獵豹IPO分析 中環資產
http://xueqiu.com/7786512276/29104518獵豹移動正式發佈招股書，將於5月8日在紐交所上市，代碼：CMCM。獵豹移動為金山軟件旗下的瀏覽器業務部門，主要從事信息安全軟件、網頁瀏覽器、關鍵任務移動應用程序的研究、開發及運營，並提供在線廣告及跨設備的互聯網增值服務。本次IPO發行區間為每股美國存托憑證（ADS）12.5-14.5美元，計劃最高融資2億美元（低於之前傳聞的3億美元）。與此同時，獵豹移動與百度、金山、小米簽署股份認購協議；其中金山軟件將最高認購1千萬美元的股份，百度將最高認購2千萬美元的股份，小米旗下投資公司Xiaomi Ventures將最高認購2千萬美元股份。此舉將有利支撐股價。
根據獵豹提交的招股書，其月活躍用戶在2014年2月達到3.41億，比2012年12月翻了一番。其中獵豹清理大師(Clean Master) 月活躍用戶在2014年3月達到1.40億，在GooglePlay非遊戲全球排行第四。獵豹清理大師有800萬條評分，並在所有至少有100萬條評分的APP中達最高評(4.7/5)。移動端月活躍用戶在2014年3月達到2.23億，其中63%是海外用戶。除了獵豹清理大師，另外也具有高粘性的APP有： 金山電池醫生(batterydoctor，在Google Play 工具類APP全球排行第二)； 金山殺毒國際版(CM Security，在Google Play 效率類APP全球排行第五)；相片組合工具(Photo Grid，在Google Play 相機類APP全球排行第1)。
獵豹研發團隊佔全部員工人數的70％以上，他們以用戶為中心開展研發工作，研發過程與用戶有效互動，專注於用戶的需求和體驗。獵豹先行推出了云端的移動應用程序分析引擎，涵蓋GooglePlay上400萬應用程序。云引擎可以實時將分析結果反饋到公司，而且隨著時間和越來越多的人使用該公司的應用APP，該引擎可以作出更加精準的分析。而基於此分析的用戶使用數據，云引擎可以進一步建立統一的跨平台的營銷網絡，提高營銷效率。
獵豹擁有效的收費模式，移動及國際業務的龐大潛力。通過與合作夥伴提供網絡營銷服務，提供互聯網增值服務，快速增長的移動業務收入（從2012第三季度佔收入3.4％，至2014年一季度佔收入17％）有龐大的增長潛力。現在海外用戶群擴大逾60％，其中移動端MAU中來自發達國家大約佔40％。
獵豹與BAT建立戰略夥伴關係，也是唯一一家在中國有互聯網巨頭（騰訊，百度和小米）作為股東，這是從它跟主要競爭對手奇虎360的主要差別。獵豹向BAT提供增值服務（如惡意網站過濾或安全軟件模塊），以換取轉介流量的優惠，用作提高公司的APP應用爆光率。而且，百度和小米將各投資二千萬美元進公司，進一步加強現有的戰略合作夥伴關係。
獵豹優團隊秀的，首席執行官傅盛先生曾領導的奇虎的360衛士研發，並創辦可牛互聯網安全公司。主席雷軍先生是一個傳奇的創業者，他是YY（代碼：YY）和金山軟件（股份代號：3888）的主席，也是移動互聯網和智能手機製造商小米公司的領導者，董事長兼首席執行官。其他 管理層在相關領域擁有逾10年的經驗，成功執行了一系列的收購和戰略投資。
在路演上獵豹移動似乎想以「小奇虎」的夢想讓投資人給出與奇虎類似的高估值。由於有360瀏覽器的成功，金山認為自己的獵豹瀏覽器也具備不俗的變現能力，因而分拆獵豹移動至紐交所上市顯得理所當然。
雖然獵豹移動在中國不夠奇虎成熟，而已海外市場非常成功。獵豹海外移動的MAU中大約40％來自發達國家，是中國公司在海外市場小有非常成功的例子。獵豹清理大師，金山電池醫生更是國際上成功的應用APP。獵豹移動未來的增長將來自於移動及國際業務。
市場近日不利好新經濟板塊，投資者或有所擔憂，所以對獵豹移動的估值較為保守。獵豹的移動業務收入貢獻從2012第三季度的3.4％增加到2014年第一季度的17％，但由於移動端從2012年第三季度才開始賺錢，市場較為擔心獵豹能否繼續擴張移動端的收入。同時，公司有很多新的計劃存在執行風險，例如：開發新的移動廣告方式以增加廣告庫存和營銷效果；推廣熱門遊戲；推出新的增值服務。市場估計獵豹移動的移動端收入將佔2014年總收入的29％，在2015年將上升至54％，同時手機遊戲佔比將超過50％。
能否擴張海外收入是市場關心的重點。獵豹目前的海外業務貨幣化處於早期階段，雖然已在當地成立團隊從事遊戲發行工作，並積極開發遊戲和尋找合作開發商，但預計下半年海外遊戲部分的貢獻依然不大。來自海外業務的總收入在2013年約佔1.5％，預計2014年第一季度會略高於2%，仍需要在接下來有更顯著的增長以提振投資者信心。（市場估計獵豹海外收入將佔2014年總收入的11％和2015年總收入的28％，當中60%來自於網絡營銷業務。）中國互聯網公司極少能成功滲透和貨幣化海外市場，海外擴張並沒太多先例可鑑，所以獵豹移動未來的不確定性較大。
雖然管理層傾向於將獵豹與奇虎進行對比，但二者的變現能力、變現方式、及估值方式都不同。首先奇虎依託於其搜索業務變現，瀏覽器只是流量導入的手段而不是最終目的。獵豹不僅瀏覽器的市場份額與奇虎差之甚遠（獵豹瀏覽器 1.25%, 360安全瀏覽器 23.88%），更沒有搜索業務進行變現。相對於奇虎360，獵豹貨幣化程度較低。獵豹2013年第四季度每個月活躍用戶的收入是0.13美元，而奇虎360是0.47美元左右。其次，獵豹和奇虎各有兩款APP坐擁數億用戶，但奇虎的移動端APP變現能力更強。360手機助手通過遊戲聯運及分發直接變現，而獵豹清理大師和金山電池醫生則通過嵌入應用分發入口間接和廣告變現，商業模式還沒有奇虎成熟。最後是估值，如用中間價13.5，獵豹的2014市盈率達64.6x，但因增長加速，2015市盈率只有19.0x。市場在現階段能否看到這麼遠，還讓我們拭目以待。
近日市場對新經濟公司擔憂持續，金山軟件這次的分拆計劃另投資者失去了對獵豹的幻想。獵豹移動的招股書在4月28日更新，公佈的價格區間中值為13.5美元，相當於19.0倍 2015年P/E，而金山該日的2015年P/E則為21.4倍。市場發現：1. 獵豹的估值比金山便宜。2. 金山分拆獵豹後將失去較高的增長潛力。這些因素都會引起市場對金山估值作出修正，金山軟件自然就大跌了。從獵豹移動更新招股書的4月28日起，金山軟件（3888.HK）三日累計跌幅已達12%，與我們之前估計的跌幅相差不大，後市還需注意投資者對分拆後資產有沒有興趣。
總而言之，獵豹移動擁有快速增長的海外用戶和高粘性的APP應用：獵豹清理大師(cleanmaster) ，金山電池醫生(battery doctor) ，金山殺毒國際版(CMSecurity) ，相片組合(Photo Grid) 都在GooglePlay排名全球TOP 50。加上云端分析引擎和有效的收費模式，移動及國際業務都有著龐大的潛力。國內業務除了搜索外，模式跟奇虎相似，是一個成功的商業模式，加上與BAT的戰略夥伴關係和優秀的執行記錄，基本面上非常吸引。那究竟應否投資，如市場情緒好轉的話，發行區間的估值頗為吸引。