債增資的投資銀行，也積極向中國政府兜售礦區。

但是，嘉能可的減債計畫並未止住股票的跌勢，甚至引起空頭更大的打壓。

高盛證券在九月的一份報告說：「儘管公司努力改變，但是歌曲主調未變。」雖然嘉能可採取了壯士斷腕策略，但是「投資人仍然恐懼，公司的工業資產無法彌補債務黑洞」「如果大宗商品價格再跌五％，那麼，嘉能可的信用評級指標將跌出投資信評的下限(亦即有被降為垃圾等級的風險)」，而讓投資人抓狂的是，貢獻嘉能可營業利益高達三○％的銅礦部門，遭遇銅價跌破六年新低重創，高盛繼續看空，認為到明年底之前，銅價將再跌一○％，從目前的每噸五千美元，跌至四五○○美元。

高盛之後，天達證券又補了一腳，認為嘉能可未來的獲利，將只能夠勉強支應利息與債務，股東價值幾乎等於零，終於造成了九月二十九日的穿底崩盤，並引發雷曼再現的疑慮。

大股東跟著跳水

卡達主權基金成受災戶跟著嘉能可同時跳水，最著名的股東就是卡達主權基金。卡達主權基金之前持有Xstrata、促成嘉能可的世紀購併，不只持股嘉能可八％、是最大的單一股東，也是嘉能可的大債主。今年來，卡達持股浮動虧損已逼近三十億美元。

波斯灣國家的主權基金過去在油價一百美元的時期，擔任全球新興市場擴張的大金主，如今面臨強大的收縮壓力。卡達主權基金手中抱著無數的地雷，例如爆發廢氣電腦軟體造假的德國福斯集團，卡達是最大單一股東，持有福斯一三％優先股、一七％普通股，浮動虧損高達八十幾億美元。倫敦《金融時報》估算，卡達主權基金的前十大持股，除了德國福斯、瑞士嘉能可，還有荷蘭皇家殼牌、英國巴克萊銀行、德國西門子等，全數都出現重大虧損。

更糟的是，卡達主權基金原本與大陸的中信證券(中信資本)合資成立一百億美元的亞洲投資基金，但九月底中信證券的總經理、部門主管全因內線交易遭到監禁，卡達主權基金也淪為股災受災戶。

不過，嘉能可倒是挺過了九月二十九日的崩盤，並且在隨後的五個交易日中收復失土，嘉能可的未來，是「QE高負債症候群」這群重災區的指標，嘉能可若能順利減債一百億美元，而銅鋁鋅鎳石油煤等大宗物資的價格也不再創新低，嘉能可就有機會從廢墟中重新出發。因為，即使是最無良的空頭分子，也不期望嘉能可淪為雷曼兄弟第二，那種災難，誰也無法承受！

撰文•乾隆來

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