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巴菲特案例之：喜诗糖果

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lqjc.html

在2007年巴菲特 致股东信中对喜诗糖果大加称赞，认为其是一个“Great”企业，但如果你计算过，会发现喜诗从1972年以来的净利润增长率并不高，大约是8%左右。现 在市场通常都用peg估值，一个增长率为8%的企业为什么会是卓越的呢？我做了一个喜诗的估值案例，供大家参考，数据的来源是巴菲特2007年致股东信。

估值模型可以说是一个标准 的自由现金流模型，不过这个模型在应用中大家多有分歧，因为这样案例是大量分红，其红利折现的总和占内在价值的80%以上，所以你只算红利价值，将其看成 一个红利折现模型亦可，不过我们现在已经知道事实，是去倒算内在价值。这里面没有做模型时的假设和推测，而那个是最难的，2007年的内在价值为简化起 见，是用净利润乘以10倍市盈率。为8.2亿，折现1972年是0.29亿，然后加上35年来的红利现值加总1.28亿。其在1972年的内在价值应该为 1.57亿.1972年的净利润是5百万，市盈率应该值31倍。这个可是成长股投资者愿意买30%复合增长公司的市盈率。一个高roe，低增长、高分红的 企业合理价值堪比高增长企业。巴老确实是价值投资大师，巴菲特举例的喜诗是用的税前收益，税后的收益要打折扣，我们为说明问题，所以未考虑税收的问题。巴 菲特出价是2500万美元。是以16%的内在价值买到了喜诗。估值过程见下表：

巴菲特案例之：喜诗糖果

 

这个投资的关键在于，在 1972年时你如何能判断出喜诗的未来，例如其未来35年的复合增长率是8%。增长年限如何是35年或更长，而不是10年，其roe为什么能从60%多提 到200%，资本支出为什么是年复合4.5%的增长等等这类问题。这都是模型中的重要假设。以下是我事后诸葛亮事的解读，不一定对，供大家参考。在 1972年时，喜诗已经进去了成熟期，从1972到2007年销量的复合增长率是2%可以看出，这是这个行业的自然增长率。当时喜诗的管理层将这样的低增 长的企业出售，来收购的公司并不多，而且出价也不高，但是巴菲特和芒格认识到了喜诗的潜在价值，喜诗销售的不是糖果，而是通过糖果传递的情感，这是一种消 费者垄断。他们懂得做这门生意的奥妙，喜诗有定价权，但当时的管理层没有认识到这一点，给喜诗的产品定价低于竞争对手，他们不太懂如何将其价值发挥出来， 所以将喜诗低价卖给了巴菲特，将珍珠当瓦砾卖掉了。喜诗是一个区域性的企业，如果计划扩张到全美国，全世界，资本的回报率会下降，而且扩张中的变量甚多， 其口味和品牌是否能为其他地区和国家的人接受。扩张中营销需消耗现金、降低回报，还有无效的资本支出等等。巴菲特知道有些企业的行业特质是可以全球扩张 的，如可口可乐，有些企业扩张会减少内在价值，喜诗即是如此，这样喜诗的经营方针便确定下来，保持区域垄断优势，根据通胀率或略高于通胀率提价。然后便是 模型的数据测算。从以上数据看，其销量的增长率是2%，因为销量增长2%，实际的资本支出基本与其增长同步，但通胀影响导致名义资本支出增长率高出 2.5%，所以资本支出的年复合增长率是4.5%，价格提升大约是年复合5.4%。是略高于通胀率提价，产量增长率和价格增长率导致其销售收入复合增长率 是7.5%。因为提价会导致净利润率的提高，净利润率从1972年的16%提升到了2007年的21%，这个要做成本核算，我们没有数据，省略。所以净利 润的增长率高于营收的增长。最后净利润增长率是8.3%。因为这个行业是非周期行业，属于消费者偏好，参考同行规律，企业生命周期长，，比如假设生命周期 是50年或100年，我们用巴老的数据35年做了简化计算。多余现金全部分红，所以做出以上模型，计算出内在价值，然后留安全边际。巴老后来反思，认为当 时坚持2500万买喜诗，不提升买价。导致差点没成交，是严重错误。（因为巴菲特的数据中销售收入、销量增长率、资本支出增长率是已知的。倒推，价格的年复合增长率应该是5.39%。资本支出是2.45%。数字我做了一下四舍五入，公式是（1+销售收入增长率）=（1+价格增长率）*（1+销量增长率））

 

巴老系统中的微妙之处甚 多，不是那么容易完全掌握，人家能做到世界第一，当然不是那么简单。从喜诗看，就知道为什么处于成熟期，高roe,高分红，低增长率的企业能称为 great了吧，巴老赚钱赚翻了。（如果将以上模型的折现率调整为30%，大约内在价值与巴菲特的买入价差不多。所以巴菲特在喜诗上的投资回报率约是 30%左右）


   附件：

如果喜诗的复合增长只有 10年呢，经计算，其市盈率不考虑税收应该是17倍，如下表。另说明一下市场上可口可乐的市盈率就是17倍，现在也是低增长期。不过可口可乐的roe和以 下案例不一样，增长年限不一样，分红率不一样，不可简单套用模型，我的意思是说明高roe、低增长、高分红公司的投资价值。

巴菲特案例之：喜诗糖果

 

   Great企业与伟大企业：

巴老2007年致股东信中 的great 翻译成卓越比较妥当，信中巴老的依据是资本回报率来作为标准，就是说这里面没有太多的道德因素，从这个角度，我们可以说穆迪是great企业，但不能说其 是伟大的企业，如果你去和因为穆迪评级而亏损的投资者说穆迪伟是伟大的企业，那么恶语相向的几率还是比较大的。伟大在中文中的道德意义太强，所有将 great翻译成伟大不妥，当你卖出一个伟大的企业时，你会有罪恶感，但卖出一个高估了的赚钱企业则没有什么道德负债，茅台可以说是great，但不能说 是伟大。


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