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ETF死水一潭

　　截至2012年10月16日，A股市場上ETF基金共有47只，資產1296.24億元，主要以股票指數型ETF基金居多。其中，規模超過 100億元的僅4只ETF基金。而在已經上市的45只ETF基金中，成交量過億元的僅有4只，成交量停留在萬位數以內的高達30%。

流動性難題

　　ETF基金是所有基金分支中最為複雜的品種。ETF是Exchange Traded Funds的縮寫，通常翻譯成「交易型開放式指數基金」。ETF 屬於開放式基金的一種特殊類型，它綜合了封閉式基金和開放式基金的優點，投資者既可以在二級市場買賣ETF份額，又可以向基金管理公司申購或贖回ETF份 額，不過申購贖回必須以一籃子股票換取基金份額，或者以基金份額換回一籃子股票。由於有上述股票申購贖回機制，使得ETF與其追蹤的指數之間幾乎不存在偏 差，否則將出現ETF和成分股組合之間的套利機會。

　　在二級市場上，ETF可像股票一樣做交易。在一級市場上，ETF還具有申購贖回機制。國內第一隻ETF基金上證50ETF誕生於2004年，但此後的4年裡，ETF的發展並不理想，截至2008年底，國內ETF產品僅5只，資產規模230億元。

　　由於ETF基金具備交易成本較低、折溢價水平較低、透明度高、跟蹤指數緊密且存在一、二級市場套利機制等特點，2009年開始，國內ETF大躍 進的時代宣告到來。2009-2011年短短兩年時間裡，國內累計發行ETF基金37只。今年以來，已有10只ETF基金上市運作。在國際市場上，ETF 基金近10年來規模也增長了接近10倍。

　　不過，ETF這種被動型配置工具的機構投資者並不是市場上的主流，ETF最主要的作用就是拿來做被動化的市場配置。現在國內做市場配置型的，從散戶來說，幾乎是沒有這個能力的。從機構投資者來看，這種需求也不是太大。

　　「受市場持續下跌影響，大部分基金表現不活躍，面臨較大的贖回壓力。像ETF這種追蹤指數的基金產品自然受影響比較嚴重。」南方基金的首席策略分析師楊德龍表示。

　　財新記者根據10月16日交易數據統計，47只ETF基金規模最大的是滬深300ETF，總規模達到223.9億元，當日交易量為5.44億 元，而當日成交量過億元的ETF基金僅有4只，這4只基金的日交易量佔整個ETF基金總交易量的60.3%。其他ETF基金成交量均低於億元，甚至有4只 ETF基金的日交易量不到1萬元。

　　銀河證券高級投資顧問於九卓表示，「市場中參與ETF交易的投資者基本上集中於流動性較強的幾個產品中，主要是易方達100、上證50、上證 180和兩個滬深300指數基金，其他ETF基金市場知名度很低，參與者少，成交難以活躍。而成交越清淡，交易的人就越少，進入一個惡性循環，導致越來越 多的ETF成交萎靡，無人問津。

　　德聖基金首席分析師江賽春表示，「ETF基金的先發效應是制約其發展規模的又一關鍵因素。早期發的ETF產品規模都比較大，後期發的絕大多數ETF產品規模就越來越小了，投資者會有一個先入為主的投資概念存在。」

　　「雖然成交慘淡的現狀擺在眼前，基金管理費完全無法應付支出，但基金公司還在持續發ETF產品。我們認為是基金公司在等待市場好轉之後逐漸做大規模，目前只是先申請下代碼，留住交易資格。」楊德龍說。

引進T+0

　　日前，有消息稱，有關部門正在研究落實ETF基金場內交易採用「T+0」機制。

　　業內人士分析認為，目前滬深300ETF、上證50ETF、上證180ETF以及中證100ETF等產品多是以藍籌股為主要投資標的，是價值投資的最好對象。而目前股市低迷，活躍這些產品的交易，將在一定程度上增加藍籌股的成交量，從而活躍整個市場。

　　現行ETF的申購與贖回機制，是建立在「以物換物的」基礎上，某些特殊情況允許現金替代，因此單市場ETF的場內交易機制已經實現了變相T+0 交易。以當日買入成份股並成交為例，交易所凍結對應成份股後並實時計增賬戶中ETF份額的可賣餘額，投資者當日可以將買入的股票用於申購ETF，並可將當 日申購的ETF份額賣出，實現T+0實時套利。

　　另外，如果ETF基金二級市場的價格和一級市場的淨值存在價差時，投資者可以做價差套利。

　　今年6月，華泰柏瑞的滬深300ETF首募超過300億元，成為行業的領頭產品。上市三個月以來，廣受市場追捧，日交易量在５億至８億元之間，是目前國內資產規模最大的ETF產品。

　　「滬深300是A股市場的標的指數，而不是只存在於上海或深圳市場中。一個ETF產品能否成功的一個很重要因素，即所選取的指數在市場交易中的地位是否重要。」華泰柏瑞指數投資部總監張婭向財新記者表示。

　　於九卓說，「一些ETF產品的設計有缺陷，產品定位存在問題，並沒有考慮產品的廣泛性實用性問題，只是為了設計產品而設計產品。」前兩年ETF基金大發展所發的大量袖珍ETF基金在指數的選擇上比較倉促，選取的指數比較冷門，難以適應投資者的應用需求。

　　據張婭介紹，滬深300ETF實行的是國內首創單市場ETF，能T+0日內交收，此套利機制的高效性直接決定了該產品的流動性。每天交易量的大 小、換手率的高低、折溢價的平穩度，這些都是對一個ETF產品流動性的具體表現。這就使得ETF產品策略更加靈活、多樣，直接反映在二級市場的活躍度上 來。

　　有專家認為，如果今後滬深300樣本股和滬深300指數基金能夠進行T+0交易，再結合計算機自動下單系統，機構資金將能夠實現每日無限次套利 交易，這不僅增加了參與機構的投資收益，同時也能避免股票價格和股指期貨價格的非理性波動，這種套利交易能夠促進股指期貨價格、滬深300指數基金價格和 300只樣本股價格在任何時候趨於一致，而且ETF「T+0」交易制度還可降低套利者的衝擊成本，令套利更加容易。

等待寬鬆監管

　　想要擴大基金份額，創造流動性，活躍場內交易，部分基金公司採用了支付成本擴大份額和流動性的辦法。

　　「目前，國內大部分ETF基金做大規模的方式主要是通過券商做市，由證券公司在一級市場不斷申購，同時在二級市場不斷拋出，把ETF規模做大。」楊德龍說。

　　然而，找券商做大ETF份額的手法，需要支付交易成本，這對於管理費已經捉襟見肘的ETF基金來說需要反覆權衡。「流動性對於ETF來說是非常珍貴的東西，不太容易形成。但一旦形成，這種優勢地位也很難被改變。」華泰柏瑞的張婭對財新記者表示。

　　面對大多數成交清淡的ETF產品來說，雖然規模做不上去，但也並沒有出現清盤的情況。

　　當前大部分ETF基金的規模過小，與此同時需要支付的分倉費用、交易費用、人力成本基本固定，基金公司所獲得的管理費完全難以覆蓋，運作效率極 低。江賽春表示，「現在的情況就是這樣，規模太小的話，基金運作的穩定性也沒有辦法保證。開放式基金規模幾千萬也就是放著，對公司來說，無非就是虧本經 營。」

　　業內人士認為，在市場本身情況不好的大環境下，流動性好的ETF只是少數，基金公司在以後的產品選擇和佈局上需要更加審慎，否則，發行再多的產品無人交易對基金公司也毫無益處。

　　而面對現階段處於發展瓶頸的ETF大軍來說，尋求更為寬鬆的監管空間也是滿足市場需求的一種手段。易方達基金指數量化投資部總經理林飛曾表示， 「如果能夠放開各類機構對於ETF產品的投資限制，ETF作為融資融券標的限制，ETF回轉交易的限制，ETF做市商體系的缺乏等，ETF將會迎來更為重 要的發展階段。」

　　此外，監管部門應該明確具體的清盤操作標準，以便於基金公司做出選擇。

　　當一個基金公司拿到的管理費都不足以支持其背後研究團隊和整套系統運作的時候，考慮清盤，不失為上策。

　　對現階段熱議的貨幣型ETF，一些業內分析師表示並不看好，「場內交易基金首先要考慮的是二級市場的流動性，貨幣型ETF能產生多大的流動性？會不會又跟眾多短期理財產品一樣，開始很火熱，逐漸冷淡後被遺棄？！」■