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華融二度引戰

合生元：“觸電”引戰投，重回行業弄潮兒行列

本帖最後由 Jady 於 2015-3-6 10:19 編輯 ”合生元（1112.HK）：“觸電”引戰投，重回行業弄潮兒行列 作者：劉淑;黃茂 投資要點 提升目標價至32港幣，重申“買入”評級。正如我們1月29日公司深度報告所指“珍珠白菜價，只在一霎那”，合生元股價僅三周自底部迅速反彈60%；目前雖已非“白菜價”，但仍較國際國內同行折價30-50%，仍有修複空間。結合我們與公司、行業專家溝通及公司此前公告（成立電商子公司，引入國際戰投及員工持股），我們認為：隨著公司堅決“觸網”，未來可能引入國際戰投，壓制其估值的因素將逐步解除，目前股價僅對應18/15倍2014/2015PE，；上調其目標價至20倍2015PE，對應港幣32元，較現價仍有30%以上空間，維持“買入”評級。 正如我們1月29日深度報告所言，從合生元的發展歷程可以看出：合生元與國內外同行最大的不同在於公司的互聯網基因，在整個嬰幼兒用品行業尤其是嬰幼兒奶粉受到互聯網顛覆式重構的今天，合生元及時、清晰地認識到行業趨勢，利用公司媽媽100平臺和其一貫的互聯網思維，有望重回行業弄潮兒行列。 2014年中國母嬰網購市場規模達千億，母嬰垂直電商成一級市場香餑餑。2月12日公司公告成立全資子公司——媽媽100國際，全力開拓嬰幼童電子商務業務，並決定將其電子商務平臺對第三方品牌產品開放，使得媽媽100電子商務發展為更加多元化的電子商務平臺。同時，公司決定在媽媽100國際層面引入戰投（包括外部機構投資者和公司內部員工）。據中國電子商務研究中心，2012年中國母嬰市場網購規模為610億，2013年為650億，而2014年前三季度已達580億，估2014全年超千億。而在一級市場，母嬰電商已成資本追逐的香餑餑：2014年12月，上線僅9個月，用戶百萬（而合生元的媽媽100會員已達200萬）、GMV不到2億（而媽媽100 GMV已達10億級別）的蜜芽寶貝獲得6000萬美元的C輪融資；2015年1月，母嬰電商迎來最大單筆融資，貝貝網完成1億美元C輪融資，融資後貝貝網的估值達高10億美金，而其2014年GMV估計僅1-2億元。 若引入國際戰投，可提升估值。網絡銷售之所以能對嬰幼兒奶粉的線下銷售產生如此強的沖擊，除了我們之前深度報告所述的原因外，另外很大部分原因，是國內消費者對於國內奶粉品牌的“先天”不信任；而網絡和網購的發展，極大減少“信息不對稱”，使得國內品牌和國際品牌的界限劃的更清晰，國內品牌的市場逐漸萎縮；如果能夠引入國際戰投入股，國內品牌可以名正言順的成為“洋品牌”，這對公司的品牌營銷和市場推廣至關重要；尤其是在國內其他同行已經為自身貼上“洋標簽”的背景下，此舉尤為必要。從二級市場的估值角度可以看出，引入國際戰投顯著提升相關公司估值：雅士利引入達能（後者斥資逾40億港幣獲前者25%股權），目前估值對應24/18倍2014/2015PE；貝因美引入恒天然（後者斥資36億人民幣獲得前者20%股份），目前估值對應290/40倍2014/2015PE；而合生元目前的估值仍僅18/15倍2014/2015PE。如我們深度報告所言，我們認為合生元較國內競爭對手優勢明顯，理應享有溢價。 2014年多因素（網購爆發，政府降價，公司規模瓶頸，結構下移）疊加帶來公司最低谷，為投資者帶來投資良機。而2015利好刺激因素多：首先，單獨二胎的利好的兌現以及後續二胎完全放開預期（衛計委數字顯示，自2013年11月宣布實施單獨二胎，後續各省份陸續在2014年初執行，截至2014年8月的半年里，在現有的1100萬對單獨夫婦中，已有70萬申請二胎，預計首批單獨二胎新生兒主要在2015年出生，預計新生兒當年額外增加4%左右）；其次，預計2015歐元結算價同比下滑超10%提振毛利率2ppt；歐洲奶源價格大跌40-50%也將有利毛利率提升；最後，2015年公司堅決“觸網”、未來可能進一步引入戰投、擇機並購進入其他兒童用品市場，進一步做大嬰幼兒營養護理專業平臺。 上調目標價至32港幣，對應20倍2015PE，維持“買入”評級。2013-2014年整個中國嬰幼兒奶粉行業因為網購的飛速發展出現了顛覆式重構，我們認為：合生元的互聯網基因決定公司有能力成為此輪廝殺後的行業領頭羊；此次公告單獨成立電商子公司，並決定後續引入戰投同時包含員工持股，表明公司“觸電”態度之堅決，行動之迅速。我們認為：隨著公司堅決“觸網”，未來可能引入國際戰投，壓制其估值的因素將逐步解除，目前股價僅對應18/15倍2014/2015PE，較國際、國內同行以及公司歷史估值中樞仍折價30-50%；上調其目標價至20倍2015PE，對應港幣32元，較現價仍有30%以上空間，維持“買入”評級。 1.png (42.73 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 09:40 上傳 2.png (46.45 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 09:40 上傳 3.png (50.52 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 09:40 上傳 4.png (23.48 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 09:40 上傳 （來自興業食品飲料）

東方資產股份公司將於下月掛牌 擬引戰15%~20%股份

7月28日，第57場銀行業例行新聞發布會上，中國東方資產管理公司（下稱“東方資產”）新聞發言人、副總裁李欣表示，去年8月份正式獲批轉型改制以來，東方資產積極推進改制工作，目前各項準備工作已經就緒，下個月將正式完成股份公司的註冊掛牌。

完成商業化改制後，東方資產也將步入引入戰略投資者、推進上市的階段。在該發布會上，東方資產相關管理層也對此做出了披露。面對商業銀行不良持續上升、不良資產處置方式的不斷創新，李欣也在發布會上詳細披露了東方資產處置不良的四大創新方式。

擬引戰15%-20%股份

“改制工作的完成，意味著東方公司站在了一個新起點上。緊接而來的引戰、上市將使集團的資本實力和市場影響力持續提升。”李欣稱。

東方資產改制辦公室主任梁森林在發布會上表示，完成改制後東方資產會很快起動引戰工作。根據監管部門的要求，還有信達、華融之前經驗，引戰比例大概為15%-20%。

東方資產對於戰略投資者的選擇包括國內外資產管理機構、綜合金融集團，以及一些以長線投資為主的PE機構和其他投資人。對於下一步上市的計劃，梁森林表示還有待具體安排。

四大AMC從銀行改制時期肩負銀行不良貸款的任務到現在商業化改制，近年來也在加快全牌照的布局。今年上半年，東方資產通過參與定增和不良資產收購持有大連銀行50.29%的股份，控股大連銀行，獲得銀行牌照。

“控股大連銀行後，東方資產形成了全牌照金融控股集團架構。其中，母公司板塊形成了以不良資產為基礎的包括另類信貸、股權投資、特殊機會投資等業務範圍。”李欣表示。

6月末，大連銀行並表後，東方公司集團合並資產6649億元，較年初增長62%，凈資產835億元，較年初增長23%。

探索新的不良處置方式

處置不良一直是AMC的核心業務，近幾年銀行不良貸款持續上升，這塊壓在銀行心頭的“巨石”卻是AMC的香餑餑。

東方資產數據顯示，截止2015年末，公司累計接收、收購不良資產債權本金合計近9000億元，累計處置6382億元，實現現金回收2038億元。

“當前，不良貸款余額及不良率繼續呈現持續上升態勢。截至2016年6月末，商業銀行的不良率達到1.81%，銀行業金融機構不良貸款規模超過2萬億元。”李欣表示，今年二季度，為進一步做好金融不良資產業務，東方公司放寬和擴大了部分辦事處的業務授權，完善了考核機制，並安排了200億元的金融不良資產業務額度。

今年不良資產證券化再重啟，同時銀監會鼓勵銀行通過收益權轉讓等模式來處置不良資產。在不良資產處置上，東方資產從去年下半年開始，除了運用其傳統手段以外，也一直在探索新的不良資產處置方式。

“銀行處置不良資產方式隨著時間不斷創新，對我們資產公司來說就是與時俱進地對接銀行的變化。”李欣表示。

具體而言，東方資產探索了以下幾種新的不良資產處置方式：

第一種是“存量+增量”的模式，即原債權收購加追加投資。對於暫時出現現金流、流動性困難的企業，把銀行的債權接收以後，再追加一些投資、融資給企業，使企業能夠接上一口氣，資產能夠盤活。

第二種是“金融中介+投融資”模式，東方資產的投資人和服務商合作，進行盡調、定價、收購等環節，同時東方資產還為投資人提供資產管理咨詢、投融資以及杠桿業務。這種模式中，資產管理公司充當批發商、投資人和融資人的角色。

第三種是“基金+產品”模式，東方資產通過設立基金發行產品，采用自有資金加結構化融資跟投小部分，大部分啟動市場資金的方式。這種模式下，東方資產做主動資產的管理者，不良處置可以外包，也可以利用市場的力量來處置運作資產。

第四種是“產業並購+杠桿融資”的模式，這種模式主要是針對危機企業的解救，企業有產業升級換代和產品撤銷作用的機會，引進先進行業龍頭企業，對現有產品進行升級換代。同時資產管理公司對銀行不良資產進行債權債務的重組，例如消貸、轉期、債轉股等等。對並購者進行杠桿融資對項目進行最佳投資，讓債務危機企業能夠獲得再生，把一個生病的企業救助成一個好的企業，避免這樣的企業簡單破產。

東方資產股份公司本周末正式掛牌 將盡快啟動引戰

《第一財經日報》記者10月11日獲悉，中國東方資產管理公司（下稱“東方資產”）近日收到北京市工商局頒發的新營業執照，正式更名為中國東方資產管理股份有限公司（下稱“東方資產股份公司”）。這是我國金融資產管理公司股份制改革和商業化轉型取得的新進展。東方資產股份公司董事長吳躍表示，將於本月16日召開股份公司成立大會暨掛牌儀式。改制圓滿完成後，將盡快啟動引戰工作，為未來持續發展打下更堅實的基礎。

本周正式掛牌宣告完成改制

記者通過北京市工商行政管理局網站查詢信息發現，中國東方資產管理公司已於9月23日正式更名為中國東方資產管理股份有限公司，公司註冊資本由100億元變更為553.63億元，由財政部和全國社會保障基金理事會共同發起設立。

此前8月30日，東方資產股份公司召開了創立大會、第一屆董事會第一次會議和第一屆監事會第一次會議，經發起人代表審議，通過了股份公司章程等重要議案，選舉產生和聘任了董事長、總裁、監事長。創立大會後，公司相繼收到《中國銀監會關於中國東方資產管理公司改制為中國東方資產管理股份有限公司有關事項的批複》及銀監會頒發的金融許可證。吳躍透露，將於本月16日召開股份公司成立大會暨掛牌儀式，為公司改制工作劃上圓滿句號。

自1999年成立以來，東方資產主要開展不良資產收購、管理、處置和風險金融機構托管等業務，承擔盤活銀行不良資產、支持國企改革、化解金融風險的重要政策性任務，取得了良好的經濟和社會效益。近幾年，公司積極開展商業化業務轉型，取得了良好的經營業績。

目前，東方資產在全國設有25家分公司和1家經營部，通過處置不良資產和重組風險金融機構，控股了多家子公司，業務涉及銀行、保險、證券、信托、租賃、香港投行、互聯網金融、信用評級以及投資等金融和非金融領域。截至2016年6月底，總資產6649億元，凈資產835億元。

盡快啟動引入戰略投資者

完成改制意味著東方資產從政策性的金融機構徹底轉型，成為具有獨立法人資格和可持續發展能力、公司治理健全的市場主體，翻開了公司改革發展的新篇章。

吳躍表示，東方資產股份公司成立後，將形成由股東大會、董事會、監事會和經營管理層構成的現代股份公司治理架構。股份公司將在繼續做好不良資產經營處置工作的基礎上，探索多種形式的資產管理業務，持續做強銀行和保險業務，構建“資產管理+銀保”雙輪驅動的發展模式。同時，按照國務院關於東方資產改革的“改制-引戰-上市”三步走戰略的要求，股份公司將在有關部門的支持下，加快啟動引入戰略投資者，迅速增厚公司資本實力，助推公司進入新的發展階段。

據悉，東方資產股份公司在9月30日前完成工商登記變更，對其後續引戰工作的開展十分關鍵。吳躍表示，完成工商登記變更意味著股份公司將具備引入戰略投資者的條件，進入三步走戰略的第二步，並最終實現上市。下一步，股份公司將在獲得主管部門和監管部門同意後，盡快啟動引戰工作，為未來持續發展打下更堅實的基礎。

四大AMC有望12月改制收官 長城資產預計明年三季度引戰並啟動IPO

11月17日，在第82場銀行業新聞例行發布會上，長城資產策劃總監兼戰略發展部總經理張士學表示，將在本月底舉辦股份公司創立大會，同時12月底前完成股份公司的掛牌。

對於改制的完成，張士學表示，還需要召開創立大會，第一屆股東大會、董事會、監事會等，然後再等監管部門行政審批許可事項，完成以後再申請工商變更、新公司股份公司掛牌和股份公司成立等。

“長城資產目前正在緊鑼密鼓地準備，已經協調了股東大會、財政部、社保基金、人壽集團，包括監管單位銀監會和人民銀行。我們初步計劃本月底完成創立大會，12月完成新公司掛牌。”張士學稱。

今年長城資產的改制完成，也意味著四大AMC改制收官。此前，10月16日，東方資產經過財務重組和股份制改造，完成了股份公司的掛牌，目前四大AMC中僅等長城資產股份公司的落地。

完成改制之後，長城資產將開展引戰工作。

事實上，去年起長城資產已經開始了這項工作。長城資產從去年以來先後與近80家國內外的投資機構和投資銀行機構進行了接觸，最終會根據股東的安排，引進5~8家戰略投資者，可能會考慮國外的大型綜合性金融機構、國家主權財富基金，以及長線PE。在國內層面，則考慮選擇大型綜合性金融機構、國有的大型企業集團以及民營企業，最後形成混合所有制的股份公司。

“根據時間窗口，我們想啟動A+H的上市，這項工作目前也在進行研究，無非是時間窗口的選擇。”張士學介紹稱，預計將在明年引戰，或者三季度、或者年底完成，也會同時啟動IPO的前期準備工作。

截止2016年3季度末，長城資產集團表內外資產合計5830億元，同比增長37%，所有值權益490億元。1~9月份，集團共實現95.3億元，同比增長35.1%。集團年化ROA、ROE分別是3.26%和19.8%。9月末，公司法人口徑資本充足率16.24%，一級資本充足率和核心一級資本充足率均為15.09%，撥備覆蓋率達到了388%。

中國長城資產：力爭在年內完成二次引戰 做好上市前準備

中國長城資產管理股份有限公司（以下簡稱中國長城資產）官網顯示，1月22日至24日，公司在京召開2017年度工作會議，公司董事長張曉松表示，2017年是公司的股改元年，公司將按照現代企業制度的要求著力構建規範的法人治理結構，完善治理機制和運行機制，加強制度建設，不斷提升公司的管控能力和水平，力爭在年內完成二次引戰，並做好上市前準備。

中國長城資產張曉松董事長指出，在過去的一年里，公司股份制改革圓滿收官，業務經營再創佳績，核心競爭力有效提升，管控能力不斷增強。在新的一年里，公司將深入貫徹落實黨的十八屆五中、六中全會、中央經濟工作會議和銀監會監管工作會議精神，以公司第二個“五年規劃”為引領，以“引戰、上市、國際化發展”為主線，堅持做大資產經營管理主業不動搖，堅持做響並購重組業務品牌不動搖，堅持全面提升公司核心競爭力不動搖，強化風險管控，提升內涵價值，推動公司實現新的跨越。

股份制改革圓滿收官，業務經營再創佳績，品牌美譽度持續提升。公司整體改制為中國長城資產管理股份有限公司，30家辦事處全部改制為分公司，從此邁上了構建現代企業制度、提升內涵價值和核心競爭力、開展全面商業化經營的新征程。截至2016年末，公司表內外總資產規模接近7000億元，凈資產505億元。2016年，共實現撥備前利潤155億元，ROA 2.83%，ROE 19.5%，在同業中繼續保持領先水平。公司連續第五年被財政部綜合績效考評為“優”，連續第三年榮獲“誠信統計單位”；第三次榮獲中國銀行業協會“最佳社會責任實踐案例獎”；榮獲中國中小企業協會“優秀金融服務機構”獎；被金融時報評為“年度最具創新力資產管理公司”。

聚焦主業，發揮並購重組優勢，服務實體經濟的水平不斷提高。一是不良資產主業實現新突破。主業規模大幅增長，2016年，全年共收購不良資產2164億元，其中收購金融債權總額1965億元，收購非金融不良資產、“遠期收購+資產證券化”等業務新增199億元。年底，公司對中國鐵物實施債務重組，並提供一攬子整合方案。二是並購重組業務邁上新臺階。2016年共開發項目242個，成功運作31個，投資規模123億元，設立並運營國泰並購重組基金，與河鋼集團成立產業基金。三是城鎮化業務打開新局面。2016年新增實施項目43個，金額168億元，設立國豐城鎮化並購重組基金，總規模已達139億元。四是資產管理業務取得新成效。2016年新增管理規模1907億元，余額2089億元。集團財富管理中心建設穩步推進。

協同發展成效顯著，全牌照“組合拳”優勢進一步擴大。2016年，平臺子公司表內外資產規模合計3961億元，同比增長51%；凈資產合計198.6億元，同比增長11%。其中，長城華西銀行表內外資產突破1500億元，跨入中型城商行行列，規模較兩年前翻了三倍。長城國瑞證券資產管理業務進入行業50強。長生人壽在合資壽險公司中排名上升8位。長城環亞國際成功控股香港上市公司，並與多家企業集團合作設立產業、創業及海外投資基金。公司的集團協同效應進一步顯現，全年新增協同產品60余種，新增協同業務規模1403億元，實現收入55億元，同比增長61%。

融資結構持續優化，集團管控能力進一步增強。一是公司授信規模持續擴大，融資結構進一步優化。2016年，公司授信額度達到5822億元。二是金融市場業務發展勢頭良好，業務規模達351億元，全年交易量共計4838億元。三是成功組織了主體信用評級，國際三大評級機構對公司評級與上市同業公司持平，高於大多數金融機構。集團在香港成功設立65億美元中期票據，並依據自身主體評級發行15億美元債券。四是內部管理水平有效提升，風險管控持續加強。建立健全了涵蓋全流程、全業務、全產品、全環節的風控體系，加大對重點區域和重大項目的風險監測和化解力度。截至2016年末，集團撥備覆蓋率355%，各項指標均符合監管要求。

張曉松董事長表示，2017年，中國長城資產要進一步強化市場意識、競爭力意識、風險意識和擔當意識，以有效發展為工作總基調，以創新提升核心競爭力為突破口，以因地制宜分類管理為區域發展策略，以加快平臺子公司發展為加快集團發展的重要抓手，以完善公司治理為集團管控的基本保證，持續推進業務穩健快速發展，全力支持深化供給側結構性改革。一是多措並舉做大做強不良資產主業；二是加快培養戰略客戶，推進對客戶一攬子綜合金融服務業務；三是全力抓好並購重組業務、提升資產價值；四是調整優化城鎮化金融業務；五是充分利用三大基金實行“大客戶、大項目、大運作”；六是穩步推進國際業務發展，實行境內外業務聯動；七是加快推進資產管理業務向縱深發展；八是進一步做實做開資金市場業務。

張曉松董事長強調，2017年是公司的股改元年，公司將按照現代企業制度的要求著力構建規範的法人治理結構，完善治理機制和運行機制，加強制度建設，不斷提升公司的管控能力和水平，力爭在年內完成二次引戰，並做好上市前準備。同時，公司還將進一步完善分公司的分類管理，引導推動分公司加快轉型；加快推進平臺子公司發展，優化協同機制建設，提升集團協同的質量和水平；以創建“法治長城”為目標，全面加強集團風險管控，提高公司內控管理水平；深入加強黨建、隊伍建設和企業文化建設，提升公司發展的內生動力。

獨家 | 輝山乳業欲引戰投救急 菲仕蘭表態將相機而動

風暴中的輝山乳業(06863.HK)終於發聲了。28日早間，輝山乳業發布公告，否認了此前關於大股東偽造單據及挪用資金投資地產的傳聞，但也確認了分管財務和現金業務的副總裁葛坤失聯，並有多筆貸款還款逾期。作為中國東北地區最大的區域乳企，輝山乳業短期內背負著沈重的債務壓力，當前最重要是如何解決還款問題和活下去。在穩定現有債權銀行的同時，目前輝山乳業依然把引入戰投作為主要的解決方案。而記者了解到，世界第六大乳企荷蘭皇家菲仕蘭公司或有意接盤輝山乳業。

否認挪用 葛坤失聯

2017年3月24日，在多條市場傳言的作用下，從上午11點到12點一個小時里，輝山乳業遭遇了一場慘烈的暴跌，股價從2.8港元一度跌至0.25港元，下跌超過90%，在暫停交易時，輝山乳業股價略有回升到0.42港元，但依然跌去了85%，300多億港元的市值瞬間化為烏有。雖然此後市場傳言不斷升級，但輝山乳業方面並沒有立即發布公告澄清。

28日清晨，輝山乳業終於發聲回應。此前市場上傳言公司大股東楊凱挪用集團30億元人民幣投資房地產;並稱渾水做空之後，中國銀行對公司進行審計後發現公司制造大量假單據，輝山乳業方面都予以否認，表示公司和大股東都沒有批準制作任何造假單據和有挪用行為，中國銀行方面也沒有對公司進行審計，傳言與事實不符。

不過公司高管葛坤依然處於失聯狀態。公司表示，2017年3月21日，暴跌前三天，楊凱收到葛坤的信件，稱其最近的工作壓力對其健康造成傷害，她將休假並希望現階段不要聯系她，而從那之後，董事會一直無法聯系到葛坤。

葛坤目前主要負責輝山的銷售和品牌、人力資源等工作，但2013年上市後，還負責財務和現金業務工作，以及維持與主要銀行的關系。輝山方面表示，在2016年12月渾水發布報告做空輝山乳業之後，導致葛坤的工作壓力不斷增大。

記者註意到，在2015年10月26日，輝山乳業曾簽訂銀團貸款協議，可從香港上海匯豐銀行、中國中信銀行國際、恒生銀行等多家銀行借入2億美元，用於一般企業用途，但協議中包括葛坤將維持擔任公司執行董事或能以該身份行事的條款，否則可將取消貸款協議或要求立即償還貸款。

事實上葛坤一直是楊凱的左膀右臂，在輝山系眾多企業中，葛坤一直擔任要職，並在部分企業中擔任法人代表的職務。渾水報告引起了各銀行的廣泛關註，葛坤首當其沖。但主要負責和銀行聯系的公司要員葛坤突然失聯，或也成為誘發此後市場恐慌暴跌的主要因素之一。

兩周內必須支付逾期利息 短期資金承壓

葛坤失聯當天，輝山乳業大股東楊凱發現公司有多個銀行還款逾期，此外由於大量貸款受限於每年續貸，楊凱決定向遼寧省政府請求協助。並於3月23日，在省金融辦的牽頭下，與23家銀行債權人召開債權工作會議，討論輝山乳業今年的計劃並尋求各銀行的續貸。

根據輝山乳業披露的信息，遼寧省政府在會上也建議輝山乳業采取措施，在兩周內支付逾期的利息，以及在四周內改善公司的流動性，而會上主要的債權銀行中國銀行和吉林九臺山農村商業銀行及浙商銀行在會上表示支持。

而這也和此前市場上流出的會議講話內容相吻合，在此前流出的內容中，中國銀行、吉林九臺農村商業銀行和浙商銀行在發言中紛紛表示願意相信有六十多年歷史的東三省最大的乳企輝山乳業，相信輝山乳業4周內能支付全部拖欠的利息。還包括了政府通過9000萬購買輝山一塊土地間接為輝山乳業註資以渡過難關。但輝山乳業也坦言，由於股價大幅下跌和近期媒體的報道，不能保證銀行的意見維持不變，但仍將繼續向銀行尋求支持。

目前讓輝山壓力最大是短期債務壓力。截止於2016年9月30日，輝山乳業的現金及現金等價物余額為82億元人民幣，主要是現金和銀行存款。同期負債中，一年內到期的短期借款為111億元，其中銀行貸款108億，短期借款近3億元，利率最低為2.31%，最高為8.88%，一年以上借款近50億元。

事實上銀行這樣晴天送傘雨天收傘的故事並非第一次。此前中國最大的民營船王熔盛重工(現華榮能源01101.HK)也同樣遭遇過類似的境遇，風光時熔盛重工的多家銀行授信高達數千億元，而在行業和企業經營轉弱時，2013年一份企業內部報告顯示，僅在2012年7月至2013年5月，熔盛重工就遭遇銀行壓貸58億，最終加速了企業資金鏈斷裂。

銀行貸款之外，輝山乳業還有大量的應付款和應付票據，總額為32.7億元人民幣，其中1個月到期的為3.4億元，而1-3個月的為14億元，而3-6個月到期的為12億元。如此看來，輝山乳業短期內還款壓力很大。

香頌資本董事沈萌告訴第一財經記者，輝山乳業的困境也是民營企業融資環境惡劣的結果。輝山的貸款結構可以看出它是貸短投長，這是因為一方面作為民營企業、很難通過銀行獲得成本低的長期融資，另一方面作為農業企業缺少抵押物，也很難得到長期低廉融資支持。遼寧省政府的9000萬資金不足以解決輝山的資金缺口，只是表達了一種態度，要解決輝山的問題需要金融機構在融資環境上做出更多支持實體經濟的改善。

不過記者註意到，截止2016年3月，輝山乳業的現金和現金等價物只有22億元人民幣左右，但到2016年9月30日增長至82億元人民幣，但公開資料中並未解釋增長的原因。

菲仕蘭有意接盤?

根據此前債權會議上透露的信息，輝山乳業大股東將尋求通過引入戰略投資者來解決目前的資金問題。

今天上午，輝山乳業有高管向第一財經記者證實，目前公司的計劃如金融辦會議紀要，預計短期內引入戰略投資者，緩解資金鏈緊張，恢複付息能力，但並未透露戰略投資者是誰。

目前和輝山乳業關系最為密切，且也有能力收購的公司就是荷蘭皇家菲仕蘭公司。在2016年荷蘭合作銀行發布的世界乳業排名上，菲仕蘭公司排名第六，年收入123億美元。

對於是否接盤輝山乳業，菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超接受第一財經記者采訪時意味深長的表示，目前公司正在密切關註事態發展，如果需要，菲仕蘭會采取合適的行動。對於輝山乳業公司，楊國超認為，輝山乳業的原奶質量很高，而且全產業鏈模式可以確保食品安全。

輝山乳業是國內最大的全產業鏈乳企，上遊牧場擁有優質的荷斯坦和娟姍奶牛近20萬頭，而荷蘭菲仕蘭公司也是著名的全產業鏈乳企。

2014年，荷蘭皇家菲仕蘭公司斥資7億元人民幣和輝山乳業成立合資公司，在中國本土生產、推廣和銷售嬰幼兒配方奶粉，雙方將各自持有該合資公司50%的股份。去年雙方的第一個合資品牌產品子母奶粉已經上市。

資深乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，伊利股份(600887.SH)、菲仕蘭可能都會對輝山的資產感興趣，一方面目前情況下，目標標的價格不會太高；另一方面，業內也比較清楚，輝山乳業本身的資質比較好。

拋開負債的問題，輝山乳業的業務盈利能力並不差。2016年對於國內很多乳業上遊企業而言無疑是黎明前的黑夜，國內主要的原奶企業現代牧業(01117.HK)、原生態牧業(01431.HK)、西部牧業(300106)等業績都受到較大影響。公告顯示，輝山乳業在上半年也低價銷售了13484噸大包奶粉，但截止2016年9月30日，輝山乳業六個月的收入為25.2億元，凈利潤6.2億元。

不過沈萌則表示擔憂，菲仕蘭並不是白武士，有可能更多的是盯著輝山乳業的資產，一旦輝山不得不處置資產時就會快速介入。

值得註意的是，公告顯示，輝山大股東楊凱能夠出售的股權似乎並不多。楊凱通過冠豐持有輝山乳業的70.76%的股權約95.4億股，其中34.34億股抵押給了平安銀行，19.4億股(14.41%)用作貸款抵押，另有7.5億股(5.57%)用作楊凱控股其他公司的抵押，此外在股票經紀賬戶中還有33.5億股(24.85%)以確保冠豐獲得保證金融資，如此計算冠豐公司持有的輝山乳業81%的股份處於質押和無法出售。

沈萌表示，估計新的戰略投資者以股票的形式進入的可能性不太大，很可能會從債權入手，比如發新債券部分替代舊債務，部分用於維持輝山乳業經營，在輝山乳業經營穩定後，股價回升，再通過償還債務或者債轉股的形式退出或持續;也不排除戰投方直接通過增資的形式來完成。

另一方面，由於24日股價大跌，雖然不會對收購價格帶來太大影響，但會後續工作帶來一些困難。