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春泉產業信託(1426) (1): 介紹篇

筆者一直對這些產業信託有一些情意結，所以希望多寫一些關於REIT的東西，剛巧有一隻比較簡單的REIT春泉產業信託(1426)招股，筆者就會分幾篇看看這隻REIT，第一篇是他的起源、第二篇是他的盈利架構，第三篇就是他的估算。今日是第一篇，我們不如來看看吧。

春泉產業信託主要資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的合共約600個停車位。北京華貿中心其實是一個位於北京傳統中心商業區的東南面及已擴充的中心商業區之內的綜合商業大廈，東側為東四環路，西側為高速公路，前面連接主要東西大道長安路及建國路，連接地鐵1號線。

華貿中心由國企北京國華電力有限責任公司控股的地產公司國華置業在2003年開始建設，並在2007年完全竣工、2008年開始投資經營，投資額約80億人民幣。其包括3座寫字樓、2座酒店，包括麗思卡爾頓酒店及JW萬豪酒店，另外包括1及2座的購物中心及新光天地，落成後，當日泰國公主鄔汶叻殿下，北京市市長王岐山都有來剪綵。



至於春泉產業信託的原持有者、日本背景RCA Fund 則在於2006年購入第1座及第2座寫字樓及停車場部分，並在2007年正式投入經營。該部分面積145,373平方米，2包括寫字樓120,245平方米，停車場25,127平方米，2012年估值約77.47億人民幣，租客主要為國際投資銀行及專業機構，租金水平持續上升，每年都有20%上升，租用率均維持於95%。在管理上及租務上，經搜尋後，相信和第3座是有共通之處，所以有合理理由相信，未來這產業信託可能會把其他部分買下來。

另外，春泉產業信託的保薦人德意志，除了是大租戶之一外，之前就已經把北京佳程廣場包裝成睿富房地產基金(625)，但因為原買家田力把租金水平誇大，但後沒有履行承諾，引起了後來的訴訟，後來新加坡楓樹基金購買了這物業，再把幾項物業包括香港又一城包裝成新的產業信託在新加坡上市，但睿富房地產基金因訴訟關係，現時仍未除牌。

(待續)

延伸閱讀:
1. 北京華貿中心
http://baike.baidu.com/view/336935.htm?fromTaglist

2. 北京華貿中心揭幕　王岐山鄔汶叻等剪綵
http://leaders.people.com.cn/GB/6315333.html

春泉產業信託(1426)(2): 分派如何算?

上一篇，筆者已經寫了這間公司的由來和背景，現在談談這間公司的分派如何計算，主要可分為收入和支出:

(1)收入
信託收入其實只有3方面，分為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入、(3)其他收入、(4)融資收入。

1. 寫字樓租金收入
指華貿中心第1座及第2座寫字樓租金收入。

2. 停車場收入
指華貿中心第1座及第2座停車場租金收入。

3. 其他收入
主要是指租約終止的賠償。

4. 融資收入
主要是存款產生的利息收入。

(2) 支出
信託支出主要分為(1)經營開支、(2)一般及管理開支、(3)信託開支、(4)融資支出。

1. 經營開支
(a) 物業管理費用
為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入及(3)其他收入的2%。

(b) 物業稅
主要是房產稅及土地使用稅，前者約是房產餘值的1.2%計算，該數字約為原值70%至90%，後者約是每平方米0.6元至30元人民幣之間，約為經營物業管理費用的2倍。

(c)營業稅及其他稅項
主要是(i)營業稅、城市維護建設稅及教費附加及(ii)印花稅，前者大約為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入及(3)其他收入的5.6%，後者大約是應付租金總額是0.1%。

(d) 預提所得稅
大約為租金的10%。

(e)保險
大約每年15萬美元。

(f)租賃佣金
大約每年20萬美元。

(g)其他開支
主要為其他雜項開支，金額不重大。

2. 一般及管理開支
主要是法律及顧問費用，每年約20萬至30萬美元。

3. 信託開支
1. REIT管理人費用
主要為(1)寫字樓租金收入、(2)停車場收入及(3)其他收入的3%，其中80%折單位，20%折費。

2. 受託人費用
主要是每年存置財產價值的0.025%，每月最低金額56,000人民幣，加上其他估值、法律、上市、會計、年報印刷、分派費用及相關開支，大約每年100萬美元。

4. 融資支出
至2013年6月，公司的借款金額是5億美元，利息黎3個月倫敦銀行同業拆息(LIBOR)+3.5%計算，上市以3.81元訂價，其中3.62億港元，即4,700萬美元，會用作償還貸款，借貸會降低至4.53億，利息支出當然會下降。

下一篇，筆者就會用一些假設，來看看分派有多少。

24 Apr 16 - 春泉產業信託(1426) 全年業績

負利率： 歐洲央行、丹麥、瑞士、瑞典、日本

歐洲、丹麥、瑞士、瑞典和日本央行分別於2014年6月、2014年9月、2014年12月、2015年2月及2016年1月開始把其貨幣政策利率降至負利率水平。

歐洲央行今年3月中會議議息，推出力度大於市場預期的刺激措施，宣布將存款利率由負0.3厘降至負0.4厘，並同時將基準利率從0.05厘降至至0厘。 歐央行又擴大量化寬鬆計劃，將每月購買資產規模從600億歐元，增至800億歐元，並把以歐元計價的企業債納入購買範圍。 歐洲央行推行負利率和量化寬鬆的目標是希望透過壓低歐元匯率，引入輸入型通脹，來達成通脹目標。

日本銀行是第二家實行負利率的主要央行，日本央行今年1月底正式宣布負利率。民間銀行存入日本央行的部分存款，將從2月開始適用-0.1%的利率。如果需要的話，未來甚至有可能更低。 近日，消息人士更指出日本央行或考慮向金融機構貸款時實施負利率，即央行向銀行放貸時，反而會提供利率，以提升銀行的放貸能力，支持經濟活動。

在長期低息的大環境下，投資者可考慮投資房地產信託基金（REITs）或收租股，這類股份股息回報穩定，股息率較銀行存款吸引，投資者有機會賺取股息的同時，兼得股價上升帶來升值回報。




房地產信託基金（REITs）

現時香港共有多隻REITS上市，分別是越秀房產信託基金（0405）、陽光房產（0435）、置富產業信託（0778）、泓富產業信託（0808）、開元產業信託（1275）、春泉產業信託（1426）、富豪產業信託（1881）、冠君產業（2778）、匯賢產業信託（87001）及領匯（0823）。

在上述REITS中，不少都是由上市公司背景，或就是由上市公司分拆出來。例如由長實（0001）旗下的置富產業信託、泓富產業信託及匯賢產業信託；越秀（0123）旗下越秀房產信託基金；恆基（0012）旗下陽光房產；富豪國際（0078）旗下富豪產業信託；鷹君（0041）旗下冠君產業。

春泉產業信託（1426）資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的約600個停車位。

■　 15 Apr 16 - 越秀房產信託(0405) 全年業績
■　 21 Mar 16 - 泓富產業信託(0808) 全年業績
■　 05 Mar 16 - 置富產業信託(0778) 全年業績
■　 18 Feb 16 - 陽光房產信託(0435) 中期業績

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春泉產業信託（1426）

春泉產業信託（01426）於2013年底上市，主要資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的合共約600個停車位。 2幢位於北京核心商業區（CBD）的超甲級寫字樓（北京只有13幢超甲級寫字樓），租戶幾乎全部都是世界知名企業，如德意志銀行、環球律師事務所、NBA、貝恩等。

「春泉」二字就透露出集團的日資背景，春泉由著名的日本私募股權投資公司AD Capital全資擁有，而AD Capital的大股東則是日本政策投資銀行（Development Bank of Japan），因而春泉的股東具日本政府色彩。
AD Capital及Huamao HD將分別持有管理人已發行股本總額的90.2%及9.8%。

春泉產業信託的原持有者、日本基金公司RCA Fund 則在於2006年購入第1座及第2座寫字樓及停車場部分，並在2007年正式投入經營。 RCA Fund 現時持有春泉已發行基金單位的31%。

#	企業	營運業務	特點，資料
1	越秀房產信託（0405）	寫字樓 + 商場 + 酒店	廣州、上海7項物業，寫字樓佔收入4成，批發及購物中心佔3成，酒店及服務式公寓佔3成 可出租面積524萬平方呎 酒店收入低於預期，收入補貼限期2016年底
2	陽光房產信託（0435）	寫字樓 + 購物商場	非核心區物業，寫字樓及商場各佔收入一半 可出租面積124萬平方呎 車位844個
3	置富產業信託（0778）	購物商場	17間購物商場 可出租面積318萬平方呎 車位2,713個
4	泓富產業信託（0808）	寫字樓 + 工商	寫字樓佔收入6成，工商綜合物業佔收入4成 可出租面積135萬平方呎 車位498個
5	領匯（0823）	150間購物商場	藍籌股，150間購物商場 可出租面積1,100萬平方呎 車位78,000個
6	春泉產業信託（1426）	寫字樓	2幢北京甲級寫字樓 建築樓面面積12萬平方米 車位600個
7	富豪產業信託（1881）	酒店	8間酒店
8	冠君產業信託（2778）	甲級商用物業	花旗銀行廣場，朗豪坊，收入集中 可出租面積230萬平方呎

選擇 REITs 時，除考慮派息外，還要注意其資產的租金、出租率狀況及負債等。 春泉產業信託（1426）收入集中，較高的收益率正在反映人民幣貶值的不確定性和收入集中的缺點。









春泉產業信託（1426） 全年業績

春泉產業信託（1426）公布截至2015年12月底止之全年業績，總收益較去年同期下降1.2%至 8,052 萬美元，而物業收入淨額較去年同期下降 1.4%至 6,128 萬美元。

由於集團的財務報表以美元呈列，而租金收入則以人民幣收取，故收益及物業收入淨額微降主要是由於2015五年人民幣兌美元貶值4.4%所致。 不計此匯率影響，按人民幣計算的營運業績錄得輕微增長。

春泉產業信託（1426）於報告年度的可供分派收入總額約為 4,123 萬美元，相對2014年的 3,770 萬美元上升9.4%，主要因為與再融資相關的一次性貸款安排費用致使2014年的基數較低。

資產負債比率34.7%，對比2014年12月底止為33.1%。




春泉產業信託（1426）

春泉產業信託（1426）主要資產是位於北京商業區的華貿中心第1座及第2座寫字樓部分，以及相關的合共約600個停車位。 華貿中心在2007年完全竣工、2008年開始投資經營，投資額約80億人民幣。其包括3座寫字樓、2座酒店，包括麗思卡爾頓酒店及JW萬豪酒店，另外包括1及2座的購物中心及新光天地。

春泉產業信託（1426）的原持有者、日本背景RCA Fund 則在於2006年購入第1座及第2座寫字樓及停車場部分，並在2007年正式投入經營。 該部分面積145,373平方米，包括寫字樓120,245平方米，停車場25,127平方米，租客主要為國際投資銀行及專業機構。




月租，租約

於報告年度，春泉產業信託旗下物業錄得 95%的高水平租用率。 已簽署並生效的新訂及續訂租約佔於2015年12月底已出租建築樓面面積的 25.2%。 由於續租租金微升，平均舊貨月租由2014年的每平方米人民幣 352 元，上升 0.9%至2015年的每平方米人民幣 355 元。

截至2015年上半年，平均現貨月租為每平方米人民幣345元，下降是由於報告期間訂立的若干租約。 該等租約涵蓋較次選的單位，因而租金較低。除去該等租約，平均現貨月租為每平方米人民幣398元。

2015年北京CBD淨吸納量約為27,280平方米，並無新增供應，其平均空置率由2014年年底的5.1%進一步降至2015年年底的3.6%。

於2016年，46.4%的租約將會到期。 由於北京寫字樓市場供求狀況一直緊張，加之第四季度達致實際現貨租金為每平方米人民幣375元以上，春泉有信心保持相對穩定的舊貨租金及租用率。

年度	舊貨月租（人民幣元）	現貨月租（人民幣元）	平均租用率（%）
2013年	288元	375元	96%
2014年	352元	378元	96%
2015年上半年	356元	345元	94%
2015年09月止三個月	352元	--	96%
2015年12月止三個月	353元	375元以上	95%
2016年03月止三個月	355元	--	97%

財務管理

資金方面，春泉產業（1426）2015年年底負債比率由2014年年底的33.1%上升至34.7%。

於報告年度，管理人全面提取本金總額 4.8 億美元的新五年期定期貸款，用於提早償還之前的三年期定期貸款。 新定期貸款的息率為 2.75%加倫敦銀行同業拆息（LIBOR），而上一筆定期貸款的息率則為 3.5%加倫敦銀行同業拆息（LIBOR），即現金利息支出減少 75 個基點，相當於每年帶來約 308 萬美元的實際財務效益。





短評

按人民幣計算，春泉產業信託（1426）2015年的營運業績錄得輕微增長，可供分派收入上升9.4%，每個基金單位分派上升0.8%至0.266港元。 春泉收入集中，需要較高的收益率來反映集中度風險。 北京華貿中心的定位是「超」甲級寫字樓（北京只有13幢超甲級寫字樓），月租為每平方米人民幣350元左右，高於匯賢產業信託（87001）月租每平方米270元的東方經貿城。 隨著經濟增長放緩，如果北京甲級寫字樓市場空置率上升，有可能會影響寫字樓租金的收入。 2015年年底的北京中心商業區（CBD）平均空置率由上一年的5.1%下降至3.6%，反映北京甲級寫字樓的供求情況維持緊張。

春泉產業信託（1426）的投資者除了需要留意美國加息步伐，人民幣的長線走勢，亦需要注意旗下資產的租金和出租率狀況。 從租金水平看，北京甲級寫字樓的租金經過多年的上升後，令市場人仕擔憂2015年租金有見頂，是春泉產業信託（1426）股價在去年中期業績後下跌的原因之一。 舊貨月租 Vs 現貨月租可以直接反映租金是否見頂。 2015年第四季度實際現貨租金為每平方米人民幣375元以上，春泉（1426）有信心保持相對穩定的舊貨租金及租用率。

如果春泉（1426）公佈的資料可以在2016年保持，由於46.4%的租約將會到期，租金的上升可以帶動2016年業績向好。

年度	舊貨月租（人民幣元）	現貨月租（人民幣元）	平均租用率（%）
2015年平均	355元	--	--
2015年第四季度	353元	375元以上	95%
2016年第一季度	355元	--	97%

房地產投資信託基金（REITs）的估值與美國國債息率的預期成反比。 美國十年期國債收益率現時為1.8厘左右。 如果假設6.0厘作為估值，春泉產業（1426）估值為4.43元。 如果用7.0厘作為估值，估值為3.80元。 如果用8.0厘作為估值，估值為3.33元。 如果用9.0厘作為估值，估值為2.96元。

春泉的收入集中（兩幢華貿中心寫字樓），持有北京華貿中心之權益期限和人民幣兌美元貶值的風險，是估值較同業需較低的原因。

▪　　領展房產（0823）現價47.30元，（2015-16年度預期）息率4.1厘。
▪　　冠君產業（2778）現價4.18元， 息率4.7厘。
▪　　置富產業（0778）現價8.57元， 息率5.5厘。
▪　　泓富產業（0808）現價2.99元， 息率5.9厘。
▪　　陽光房地產（0435）現價4.16元，（2015-16年度預期）息率6.0厘。
▪　　越秀房產（0405）現價4.25元， 息率7.2厘。
▪　　春泉產業（1426）現價3.28元， 息率8.1厘。




息率

春泉產業信託（1426）現價3.28元計算，2015年股息0.266元，息率8.1厘。

簡單估計，新定期貸款的利息支出減少，租金仍有上升的空間，（人民幣計算）今年每個基金單位的分派金額上升4%。 假設今年人民幣貶值2%，春泉產業信託（1426）2016年股息輕微上升2%至0.271元。 現價3.28港元計算，預期息率8.3厘。





股價走勢

1年圖：



3年圖：





權益披露： 於本文章發佈之時，筆者持有 房地產信託基金(REITs)。


參考:

1. 春泉產業信託 1426 業績

http://www.springreit.com/files/Press_Release_-_Spring_REIT_Announces_2015_Annual_Results_-_CHI_20160316_0.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0420/LTN20160420296_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0418/LTN20160418671_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0316/LTN20160316861_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2016/0115/LTN20160115134_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/1019/LTN20151019233_C.pdf
http://www.springreit.com/files/Spring_REIT_-_2015_Interim_Results_Presentation_-_web.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0828/LTN20150828657_C.pdf
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2015/0819/LTN201508191093_C.pdf

2. 春泉產業信託 1426
http://www.springreit.com/zh-HK
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2013/1125/LTN20131125020_C.HTM
http://www.huamao.cc/img/fj/20141226181930.pdf

3. 北京寫字樓市場 Q4 2015
http://www.colliers.com/-/media/files/marketresearch/apac/china/northchina-research/bj-office-q4-2015.pdf?la=en-GB

4. The Impact of RMB Depreciation on the China Real Estate Market
http://www.colliers.com/-/media/files/marketresearch/apac/china/newsflash/2015-08-17-newsflash-the-impact-of-rmb-depreciation-on-the-china-real-estate-market-eng.pdf

5. 北京甲級寫字樓租金創全國最高
http://www.ce.cn/cysc/fdc/fc/201601/15/t20160115_8291478.shtml

6. 陷入漩渦(三): 歐洲經驗 負利率政策難奏效
http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/topic_news_detail.php?category=special&newsid=5174

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

劉春泉：低價傾銷是不是不正當競爭？

去年修訂的反不正當競爭法取消了低價傾銷條款，網約車這樣的低價坐車甚至免費、給補貼的，這種低於成本價格的傾銷行為還屬於不正當競爭行為嗎？

最近萍鄉市某出租車企業將滴滴網約車平臺運營企業告上法庭。終於到了法院必須為這類問題給個說法的時候。

查反不正當競爭法修訂期間的新聞報道，原反不正當競爭法“經營者不得以排擠競爭對手為目的，以低於成本的價格銷售商品”的規定，遭到刪除。一、二審時，部分委員曾建議保留，吳曉靈曾表示：“我問為什麽取消(‘低價傾銷’條款)，他們說，因為這條在反壟斷法里寫出來了。過去制定反不正當競爭法的時候沒有反壟斷法，現在反壟斷法里提出了禁止具有市場支配地位的經營者從事下列濫用市場支配地位的行為，其中第二款就是沒有正當理由以低於成本的價格銷售商品。因為在反壟斷法中有了這樣的規定，所以在反不正當競爭法當中就把以排擠競爭對手為目的的低於成本價格銷售產品的不正當行為拿掉了。”

常委會三審反不正當競爭法修訂草案進行分組審議時，楊震、楊衛等委員再次提議保留“低價傾銷”條款，終審頒布稿證明，少數委員要求保留的意見沒有得到采納。

那麽，現在低價傾銷是不是就合法了呢？也不是。

我們不妨比較一下原低價傾銷條款和反壟斷法相關條款，原來規定經營者不得以排擠競爭對手為目的，以低於成本的價格銷售商品。這一條解讀一下，其構成條件如下：第一，有低於成本價傾銷行為；第二，具有以排擠競爭對手為目的。

反壟斷法第十七條規定：“禁止具有市場支配地位的經營者從事下列濫用市場支配地位的行為：(一)以不公平的高價銷售商品或者以不公平的低價購買商品；(二)沒有正當理由，以低於成本的價格銷售商品；本法所稱市場支配地位，是指經營者在相關市場內具有能夠控制商品價格、數量或者其他交易條件，或者能夠阻礙、影響其他經營者進入相關市場能力的市場地位”。這一條也解讀一下，其構成條件如下：第一，有低於成本價銷售行為；第二，沒有正當理由，有正當理由的不算；第三，實施低於成本價銷售的是具有市場支配地位的企業，通俗點說就是行業巨頭、老大這樣的企業，別的中小企業若想使用這條，對不起，不夠格。

兩者一比較就不難發現，原來的反不正當競爭法對於任何經營者只要實施低於成本價銷售，不管有沒有合理理由，基本就可以做出不正當競爭認定。而現在的反不正當競爭法中這條刪除後，適用反壟斷法的規定的話，普通企業不具備適用條件，必須是具有市場支配地位的極少數大企業低於成本價且提不出合理理由情況下，才有可能認定為觸犯反壟斷法。這一條的規制和可適用範圍已經大幅縮小。

就江西萍鄉出租車企業起訴滴滴這個案件來說，滴滴是網約車行業的獨角獸企業、一家獨大，應該是有可能被認定為具有市場支配地位的（當然要看法院“相關市場”這個界限劃在哪里）。但如果是在反不正當競爭法修訂以前，這個案件獲得勝訴的可能性要比現在大出許多。

其實，早幾年網約車補貼大戰的時候，法律界就對不正當競爭的可行性進行了研究，之所以沒有做成訴訟，是因為沒有人敢出頭當原告。後來媒體報道有些出租車司機個人嘗試起訴，又因缺乏法律能力，連告都告不進去。因為當年全國人民享受網約車競爭帶來的優惠，不亦樂乎，那時要有哪個出租車司機出頭去告，估計得給唾沫星子淹沒。如今則情勢不同，滴滴、快的兩個網約車巨頭合並後，不僅補貼沒有了，網約車司機要繳納更高的抽成，消費者打車則車費更貴且缺乏透明度，現實教育了消費者——天下沒有白吃的午餐。這充分證明了只有競爭才是消費者的福祉，互聯網絲毫沒有改變這一點。

低價傾銷在國際貿易和其他傳統領域都是違法行為，也是不可持續的，而互聯網企業的發展過程中，屢屢見到內容免費甚至有倒貼給補貼的，這是不是對傳統的“顛覆”呢？其實冷靜理性分析，並非如此。

似乎只有中國互聯網實踐中，才有補貼這樣的玩法，美國就沒有見到這種做法。這恐怕不僅僅是中國的投資者錢多本事大，背後還在於法治環境有差異。總結砸錢血拼案例諸如攜程與去哪兒、滴滴與快的這些補貼特別慘烈的企業的競爭歷史，互聯網企業進行補貼的目的不外如下：一是搶占市場份額；二是搶流量，背後有廣告、支付等賺錢渠道，不同業務做交叉補貼；三是希望“逼死”對手以收獲壟斷紅利；四是小恩小惠吸引顧客，堤內損失堤外補，與傳統生意也並沒有什麽兩樣。

中國制造目前面臨轉型升級壓力，過於激烈的競爭導致低價投標、低價傾銷等行為來搶占市場，招投標相關立法已經註意到了這個情況，已經在改，反不正當競爭法刪除低價競爭條款，可能是看到了互聯網領域出現的新情況，卻沒有看透背後其實是資本驅動，並非企業正常經營或者技術進步產生的結果。

攜程與去哪兒競爭激烈時每家都是一年幾億元去補貼用戶，但現在呢？出現了每張機票價格為6415元(退票不收稅費)，但攜程方面提出的退票費為每張9262元、比原價高42%這樣的咄咄怪事。雖然在深圳消委會幹預下最終攜程退款道歉，但這背後反映出的問題，值得深思。

（作者系中國電子商務協會政策法律委員會副主任、段和段律師事務所合夥人）

劉春泉：電子商務法算法監管條款分析

全國人大常委會官網公布的電子商務法三審稿根據社會各界反映強烈的大數據殺熟等情況，增加了一個規範利用算法、大數據行為的條款：

“第十九條電子商務經營者根據消費者的興趣愛好、消費習慣等特征向其推銷商品或者服務，應當同時向該消費者提供不針對其個人特征的選項，尊重和平等保護消費者合法權益。

電子商務經營者搭售商品或者服務，應當以顯著方式提請消費者註意，不得將搭售商品或者服務作為默認同意的選項。”

該條文的立法意圖在於容忍算法推薦和大數據畫像、精準推薦等新技術和新現象，同時也為完全處於被動接受地位的消費者爭取相對公平的交易條件，因而價值取向是正確的。

關於利用大數據進行商業應用，最近幾年已經比較常見，只不過形成司法訴訟的案件還不多，法律界對於這個問題還比較陌生。

大數據的一個重要應用就是精準推薦，即通過收集分析用戶數據、通過建立大數據模型等手段，進行用戶畫像，有針對性地去推薦商品和服務。最常見的精準推薦現象就是，不同電腦打開搜索引擎或者網站網頁內容不同，原因在於服務器根據每個機器以往的搜索記錄，匹配其收集的數據和分析結果，向用戶推送不同內容。比如你搜索過書的名字或者時裝等關鍵詞，就會相應看到很多相關廣告或產品優先排序的推送；搜索過疾病的名字，可能就會被推送醫院或藥品廣告，包括按照廣告法標明廣告的硬廣告，也包括以軟文形式存在的軟廣告。這個推送推薦誰優先，就是企業的盈利空間所在。

精準推薦的實現原理

利用大數據技術進行精準推薦，可以說有利有弊，其實很難用簡單的法律條文進行規範。這次三審稿的這個條文，應該說看到的仍是現象，而不是現象背後的技術實現的複雜過程。

所謂“根據消費者興趣愛好、消費習慣等特征進行商品服務推薦”，實現原理大致如下：

1.企業通過Cookie、客戶端程序等軟件終端，從消費者終端和瀏覽行為中獲取用戶個人信息、瀏覽記錄、交易記錄等信息，包括自行獲取或與第三方合作，借助第三方的平臺系統獲取數據；

2.企業通過自建模型或者其他技術進行分析處理，對用戶行為進行畫像、標簽，或者其他技術處理，根據企業的需求和意圖，結合企業自己的業務，向用戶客戶端進行反饋和推送；

3.數據的獲取和內容推送並不如前述這麽簡單清晰，信息獲取和分析都可以是企業自行進行，也可能是通過程序由第三方進行，也可能是交叉混同，比如企業可能既有自己的數據，也使用第三方的數據，按照一定技術和規則來提高準確性；

4.與web1.0時代信息發布門戶網站等候用戶訪問不同，目前已跨過web2.0用戶與網絡服務器互動，進入web3.0即企業運用算法等進行智能識別和精準推送。算法是進入web3.0時代後出現的新問題，利用不同算法可以操縱、控制內容推薦、推送，解決的是前文說的智能識別如何“智能”，精準推薦如何“精準”的問題。目前算法對社會影響最大的領域不是電商，而是網絡信息內容推送，比如今日頭條、抖音等，但這些按照本法定位不屬於電子商務法規範範圍。

規範算法推薦的難點

關於算法推薦的規範難點在於，算法推薦是個性化推薦，客戶端看到的是推薦結果，往往不重複，客戶端難以對算法進行驗證、取證，雖然有些實務部門的同誌也認識到了算法是受人控制的，但要依照現行法律進行處理，苦於無法取證，法律上也沒有抓手。

算法的使用者在用戶端程序的具體現象上幾乎沒有痕跡，技術上則有意做到盡可能不重複。可以看出，互聯網商業的發展是不斷在對成文法開展規制與反規制的技術博弈，一方面讓你在用戶端難以取證，另一方面即使取證了，按照現有的法律規則，平臺可以抗辯不是在其服務器上或機器自動非人工幹預而主張免責。

借用經濟學的一句話，算法有點像市場經濟說的市場那只無形的手，它處處都在，但你抓不到它。

簡單粗略梳理一下技術原理和流程不難看出，條文里的“用戶習慣、興趣愛好等特征”其實已經是數據分析的結果，立法者想表達的其實應該是，要規制的對象是這個數據獲得、分析處理、推送的行為，而不是要求既提供個性化推薦又提供非個性化推薦。

從歷史和文化角度來看，在沒有電商的年代，走進商場，營業員會根據顧客的年齡、衣著、氣質等去推薦不同商品；同樣的商品也可能給出不同報價。這種“看人下菜”在任何國家和文化中恐怕都是存在的，是否要規範？至少目前來看，研究還未必充分。法律不是萬能的，也不能否認企業看客定價有一定合理性。飛機上的座位都差不多，每架飛機上多數人的票價都不完全一樣。所以不能只看具體問題點，要看提煉出什麽法律關系。

建議

其實除了大數據殺熟、高頻交易，這類個案表象上看似乎都合法，但放在一起卻產生了嚴重不公平的問題。有些人通過程序參與“秒殺”搶奪本應是消費者的超低價商品，還有些人“薅羊毛”，利用程序搶奪推廣企業的優惠，比如註冊返現金、點擊送紅包等，利用技術優勢把互聯網公司的優惠全部搶占，而企業拿不到真實用戶或者達不到促銷目的。這些行為從現象上看完全合法，符合企業的交易規則，甚至在準公共服務領域，有人通過技術手段搶占資源，也是這樣。這些都是這個條文可以解決的。所以搞清楚這些我們並不陌生的現象背後的法律關系的共性，就會明白，有這樣一個條文還是很有必要的。在此我只是建議再斟酌一下條文內容措辭。

關於這一類行為的法律救濟方式，我曾撰文提出建議，就個人和一般企業來說，基本沒有尋求救濟的能力，不妨只做定性，把這類行為定性為其危害性本質在於欺詐、誘導、濫用算法和技術優勢不當獲得或者占有資源，至於具體個案，可以適用具體情況牽涉的其他法律關於欺詐的法律規範。

綜上，筆者建議該條修改為：

“禁止不正當利用軟硬件、技術或者算法優勢，對相對人、公眾或者網絡系統進行欺詐、誘導，或者搶奪、消耗資源，謀取不法利益。

電子商務經營者未經顯著方式提請消費者註意，不得以默示或者非用戶主動操作方式訂立商品或者服務合同。”

（作者系中國電子商務協會政策法律委員會副主任、段和段律師事務所合夥人）

責編：黃賓

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1 : GS(14)@2014-08-24 22:38:22

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