IPO“堰塞湖”一直是困擾監管層的難題，歷任證監會主席從郭樹清到肖鋼都曾積極求解。如今，化解積壓企業的重任，又落在劉士余肩上。
根據證監會數據，截至6月2日IPO受理首發企業達801家，而上一次排隊企業數量達到800家，要追溯到2012年11月。經過三年多的改革，新股積壓再創新高，股市的融資功能限制也一直未能破解。
“對監管層而言，現在處於兩難抉擇，不加快發行，積壓會越來越多，但如果加快發行，當前脆弱的市場重心很可能繼續下移。”北京一位券商首席分析師對《第一財經日報》稱，對企業而言同樣也是兩難，要麽繼續遙遙無期地排隊，要麽承擔高昂的沈沒成本尋求其他渠道。“不到萬不得已，企業不會主動撤回。”
分流渠道始終不暢
新股積壓對改革形成較大的負面影響。新股發行制度改革，其方向無疑是減少審批、加強監管，讓企業更順暢地發行上市。但一般而言，因為大量的企業積壓，使得一旦大規模放開發行，造成的“抽血效應”很可能令二級市場流動性緊張。
目前業內對上述一推論存在爭議，放開發行是否如此可怕，各方莫衷一是。不過，監管層依然投鼠忌器，令改革舉步維艱。
回顧IPO“堰塞湖”歷史，2012年11月15日，證監會公布排隊企業總數達到798家。與此同時，監管層啟動了歷時最長的一次IPO暫停。時任證監會主席郭樹清四方奔走調研，與上市公司、機構投資者探討市場熱點。面對愈演愈烈的IPO堰塞湖，當時有機構建言，應發展“新三板”化解A股IPO壓力。
以建設多層次資本市場來化解企業的融資需求，成為證監會一直延續的政策導向。2013年以來，新三板經歷大擴容、大發展，一個很重要的任務是分流企業上市壓力。彼時，證監會開始反複表態，支持企業到境外上市。事實上，在境內IPO暫停期間，確實形成一波境外上市的風潮，紐交所、納斯達克以及港交所都成為中國企業的優選交易所。
經過一年多IPO暫停之後，監管層對化解“堰塞湖”信心倍增。2013年12月，監管層內部以及與券商進行多次交流，在會議中傳達出非常積極的信號，甚至有監管層人士提出要將在審的700多家企業一年內解決完，同時考慮不再人為控制上市節奏。
不過，新三板分流作用始終有限，赴海外上市的中概股公司也仍是少數。2014年3月，證監會不得不再次表態，稱IPO企業排隊積壓嚴重，預計審核需要較長時間，鼓勵企業選擇到新三板掛牌、到境外上市等多種方式融資發展。
然而，去年A股市場一波巨幅上漲行情，又將企業重新吸引回A股。一方面，擬上市企業緊鑼密鼓遞交申報材料，已在新三板掛牌的企業也頻頻宣布開始上市輔導;另一方面，海外上市的中概股迫不及待地拆VIE、私有化，快馬加鞭回國趕潮。
積壓企業越來越多，發行數量卻依然有限。截至6月2日，IPO排隊企業達到801家，其中已過會120家。今年以來，證監會每月放行一到兩批企業，月融資額在50億～80億之間。
實際上，內部與定增規模相比，也可以看出IPO對企業融資的支持有限。尤其是近三年來，定向增發儼然已是A股市場最主流的股權融資方式，融資總規模、上市公司參與數量、單筆融資額等多項數據不斷創新高。
Wind數據顯示，2012年IPO首發150家，實際募集資金927億元;而當年有164家上市公司進行了增發，募集資金規模達到了3782億元。而伴隨IPO財務核查的開展，IPO在2012年11月至2013年全年事實上暫停。
2013年全年無一只新股發行，當年卻有286家上市公司實行了增發、環比大增74%，增發募集資金達3457億元。自2014年起，定向增發市場更是進入爆發式增長。2014年、2015年分別有487家、857家上市公司推進定增，分別募得6734億元、13592億元。從今年來看，截至目前已有58家上市公司完成首發，募資規模為239億元;但已有253家上市公司推進了定增，實際募資規模已達5755億元。
在業內人士看來，每個月發行10到20家，相較於國際市場而言並不算少。但是相對於龐大的排隊企業規模而言，IPO融資功能已相對偏弱。
企業的IPO“執念”
為什麽有這麽多企業在A股門口排隊?答案有二，追求高估值，規避不確定性。
“很重要的原因，就是沖著高估值去的。”華南一家券商分析人士對《第一財經日報》稱，2015年的上漲行情和高估值讓市場各方都提高了預期，到現在這預期還沒有徹底轉變過來。
去年以來的中概股私有化浪潮很大程度上就是一場高估值追逐賽。2015年中國企業赴美上市步伐放緩，數量不到2014年的一半。與之形成鮮明對比的是，私有化浪潮一波接著一波。特別是去年上半年，A股市場經歷一輪持續上漲，中概股公司紛紛表示將通過私有化從美國市場退市，回歸境內市場。比如奇虎360，2015年6月17日宣布私有化，其謀劃退市正是A股上漲最瘋狂的時候。
“若剔除去年特殊情況的數據，境外市場與A股市場的差距其實沒有那麽大。”前述華南分析人士稱，繼續排隊還是撤回來去尋找新的融資渠道，是企業當前必須面對的選擇。“現在這種市場行情再持續一兩年，企業可能就會比較積極地重新考慮，去境外或去新三板了。”
除了高估值，選擇在A股排隊的另一個重要原因，是規避政策不確定性。
去年上半年，新三板轉板預期較強，且戰略新興產業板也推進順利，有不少滿足上市條件的企業，在投行建議下到新三板掛牌，等待轉板機制落地後“彎道超車”快速上市。當時有券商告訴本報記者，已有企業與交易所完成接洽，將爭取第一批到戰新板上市。顯然，上述計劃因為改革放緩而沒能實現。“諷刺的是，到頭來發現，排隊IPO反而是最‘快’的捷徑。”
“可以看到政策出現了明顯不連貫性，短期波動性非常強。”上述華南分析師稱，雖然市場已平靜，但“後危機時代”還有很多問題沒有完全解決，尚不穩定。在她看來，無論企業還是機構，觀察市場的態度要改變，不能完全以市場化的標誌來衡量市場發展。市場化方向沒有改變，但是也絕不能低估政策變化的擾動性，要將政策變動作為一個很重要的因素納入分析模型。
“這幾年來IPO政策反複變化，對投行業務也影響深刻。投行業務需要穩定的政策預期、明確的規則指引，這樣也能進一步穩定投行與企業的角色和關系、投行與監管層的協作。”華東一家券商投行人士稱，在2013年IPO重啟後，投行人看到一系列可喜變化。
他認為，2015年盡管有股災的影響，但仍然不妨礙這一年是A股市場最接近註冊制的一年。在股災期間叫停IPO之前，IPO發行已經非常順暢和常規化。當時，發行節奏已經穩定、發行規模有明確預期。可惜的是，股災期間被迫叫停IPO，股災之後，註冊制的進程也再次被打回原點。
“要解決IPO堰塞湖，僅加快發行也是不行的，市場承受不住就容易出問題。”前述北京券商首席分析師稱，要改革，就要系統性改革。