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吸取以往區域金改缺憾，自貿區金融系統改革自上而下制度創新，激活市場和資本活力◎ 本刊記者 王曉慶 文wangxiaoqing.blog.caixin.com 提出反對的理由是，開放的目的是給予國內相關機構充分的競爭環境，但這一項開放， “會擠垮國內期貨交易所，不如多給他們一些時間先成長” 。 有縮水也有突破。方案中對於區內 金融市場利率市場化已達成共識，金融機構資產方價格可以實行市場化定價 ；此外，在風險可控前提下，可在區內對 人民幣資本項目可兌換進行先行先試。 盡管方案細則尚未公佈，已引發了國內股市的一場饕餮。上海自貿區獲批後，自8月26日至9月4日，自貿區概念板塊大漲47.7%，累計資金淨流入4.25 億元，成為兩市最受關注的熱點。其中，華貿物流（603128.SH） 、上港集中國（上海）自由貿易試驗區 （下稱上海自貿區）方案中，金融市場利率市場化定價和人民幣資本項目可兌換尤為外界關注，其他的相關金融配套政策也陸續出台。 “金融系統改革方案在此前報批的內容上有所縮水，例如自貿區內設立商品期貨交割倉庫的內容，在第一期自貿區方案細則中可能不會體現。 ”接近上海市政府的人士告訴財新記者，在國務院8月22日正式批復了上海自貿區方案後，進入各個部委制定細則的階段。 證監會、銀監會、保監會對自貿區 方案細則的制定，提出不少建議。以設立商品期貨交割倉庫為例，證監會當時團（600018.SH） 、錦江投資（600650. SH）等個股累計漲幅超過50%。 野村證券分析，隨著自貿區工作的推進，自貿區概念股炒作，未來可能會出現上漲、破裂，再上漲的好幾波行情。 上海目前正在籌備自貿區管委會，等待政策落地。管委會將于月底掛牌，分管上海經濟和產業發展的副市長艾寶俊將成為管委會一把手，任務是在三年內將上海自貿區建成在全國“可複制、可推廣”的自貿區模式。 中美商會會長葛國瑞也認為，上海自貿區是一次非常好的嘗試，政府可以先進行小範圍嘗試，再推廣到更大區域。 有慢有快 有知情人士表示，上海自貿區金融政策在制度創新方面的阻力不小。 以上述期貨交易市場的商品期貨交割倉庫為例，包括倫敦金屬交易所（LME）在內的多家機構，一直致力于在中國內地設立交割倉庫，以擴大業務半徑。不過，在上海自貿區是否可以設立境內首個交割倉庫的問題，在方案商榷階段有所反複。證監會認為目前還不具備境外期貨交易所在中國境內設立交割倉庫的條件，建議取消這項內容。 然而，方案起草方認為試驗區建立交割倉庫，將極大程度地替代韓國釜山和新加坡 LME 倉庫的作用，降低國內企業的交易成本。即便在試驗區內設立交割倉庫，實際交易發生在境外，並不會對國內期貨交易所的交易、交割、定價產生影響，也不會對國內金融市場穩 定產生不利作用。 前述接近上海市政府知情人士告訴財新記者， “證監會最終說服國務院。 在第一期的細則中未開放該項內容。 ”此外，財新記者從多處信源得知，在金融服務業領域的擴大開放措施也有頗多突破。自貿區允許設立外資銀行以及民資與外資合辦中外合資銀行；允許設立有限牌照銀行 ；允許部分中資銀行從事離岸業務 ；允許設立外商投資資信調查公司 ；允許外資支付機構進行第三方支付業務 ；允許融資租賃公司經營相關商業保理業務 ；允許設立外資專業健康醫療保險機構 ；從事境外股權投資的項目公司，參照技術先進性服務業減按15% 的稅率徵收企業所得稅等金融領域的擴大開放措施，將體現在方案細則中。 方案細則未定時，為加快金融改革試點工作推進，上海市政府在8月公佈了《關於貫徹落實〈國務院辦公廳關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見〉的實施方案》 （下稱《實施方案》 ） ，以落實“金融國十條” 。 《實施方案》具體內容包括 ：積極爭取開展信貸資產證券化常規化運作；推動跨境人民幣結算業務發展，擴大人民幣在貿易、投資、保險等領域的使用；研究推進在滬開展個人境外直接投資試 點工作 ；積極配合開展政策研究，擴大銀行不良貸款自主核銷權，探索銀行不良貸款轉讓的常規化路徑。 上述文件提出，以推進貿易投資便利化為重點，進一步推動人民幣跨境使用，推進外匯管理簡政放權，完善貨物貿易和服務貿易外匯管理制度。 “從溫州金改的遭遇看，金融改革必須是自上而下的過程。沒有政策的放開，市場和資本活力不可能被激活。所以上海自貿區讓政策先行，甚至從法律層面給予放行，表示了上層決心。 ” 上海財經大學國際貿易系副主任、上海自由貿易區研究中心副主任陳波說。 著力市場放開 上海自貿區方案中，利率自由化和人民幣資本項目開放兩項內容尤為外界關注。這兩項的實施，意味著人民幣實現完全自由兌換，國內外資本可在自貿區 的“一線（國境線）徹底放開”中實現跨境自由流動。此時，區內外的金融套利和境內外的熱錢，將成為監管部門擔心的事情。 中歐國際工商學院經濟學與金融學教授許斌告訴財新記者，劃分特殊的區域隔離可以抑制實物流動，但是金融流的發展則不會受限區域隔離，劃賬的便利可以規避監管。在這樣的情況下，區內外不同的人民幣利率政策，將會出現套利空間，金融套利不可避免，勢必會衝擊國內的金融秩序。 “中國政府在上海自貿區打開一道金融管制缺口，是‘明知山有虎’的行為。 ”許斌所說的“虎”是對中國市場躍躍欲試的境外資本。上海自貿區將成立的消息一出，國際投行等投資機構非常興奮，給予了高度關注。 許斌認為，政策制訂方首先應該弄清楚資本到上海來幹什麼？境外資本進入自貿區的動機顯然是突破中國的資本管制，通過某些渠道再滲透到區外的投資項目，股市和樓市是最可能的標的物。 此前有市場傳言，資本項目開放可能考慮漸進式，實行領域控制或總量控制。但是這可能會違背開放的試驗目的。 “跨境資本的開放，不會有一個完美的方案徹底阻止跨境套利，只能是一種權衡，可以在政策制訂時儘量透明化，儘量避免模糊地帶。 ”許斌說，香港的貨幣局制度也是利弊各顯，大量的境外資本對香港股市和樓市造成波動，但也奠定了香港國際金融中心的地位。 上海國際金融中心研究院、上海財經大學現代金融研究中心丁劍平認為，可通過建立資本項目跨境資金流動檢測 預警體系，分析居民和非居民賬戶資金流向，以此完善風險應急機制。 創新的尺度 設計更加合理和市場化的金融產品，引導熱錢流向，或許是更為理想的做法。 丁劍平認為，在上海自貿區應將發展金融期貨作為其特色。這是因為相比較衆多的其他衍生品，期貨市場最具有價格發現、穩定市場和套期保值的功能。 在離岸人民幣衍生品上，與期貨相關的衍生品也最為豐富。例如H 股指數期貨、以人民幣交收的美元兌離岸人民幣（USD/CNH）期貨、A 股交易所買賣基金股票期貨、新加坡交易所的富時中國 A50指數期貨、芝加哥交易所的標準人民幣無本金交割期貨（CNH） 、CME 人民幣 / 歐元交叉匯率期貨、電子微型人民幣美元無本金交割期貨合約、CFR中國（TSI）掉期期貨等。 同時，上海自貿區的企業亟須外匯期貨來管理匯率風險。丁劍平認為，從目前境內現有的外匯衍生品來看，已經遠遠不能滿足跨國企業包括中小企業避免匯率風險的需求。外匯期貨提供電子化交易平台，可以方便地在電子終端實現下單、即時查詢等多項功能，有助于企業更為高效、便捷地管理外匯風險。 上海國際金融中心研究院、上海財經大學現代金融研究中心趙曉菊還建議，可在離岸人民幣債券業務上尋求突破，放寬上海自貿區企業到人民幣資金成本較低的香港發債，籌集資金。開通滬港兩地債券市場“直通車” ，對兩地發行人和投資人都有益處。對於發行者，可用最低成本來實現資產負債貨幣匯率敞口的對沖 ；對於投資者，可獲得人民幣升值預期外的較高利息收入。 “其實更為關鍵的部分是二線（自貿區內外）的防火牆怎麼設置，是否有效。如果將自貿區內的資金和投資行為完全阻止在區內，那麼也就失去了開放的意義。掌握好度，用自貿區來倒逼國內金融市場改革。 ”陳波認為。 許斌說，自由化和監管能力應該是同步的，雙軌制一定會造成尋租空間，制度的漏洞會使人利用權力獲得利益，自貿區要提高透明度，還要提高法律監管力度和區內官員的素質，尤其是要增加金融專業能力強的管理者。 | ||||||