http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90100iucx.html
2007年3月的分析:
梁军儒20100531
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lqjc.html
在2007年巴菲特 致股东信中对喜诗糖果大加称赞,认为其是一个“Great”企业,但如果你计算过,会发现喜诗从1972年以来的净利润增长率并不高,大约是8%左右。现 在市场通常都用peg估值,一个增长率为8%的企业为什么会是卓越的呢?我做了一个喜诗的估值案例,供大家参考,数据的来源是巴菲特2007年致股东信。
估值模型可以说是一个标准 的自由现金流模型,不过这个模型在应用中大家多有分歧,因为这样案例是大量分红,其红利折现的总和占内在价值的80%以上,所以你只算红利价值,将其看成 一个红利折现模型亦可,不过我们现在已经知道事实,是去倒算内在价值。这里面没有做模型时的假设和推测,而那个是最难的,2007年的内在价值为简化起 见,是用净利润乘以10倍市盈率。为8.2亿,折现1972年是0.29亿,然后加上35年来的红利现值加总1.28亿。其在1972年的内在价值应该为 1.57亿.1972年的净利润是5百万,市盈率应该值31倍。这个可是成长股投资者愿意买30%复合增长公司的市盈率。一个高roe,低增长、高分红的 企业合理价值堪比高增长企业。巴老确实是价值投资大师,巴菲特举例的喜诗是用的税前收益,税后的收益要打折扣,我们为说明问题,所以未考虑税收的问题。巴 菲特出价是2500万美元。是以16%的内在价值买到了喜诗。估值过程见下表:
这个投资的关键在于,在 1972年时你如何能判断出喜诗的未来,例如其未来35年的复合增长率是8%。增长年限如何是35年或更长,而不是10年,其roe为什么能从60%多提 到200%,资本支出为什么是年复合4.5%的增长等等这类问题。这都是模型中的重要假设。以下是我事后诸葛亮事的解读,不一定对,供大家参考。在 1972年时,喜诗已经进去了成熟期,从1972到2007年销量的复合增长率是2%可以看出,这是这个行业的自然增长率。当时喜诗的管理层将这样的低增 长的企业出售,来收购的公司并不多,而且出价也不高,但是巴菲特和芒格认识到了喜诗的潜在价值,喜诗销售的不是糖果,而是通过糖果传递的情感,这是一种消 费者垄断。他们懂得做这门生意的奥妙,喜诗有定价权,但当时的管理层没有认识到这一点,给喜诗的产品定价低于竞争对手,他们不太懂如何将其价值发挥出来, 所以将喜诗低价卖给了巴菲特,将珍珠当瓦砾卖掉了。喜诗是一个区域性的企业,如果计划扩张到全美国,全世界,资本的回报率会下降,而且扩张中的变量甚多, 其口味和品牌是否能为其他地区和国家的人接受。扩张中营销需消耗现金、降低回报,还有无效的资本支出等等。巴菲特知道有些企业的行业特质是可以全球扩张 的,如可口可乐,有些企业扩张会减少内在价值,喜诗即是如此,这样喜诗的经营方针便确定下来,保持区域垄断优势,根据通胀率或略高于通胀率提价。然后便是 模型的数据测算。从以上数据看,其销量的增长率是2%,因为销量增长2%,实际的资本支出基本与其增长同步,但通胀影响导致名义资本支出增长率高出 2.5%,所以资本支出的年复合增长率是4.5%,价格提升大约是年复合5.4%。是略高于通胀率提价,产量增长率和价格增长率导致其销售收入复合增长率 是7.5%。因为提价会导致净利润率的提高,净利润率从1972年的16%提升到了2007年的21%,这个要做成本核算,我们没有数据,省略。所以净利 润的增长率高于营收的增长。最后净利润增长率是8.3%。因为这个行业是非周期行业,属于消费者偏好,参考同行规律,企业生命周期长,,比如假设生命周期 是50年或100年,我们用巴老的数据35年做了简化计算。多余现金全部分红,所以做出以上模型,计算出内在价值,然后留安全边际。巴老后来反思,认为当 时坚持2500万买喜诗,不提升买价。导致差点没成交,是严重错误。(因为巴菲特的数据中销售收入、销量增长率、资本支出增长率是已知的。倒推,价格的年复合增长率应该是5.39%。资本支出是2.45%。数字我做了一下四舍五入,公式是(1+销售收入增长率)=(1+价格增长率)*(1+销量增长率))
巴老系统中的微妙之处甚 多,不是那么容易完全掌握,人家能做到世界第一,当然不是那么简单。从喜诗看,就知道为什么处于成熟期,高roe,高分红,低增长率的企业能称为 great了吧,巴老赚钱赚翻了。(如果将以上模型的折现率调整为30%,大约内在价值与巴菲特的买入价差不多。所以巴菲特在喜诗上的投资回报率约是 30%左右)
附件:
如果喜诗的复合增长只有 10年呢,经计算,其市盈率不考虑税收应该是17倍,如下表。另说明一下市场上可口可乐的市盈率就是17倍,现在也是低增长期。不过可口可乐的roe和以 下案例不一样,增长年限不一样,分红率不一样,不可简单套用模型,我的意思是说明高roe、低增长、高分红公司的投资价值。
Great企业与伟大企业:
巴老2007年致股东信中 的great 翻译成卓越比较妥当,信中巴老的依据是资本回报率来作为标准,就是说这里面没有太多的道德因素,从这个角度,我们可以说穆迪是great企业,但不能说其 是伟大的企业,如果你去和因为穆迪评级而亏损的投资者说穆迪伟是伟大的企业,那么恶语相向的几率还是比较大的。伟大在中文中的道德意义太强,所有将 great翻译成伟大不妥,当你卖出一个伟大的企业时,你会有罪恶感,但卖出一个高估了的赚钱企业则没有什么道德负债,茅台可以说是great,但不能说 是伟大。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100r77c.html
感覺對自己喜歡的公司,如果出現問題,許多人往往願意相信管理層的解釋。
鴻星爾克是最早到新加坡上市的體育服飾公司,看公司網站http://www.erke.com/cn/
09年業績倒退,出了篇文章 http://stock.stockstar.com/SS2010060130328396.shtml
現在,終於出大問題了,http://www.jidongxw.com/licai/2011/0302/255.html
令人納悶的是在體育服飾老大們、和類似鴻星爾克這種三線公司都感到極其難受時,其他香港上市的福建體育用品股卻全部錄得大幅增長。說老實話,我心裡是不相信的,沒有證據哈。
說到證據,曾經看到某投資者為自己看好的公司,針對別人的質疑,辯護說,這些質疑都沒有確鑿的證據。也不想想市場上哪有那麼多確定無疑的事。要等到確鑿的證據出來了,你還來得及抽身嗎?
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這是一個真實案例,月收入三萬、 年收入不過三十六萬元的大樓管理員,因為被保險業務員欺騙,在不知情狀況下買了年繳七十七萬的投資型保單,光是醫療險一年就要三十萬元! 在 保險業務員包著糖衣的行銷話術下,該如何看穿那些業務員沒說、卻是你該知道的事? 撰文‧許瀞文 保險的功能,在 於降低風險發生所造成的傷害,但如果缺乏正確的投保知識、甚至是常識,純聽信業務員的話,保險反而會成為個人財務的風險來源。 這是一個活生 生的案例。蔡先生,今年六十三歲,工作是大樓管理員,月收入大約新台幣三萬元。 人生已經到了準備退休的最後階段,即使這輩子從來未曾大富大 貴,但辛苦半生打拚所累積的財富,應該也能讓他享受一個安穩無憂的退休生活。 然而,一個錯誤的轉換保單動作,蔡先生這個再尋常也不過的安穩 退休夢,差一點就全然翻盤。若非透過各種管道積極抗議,月薪三萬元的蔡先生恐將陷入年繳一一○萬元保費的惡夢。或者他可以選擇解約,那麼,已經繳出的七十 五萬元保費形同石沉大海,所有的保險也一夕歸零。 業務員說:過了六十歲,就很難買終身醫療險,趁現在快買! 業務員沒說:保費 便宜的一年期住院醫療險,其實就足夠! 「業務員找上門來,我想,多花一點錢補足未來的保障也好。」蔡先生解釋他差一點搞砸自己退休人生的起 點。個性保守,一向注重風險的他,原本就有不算少的保險額度。在兩家保險公司分別投保了壽險及投資型保單,此外,也陸續零星買了部分信用卡電銷保險。 一 年多前,他的壽險業務員告訴蔡先生,原本搭配壽險所投保的醫療險,保障期只到六十六歲,「過了六十五歲,就很難買到終身醫療險了,為了退休後的醫療保障, 不如趁現在加買終身醫療。」雖然成功加買,但畢竟是六十三歲的年齡,保費已經甚為昂貴,蔡先生加買終身醫療險的成本,是一年四萬一千五百元,並且,保額有 限,住院一日補助一千元,加護病房住院一日則補助二千元。 終身醫療險標榜繳費二十年保障終身,這對年輕人來說或許很划算,但對一個六十歲的 老年人來說,要繳費到八十歲才算完成終身保障,保障終身是否真有意義? 保險暢銷書作者劉鳳和指出,老年人、且又有醫療保險需求族群,不妨考 慮一年期醫療險,可以續保到七十五歲,而依照蔡先生年齡估算,內容相近的保障只需要年繳五千元左右保費,但這類保險業務員能抽佣太少,很少人願意賣。 很 多人買醫療險都是希望能補足健保不足之處,讓醫療品質能多一層保障。這個出發點沒錯,但是在投保之前,更要仔細計算你所繳的保費和保障內容,再考量自己荷 包是否真能負擔。 蔡先生加買的醫療險保障額度偏低,這給了另外一位保險業務員見縫插針的機會。這位業務員是蔡先生的熟識好友,當他煞有介事 地檢視了蔡先生的保單之後,狀似誠懇地給了蔡先生兩項建議,強力遊說他轉保。 業務員說:原本的醫療險保障少、金額又貴,換一家吧! 業 務員沒說:年紀偏高,不管換哪家保險公司都一樣! 「你看,加買的這張終身醫療險,保障太少保費又貴,絕對不能滿足退休後的需求,你解約吧! 讓我重新幫你規畫。」這是好友業務員給蔡先生的第一句建議,直接說中了蔡先生的心檻裡,「當時,我竟然還跟著附和,直說自己真笨。」雖然高齡者投保終身醫 療險的確不太划算,但是,幾乎所有專家都一致認為,如果眼前這位業務員一開口就急著要你把原本的保單解約,那麼,你多半可以請他閉嘴了。 國 際紐約人壽行銷部經理周麗卿表示,千萬不能隨意更動自己的保險,保單無所謂好不好,只是適合與不適合。 以蔡先生案例來看,因為年紀偏高,只 要是投保壽險、醫療險、重大疾病險等,保費都偏高、且保障也不會太多,不論哪家保險公司都相同,如果要有充足的保障,必須要付出更高額的保費。 安 聯人壽訓練培育部協理劉育群說得更直接:「不論什麼原因,如果有業務員請你把原本的保單解約,去買新公司的保單,那就更不能相信他。」他強調,保戶到一家 新保險公司資歷都要重新累積,不僅要重新體檢,且新保單也要經過等待期。 一般來說,醫療險等待期為三十天,癌症險為九十天,只要在等待期內 出險,保險公司是有權不理賠的,這是保戶解約轉保風險,不得不知。且有些業務員只要換一家保險公司就說新公司保單多好,舊公司多糟糕,遊說以前客戶解約轉 到新公司,這類型的業務員更不能相信他,因為新簽保單只有業務員拿到佣金,但保戶年紀也漸增,保費只會比以前更貴。 業務員說:舊有的投資型 保單都在虧損,給我代操一定賺! 業務員沒說:投資型保單換新,前五年費用重扣一次一五○%! 「你的投資型保單竟然都是虧損 的,看看我幫其他客戶規畫的投資型保單標的,帳上都在賺錢喔!不如你向我買投資型保單,我會像股票代操一樣幫你波段操作,賺波段比較快啦!」眼見蔡先生已 經有意解約原本的醫療險保單,好友業務員打蛇隨棍上,繼續建議投資型保單也要解約,在專家眼中,這是更狠的一招。 「首先,沒人能擔保投資一 定獲利,投資型保單也一樣。」周麗卿強調,如果有業務員打著「給我操作一定賺」的說詞,千萬不能相信他。 更糟的是,一旦將原有投資型保單解 約到新一家壽險公司重新開始,這也意味著前五年保單手續費要被重扣一次。 重扣的損失會有多慘重呢?投資型保單要收的費用包含營業預定費用 (前五年不能超過一五○%,第一年六○%,第二年四○%,第三年二五%,第四年一五%,第五年一○%,總計一五○%)、帳戶管理費(一個月一百元)、危險 保費(依照年齡計算,年齡越大收越多)等三大項。 帳戶管理費及危險保費負擔不重,最驚人的是營業預定費用,轉保後要被重扣一次,都是肥了業 務員、瘦了保戶。 這些費用該如何計算?以三十歲女性、保額一百萬元,年繳三萬六千元的投資型保單來算,第一年營業預定費用要繳兩萬一千六百 元,帳戶管理費是一千二百元,危險保費為六百六十五元,扣除這些費用後第一年實際投資基金只剩下一萬二千元左右。 業務員說:省麻煩,空白要 保書、保單簽收回條都先簽再說! 業務員沒說:簽名表示你已經認同,要翻盤難如登天! 兩大建議,把蔡先生過去所有的保險規畫都 說得一文不值,也讓蔡先生決定整頓自己所有的保單;只是,他不是自己著手研究,而是完全聽信好友兼業務員的建議。 「好朋友嘛!就完全相信他 了。」蔡先生直接跳到一般正常投保流程的最後階段,在「只談到會買醫療險、投資型保單後,我就開始簽名了。」蔡先生一口氣簽下了十張「空白要保書」,業務 員當時表示,這是為避免保單寫錯字又要重找蔡先生簽名,所以乾脆一次多簽幾張要保書。甚至在還沒拿到保單前,蔡先生就連保單簽收回條也一併簽字,業務員的 說法是:「先簽,我晚點會補給你。」接著,問題逐漸爆發。首先,業務員的確幫蔡先生買了足夠的醫療險和癌症險,但,「原本他跟我說年繳七萬六千元,但三個 月過去後,我又被扣了一次同樣金額的保費,這才發現七萬六千元是季繳金額。」蔡先生疑惑的打給業務員,但他這時卻完全沒誠意幫蔡先生處理,且到此時,蔡先 生連一張保單都沒拿到。 在蔡先生和好友撕破臉,向保險公司要到保單後才發現,他的投資型保單總保費高達一六○萬元,其中有八十五萬元是「單 筆」購買,剩下的部分,每年保費高達七十五萬元,這筆費用,恐怕比蔡先生兩年的總收入還多。 「前前後後,我被保險公司自動扣繳保費一八五萬 元,而接下來,我每年要繳一一○萬元的保費,乾脆拿走我的老命算了。」雖然決定和保險公司周旋到底,但在交涉的過程中,蔡先生始終處於弱勢,「每張保單都 有你的簽名,自動扣款申請書也有簽名,這是沒得談的。」這一句話,就讓蔡先生所有的抗議變成「無理力爭」。十張要保書上白紙黑字的親筆簽名,也就像是保險 公司萬無一失的護身符。 在交涉的過程也發現,當時為了「怕寫錯」而多簽名的要保書,原來一張都沒有寫錯,每張要保書都真的買了保單,而且分 別掛在好友業務員其他同事的名下。 業務員的黑心固然是事實,蔡先生的親筆簽名也不能否認,「你實在太笨了!」每一位聽到蔡先生抱怨的朋友, 都忍不住責備這位無助的老先生。總算,在透過不同管道向保險公司表達抗議之後,雙方得到彼此都能接受的結果。 「保險業務員平常接受的訓練, 除了專業,就是行銷話術,這代表一般民眾是在面對『專業話術』的推銷,當然容易被牽著鼻子走。」宏觀財務顧問總經理邱正宏表示,一般民眾在買保險及挑選業 務員時,要掌握﹁三不三要﹂原則,並且堅定自己意志,就比較不容易被業務員的話術牽著走。所謂的﹁三不﹂,第一是不買人情保單,第二是不要買了保單想賺 錢,最後是不因保險便宜而買。﹁三要﹂則是要了解自己購買目的、要了解自己有多少預算、要找真正專業的人幫你規畫保單。只要在買保險前仔細想想﹁三不三要 ﹂,一定能降低風險。 投保前後,你該有的3大權益1. 保單10天審閱期:拿到保單後,保戶還有10天審閱期,在這10天內,若認為保障內容不合宜,想要再做調整都可以。 2. 要求看業務員登錄證:保險業務員都必須要考證照,銷售傳統壽險、投資型保險、外幣保單各要考不同證照,保戶可請業務員出示,或者到壽險公會查詢業務員資格 是否完整。 3. 保單掛不熟識業務員身上,要求到場認識:有些壽險業務員因為收入太高,會將部分保單掛給其他收入較少的同事,保戶也能要求掛名業務員必須一起親交保單。 |
http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d50100vyyz.html
2010年7月,前段時間讀完了《巴菲特之路》,又看了芒格的一些資料,越來越覺得中巴們和大陸研究巴菲特的權威們自寫的書都不大靠譜,近一年基本上不去 看了,還不如一些草根博客實在,無論對錯都是自身的實在思考。中巴和作者們喜歡搞理論教條,動不動搞主義,樹聖人,總結起來圖大氣,圖宏觀,還圖順口, (例如買名牌,買老牌,買大牌。。。順口得很,但--不見得是巴老本人的原意),卻忽視微觀和細節,把一個完整的案例和思想生生割斷。在《巴菲特之路》 中,芒格就說過當年買進富國就是賭博,但相信管理層的能力能解決問題。這種話做私募的中巴們和於基金公司就職的研究者是不會引用的,賭博?那豈是大師所 為?豈能是價值投資?!至於芒格說他們對某些基金管理人收高額管理費自肥,卻對合夥人或持有人的虧損泰然自若很是不屑,那更不要指望在見諸大範圍討論了。
關於銀行股,現仍有很多爭論,十分有趣。
起初,看過對銀行股持保留意見之一的是引用巴老的話:
又有進一步引證:「《證券分析》中Graham將證券分為3大類,本質上銀行股與垃圾債券均屬於第2大類,即「變動價值類證券」,這類證券本質上缺乏一定的穩定性,但是少數時候足夠的價格能彌補質量上的些許不足。「
後來偶爾瀏覽某著名博客學習,居然有200幾貼的長長的激辯,看著犯暈,沒看下去。有的提的問題很多很廣,對中國銀行業充滿質疑,卻不見很多經深入思考的答案,想起了老外的一句話,「you speak a lot but say nothing」
1991年股東大會,芒格:「我們的時間是有限的,我們不得不決定哪些事情我們需要仔細觀察,哪些要粗略判斷。這些年我們發展了一種方式,這種方式效果很好,因此,只需繼續使用就行了。」
「我不知道有誰會為了購買某隻銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上,你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的。」──註:這不併僅指銀行業。
自然,巴和芒格並不是因為富國便宜才買的,而是對其管理層,效率,成本控制有信心,且贏的概率極高才買進的,買的首先是優秀的企業,而不是行業,這是先決的。
1996年股東大會,股東問題:「銀行業在很大程度上是一個以價取勝的商品業務(commodity business),在此你認為現在正在發生什麼使銀行表面上的額外利潤沒被競爭消除?」
芒格:「現在銀行業具有很多特徵包括僱傭的員工人數更少、電腦更好、以及支行滲透到超市等,我認為現代銀行業比以前好多了。我認為對那些在競爭中存活下來的贏家而言,如果經營得當,銀行業是一個很好的業務。」──註:這些理由,在今天看來,對於中國銀行業是多麼現成,甚至小兒科,而且還在不斷進步,現在是I理財,移動支付!
2003股東大會,芒格:「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine),就像我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣,沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀 行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做得不錯,不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些,銀 行業的賺錢之道簡直可怕。」當然,會上他也說了銀行業的短借長貸形成的高速發展可能會是到頂了。
到現今,即使經過金融海嘯,巴菲特無論是在Berkshire還是私人組合,仍持有大量的不同的銀行股(當然僅是經營優秀的),可見他和芒格對銀行股的認識是與時俱進的。
令我反思的是,我們在向高手們學習時,要避免樹立聖人,並把所謂「聖人」們的片言隻語當作恆古不變的真理,那無異於刻舟求劍,當別人僅在分享當時自己認識 範圍內的看法和經驗,聽者卻奉之不疑,就像禪宗所說的「一句合頭語,千古系驢橛」。同時,也要避免不分國情,不分年代,不分企業經營的生搬硬套。有時套住 我們的其實是對聖人、高手們的盲從,而巴菲特和芒格卻很快很早就擺脫了這種障礙(如Graham的盲點),與時俱進。
投資的道路是孤獨的,應當聽不同的意見,卻沒有什麼人能替我們思考,更無人能代替我們從一大堆事實和正反理由中分辨出決定性因素並作出決策。
巴菲特說過:「就算格林斯潘偷偷告訴我他未來二年的貨幣政策,我也不會改變我的任何一個作為。」 那如果巴菲特告訴我們買入什麼A股,我們會否毫不懷疑、毫不思考跟著買呢?中石油?!
本文重點思考的是多方學習,深入、獨立思考,與時俱進的問題,而不是中國銀行業或哪個銀行好壞的問題。
BTW,1996年芒格回答過為什麼Berkshire壽險業務很小:「在人壽保險業,你需要為浮存金支付代價,並且這個代價相當高昂。我們並不像其它人那樣那麼喜歡人壽保險行業的會計處理。我們喜歡非常保守的會計處理。我們覺得會計師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此,大體上,我們的人壽保險業務並不大。」
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《巴菲特之路》關於巴菲特買進富國銀行的描述 (當然,看故事也是仁者見仁,智者見智的):(感謝季冬兄的錄入)
富國銀行和美國運通其實是近親,1852年亨利·威爾斯和威廉姆·富國二人創立了富國銀行,主要從事速遞和銀行業務。兩年後,二人又創立了美國運通,此後 富國銀行專注於銀行業務。按資產規模計,富國銀行在1990年時是美國前10名之內,是加州的第2大銀行,僅次於合併後的美洲銀行,房地產信貸業務排在加 州的首位。
1990年10月,巴菲特宣佈購買了500萬股富國銀行的股票,平均買價57.88元每股,投資總額2.89億美元,擁有流通股的10%。之前富國的股價曾經到了86美元,後來投資者擔心經濟衰退會導致房地產信貸損失,而開始拋售,這時候巴菲特開始買入。
1、業務簡單明了
巴菲特對銀行業務是很熟悉的,早在1969年,巴菲特曾經買入過伊利諾斯國民銀行和信託公司98%的股份。從其董事長簡·阿貝格那裡,巴菲特學到了,如果銀行管理層對發放貸款認真負責並努力削減開支的話,銀行業是非常有利可圖的。
2、令人滿意的長期發展前景
巴菲特認為富國銀行不像可口可樂公司,一般情況下,可口可樂公司作為一家非金融企業破產倒閉的可能性是很小的,但銀行不同,銀行比較容易倒閉。大多數銀行倒閉的原因可以追溯到管理錯誤。
巴菲特認為,如果你是一家銀行,你並不一定要位居行業榜首,關鍵是你怎樣管理你的資產、債務和費用。因此,巴菲特挑選銀行內最好的管理隊伍。他宣稱:「有了富國銀行,我們認為我們獲得了該行業最好的經理--卡爾·理查德和鮑爾·海茲恩。」
3、管理者行為理性
卡爾·理查德自1983年擔任富國銀行董事長後,便著手把一個低效率的銀行轉變為盈利的銀行。從83年到90年,富國銀行資產收益率平均為1.3%,淨資產收益率為15.2%。
衡量一家銀行的經營效率時,可以採用非利息費用佔淨利息收入的百分比。衡量了銀行營運費用與收入之間的關係。富國銀行這個百分比全美最低(營運效率最高),比第二名第一洲際銀行拉開了20%-30%。
巴菲特買入富國銀行後,股價在1991年初達到了98美元,賺了2億。銀行監管機構審查了富國銀行的貸款組合後,要求富國銀行提取13億美元的壞賬準備 金,第二年又追加了12億美元。在91年6月,富國銀行宣佈提取壞賬準備金的第二天股價跌到了74美元,到91年年底,以58美元收盤。投資一年多以後, 經過大起大落,巴菲特的投資勉強盈虧平衡。巴菲特承認「我低估了加利福尼亞經濟衰退的嚴重性和銀行在房地產貸款回收方面的困境。」
4、內在價值
90年富國銀行賺了7.11億美元,比89年增長18%。91年因為提取壞賬準備,富國銀行只掙了0.21億美元,92年增加到2.83億美元,仍遠低於90年的水平。但要是排除額外追加的壞賬準備金,會發現這是一家有強勁盈利能力的銀行,有10億美元的盈利能力。
銀行的內在價值是它的淨資產加上後續經營預期盈利的函數(貼現)。巴菲特買入時,富國銀行前一年的盈利是6億美元,90年美國三十年期收益率約8.5%。保守起見用9%來貼現。將富國銀行看做是零增長,也就是今後每年都是6億美元的盈利,按9%貼現,內在價值是66億美元。富國銀行的股份是5200萬,按照巴菲特的買入價格58美元計算,相當於富國銀行的總市值是30億美元,僅僅是內在價值的45%。
核心在於,「考慮了貸款壞賬損失後,富國銀行是否還有盈利能力」這個問題。賣空者認為沒有,巴菲特認為有。巴菲特清楚在扣除貸款損失3億美元後,富國銀行 的稅前收入為10億美元。如果91年,富國銀行480億美元貸款中10%存在問題,並且產生的損失(包括利息)平均佔到本金的30%,富國銀行將產生虧 損。但他判斷這種可能性很小,而且即使富國銀行虧損一年也沒什麼大不了的。巴菲特曾經說過:「我們喜歡收購那些一年裡暫時沒有收入的企業或投資這類項目,但要求其預期的權益資本回報率達到20%。」, 當巴菲特發現他能以內在價值一半來購買時,富國銀行的吸引力變得更加強烈了。
巴菲特認為「銀行業通常是一個糟糕的行業,但並一定是糟糕的行業」,「銀行家們經常會做蠢事,但並不一定會做蠢事。」巴菲特買入富國銀行時,堅信理查德不是愚蠢的銀行家。芒格說:「這完全是一次賭博,但我們認為富國銀行能更好更快地解決自己的問題」。巴菲特賭贏了。1993年富國銀行的股價上升到137美元。事後看,監管機構要求準備的20多億壞賬準備,實際上多準備了10億美金(折合每股19美元權益)。
巴菲特對富國的信心繼續增長,92年繼續買進達到630萬股,佔11.5%。93年巴菲特向美聯儲申請收購富國銀行獲得批准。93年1月,巴菲特以每股106到110美元繼續吃進富國銀行股票。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_713b76a10102e041.html
2011中國最佳商業模式案例剖析
個人註解:好的創造性的商業模式能為企業形成比較好的利基,哪怕只是一個傳統的競爭異常激烈的洗衣店,也能做出大文章,走出一條與眾不同的盈利之路。
(轉)
榮昌科技:「騰訊」洗衣
張榮耀希望榮昌的商業模式能跳出洗衣業,做一個家庭服務的集成商。
榮昌科技,成立時間:1990年
榮昌科技服務有限責任公司董事長兼總經理張榮耀試圖翻新這個傳統行業的商業模式,他在2001年就開始思考如何破解「一店一(洗衣)機」的複製和擴張方式。到了2008年,他名片上的公司介紹悄然從「榮昌洗衣」變成了「榮昌科技」。這時,張榮耀希望榮昌的商業模式能跳出洗衣業,做一個家庭服務的集成商。
「盛世」危言
有業內人士稱,當時幾萬元的設備可以賣到十幾萬元,因而步入新世紀後,洗衣業很是經歷了一段「盛世」,大家忙不迭地跑馬圈地,增長的動力主要來於吸引加盟商開新店的能力,而不是持續運營。
這些問題讓張榮耀如坐針氈,他形容自己當時的心情是:如果不攢設備的錢了,該怎麼辦?而且這裡面並不是只有一個難題,每個難題又都很難解決。
變現通路
雖然行業迥異,但還是可以參考騰訊做的一切,通過QQ直接接觸和抓住用戶,然後憑藉這種強大的、不可替代的通路優勢,輸送自己的其他產品,以此建立多樣化的盈利模式。簡單地說,就是企業既要有建設通路的能力,還要懂得如何增加用戶的黏性,更要有把其「變現」的意識和能力。
附:哈格爾在《網絡價值》一書中這樣說,隨著互聯網一同出現的是無數的「網絡中介」,這些中介既與傳統的公司一樣屬於公司,但其運營的方式卻大相逕庭。互聯網造就的是「由客戶制定規則的時代」,作為網絡中介的公司經營什麼業務,完全取決於客戶需要什麼服務。在這種情況下,一個公司再也不能用傳統的分類方式對自己的業務做出定義。它的業務常常是各種業務的奇特組合。以傳統產業的觀點來看,這樣的公司都是「四不像」的非驢非馬的公司。超限,跨界,成為公司業務內容的常態。在這種情況下,「所有的公司都不得不提出一個關於自身業務的最基本的問題:我到底在從事什麼業務?」如果你沒法回答或者不能在持續的追問中持續地回答這個問題,那你就會陷入戰略的迷惘。」
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博友問:我這幾天看了下您當年買的創維。有很多感慨:
您當時是1塊錢左右買的創維,之後3年之內一直不漲,最低時只有0.29元,就是說您最大的浮虧有三分之二。但09年到現在漲到10塊錢。這比您其它幾個股票漲得多多了。想問您幾個問題:
1.您當時面對這麼大的虧損是怎麼想的,一般人肯定很急的?
2.有沒有想過在08年低位時再買入?
3.從這個案例您有什麼心得和大家分享?
1.我根本就不知道股票掉到過那個價 。
2.由於我們已經買了近5%(差一萬股),當時不想讓別人以為我們想去收購,就決定不再加了。如果我們能晚點動手,這個價我肯定會更高興多買些(如果沒到5%的話)。
3.我覺得我能說的都說了,希望有人能有點「享」法。
4.只能說我運氣好,我當時真沒想過創維會到10塊。我覺得怎麼著兩塊多總是會到的。
5.買了以後就沒管,覺得怎麼著也得等他出來後再說了。掉到一塊以下是知道的,但不太關心。
6.不要比較啊。每個人都有犯錯的時候。
(到2011年中?,我們的創維基本已經都賣了。賣價5-10塊左右吧。)
問:段總,請問你一下創維到底值多少錢?
段永平:呵呵,每個人的看法可能很不一樣。我覺得200億以上就不便宜了,到300億就有點貴 。