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元大結構債案三審定讞，元大集團前總裁馬志玲夫婦雙雙被判刑七年四個月，將創下上市公司夫妻檔，同時入獄的首例。

案子還沒完。全國商總榮譽理事長、金鼎證券創辦人張平沼夫婦，同樣因為結構債案被判了七年六個月及八年六個月，目前也對再上訴判決結果「剉咧等」。

事實上，結構債事件到今年七月正好歷時十年，已連續撂倒了多位金融業巨擘。這期間，寶來集團前總裁白文正由於結構債官司纏身，加上種種負面壓力相逼，羞憤投海身亡；元大集團馬志玲家族為了官司淡出第一線經營，馬志玲本人更罹患失智症。

到底，當年發生了什麼事，讓這些身經百戰的大老闆們也落馬？

所謂結構債，就是連結利率、股價等標的所發行的債券，當標的價格走勢符合或超出預期，投資人可以提前賣出債券賺取價差；若標的走勢與預期相反，債券持有至到期依然可領回約定好的利息與本金，但如果想提前賣出，則可能出現虧損。

導火線：博達、衛道公司債違約，拖累債券基金

當年正是債券基金高速起飛的年代，上市櫃公司、壽險都開始將更高比例的資金停泊在債券基金，以保本並獲取比定存更好的報酬。為了追求更高績效，許多債券基金都持有報酬率較好的結構債，連結標的主要以利率為主，依照當時的產品設計，只要利率維持低檔，就能提前賣出債券賺價差。

因為二○○四年七月聯合投信（編按：已併入建華投信，現為永豐投信）旗下債券基金，向金管會證期局申報調降淨值，引發市場驚慌，加上美國聯邦準備理事會（Fed）的利率政策也開始反轉，由低息走向升息，導致結構債市場價格大跌。

這時，若將結構債持有到期，債券基金還能賺利息、保本金。最怕投資人大量贖回基金，導致基金必須認賠殺出結構債，不只不能保本，還會蝕本。

然而，引發這場結構債風波的，並不是結構債本身，而是地雷股。當初聯合投信會向金管會證期局主動申報調降淨值，是因為當年博達、衛道等地雷股連續引爆後，這些公司所發行的公司債也出現違約，聯合投信的債券基金因為持有衛道公司債，遭投資人大量贖回。

這時，聯合投信決定把公司債虧損全列帳、一口氣調降基金淨值，並向主管機關做出被同業視為「多此一舉」的禮貌性報備，沒想到，卻因此上了媒體頭條，更加深投資人恐慌。

聯合投信拍了蝴蝶翅膀，進一步爆發債券基金贖回潮。當年債券基金規模已達兩兆多元，結構債約佔四千億元，時任金管會委員的李賢源，擔憂引發蝴蝶效應，鐵腕要求投信業者限期處理結構債投資部位，並祭出三大處理原則：符合現行法令、不可讓投資人受損、損失由投信公司股東承擔。

於是，這個官員、業者都沒經歷過的狀況題，就在瞎子摸象的情形下上路了。

違法手段：轉嫁虧損把結構債藏在免查核基金中

由於政策的法律依據僅是投信公司管理錯誤、買錯商品，爭議性頗高，修法曠日廢時，發出正式行政命令、留下會議紀錄可能會有日後的政治責任追究。根據已流出的法院答辯內容，當時金管會副主委呂東英坦承，其採用口頭上「很強烈的行政指導」，以准駁募集新基金為籌碼，要求各投信處理結構債。

債券基金規模動輒上百、上千億元，一家投信旗下結構債認賠殺出的虧損往往高達近十億元，投信公司資本額不高，硬吃下虧損只能關門大吉，聯合投信低價賣給了永豐金控就是一例。而其他投信則各找門路，或由大股東含淚吞下、或想盡辦法把結構債「塞」到其他地方，期待債券到期前不要出事。

例如，富邦投信將債券基金的結構債，「藏」到不列入查核對象的平衡型基金，遭投訴後，當時的富邦投信總經理丁予嘉被證期局停權重罰。

在金管會並未訂出任何結構債虧損認列原則的狀況下，元大、金鼎、寶來投信大股東遭法院起訴，都是因帳面虧損先由大股東吃下後，再用各種高買低賣手法，將虧損依持股比例轉嫁、攤回到證券母公司時，被法院認定手段違法或攤回比例涉嫌圖利。

扼腕：美國降息被迫吃下結構債的反而大賺

元大馬家縱橫股海多年，黑白兩道都有交情，馬志玲在二次金改中以兩億元行賄時任總統的陳水扁，陳水扁被判十年定讞，他都能無罪閃過風暴，結果竟然是栽在結構債事件。

曾任檢察官、立法委員、商總理事長的張平沼，是股票市場上的九命怪貓，旗下金鼎證被開發金吃下經營權一役，他以小蝦米之姿逼迫開發金將持股吐出來，全身而退，但在結構債官司中，勢頭看來卻頗為不妙。

其實，二○○五年底，所有投信都將結構債處理完畢後，美國利率就開始下滑，甚至跌到逼近零利率，結構債價格大幅彈升。事後諸葛來看，等於金管會強迫投信將結構債賣在最低點，被迫吃下結構債的金控或證券母公司反而因此獲利。

這樁「有點衰」的十年舊案，讓三位證券圈大老闆面臨官司，大概是當年鐵腕施政的官員也始料未及的。

馬志玲更絕沒想到，當年聯合投信因為要清除博達、衛道兩檔地雷股的公司債，而引發金管會大動作處理結構債的一連串蝴蝶效應，竟是他今日面臨入監服刑的起因。

宏達電小股東們萬萬沒想到，六月二日宏達電董事長王雪紅在股東會上，率領董事會成員鞠躬致歉，並不是他們買進宏達電股票後最慘的一天。

因為股東會結束三天後，宏達電無預警調降財測，營收比原先目標少一百三十億至一百五十億元，幾乎是一季賠掉一個股本，虧損逾新台幣八十億元。

六月八日起，宏達電股價大幅跳水，連兩天一開盤就連摔兩根跌停板，兩天之內，市值又蒸發了近新台幣一百四十五億元。

攤開宏達電股價走勢圖，幾乎與一代股王威盛當年淪為水餃股的走勢一樣悽慘。外資紛紛調降評等，最低目標價竟然僅四十五元，比起截至六月九日的收盤股價七十五元，還有近四成下跌空間。

王雪紅曾入選全球科技十大女強人，前任執行長周永明則帶領宏達電邁向世界百大品牌，加上高盛證券晉升最快的外資金童張嘉臨擔任財務長兼全球業務總經理，這三個聰明絕頂的人湊在一起，卻交出一張宏達電開張以來最慘的成績單。

此次創下一季虧掉八十億元、近一個股本的內幕，是否正是宏達電高層「內鬥」的代價？

總部．周永明看似高升最重要「盒子」卻給張嘉臨

周永明是追求更高規格的研發工程師，張嘉臨則是華爾街起家的外資金童，前者帶領宏達電從沒沒無聞的代工廠走向全球百大品牌，為求創新不惜砸錢；後者則在宏達電陷入經營危機時銜命救火，萬事務求最高效益。

當思維截然不同的兩人碰在一起，朋友都未必能和睦相處，更何況其中一人很可能取代另一人，成為下一任執行長接班人。過去三年來，王雪紅不斷授予張嘉臨更大權力，讓他一路從財務長做到兼任全球業務總經理。

今年三月，周永明被拔除執行長職務，辦公室搬到新北市新店總部十七樓，看似高升掌管更高層的研發，其實已沒有管理實權。

「以前周永明手上有個地位有如玉璽的小盒子，裡面放了很多手機設計原型，現在這個小盒子在張嘉臨手上。」一位親近管理階層的宏達電內部人士表示。

事實上，兩人性格差異的結果，就是宏達電下修財測的第一個原因——高階手機與中國市場反應不如預期。

會議室．兩人表面和諧開完會卻通知「剛剛不算數」

每年初，宏達電都會推出年度旗艦機種，這是第一個矛盾——產品要面向哪個市場？周永明選擇成熟的歐美市場，而張嘉臨則偏好中國與新興市場。

知情人士表示，周永明被調離執行長位置之前，仍帶著一批人研發高階手機，最後針對成熟市場做出M9這款產品；但張嘉臨不甘示弱，另外向王雪紅調派人馬各行其政，除了開發中低階手機，也主導推出專屬中國市場的另一款M9+。

雖然鎖定中國市場推出特定機種，但網路意見領袖並不埋單。「完全沒有達到消費者預期，相同規格與價格帶，都有太多替代選擇。」中國知名手機評測達人王自如心直口快的說，這款鎖定中國市場的產品，根本是宏達電混亂決策的寫照。

「有些用聯發科晶片、有些是低階畫素鏡頭，各區域事業群的人都搞不清楚哪支是哪支，」宏達電主管階級深受其擾的指出。在公司的公開會議上，張嘉臨、周永明 表面上都是和諧的達成共識，但出了會議大門，負責執行任務的單位很可能會分別收到通知「剛剛講的不算數，之後會重來。」

今年年初，宏達電一個月內連續推出三款高階智慧型手機。當旗艦機不再旗艦，高階產品混充中低規格，連公司內部人士都容易混淆，何況是消費者。也難怪，市況本就艱難的宏達電旺季不旺，第二季本業預估虧損約新台幣五十一億元。

矛盾對決同樣發生在轉投資的態度上。

本業已經慘兮兮，宏達電卻急著在第二季認列部分閒置資產及預付費用，一次性減損約新台幣二十九億元。周永明在宏達電顛峰時代拍板定案的投資，精打細算的張嘉臨幾乎全部退回。

谷底．開始清算全盛期的投資，現在都退掉

二○一一年，周永明拍板，與關鍵零組件廠商簽下長期供貨合約；如今，張嘉臨認為出貨量今非昔比，決定認賠提列減損。研究機構顧能（Gartner）研究總 監盛陵海指出，容易有缺料風險的手機零件，不外乎處理器、相機感測元件、記憶體與面板，根據宏達電歷年量產經驗，最常出包的零組件，就是相機。

宏達電從二○一二年開始強打手機照相功能，還力推獨創UltraPixel技術，雖然屢戰屢敗，但周永明仍一直想顛覆消費者對於「高畫素就代表相機好」的 刻板印象。供應商做不出來，宏達電派出超過百人團隊進駐救火，保固內的產品拍照若有紫光瑕疵，宏達電幾乎二話不說，直接換新機。

張嘉臨對新技術就沒這麼堅持。不但在產品線直接採用索尼（Sony）的相機，去年第二季還打掉二十六億支維修品庫存。「張嘉臨的專長就是打呆帳。」一位內部主管說，財務出身的張嘉臨專門抓住這一類呆帳黑洞打，因而獲得王雪紅的信賴。

除此之外，宏達電也曾在二○一一年投入線上影視服務，購併一家英國軟體公司投入開發，這個專案當時是個當紅炸子雞，當英國團隊技術遇見瓶頸，台灣總部的基層工程師甚至可以專程飛到英國倫敦支援月餘。

但是這項服務並不受歡迎，過去兩年陸續關閉海外與台灣業務，轉型向電信商兜售企業級服務，想要攤平當時付給影視業者的版權購買費用。但現在，宏達電卻判定這些版權沒辦法用在其他業務，也趁著這次機會，把尚未攤銷的金額做一次性減損。

持平論之，周永明在宏達電極盛時期做的決定，自是大膽嘗試；而張嘉臨在艱困時候入主，當然得精打細算。但是，這些陳年老帳，為什偏偏要在本業大虧的節骨眼上，來做清場？

股東會．座位變了周永明位置，換張嘉臨坐

「這套劇本，與當年宏碁斷尾求生的路數，實在很像。」一位PC產業高階主管如此評論。

二○一一年，王振堂接任宏碁執行長職位，不到三個月，就認為泛歐地區通路庫存與應收帳款過高，一次認列約新台幣四十三億元的虧損，把宏碁發生虧損的問題，推到前執行長蘭奇（Gianfranco Lanci）頭上，讓公司財務負面狀況一次落底，重新開始。

不過，宏達電資產減損、打呆帳的風暴，可能還沒結束。據王雪紅身邊人士透露，她已找來資誠管理顧問公司，重新檢視公司流程、進行組織規畫重整。未來宏達電若採取人力精簡與裁員動作，恐怕也不讓人意外。

本刊記者多次求證，宏達電發言系統並未針對一次性認列減損的細節與實施時機多做說明。但表示，高層互動與後續決策，與本刊採訪所得有所差距。

不過，過去的股東會，宏達電創辦人卓火土總是坐在王雪紅右邊，周永明則坐在王雪紅左邊；今年，坐在王雪紅左邊的人已換成張嘉臨。

宏達電創業鐵三角關係生變已是事實，隨著產業競爭白熱化，規模越來越小的宏達電，本業虧損擴大更是不容置喙。難道未來把新執行長扶正，就能解決內部矛盾所造成的大幅虧損問題？這恐怕是王雪紅最該回答小股東的問題。

百年企業夏普強調創新，技術領先群雄。 但成功經驗反成阻力，加上決策者缺乏願景，未把顧客放在第一，終致失敗。 帝國如何重振，將考驗新領導人。

「我們要做讓別人模仿的商品！」這句聽起來很霸氣的話，是夏普創辦人（當時公司名稱為早川電機工業）早川德次，經常掛在嘴邊的話。這句話充分標示出夏普的核心精神，也曾讓夏普這塊招牌閃閃發光。誰也沒想到，短短十年之間，夏普光芒逐漸黯淡，甚至淪至引進外資，出售經營權的地步。

創新是命脈

創意曾不勝枚舉 發想能力極高夏普這個品牌，台灣消費者並不陌生。近年許多台灣人趁著日圓貶值，到日本旅遊時，還會特地扛回一台重達二十公斤的夏普水波爐，就是衝著產品口碑而來。

夏普的創意不勝枚舉。例如打從二○○四年，夏普就已開發出水波爐，引領一時風騷，迄今仍是主婦心中的廚房必敗聖品；手機拍照現在是常識，但二○○○年，夏普就推出全球第一支附相機的手機。現代人靠微波爐加熱食物稀鬆平常，早在一九六二年，在日本推出第一台微波爐的，正是夏普。而人手一枝的自動鉛筆Sharp pencil，是夏普創辦人早川德次一九一五年、二十一歲時發明的；這枝自動鉛筆就是「Sharp」公司名稱的由來。

太仰賴成功

留戀當年盛況 未體察產業變化身為百年企業，夏普的經營信條，就是依循早川精神，專心致力於發揮「誠意和創意」。創意先行的企業定位，確實讓夏普成就出許多日本首創、甚至全球第一的發明，它的專利數和排名都在全球占有一席之地。在日本消費者心中，夏普的技術力和發想力優於多數廠商，白色家電有一定的口碑，甚至被稱為「天下的夏普」，可見其地位之高。

國際電機電子工程師學會（IEEE），對於重要而有貢獻的電機工程發明，會頒發IEEE里程碑獎，夏普是日本第一家三次獲獎的企業，得獎的產品分別是電子計算機、太陽能電池以及十四吋液晶顯示器，在在顯現夏普產品的實力。

永遠跑在前面的夏普，如今卻風華不再，不但營運赤字連連，債台高築，導致要被來自台灣的鴻海購併。該公司股價自九九年十二月創下二六七五日圓的高點後，如今跌到一二八日圓（一六年三月一日收盤價），只剩二十分之一左右。百年老企業淪落至此，究竟素以創新稱道的夏普走錯了哪些路？

夏普的企業文化是不一味地擴大規模，而是以技術取勝，搭配特有的創意；鼓勵年輕員工不怕失敗，挑戰研發創意。早稻田大學經營管理學院副教授長內厚分析，推出日本第一台電視的夏普，希望自己下一代的顯示裝置有別於市面上的產品，因此一九七○年代就開始研發液晶技術。他說：「當時只有黑白液晶，頂多用在手錶或計算機上，但夏普員工就是有很強的商品企畫力，會把它應用在電視上。」○一年，夏普成功推出彩色液晶電視AQUOS，該年度全球液晶電視市占率超過八成。二○○○會計年度（二○○○年四月到二○○一年三月）夏普的營業額是二兆日圓，○六和○七年度都超過三兆日圓，這七年之間的成長動力，最主要就是靠液晶產品。

另一方面，夏普早自一九五九年就著手研究的太陽能電池，也開始收割，七六年推出使用太陽能的電子計算機，也橫掃市場。二○○○年至○六年，夏普的太陽能電池和太陽能發電模組產量都是世界第一，也是重要獲利來源。

整體來說，液晶與太陽能兩大事業體曾經是二○○○年到○六、○七年時代，夏普的兩大金雞。

可惜的是，夏普留戀當年盛況與成績，未能體察產業變化及時調整。現在看來，夏普「成也液晶、太陽能；敗也液晶、太陽能」。

因為液晶的成功經驗，讓公司誤以為夏普的電視在世界各地都會熱賣。但在同一時間，中國、韓國等地企業致力發展液晶技術，競爭力早已提升；加上○八年發生金融海嘯，全球消費低迷；夏普投資約四千億日圓興建的大阪府堺工廠，又於○九年開始生產，導致財務狀況迅速惡化。

太陽能技術也遭到同樣的命運。需求減少，加上太陽能電池的製造門檻急速降低，只要買原料矽和製造設備，馬上就可以生產。各家廠商崛起，也分食了大餅，讓夏普太陽能事業的優勢不再。

《日本經濟新聞》分析指出，日本其他企業也為液晶面板跌價所苦，卻能另謀他途，譬如，日立製作所靠產業基礎建設、Panasonic靠住宅和車用的設備、索尼靠智慧型手機用影像感測器，順利接軌，業績都得以復甦。反觀夏普，一一和一二年度兩年淨損失合計超過九千億日圓，一三年度拜日本國內太陽能盛行之賜，免於虧損，但一四年度再度淪為赤字。

領導缺願景

決策一錯再錯 讓企業深陷泥淖除了外在情勢不佳外，公司內部的決策也出了問題。《日本經濟新聞》編輯委員西條都夫指出，夏普危機的直接原因是液晶投資失敗，但是發覺經營危機後，經營團隊的無作為，也是致命傷。事實上在一一年度，索尼和Panasonic都出現巨額虧損，但是兩家公司之後都改革經營，業績也有起色，夏普卻遲遲無法脫離危機模式。社方當然也採行一些對策，例如徵求自願離職者、出售總公司大樓等，但是治標未治本，更關鍵的是，員工不清楚公司前景如何，不知道大方向究竟在哪裡。

長內厚認為問題出在，日本企業特有的企業文化是論功行賞，例如片山幹雄在液晶技術方面的造詣非常深厚，於是夏普就給他社長的位置。「問題是，社長要負責全公司的經營，不是只深入了解某項事業就好，而要能均衡地照顧好所有事業。」一位好的技術人員，不表示他會是一位好的管理者。

未掌握需求

過度追求與眾不同 間接墊高成本一位和夏普合作的資訊科技新創企業社長透露，大約十年前，夏普做事很有彈性，歡迎協力廠商一起努力生產出好的產品，會問廠商：「我正在思考要怎麼做這個東西，你要不要一起來加入討論？」或說：「不能馬上商品化也沒關係，我們來想想消費者想要什麼、怎麼做才能賣出好的東西？」但是這位社長說：「大概四、五年前開始，不知道為什麼，這樣共同創作的氛圍不見了，變得很官僚。」夏普對於顧客需求，掌握度也不夠高。長內厚指出，三星、友達等公司會盡量讓面板標準化，創造一個可以水平分工的市場，顧客向誰下單都可以。而夏普則致力追求與眾不同，為了證明自己的技術能力很強，會製造只有夏普才做得出來的特殊面板，例如四原色液晶電視Quattron、氧化銦鎵鋅（IGZO）面板。這種「不標準」的產品越多，就越難賣給外面的顧客。

對一般消費者也是如此，夏普常附加一些「不必要卻墊高成本」的功能。例如四原色電視的色差精細，但是與其他品牌的差距，不一定大到消費者願意多花錢的地步。又如夏普推出一款機器人自動吸塵器，還附有語音功能，一些單身女性覺得很療癒，但多數人覺得這樣的功能只是讓售價更貴而已。

日本一位消費者指出，無論未來夏普屬於哪一國，都會期待這個品牌「發明一些有趣的產品出來」。夏普也是台灣人愛用的品牌，只要企業創新的精神仍在，在有效率的領導下，希望它很快就能榮光再現。

撰文 / 孫蓉萍