📖 ZKIZ Archives

鉅豐財經執行長、人稱獵豹財務長的郭恭克，從法人時代開始就鑽研財報分析，經過多年訓練，已能充分掌握企業財報數字間的關聯性和邏輯性，並成為他的選股利器。

口述．郭恭克　整理．張弘昌投資人要賺錢，學會財報分析是很重要的一堂課，很多人進出股票，常常無法克服人性弱點，也就是所謂的「貪」和「怕」，最後導致追高殺低，繳了不少學費。事實上，這是因為不懂市場、不懂公司，沒有一套自己的選股方法，才會讓情緒主導投資決策。

陷 入「股價很便宜」的迷思在投資股票前，我一定花很多時間去研究財務報表，透過財報，可以看清楚公司的經營狀況，以及管理階層的思考。不論是損益表、資產負 債表或現金流量表，我都會抽絲剝繭，找出每個數字背後的邏輯，而為了讓自己站在和管理階層一樣的高度看公司，我甚至進修財務管理課程，學習如何評估一家公 司的真實價值。

財務報表看久了，我發現可以在數字叢林中發現管理階層的操守和私心。像最近我就注意到一家電子公司，其股利政策就對小股東很不友善，該公司常辦現金增資向股東要錢，但配發股利卻多數都是股票，從這樣的決策思考，便可以知悉大股東內心的想法，投資人應該避開這類型的股票。

在 和許多人的互動中，我常感到惋惜的，是投資人在買賣股票時，只看ＥＰＳ︵每股稅後純益︶，然後陷入「股價很便宜」的迷思中，即使有看財務報表，也只是運用 很簡單的財務比率，但其實財務報表上的數字，有前後的關聯性，唯有融會貫通後，才會變成信仰，最後成為投資習慣，躋身股市贏家的行列。

例 如，一般人常聽到ＲＯＥ（股東權益報酬率），就是「稅後淨利╱平均股東權益」，公式很簡單，也很容易了解，但事實上，它還可以細部拆解為「『稅後純益率』 乘以『資產周轉率』再乘以『權益乘數』」，計算方式為「『稅後淨利╱營業收入』乘以『營業收入╱平均資產總額』再乘以『平均資產總額╱平均股東權益』」。

以此推之，同樣ＲＯＥ是一○％的兩家公司，透過細部分析，可能出現截然不同的情況，像「稅後純益率」較高的公司，在不景氣時，可以持續獲利；相反地，如果是「稅後純益率」較低，但透過高資產周轉率（薄利多銷）來賺取股東報酬的，反而容易在景氣下滑時出現虧損。

做假帳很難掩護超過兩年

要分析一檔股票是否值得買進，我會拉長時間去觀察公司的經營軌跡，而不是只看一、兩季。首先，先將過去七、八年的年度財務報表進行分析，了解公司長期的營運是否穩定，或者處於成長階段，接著再去看過去八季，掌握公司短期的經營狀況，只要我看不懂或有疑慮，一概不投資。

根據我的經驗，企業要做假帳騙股東，且要做得很漂亮，很難掩護超過兩年，因此分析財報的時間只要拉長，就不容易踩到地雷。

至於如何進一步解讀財報，我建議可以按三個簡單流程來進行。首先是損益表，最重要的是看它的營收趨勢，因為企業所有的活動，就是為了創造營收，只有營收持續成長的公司，才有投資價值。

接著，即觀察獲利能力是否逐年或逐季走升，包括毛利率、營益率和稅前淨利率；最後則是看損益表的營業外收支的穩定性，如果只是發生一次性的收益（處分土地或轉投資），則屬非經常性盈餘，不宜列入投資評估。

其 次，在資產負債表方面，有兩個地方應該注意，一是自有資本比率，另一個則是長期投資的透明度。所謂自有資本比率，即是「股東權益╱總資產」，自有資本比率 愈高，表示企業借錢很少；反之則借錢很多。一般來說，自有資本比率最好高於五○％，以避免企業遇到不景氣時，倒閉風險較高。

至於長期投資，則是愈少愈好，如果金額高的話，最好合併報表後長期投資科目能趨近於零，如此投資人才可以充分掌握企業的營運情形，倘若企業的長期投資金額很高又不透明，買它的股票無疑是閉著眼睛做投資。

另外，投資人也要留意按權益法認列投資收益的長期投資（有實質控制能力的轉投資），是否有現金股利匯回，這部分可以在現金流量表的「營運活動現金流量」項目查詢到。

例如最近在股市引起話題的鴻海，其「按權益法認列投資收益」往往高過「按權益法認列的現金股利」許多，也就是說，雖然子公司有賺錢，但卻沒有將現金匯回母公司。類似這樣的公司，我是不會列在選股的名單當中。

最後一個流程，則是分析現金流量表的「營運活動現金流量」金額占稅後純益的比重是否落差太大，如果比重太小，應該去看存貨或應收帳款占總資產比重是否偏高，造成企業的資金遭到積壓。

按照這樣的選股流程，我在這次半年報挖掘到不少好股票，像做封裝測試的力成、欣銓、全智科，電子股的晶電、昇陽科，以及傳產股的宏全、裕融、台泥和台玻，其中裕融、台泥和台玻因大陸轉投資陸續轉虧為盈，值得長期觀察。

價位仍是進場重要考量

不過要提醒大家，財務報表分析過關不代表立刻就可以搶進，價位仍是重要因素，我的習慣是等大盤大跌後再進場，買黑不買紅，最好等「外部股東權益報酬率」（股東權益報酬率╱股價淨值比）接近一○％或超過一○％再分批承接，讓自己立於不敗之地。

以 全智科來說，其每股營收○九年第一季時為一．二九元，今年第二季已經跳升到二．四九元；毛利率、營益率和稅前淨利率則分別從一二．七七％、負一．四二％和 ○．○二％，增加到三九．五七％、二六．六二％和二六．九八％，趨勢明顯往上走。另外，全智科自有資本比率高達九三．○九％、營業外收支金額很低、營運活 動現金流量金額占稅後純益的比率超過三○○％、長期投資幾乎沒有、ＲＯＥ也逐季增加，可說是一檔很安全的標的，上半年每股稅後純益為一．二二元，從本益比 角度看也不高。

至於最近被法人棄養的ＬＥＤ上游晶粒股晶電，近期每月營收持續暢旺、自有資本比率達七五％、營運活動現金流量金額占稅後純益的比率為一三○％以上，由於股價跌幅不小，外部股東權益報酬率已來到八％附近，未來如果股價再往下修正，不失為好的長線買點。

郭恭克選股建議：

財報看不懂的公司，就不要去碰！

私房選股

公司

名 稱 營收（億元） 毛利率（%） 營益率（%） 每股純益（元）第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季 第一季 第二季晶　電2448 40.3 52.4 35.8 39.3 25.6 29.5 1.30 2.20 欣　銓3264 10.5 11.6 40.3 42.0 32.5 33.7 0.77 0.91 全智科3559 2.4 2.8 41.5 39.6 28.1 26.6 0.59 0.63 宏　全9939 12.5 16.4 24.7 28.0 15.8 19.0 0.82 1.75 裕　融9941 3.8 3.9 96.1 95.8 24.6 40.7 1.02 1.33

各位同學，我叫辜仲瑩，我是這次來，是要跟你們學（教）一點所謂的企業購併，這邊是助教（編按：開發金財務管理處資深協理林紹華）……。」

這是開發金控前總經理、現任中華開發工銀文教基金會董事長辜仲瑩，以東吳大學企管系碩士班兼任副教授的身分，第一次站上大學講台的開場白。

搭黑色賓士、油亮黑髮亮相……

二月二十一日下午一點十分，東吳大學城區部第二大樓門口，一台黑色賓士緩緩停住，辜仲瑩一襲黑色西裝、白色襯衫、刻意未打領帶，現身在久候的媒體、開發金控公關、東吳大學學生面前，腳下一雙黑得發亮的皮鞋，與梳得油亮的黑髮，相互映照。

為了準備上這堂課，辜仲瑩從過年前就開心到現在。一位凱基證高層透露，辜仲瑩大年初一上午，在陽明山家中，主動告訴前來拜年的開發金、凱基證券、中壽高 層，自己拿到「副教授證書」的過程。他說，過程必須經過學校系、院、校三級三審及教育部審核通過，在等待過程中，他很緊張，很怕過不了關，因此，當他拿到 副教授證書後，非常開心，第一時間便打電話告訴老爸，「我父親很開心，他覺得非常好！」辜仲瑩說。

事實上，辜家和東吳淵源頗深，除辜濂松畢業於東吳會計系、長子辜仲諒（辜仲瑩排行老二）畢業於東吳日文系，辜濂松在東吳會計系任教，再加上辜仲瑩新開的購併課，現在，辜家父子都是「辜老師」。

獵豹為什麼要改行當老師？這一堂購併課的內容又是什麼？本刊獨家曝光辜老師第一堂課的精彩內容。辜仲瑩第一次上課非常認真，三小時的課，和學生輕鬆互動，有問必答，展現獵豹不為人知的親和面貌。以下是獵豹第一堂課的精彩內容：

辜老師現身，先詳細自我介紹

我先自我介紹一下好了，我五十四年次，我屬蛇，是典型的射手座，在日本長大的，然後大學呢，在美國念西北大學……，念完西北大學以後，到現在已經被合併的 美林證券（被美國銀行合併）上班，再回去學校，到賓州大學（編按：辜畢業於美國賓州大學華頓商學院企業管理碩士）。

後來到中信證券，中信證券呢，在二○○三年的時候，有機會去中華開發，不合意的一個購併……，本人到開發以後呢，到今天，因為中間有併了一家（金鼎證 券），企圖想要進入那經營團隊，……從那邊有得到一些官司，所以金管會就跳下來（編按：開發金購併金鼎證惹出官司，辜遭金管會解除開發金總經理職務），然 後呢……，就來學校。

請學生作答：「為什麼上這堂課？」

有機會在這裡，跟學生做一些接觸，（是希望我）所學到現在，可以讓你們做一些參考……，我其實要跟各位分享的……，（就是）企業購併，企業購併，這個東西 呢，會牽涉到很多很多的，稅也好啦、估價也好啦，為什麼併、為什麼不併，所以這些東西，都算很專業，但是，我盡量會用你們聽得懂的方式，希望你們在這個課 程裡面積極，但是輕鬆的態度，我也希望說，除了你們在學，我也希望從你們的身上學一點東西……。

接下來，有一張卡，可不可以請你們花五分鐘到十分鐘，寫上你們的名字、性別，更重要是，你為什麼要上課，簡單的，讓我可以知道。

學生曾當記者，自嘲被修理得很慘

（現場安靜，學生埋頭寫小卡片，十五分鐘後，辜請同學一一分享選課理由，以下是六位同學與辜的精彩對話）

學生一：因為我比較早出社會，所以自己有開了一間比較小規模的觀光公司……。辜：這個公司現在還在嗎？ 學生一：還在、還在！（學生笑） 辜：有成長嗎？ 學生一：穩定成長。那來上這個課的主要目的，除了老師開的課綱之外，還有，主要是想要學習老師名家風範（學生笑），氣質跟談吐，另外一個就是……，印證在 報上看到的東西，和老師講的有沒有什麼差異這樣子。 學生二：我之前曾經在中天跟東森當過記者，後來在Nuskin工作。 辜：請問你是什麼時候在東森新聞的？ 學生二：大學畢業。 辜：我是說幾年前？學生二：三年前。辜：三年前那個時候，你們修理我，修理得很慘。（學生笑） 學生三：我曾經在聚陽實業的大陸公司實習一個半月，在紡織業裡面，其實購併滿常見的，尤其是小企業，所以才想要去了解，實務面到底要如何評估，以及進行購 併這一塊？ 辜：其實購併的理由，基本上都差不多，請問一下，你的那個聚陽，它是什麼事業？ 學生三：老師，它是紡織類的第一（編按：聚陽是成衣業的龍頭）。 辜：是牛仔褲那家嗎？（指年興） 學生三：不是，是另外一家。聚陽是接國外品牌的。 辜：聚？群聚的聚嗎？ 學生三：是。 辜：股價很好，是嗎？（學生笑） 學生三：還好、還好。 辜：聽到股價高的時候，就會想到，唉，那我們中華開發有沒有投資啊？為什麼沒有投資？ 學生四：那我選這門課的原因是因為，就是，老師你看起來還滿帥的。（學生爆笑、拍手歡呼十五秒）

對實務細節，坦言不方便課堂上談

學生五：希望藉由老師的經驗，告訴我們一些比較實務上細部的東西。 辜：我也希望可以跟你談，但可能要請各位同學諒解的一點是，有一些東西我是不方便談的，並不是說我不相信你們，但是講出來的話，可能對你們不好，因為那些 人都還在，等到年紀比較大的時候（再談）……，所以，我和助教會盡量用另外一個方式來講。 學生五：我在之前的課，做了購併案的報告，就覺得我要來上老師的課，也想知道說，我們收集到的資料，跟實際的情況，還有實務上有什麼不同。 辜：報告都有結論，所以結論是什麼？ 學生五：我們認為說，不管企業購併是合意不合意，我們都覺得，其實購併的過程，是一個社會進化的動能，但是，它當然會有些不合宜的狀況，但是，我們這組當 時做的結論是，購併案是一個不錯的方式……，對社會有幫助。 辜：那你們老師覺得怎麼樣？ 學生五：老師他覺得我們這組，做得還不錯！ 辜：事實上也是這樣子，合併也是一個所謂讓這個市場更（有效率），也需要一些配套方法……。 學生六：因為企業購併，以前只在管理學上會提到，還沒有開成一門課過，所以想來修，是一個難得經驗。

目前規畫教一學期，先試水溫……

辜：我剛剛跟院長（編按：東吳商學院長詹乾隆）報告，就是說，目前我們是只有開一學期，教完以後，看看學生們反應如何，我個人，會非常的珍惜這次的機會， 那我也希望你們珍惜這一次，搞不好，這就是最後一次；你們剛剛講的那些，我相信你們上完這個課以後，一定會有滿好的收穫。現在，像我們這種年紀，會願意出 來教書，不大容易，為什麼？因為現在這個是你最prime（最好的）、最好的時候，最好的意思是，你學到的經驗，現在是最好去運用的時候，不可能在學校發 揮……，這個算我運氣好，這也是為什麼我會珍惜的地方。我人生的規畫也從來沒有想到（會來教書），沒有，我希望各位會認真的享受。

【延伸閱讀】辜仲瑩金融購併實績，四勝三敗！

1988購併泰國券商由香港凱基證買下泰國最大券商永冠證券讓凱基證在香港與東南亞等地開疆拓土

1999購併南韓券商向南韓朝興銀行買下朝興證券五一‧五％股權○七年底出售，獲利近二十億元

2004.4購併開發金透過凱基證、中壽持股及委託書、官股，以小蝦米吞大鯨魚的方式，入主開發金爭議聲中入主開發金，掌握台灣最大投資銀行

2004.11購併復華金競標中投所持有的復華金股權，企圖阻撓元大馬家的購併計畫遭當時總統府派馬永成阻止而喊停

2005.3三合一案開發金計畫凱基、統一、大華三家券商合併，力拚台灣最大開發金官股反對合併，計畫告終

2006.5購併金鼎證發動惡意購併戰，開發金硬吃金鼎證股權，但兩次股東會董監改選都踢到鐵板辜仲瑩官司纏身，○九年遭金管會解職，五年內不得擔任金融機構負責人職務

2009.5購併台証證凱基證以二百九十億高價，擠下元大、群益等券商，買下台証證一舉從第九名，衝上第二大券商寶座

2011購併寶來證二○一○年開始，凱基與元大證大量買進寶來股票寶來證最後決定花落誰家？也決定辜仲瑩的購併成績單

資料來源：公開資訊觀測站、各媒體 整理：萬年生

【延伸閱讀】學郭董併奇美，辜仲瑩向寶來高調示愛！

辜仲瑩選擇在東吳大學開課，同時以開發金大股東身分，回答媒體對於開發金購併寶來證的看法，等同高調的宣示復出。過去一向低調潛行的獵豹，這次竟如此公開的向看上的獵物寶來證示愛，甚至希望在上半年就完成合併案，因為他對於寶來證這一役，心中已有十足的把握。

據了解，與元大馬家共同角逐寶來證的辜仲瑩方面，已向寶來證創辦人白文正長子白介宇，提出一個令白家及寶來證高階經營團隊，感到滿意且尊重白文正的合併提案。

即是由寶來證出面合併開發金旗下的大華證，合併後以「寶來證」為存續公司，納入開發金控旗下，讓白文正所創辦的「寶來」名號繼續留存。此策略，就如同當初 鴻海集團的群創、友達共同競標奇美電，鴻海集團總裁郭台銘提出合併之後，保留奇美電名字，而友達不願如此，最後奇美電創辦人許文龍決定讓奇美電下嫁群創。

由於寶來證的股權結構，不若奇美電有奇美集團為持股三成的大股東，寶來證除了四成以上的外資持股外，專業經理人持股為數不少，專業經理人未來去留，正是目前寶來白家與開發、元大談判的拉鋸焦點。

因此，辜仲瑩使出這一招，等於對寶來白家及經營團隊有著致命吸引力，再加上大華證的強項在承銷，與寶來證擅長的經紀業務、新金融業務互補，寶來證合併大華證後，員工重疊的部分將會比元大證併寶來證更低，更有助於獲得金管會的青睞。