📖 ZKIZ Archives

近來市場上有很多不同的訊息，令人感到困惑。但只要找到真相，方向就變得清晰。我在股票市場有三十五年經驗，有時也會被一些訊息，弄得我目瞪口呆。一般投資者在這波動的熊市當中，定當比我更困惑。只看事實

無 論如何，我們也要清楚知道真相。在香港經濟最差的時候，好像八二至八四年時經濟低迷，但你只看事實，不聽謠言，買入一隻股票持有至今，一定有不錯的回報。 當時其中一個謠言是香港置地陷入經濟危機，其股價曾低見港幣兩元。不過，它現時在新加坡上市，每股港幣四十元，過去三十年都有很好的派息。今天，中國的發 展是我們最關心的事，其他的事只是其次。如果不相信這個說法，你也不用再讀下去。我曾游說人買入一些冷門的股票來賺錢。當然，我是了解股票背後的事實。如 果你想買入的公司，其主要的合作伙伴是在德國，你只需全方位分析德國經濟，而非希臘或是葡萄牙。如果我想整咖喱雞吃，我根本不用理會豬肉價格是什麼。因此 我們只需集中討論中國。假如你買入的股票會被歐洲經濟影響，你才需要擔心。

中國經濟現況

第一，如果中國消費需求不能維持有百 分之十至十五的高增長，經濟將會受到衝擊。現時中國舉步維艱，政府一直希望三頭馬車推動經濟增長，惟現時一直只靠投資推動。不過中國消費需求增長得不夠 快，也難避免經濟暫時下滑。第二，市場長期處於悲觀情緒，會令經濟陷入衰退，因此中央不會再令這種情緒惡化。政府已經着手處理，例如減息、調低存款準備金 率或選擇性放寬之前推出的打壓樓市政策。即使通脹低於百分之三，中央銀行也謹慎行事。相比其他國家政府處理經濟的表現，中國脫穎而出。第三，中國有很多 「武器」是其他國家沒有的。巨額盈餘，息率尚有百分之三的下調空間，公共開支可再增加，以及現時遏抑樓市的措施可被放寬。當有需要的時候，這些「武器」會 傾巢而出。我相信中國政府會推行好的措施，令國家及人民受惠。你希望投資於你知道的地方，或者寧願相信謠言及無關痛癢的資料來支配你未來的投資方向？下 週，我將討論買入一間公司應留意什麼，以及今天應該買入哪類公司的股票。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其 管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

上市公司中期業績高峰期剛過，表現參差，令人目不暇給，我會逐一檢閱。捨聯通取中移動

鷹 君（41）和中移動雙雙交出不錯的成績表。不過，我對鷹君沒有回購公司股份百思不得其解！公司現價每股二十元左右，資產淨值達五十五元，回購的話，一下子 就能賺取百分之一百七十的回報率，試問還有什麼投資能夠媲美？但願鷹君主席羅嘉瑞不會選擇在股價升到四十元時才這樣做！至於中移動，那些只管抱怨的投資 者，理應戴上眼鏡，用另一個角度審視這間公司。中移動「銀彈」充足，淨現金每股達二十二元，假如悉數派發給股東，按調整後的股價計，市盈率只有九倍，股本 回報率達三成八。未來，收入增長加快，利潤自然水漲船高。況且，中移動的資本開支承擔漸漸減輕，每股盈利因而增加。所以，化抱怨為行動，買中移動吧！反觀 中聯通（762），業績金玉其外，敗絮其中。如果公司表現一如管理層所說的好，為何淨負債不跌反升，由八百五十億元增至八百九十億元人民幣？中聯通不過是 國內電訊業一名小孩子，利潤及股本回報率遠較中移動遜色，投資者寧願花四十倍的市盈率買入這間公司，一定瘋了！

暢談九倉、會德豐

會 德豐（20）派發二十五仙中期息，我無任歡迎。但管理層更應該回購公司股份，以賺取股價與資產六成六的折讓。會德豐應該減少物業發展項目，出手回購，更加 有利可圖。公司借貸比率高踞百分之五十，未來數年，又要應付一千億港元的資本開支。另一邊廂，我真不明白同系的九倉（4）為何不把有線寬頻（1097）、 九倉電訊及現代貨箱碼頭等非核心資產賣掉套現。最後，我樂於見到，主力發展地產業務的是九倉，而非會德豐。一來可以減少管理層架構，節省成本；二來，假如 會德豐變成投資控股公司，擁有九倉五成一權益，更容易估值，集團的架構亦可回到從前般精簡。又或者，把會德豐與九倉合併，僅保留一間上市公司，如此一來主 席吳光正及其家族仍享單一大股東地位。現時市況低迷，不失為最佳時機！永利澳門（1128）交出一份絕妙的成績表，縱使營業額因為澳門賭業放緩，競爭加劇 而維持不變。公司估計，路氹項目發展成本約三百二十億港元。若扣除土地開支，永利手上現金二十八億元，加上每年八十億元現金流，項目於二○一五年底落成 後，永利將會有五十億元負債，而股東權益有望漲至三百五十億元。屆時現金流將會增加，但暫時不要奢望派息，現在是資本增長的階段。 中國公司與債「共舞」的興致未減。即使保守如中石化（386）亦如是。煉油及化工業務受壓，淨負債在六個月間增加了一千億元，負債比率達六成。究竟發生什 麼事？上半年經營現金二百億元，如何能應付二百二十億元的派息及八百二十億元的資本開支？似乎，這些國營企業可以為所欲為，想到這點，我不禁噁心！祝君好 運！艾薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其 管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

我們大部分人對於中國、美國及歐洲的現況都摸不覑頭腦。更令人眼花的是，恒指可以一天跌三百點，翌日卻又回升三百點。又或者，即使製造業經濟數據看似好轉，中國股市卻下跌。是否有點不合邏輯呢？但其實，我認為，過去三十五年，金融市場正過覑毫無邏輯、混亂，有時又令人擔驚受怕的日子。所以，最佳的應對方法就是集中精神於那些關鍵、人力多少可控制的事情上。中國債務「破頂」

美國就業市場、樓市及股市向好，讓我們知道美國經濟正緩慢好轉。如果中國最大的貿易伙伴搞得「掂」，這肯定是天大的好消息。不過，中國銀行貸款、發債，以及影子貸款正破頂，情況不妙！今年一月，影子或社會融資貸款佔總貸款的五成八，比起去年苘升三倍。這無疑是壞消息，因為大部分貸款不受控制。與此同時，當局不斷壓抑上升中的樓價，除了讓市民更易「上車」，又為防止通脹。所以，一如既往，我建議你避免買入銀行股、保險股，以及一些資本不足的內房股。另一方面，今年首兩個月，出口上升了兩成，我偏好那些經營了數十年，仍屹立不倒的公司，例如本倉成分股葉氏化工、偉易達和德昌電機等。他們的表現受經濟增長左右，不過我甘願承受這個風險，因為增長可以橫跨一段很長時期。我們應該為他們選擇在港上市感到榮幸！中國政府必須確保消費者信心強勁，製造業還有競爭力。與此同時，需要維持低通脹，限制過度借貸，以及減少一成六的貨幣供應，至可控制的水平。但願中國不會走上八十年代日本的舊路，經濟增長依賴借貸，最終「爆煲」，至今二十年一沉不起！

渣打表現佳

從廖創興企業（194）可能把創興銀行（1111）賣盤的消息可見，香港銀行業的經營環境愈來愈困難。其他本地銀行或者與創興銀行一樣想法，嘗試搵主「好人家」。渣打業績報告正面，業務在各大市場均見增長。即使貸款撥備和派息增加，核心利潤仍上升一成，股本回報率升至百分之十三。存款增長快過貸款增加，證明了渣打的實力和保守的作風。我建議，六億八千萬美元的罰款應該完全地從員工花紅中扣除。我不知道為何這些成本要股東「埋單」！最後，長實（1）減價賣盤顯示，李嘉誠先生認為香港樓市已「見頂」。在時間上，李超人未必百分之百準確，但我建議你以此為一個警號。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

你到郵局去，準備寄一樣禮物。這個包裹裝滿香檳酒杯。由於運送途中包裹可能受到傷害，你會在上面蓋上紅色的「脆弱」、「易碎」，或者「小心搬運」等戳記。和這種情況剛好相反，也就是「脆弱」的反面該怎麼說？

幾乎所有人都會回答脆弱的相反詞是「強固」、「堅韌」、「堅固」或類似字眼。但堅韌、強固是指既不會破碎，也不會變得更強的物品。從邏輯上來說，和「脆弱」包裹剛好相反的包裹，內容物不只不會破碎，更會因各式各樣的傷害而受益。易碎的包裹在最好的情況下是沒有受到傷害，強固的包裹在最好情況和最糟情況都是沒有受到傷害。因此脆弱的相反是最糟的情況下沒有受到傷害。

我們將這種包裹稱作「反脆弱」；我們有必要造個新詞，因為《牛津英語字典》沒有簡單的非複合字能夠表達脆弱的相反情況。

用另一種方式來看：由於正的相反是負，而非中性，所以正脆弱性的相反詞應該是負脆弱性（所以我稱之為「反脆弱」），不是只傳達強固、堅強和不會破碎等觀念的中性字眼。事實上，如果我們把它寫成數學式，反脆弱性便是脆弱性前面加個負號。

壓力不是毒藥想變強大，要先接受傷害

根據傳說，小亞細亞黑海南岸古王國本都（Pontus）的國王米特拉達提斯四世在父親遭到暗殺之後，躲藏期間不斷攝取低於致命劑量的毒物，並且逐步加重分量，以防日後自己遭人下毒。他後來將這個程序納入一個複雜的宗教儀式。但不久之後，這種抗毒性帶給他麻煩，因為他想服毒自殺卻不能如願，「已經強固自己，不至於遭人毒殺」。他只好請同一陣營的軍事將領用劍刺殺他。

米特拉達提斯化是指服用少量的某種物質，經過一段時間，便不致受到數量更大的那種物質傷害。接種疫苗和過敏治療就是使用這種方法。這還稱不上反脆弱，仍然是落在比較溫和的強固層級上，但我們已經往前邁出一步。而且，我們得到一個提示：少了毒藥，或許會讓我們變得脆弱，而要走向強固，起點是接受少量的傷害。

但更重要的是，我們現在可以了解，消除系統受到的壓力因子，也就是極為重要的壓力因子，不見得是好事，反而會造成傷害。

錯誤、進化和反脆弱性，只是有點不一樣：主要是由於別人的錯誤——某些人的反脆弱性，必然來自犧牲別人的脆弱性。一個系統中，犧牲某些單位——脆弱的單位，或者是人——往往是其他單位或整體取得福祉之所必需。經濟要具有反脆弱性，需要每家新創公司呈現脆弱性，而這正是使創業精神得以發揮的原因：個別創業家呈現脆弱性，而且失敗率必然偏高。

因此，在層級存在的情況下，反脆弱性變得有點複雜，也更加有趣。自然的有機體不是最後的單一單位；它由次單位組成，而它本身可能是某個更大集合體的次單位。這些次單位可能彼此競爭。

再舉個商業上的例子來說。餐廳呈現脆弱性；它們相互競爭，但一個地方上的餐廳集合起來，而因此擁有反脆弱性。要是個別餐廳十分強固，因此屹立不倒，整個商業將遲滯不前，或者顯得疲軟，供應的食物不會比自助餐廳要好——我指的是蘇俄式的自助餐食物。此外，它會受害於系統性的短缺，有時更會爆發重大的危機，需要政府紓困。所有的品質、穩定和可靠性，都有賴於餐廳本身的脆弱性。

現在我們要談錯誤，以及某些人的錯誤如何對別人有益。

我們可以將脆弱性、錯誤和反脆弱性之間的關係簡化成如下所述。當你相當脆弱，那就需要依賴事物確實按照早就計畫好的路徑進行。偏異必須盡可能小——因為偏異造成的傷害多於幫助。這是為什麼脆弱使用的方法，需要很能預測未來的原因，而相反的，預測系統會帶來脆弱性。當你需要偏異，而且因為未來的大部分結果都將對你有幫助，所以你不在意未來可能出現的結果離散，那麼你便具有反脆弱性。

此外，若將錯誤當作一種資訊來源，以理性方式進行嘗試錯誤法（trial and error），那麼其中的隨機要素其實沒有那麼隨機。如果每次嘗試都提供資訊，讓你了解什麼事情行不通，你的解決方案便會開始成形——於是每一次的嘗試都變得更有價值，那就像是費用，而不是錯誤。而且，一路走去，你當然會不斷的發現某些事情。

錯誤不是罪惡他人犯錯，對你我有益

所以其他人的錯誤往往對我們這些人有益——可悲的是，不是對他們有益。在正確的情境中，我們見到壓力因子是資訊。對反脆弱性來說，錯誤造成的傷害應該少於利益。當然了，我們談的是有些錯誤，不是所有的錯誤；不致毀滅整個系統的錯誤，有助於防止更大的災難發生。工程師和工程歷史學家亨利．佩特羅斯基（Henry Petroski）提出一個非常精彩的論點：要是「鐵達尼號」沒有發生那次有名的致命意外，我們會繼續建造越來越大的遠洋輪船，下一次的災難，悲劇會更大。所以死亡的人是為了更大的利益而犧牲的；毫無疑問的，他們拯救的生命多於損失。

每一架飛機墜毀，都使我們進一步提高安全性、改善系統，使得下一次飛行更為安全——那些死亡的人，對其他人的整體安全做出貢獻。瑞士航空一一一班機、環球航空八○○班機、法國航空四四七班機，都促使我們改善系統。但這些系統會從錯誤中學習，是因為它們具有反脆弱性，而且建立它們的時候，設計成能利用小錯誤；經濟崩潰則並非如此，因為經濟系統以目前的方式建立，不具有反脆弱性。為什麼？每年有數十萬架飛機飛上天空，一架飛機墜毀不會波及其他飛機，所以錯誤受到局限，且具有高度的認識性——可是全球經濟系統卻像一個整體那般運作：錯誤會散播出去，而且越滾越大。

過度保護不是好事政策介入經濟，常有反效果

同樣十分重要的一點是，我們談的是局部性錯誤，不是整體錯誤；好系統和壞系統因此有別。像航空公司這種好系統，設計成能從小錯誤中獲益，而且不互相影響——或者可以說，彼此呈現負相關，因為錯誤會降低未來發生錯誤的機率。

每一次空難都降低了下一次發生空難的可能性，但每一家銀行崩垮，卻讓下一家銀行崩垮的可能性提高。建構理想的社會經濟體系時，我們需要消除第二種錯誤——也就是會造成傳染的那種錯誤。

我們見到餐廳這行展現十足的效率，原因正是在於餐廳相當脆弱，每一分鐘都有餐廳倒閉，可是創業者卻無視於這種可能性，總是覺得他們穩賺不賠。換句話說，某種輕率，甚至自殺式的冒險行為，對經濟來說是健康的——但前提是並非所有的人都冒相同的風險，而且這些風險相當小且限於局部。

我們將談到，政府以紓困行動干擾這個模型。它們偏愛的公司通常規模大、非救不可，以免其他企業遭波及。這和健康的冒險行為恰好相反；健康的冒險行為，是將脆弱性從集體移轉給不適應者。人們通常難以理解，不曉得我們應實施的解決方案是建立一個系統，其中不管誰倒下去，都不會拖累其他人——持續的失敗，有助保存整個系統。說來矛盾，許多政府的干預行動和政策，最後是傷害弱者，卻鞏固舊機構。

我希望——也是解決方案——將來能有個全國創業日，傳達這樣的訊息：你們大部分人會失敗、家徒四壁，但我們感謝你們為這個世界的經濟成長，及拯救他人脫離貧窮，所承受的風險和所做的犧牲。你們是我們的反脆弱來源。國家感謝你們。（本文摘自第一冊）