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定性和定量哪个更重要？ 岁寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017nm1.html

[轉載]劉建位：巴菲特如何融合定量分析與定性分析

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f01017nsl.html

　證券分析可以分為兩大類：定量分析與定性分析。

　　價值投資之父格雷厄姆特別重視定量分析，而成長投資之父費雪卻特別重視定性分析。

　　巴菲特早期特別重視定量分析，獨立管理投資幾年之後開始接受定性分析，逐步把定量分析與定性分析二者結合。他稱自己是85%的格雷厄姆加上15%的費雪。也許這也是巴菲特的投資成就遠遠超越兩位導師的重要原因，有大成者往往是集大成者。

　　第一，巴菲特從完全的定量分析開始逐步融入更多的定性分析。

　　巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的投資策略，以定量分析為主。但隨著格雷厄姆定量分析方法的普及，巴菲特發現單純根據定量分析能夠發現的質優價廉的股票越來越少。

　　巴菲特在1966年度致合夥人的信中說：「過去10年市場正在加速變化，導致以定量分析為基礎可以明顯確定的價廉質優的股票數量急劇減少。」

　　巴菲特在1969年5月29日致合夥人的信中感嘆：「過去20年裡那些強調定量分析因素的分析師能夠利用的投資機會一直在持續不斷地減少，現在幾乎已經完全消失。」

　　為了尋找更多更好的投資機會，巴菲特開始逐步在證券分析中融入更多的定性分析。

　　第二，巴菲特獨立管理投資10年後開始嚴重偏向定性分析，因為他發現這是賺到大錢的關鍵所在。

　　巴菲特在1967年10月9日致合夥人的信中對定性分析與定量分析進行了深刻的思考：

　　「為了投資的目的，對證券和企業進行評估，總是會牽涉到對質的因素定性分析和對量的因素定量分析兩種分析的結合。在一個極端，完全傾向於對質的因素進 行定性分析的分析師會說："買入正確的公司（具有良好的發展前景、良好的行業環境、良好的管理等等），股票早晚肯定會上漲。"在另一個極端，完全傾向於對 量的因素進行定量分析的分析師則會說："在合適的價位買入，股票早晚肯定會上漲。"讓人高興的是，在證券投資界，使用定性分析和定量分析兩種方法中的任何 一個都能賺到錢。當然，任何一個分析師在某種程度上把定性分析與定量分析進行結合，他本人究竟屬於哪一派，應該根據他在分析時賦予質的因素和量的因素的相 對不同權重，而不是根據他考慮哪一類因素而排除哪一類因素。」

　　「非常有意思的是，儘管我認為我自己主要屬於定量分析那一派的（當我現在寫下這段話時，支持定量分析的投資人士都像學生課間休息出去卻一去不復返，而 我是唯一留在教室裡的傢伙），過去幾年我發現自己有一個令人非常吃驚的變化就是，在事後證明我當時擁有"高概率事件先見之明"（high- probability insight）的那些投資上，我在分析時非常嚴重地傾向於對質的因素定性分析，這是賺到大錢的關鍵所在。但是賺到大錢的機會並不常見，如同先見之明往往 並不常見一樣。但進行定量分析並不需要什麼先見之明，數字本身會說話，就像棒球球棒一樣猛擊你的腦袋。因此那些能夠做出正確的定性分析的投資者更有可能賺 到真正的大錢，但是根據顯而易見的定量分析更有可能賺到有把握的錢。」

　　第三，巴菲特認為既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良的股票才是賺大錢的罕見機會。

　　「過去幾年這種通過統計分析能夠找到的股價嚴重低估的便宜貨已經開始逐步消失。第一種原因可能是由於過去20多年投資者運用統計工具不停地進行梳理再 梳理，結果把便宜貨梳理得乾乾淨淨，再也無法得出類似以下的經濟結論："20世紀30年代對於股票投資的負面偏見導致股市上出現了幾百隻新的股價嚴重低估 的便宜貨。"第二種原因可能是由於新出現的對於股票投資越來越強的社會接受度，因此那些進行要約收購上市公司的自然而然特別傾向於關注那些股價嚴重低估的 便宜貨（可能反過來也是一樣，我得讓行為主義者把這一點弄個明白）。第三種原因可能是由於證券分析師隊伍人數爆發性增長，導致現在對於證券的研究分析比前 幾年要緊密、仔細、密集得多。不管原因到底如何，結果最終都是一樣的，那就是按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨幾乎已經完全消失，因此我們的面 包和黃油也隨之消失。可能偶爾還會出現少數幾隻按照定量分析能夠確認的股價嚴重低估的便宜貨。但這些股票必須還是我自己真正有能力做出重要的定性分析判斷 的股票。既能夠定量分析確認股價非常便宜又能夠定性分析公司質地優良，這樣的股票肯定能夠給我們提供賺到大錢的絕好機會。但是這樣的好事非常罕見。我們過 去三年的良好投資業績很大部分來自於單一一隻這類股票。」

　　如果發現定量分析很便宜而且定性分析很優質的股票，巴菲特將會高度集中投資，最高可以佔組合的40%倉位。巴菲特在1965年度致合夥人的信中特別強調了這種高度集中投資一隻股票必須既有定性分析又有定量分析的支持：

　　「顯而易見，我們只是在非常罕見的情況下才會在一項投資上投入40%的組合資金。正是由於非常罕見，當我們見到這樣的機會時，我們才會如此高度集中投 資。在我們的投資合夥公司過去9年的歷史中，單項投資比例超過組合25%的情況只有5到6次而已。任何一隻這種證券都需要能夠確保其超越指數的相對業績大 幅領先於當時我們能夠得到的其他投資機會。它們也必須具有超一流的定性和（或）定量因素使其出現嚴重的永久性損失的概率很小幾乎可以忽略不計（短期內什麼 事情都可能發生的證券交易價格可以部分解釋年度業績之間的差異變大的風險加大）。在選擇我能夠投入到單一一項投資佔組合的比例上限時，我試圖把單一一項投 資（或一組相互關聯的投資）產生的回報將導致整個組合落後市場指數10個百分點甚至更多的概率降低到一個非常微小的程度。」

　　巴菲特對個股投資要求定量分析與定性分析的標準都必須達到，這樣兩全齊美的股票自然非常罕見。如果一時找不到怎麼辦？巴菲特的答案是等待。他在 1984年致股東的信中說：「最近十多年來和現在一樣，實在很難找得到既符合我們對公司質的標準要求又符合我們對股票的價值相對於價格的量的標準要求兩全 齊美的股票。我們儘量避免降低標準以進行妥協，儘管我們發現什麼事都不做卻是最難以做到的一件事。(有一位英國政治家將英國19世紀的偉大成就歸功於統治 者的無為而治，但這種無為而治之道，歷史學家評論起來很容易，但是參與其中的統治者做起來卻很難)」

　　第四，巴菲特強調要同時進行定量分析與定性分析而且定量分析是基礎。

　　巴菲特要求同時進行定量分析與定性分析。他在1966年致合夥人的信中說：「對企業的各個方面進行定量和定性評估，並對比價格進行權衡，同時和其他投資機會進行絕對和相對的雙重對比。」

　　而且巴菲特強調定性分析是基礎。他在1964年致合夥人的信中說：「我要再次強調，必須進行定量分析，而且定量分析是必需的最根本的分析，但同時定性 分析也是十分重要的。我們喜歡良好的管理，我們喜歡良好的行業，我們喜歡在原來類似休眠一般昏昏沉沉的管理層或股東群體中具有一定數量的"騷動者"。但 是，我們真正要的是價值。」

　　如果有人一味大談定性分析質的因素，或者有人一味大談定量分析量的因素，這些人都不是在真正學習巴菲特。因為巴菲特始終強調，定量分析與定性分析必須雙劍合璧，找到的股票才能天下無敵。

1967年巴菲特致股東的信：賺大錢要兼顧定性與定量分析

http://xueqiu.com/3191943504/21696923

巴菲特致合夥人的信 1967

1967 年 7 月 12 日

上半年的表現

我 們今年並沒有一個良好的開端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長率為3.3%，同時期的道瓊斯指數為 8.5%。不過整體的上半年我們的增 長率為 21%，超越了道瓊斯指數 9.6%。目前來看今年道瓊斯指數是輕易地被我們和不少的基金經理打敗了，然而這種情況不會每年都發生。

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上 半年的業績表現純粹是由佔我們淨資產比例 63.3%的二級市場投資的證券所貢獻的，取得控制權的投資部分沒有任何貢獻，而我們買下 的 Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會在年底被重新評 估並將其結果按固有的標準反映到我們的業績中來。

DRC 和 BH 在上半年都有一些重要的收購舉動。我們擁 有 DRC80%的股份，而總體而言 DRC以及其下的子公司的表現都是令人滿意的。但是 BH 卻在其紡織領域遭受著實實在在的困難境況。目前我尚不認 為 BH 的根本價值將會遭到損失，但是 BH 也似乎還不能夠為我們提供一個滿意的資產回報率。所以如果未來股市上漲的趨勢得以持續的話，我們 在 BH 的投資必將拖累我們的整體業績表現。類似的情況也會在我們其它的 CONTROLL 類投資上出現，然而當投資的生意本身沒有任何進步的情況 下，這種拖累將會表現得更為明顯。正如我的一位朋友所說的：「所謂經驗，是指當你在找尋其它東西時無意中的發現。」

1967 年 10 月 9 日

致合夥人：

在過去的十一年中，我一直把長期超越道瓊斯指數 10%作為我們的目標，我也說過雖然完成這一目標是困難的，但也並非是不可能的。下述的一些情況是我們的生意和市場本身在這些年來發生的變化：

1、市場較往日已經有了顯著的變化：明顯的有價格優勢的投資標的已經在數量上大大減少；

2、人們對於投資業績的關注度的快速提高導致了市場行為的過激反應，而我本人的分析技巧則只能評估出一個有限的價值區間；

3、我們的資金基數已經達到了 6500 萬美元，我們的投資點子正在減少；

4、由於之前我們已經取得了良好的業績，對我個人而言，繼續努力取得優越業績的動力難免會減少。

下面讓我們再來仔細對上述各點進行分析。

對 於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講，定性的分析方法會說：「買下正確的公司，用不著考慮它目前的價 格！」而定量的方法則會說：「以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況！」而在實際分析的時候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。

有趣的是，雖然我自認為自己主要畢業於強調定量方法的學派，我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強調了定性因素的點子，從這些點子上，我有著一種「高利潤性洞察力」。這也是我大量利潤的來源。雖然如此，這種洞察力往往來之不易，我並不能經常獲得。

正如洞察力往往都是偶然才能產生一樣，而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢，那麼投資者除了要能做出正確的定性分析，就我的觀點來說，可能更確定的利潤仍來自於明確的定量決策。

這 種統計意義上的便宜貨已經消失數年了。這可能是由於在近 20 年中對投資標的的不斷梳理導致的，我們之後並沒有再出現類似 30 年代的導致大量便宜貨 出現的時代。也許也是因為社會對於投資的認同度提高，而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由於收到對於證券分析的爆炸性的增長導致的。無論是哪種情 況，都導致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當然，也許時不時還會有少量的機會。偶爾也會有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機會。這是讓我 們獲得大量盈利的最好機會。雖然如此，類似的機會將會非常稀少。在過去三年中我們的良好表現在很大程度上都只歸因於此類的單個投資點子。

另一個難點是對於投資業績關注程度的提高。數年來我一直在說明合適的衡量投資業績的標準。我持續地告訴各位：如果我們的投資業績不能超越平均水平，則我們的錢就都應該投入到別的地方去。而近年來的優良業績可能會給各位造成對我原來提法的曲解。

一 直以來我都敬告各位三年的時間是衡量投資業績的一個最低的時限。而大眾對於投資業績的衡量時限卻往往是按年度、季度、月度甚至更短的時間來衡量。而對於短 時間取得優異投資業績的資金管理者的報酬也相當驚人，無論是跟由此新募集到的資金還是跟實際的投資業績相比都是如此。於是上述的情況便愈演愈烈。

接著發生的情況，便是更多的專業投資者認為自己有必要迎合當前的趨勢。無疑如果成功便意味著巨大的報酬。這甚至有可能成為未來市場衡量投資業績的一般標準。但是，這也是一種我確信自己並不擅長的行為。

正 如我在去年的信的第五頁所說的那樣：「除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。 此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。這種技巧並不 能夠完全獲得我認識層面的認可（也許是我的偏見使然），同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種 方式進行投資。

任何一種這樣的包含大量資金投入的短期行為都會對市場的所有參與者製造麻煩。我不會嘗試去猜測市場任 何波動，同時也對明年市場會是 600，900 還是 1200 點沒有絲毫的概念。雖然目前和未來的時期裡對市場的投機行為會造成相應的嚴重後果，經驗 告訴我對市場時機的判斷是毫無意義的。但是，我亦認為目前的這種市場情況將會對我們未來一段時間的投資造成困難。

上 述的話可能過於守舊了（畢竟我已經 37 歲）。當遊戲規則改變的時候，只有老人才會說新的方式是錯的，而且肯定會導致問題，等等。我在過去已經因為這樣 遭到了其它人的輕蔑。我亦看到過因為只根據以往情況而非現在情況的分析而造成的損失。至少有一點我是清楚的。我不會拋棄之前自己所能明白其內在邏輯的投資 方法，即便這意味著放棄一種看似容易獲得大量利潤的我自己不能理解的方法。這種方法並沒有得到實踐的足夠的考驗，並可能招致永久性的資金損失。

第 三點便是我們資金基數的擴大。多年以來我的投資點子一般都能覆蓋我們 110%至 1000%的資金。所以我也沒有想到在將來這種情況會有變化。上述的兩 種情況，再加上目前我們的資金量，使我認為目前的資金基數已經可能拖累我們的業績表現。同時我亦認為這是我所列出的四點中對我們影響最小的一點。但是持續 擴大的資金量必然在一定程度上對我們的業績造成（哪怕是有限的）影響。

最後一點，亦即最重要的一點：即對於個人動機 的考慮。當我開始這項事業時我為自己設定的目標是長期的年均復合收益率超越道瓊斯指數 10 個百分點。當時的我比現在要年輕，要窮，也可能比現在有著更 強的競爭力。即便沒有上述的三種可能對投資業績產生影響的不利因素，我仍然認為個人環境的改變很有可能會影響我從事這項事業的動力。

可 能會發生在我身上的事情是，我會願意持續地買入一個公司的股票，只是基於我個人對於該公司人員和所處行業情況的喜好，哪怕在其它方面的投資可能取得更高的 回報率。自然我們會在買入具有吸引價格的公司然後再賣出方面投入更多的資金。但是更令人愉悅的方式也許是持續地持有它們並嘗試（通過財務等手段）改善其狀 況——哪怕對它們的運營只是有一點點的改進。

因此，我可能會把自己限制在那些就我而言容易理解，且我認為安全、有利 可圖且令人愉悅的東西里面。雖然我自認為這種方式並不會令我們的投資變得更加地保守，因為我認為從我開始投資以來，我們其實一直都是採取了很保守的投資方 式。所以我們面臨的長期風險並不會減少，而長期的增值潛力卻多少可能受到影響。

具體而言，我們的長遠目標是取得不超 過 9%的年均回報率，或者取得不低於道瓊斯指數 5%的回報率。因此，如果未來 5 年道瓊斯指數年均增長率為-2%，則我所期望獲得的年均增長率將 為+3%。而如果道瓊斯指數的年均增長率為 12%，則我期望的我們的年均增長率將為9%。這便是我對於目前的情況對我們未來的收益做出的期望。此外，我 希望通過限制投資的標的來限制我的工作量（至少我知道相反的情況必然是成立的）。

鑑於以上的情況，有的投資人可能會 把資金從合夥企業中轉出，投入到其它的渠道中去。我個人將對此表示同情。上面所說的，確實是我個人的真實想法，這也是我管理資金多年來的經驗之談， 即 100%毫無保留地告知你們我個人的真實感受和個人目標。這些話語顯然不是我一夜之間想出來的東西，而是經過了長時間的深思熟慮所得。相信你們也可以 理解，即長期以來取得了超越當初我個人目標的回報後，我亦確實想有一個時間來緩衝一下我的未來預期。總體而言，除非我認為未來出現的緩衝還不至於會導致我 的整體目標無法實現，否則我絕不會降低我的個人動力。

如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。

1968 年 1 月 24 日

我們 1967 年的表現

以絕大多數標準而言，我們在 1967 年都有著良好的表現。我們的整體收益率為 35.9%以上，同期的道瓊斯指數為 19.0%。總體的收益金額為$19，384，250。即便考慮到目前正在加速的通貨膨脹情況，這筆金額也足夠買入喝不完的百事可樂了。

今年同樣有大量的投資者跑贏了市場指數，據我個人估計，可能 95%的投資公司都跑贏了。今年是投資收益與資金管理人的年齡成反比的一個年份（當然我不在其中，我算是投資界中上年紀的人了）。

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其它雜項：

我 們年初的資產為$68，108，088。在年底合夥人從中提取的金額為$1，600，000，很可能是因為我在 10 月份的信中所展望的更低的收益增長 預期所致。對於他們而言這顯然是一種理性的行為，因為他們中的大多數都有能力和動力來超越我們擬定的未來業績目標，而我本人也因為不必在為了一個我自己可 能無法達到的目標而勞心勞力而鬆了一口氣。

有一些合夥人在收到我 10 月份的信之後問我「你的真正意思到底是什 麼？」這樣的問題對任何作者都顯然是某種打擊。不過我也向他們保證，我的真正意思就是我的字面意思。還有人問我這是否意味這我有意逐漸淡出合夥企業。對此 我的回答是：「絕不是這樣。」只要各位還願意將資金交付於我，同時該生意還能令人愉悅地做下去，我就必將為了從我還在穿廉價網球鞋的時候就一直支持的合夥 人們繼續工作下去。

如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。今年的半年度的信會在大約 7 月 15 日左右出爐，敬請各位關注

誠摯地

沃倫 E. 巴菲特

股票估值也應先定性再定量 牛牛爸

http://blog.sina.com.cn/s/blog_628456da0102e1d9.html
在好公司和好價格的關係上要先定性後定量.這一點我在以前的文章和演講中多次談到過.其實,先定性後定量意義遠遠不僅於此.在價格的估值問題上也要先定性 後定量.因為矛盾是無處不在的,矛盾的主要方面和次要方面體現在事物的任何一個層次中,區別它們並且把握輕重緩急都很重要.否則,還是容易陷入數據之中而 迷失方向.

什麼是估值中的重要性質或本質問題呢?我想首先是思考各種估值指標的基礎------財務報表的優點和侷限性問題,其次是各種估值指標對不同行業,不同公司的適用性問題,最後,也最重要的是各種估值指標給投資者的投資導向問題.

拿市淨率為例，如果不先瞭解淨資產的性質，不知道淨資產的"含金量",那就根本無法知道淨資產的大小,也就無從計算市淨率的高低。我們所接 觸的財務報表中的資產平衡表中的淨資產，往往都按購入時的價值入賬，時隔多年，有些資產比如土地房屋、高檔家具儘管歷經減值折舊，可能還是升值巨大；而已 被淘汰的設備或已過時的資產儘管賬上價值過億，其實早已名存實亡。我們至少要先思考這樣一些定性的問題：公司採用了什麼樣的記賬方法計算資產？什麼樣的淨 資產最接近現實的價值？什麼樣的公司什麼樣的行業淨資產值最接近實際資產值,或者最偏離實際資產值。同時,也要想到市淨率這個指標用在重資產和輕資產兩個 不同行業時,一定要對數據區別對待,不能簡單類比.還有,淨資產就是股東權益,如果淨資產中包括大量的應收帳款,那麼公司的股東權益將有懸念.

再拿市盈率為例,如果不先思考上市公司利潤表的侷限性,單純地看數據的大小,就很容易上造假公司 的當.因為利潤表是以權責發生製為會計準則編制而成,不代表上市公司已經收到了真金白銀.它不能真實反映公司的盈利能力,更不能真實反映公司產品是否暢 銷、服務是否受歡迎，以及定價能力、收款能力是否強大等競爭優勢.必須配合以收付實現製為會計準則的現金流量表才能瞭解清楚.

很多人認為市現率比較可靠，但事實是經營性現金流量淨額依然容易造假。偽造銀行存 款憑證是最大膽最沒有技術含量的手段。曾經是世界第四大食品公司的意大利的帕瑪多特，偽造美國銀行存款憑證60億美元，創下了用現金流量表造假的世界之 最。這是低劣的造假.高超的造假更難識破,因為它又是利用了現行會計準則的侷限：在收付實現制的編制基礎上，現金流量表只記錄當期現金的收支情況，而不考 慮這些現金流動是否屬於當期損益，甚至不考慮是否歸企業所有。上市公司完全可以利用這種報表「時點」制的侷限，用年底前最後兩天借入一筆款項，計入收入科 目,在下一年初再還出去的辦法粉飾現金流量表。這樣既取得了銀行的合法憑證,又不用承擔太多的利息負擔.而實際上這部分客戶的應收款項根本沒有收到.為什 麼年底時企業的資金普遍緊張,這不能不是原因之一.

最需要先定性的估值方法是市儲率。因為一旦先給儲備物質定性，就會發現各種各樣的礦山儲量全在地底下，不僅品位、數量、開採成本、開採年限沒有底，采出來 的銷售市場價格變化沒有底，就連地底下有沒有這個東西都沒底。沒有底你還去精確地數錢，算市儲率的高低？這幾年隨著資源價格的暴漲，股市上騙錢的一個典型 就是某某公司發現了某座礦山，或者買下了某座礦山，按照評估機構的評估，價值多少多少等等。投資者計算之前一定要先想想，誰給評估機構評估？

價值投資界的朋友最喜歡的估值方法是絕對估值法,即未來自由現金流的折現方法. 由於未來的不可預見性太多,這種方法的先定性後定量尤為重要.首先是要弄清自由現金流的含義,它給我們的投資導向必然是要選擇那些資本性開支少也能夠繼續 發展壯大的公司.明白了這一點,不用精確計算都會對高投入、重資產企業多一份警惕.其次是折現率,引進它的實質一是提醒我們要注重同無風險投資品種回報率 的比較，二是提醒我們股票投資的不確定風險以及不同行業的風險水平,越是風險大越是不確定的越要用較高的折現率.明白了這一點,就不會機械教條地照搬某個 無風險利率水平;更重要的是未來年限的計算,它對投資者的投資導向是要儘量投資長壽的企業，"長壽的企業價值高"!如果你對一家在激烈競爭中苦苦掙扎的企 業，未來能夠持續經營五年還是七年都把握不定的話,你還計算什麼,乾脆休息，放棄它罷了.

2011年12月26日於廣州

本文為2012年1月4日的<中國民航報>轉載 

定性「流動性問題」 超日太陽上報自救方案

http://www.eeo.com.cn/2013/0112/238669.shtml

經濟觀察報 記者  萬曉曉 朱熹妍 1月 9日下午，超日太陽（002506，SZ）董事長倪開祿在向本報談及「捲款跑路」風波時說，「我一點也不緊張，真的假不了，假的真不了！」

在他看來，眼下最要緊的事情，是青海200MW電站項目的啟動，以及盡快改善公司的流動性。為此，公司已經制定了自救方案，上報給相關部門。

本報獲悉，為瞭解決超日太陽的資金鏈斷裂問題，相關部門在10天時間內，召開了三次協調會，以商討對策。倪開祿表示，通過這次風波，公司也將吸取教訓，進入新模式的轉型。

非經營問題

1月11日上午，針對超日太陽公司的問題，相關部門召開了第三次協調會議。與會者有證監會、上海證監局、上海高院、上海銀監局、交易所、上海市政府和奉賢區政府的領導。

參會的一位相關人士向本報透露，前兩次會議都是超日公司向各部門匯報說明公司的情況，而第三次協調會，則是各部門對於超日問題的定調。

該人士稱，會議於1月11日下午1點結束，各部門在進行討論後，最後的結論是：「超日的問題屬於流動性問題，而非經營問題。」

「這樣的結果蠻好的，我這裡青海項目的進展特好。」此時正在青海溝通200MW電站事宜的倪開祿對會議結果反應平靜，「我們屬於流動性問題是肯定的，所以各政府部門都幫助支持，如果公司是經營性問題，那大家就肯定不會幫助支持了。」

會議形成共識，要求超日公司馬上成立債務委員會，分別召開與銀行、供應商的債權人會議。銀行做到免罰息、繼續放貸，而超日要負責與供應商進行協調，談好付款比例。

據一位參會者透露，與會的證監會領導稱，「各部門的高層領導，在10天的時間，這麼緊急地為超日太陽公司召開了三次協調會，是屬非常少見的，也充分表達了對超日公司的信心和支持。」

在會上，超日公司除了陳述自救方案外，也提出了希望政府給予資金補助和支持。但當場並沒有得到明確表態，具體還要看超日公司海外電站的處置情況，以及自救方案的實施。

本報從參會人員和超日太陽瞭解到，其自救方案大致包括：加緊海外電站的處置，預計將回籠資金14億，以及加大應收賬款的回收，預期能回收資金25億元，此外，還包括洛陽、九江、上海政府解除對公司資產的查封，保證公司債增信的完成。

此次協調會後，相關銀行已經默許不收貸，超日太陽的債權人會議將在本週舉行。

反思

倪開祿1月9日傍晚前往青海，洽談電站項目，那是他下一個希望所在。

在他看來，「外逃」風波來得莫名其妙。直到收到公司所在地南橋鎮鎮長的短信，才知道一則有關他「攜款外逃」的消息，已將公司和他本人推上了風口浪尖。「我當時一點也不緊張，我又沒跑路，這是說得清楚的。」倪開祿對本報說，自己並無不良嗜好，「不喝酒，不抽煙，也不賭錢，多次出國，連拉斯維加斯都沒有去過。」

但不可避免的是，公司資金鏈斷裂的事實也被充分曝光出來。1月3日下午，境外業務還沒處理完的倪開祿，決定先返回上海「救火」。在此之前，為了穩定各方信心，他辭去總經理職務，由女婿張宇欣接任。「公司的策略現在看是有些冒進了，但我沒有做錯，很多事情是沒法提前預知的，現在來評價的，都是以成敗論英雄。」倪開祿認為，如果不是銀行兩個月內收走了3.8億貸款，公司不至於遭遇如此境地。

他介紹，2010年11月，超日太陽登陸中小板IPO募資23.76億元，超募9億元。「2011年的時候，銀行都排著隊前來送款」。

錢一下子多了起來。當年，超日太陽決定投資30億資金，將海外電站投資擴大至150MW。以投資海外電站來消化組件庫存，並獲得銷售回款。公司將對外銷售的組件，基本鎖定為光伏電站投資商，佔總銷售的90%。「進軍海外電站，其實在為公司找出路，光伏產品價格急劇下跌，大家都在虧本賺吆喝，海外電站幾乎是唯一盈利路徑，不去做，就只有等死。」倪開祿說，「這樣的風險在於資金需求大，但當時在選擇走這條路的時候，銀行對我們的表態是非常積極的，我們手裡的資金也很充裕。」

倪分析認為，「造成現在這樣狀況的原因是，銀行態度的扭轉和海外的政策風險，誰也不會料到，之後歐債危機導致當地銀行對電站建設收緊銀根，歐美又對中國光伏產品展開『雙反』，客戶的付款週期一拖再拖，加劇了資金鏈的緊張。」「比如，希臘說要退出歐元區，這怎麼能事先預估！我們當時正在啟動希臘40兆瓦電站的建設，國開行那裡有10億歐元的授信，表示同意希臘項目的貸款，都已經放到貸款池了，突然希臘宣佈退出歐元區，國開行的貸款也就停下來了，一下子後續的事情全亂套了，我們為希臘配套的組件都已經發過去了。」這讓倪惱火。

為了趕希臘電站上網的工期，使得項目能夠正常進行，超日只有自己墊資金進去，連同資本金一起，接近6000萬歐元，對現金流造成了非常大的影響。「還有超日在保加利亞的項目，當地政府突然提出，電站要徵收39%的上網附加費，這意味著電費收入的近四成沒有了，對客戶在當地的貸款交易造成很大影響。」倪開祿認為，這些都是沒法實現預估的。「此外，公司投資參股的這些海外電站，按審計部門的要求不予並表，造成了公司應收賬款13億元，否則的話，按投資收益，超日在2011年還會有3000萬左右的利潤呢。」倪開祿說。

緊接著，國內銀行也對光伏行業進行了嚴酷的收貸。2012年5月，銀行開始正式對超日收貸，直至11月，超日共計被銀行收回貸款達8.8億元，尤其是10月、11月，公司一下被收掉貸款3.8億元。「這直接造成了公司資金鏈的斷裂。」倪開祿說，「貸款遲遲不放，資金遭到抽血，企業轉眼間就到了今天的境況。」

2012年12月底，超日的子公司收到一筆200多萬歐元的進款，結匯後直接被銀行劃走700萬元人民幣。「我們是母公司在該行有貸款的，在貸款還沒到期的情況下，子公司的款卻被他們劃走了，況且兩家公司是沒有財務關聯的，是不能搞『父債子還』的。」倪開祿說，劃賬的銀行也承認此舉打官司是會輸的，但還是把錢劃走了。這筆資金本來是倪打算用來發工資的，只有另想辦法解決。

從銀行排隊送錢到緊密收貸，行情迅速發生了逆轉，倪開祿父女的股權質押也未能倖免。倪氏父女共持有超日太陽股權3.7億股，佔公司總股份的43.89%，如今已經幾乎全部質押，質押對象大多為信託公司，共計融資9.7億元發展個人業務。

不料，光伏行業的景氣度急轉直下，超日上市僅兩年來，股價跌幅高達75%。「股權質押也是始料不及的，並非像外界說的在瘋狂質押，其實，按最初的設計，只質押60%，其餘的為機動。沒想到股價大幅下跌75%，那只有不斷補倉。」倪開祿說，為了補倉，其個人補進去的資金也高達數千萬。

解決方案

在落實完青海業務後，倪開祿還將繼續出國處理賣電站和收款事宜，以解決公司流動性的問題。「通常每年還款都在2月到4月間，企業的流動性改善了，貸款也會恢復的。」倪開祿說，「電廠賣了後，公司債也不會有問題了。」

按計劃，今年3月，超日將有5億元人民幣能收回，爭取在年底再回籠10億元。4月，美國、意大利的電站會完成退出，希臘電站也即將上網，爭取4、5月退出。海外電站只保留保加利亞的項目。

對於質押的信託資產，倪開祿稱，信託公司也在想辦法，爭取找到個打包方一併處理。「接下來，公司的盈利模式將會轉型。」倪開祿向本報記者介紹，以前公司在做電站項目時，是投資—運營—轉讓，接下來，要更改為，與合作夥伴前期開發—項目成熟後要約轉讓—確保組件供貨。

在他看來，後者的模式會讓出部分投資利潤，但資金上卻大大安全，不僅保證了組件供應，也保證了生產利潤。

倪開祿稱，計劃2013年，這個新模式佔總體業務比例的20%，2014年提升至40%以上。除了對舊有模式的調整，超日還寄希望於日本市場的爆髮式增長。

本報記者聯繫了超日公司在日本的獨家代理商，Chaori　Solar株式會社副會長陳斌，他介紹，「其他一些上市公司在開拓日本市場時，多是以貼牌銷售，而超日是直接打自己的品牌，現在前期鋪墊已經完成，正在走上正軌」。他認為，在2013年超日太陽會迎來爆髮式增長，銷量可以達到60兆瓦以上。

在倪開祿的計劃中，青海、日本以及海外電站的這些項目加起來，便可以保證公司在接下來的正常運營。目前，公司組件產能500MW，電池片產能500MW。「我們的負債率並不高，只有65%，公司截至2012年12月，賬面資產75億元，債務總計約47億元，股東權益28億元。」倪開祿介紹，計劃3月份，工廠開工率可達80%。

中國平安初探之十一，定性分析兼結束語 東博老股民

http://xueqiu.com/9528220473/24167034
中國平安初探之十一，定性分析兼結束語

中國平安初探系列整體結論：
1，中國平安投資能力欠缺，壽險業務競爭力不足，但綜合金融具備優勢。
2，平安員工有理想、有拚勁、有競爭力，但中高層有問題。
3，保險業生態環境呈惡化趨勢，未來難免惡性競爭，導致優勝劣汰。
4，平安身有隱疾，處於亞健康狀態，管理層不足信任。
5，整體評價中國平安非優秀企業，但行業內平安優秀，具有綜合金融優勢。
6，中國平安，前途是光明的，道路是曲折的，平安是值得期待的。
7，目前股價處於歷史低位，賣出請謹慎。
8，就相對價值短期（一年兩年）看，投資價值低於銀行股；中期（三年五年）看，投機價值高於銀行股；長期（十年二十年）看，保險股投資價值高於銀行股。
9，年內擇機少量買入，靜觀其（戰略方向，股市趨勢）變。

由於這個定性分析兼結束語需要涉及的地方很多，為避免成為「纏腳布」及得罪更多平安持有者，儘量採用點到為止式的三言兩語，語焉不詳的地方請大家多多包涵。

一：銀行與保險

1，就發展空間來說，保險業大於銀行業。
2，有人說保險股比銀行股安全，其實不然，有數據證明，保險業遭受滅頂之災的概率比純銀行高，保險業的風險點比銀行還多。現階段的我國銀行，無非就是兩個主要風險點，一個是流動性風險，一個是經濟衰退風險。保險業具有股市投資風險，流動性風險，自然災害風險，人類瘟疫風險，利率波動風險等等。

3，兩者之間的根本性區別在於：銀行是所有人離不開的行業，保險是我可有可無的行業。

二，前景展望

1，就行業來說，保險業是比較市場化運作的金融子行業，由於競爭性激烈，目前行業存在困難，保險環境有惡化趨勢，掠奪性競爭導致保險業生存環境惡化。在我國，不管從保險深度或廣度看，都是個朝陽行業。未來的一段時間內，估計在一輪殘酷的優勝劣汰以後，優勢企業才能真正的發揮優勢，迎來發展的大好時機。

2，就平安中短期來說，隨著歷史炒股虧損問題的解決，隨著可轉債的發行及轉股，平安的資本約束會逐漸好轉，綜合金融的優勢將逐漸體現，持續五年的低迷或將形成拐點。當然，這期待著平安投資能力或者說資產配置能力的逐漸提高，假如不能提高這一塊重中之重的能力，一切終將是鏡中花水中月。

3，就股價來說，目前市場已低迷五年，豪情萬丈且風度翩翩的牛市在向我們點頭致意，投資者害羞含蓄、欲迎似拒。一旦投身懷抱，將迎來

A，市場估值隨著大盤的提高而提高。
B，每股收益隨著大盤的上漲而水漲船高，速度快了石頭也能浮出水面。
C，可投資資產隨著保費收入的增加而增加，綿綿不絕、錦上添花。
D，牛市追逐高增長的投機力量，美其名為高速成長藍籌股投資，打死也不賣。
以上四方合力，在抱著美人歸理念的你爭我搶，一代花魁橫空出世，把中國平安的股價推向人們瞪目結舌之高位，一百兩百不在話下，三百四百正常合理，五百六百皆有可能，沒有最高只有更高。

三，保險股特徵
在我國這個投機性市場中，保險股具有明顯特徵，由於保險股本身也參與炒股票且投資能力低下，其經營業績將隨著大盤的漲漲跌跌大幅波動，也就是具有典型的戴維斯雙擊或雙殺特徵，不宜長期投資，宜牛熊輪換操作為佳，市場瘋狂時不宜持有。

未來，或有可能的市場瘋狂時，需要記住一句話：保險股價的底線在內涵價值，且內涵價值也是可以減少的。

保險股的內在價值或者說根本不在於他的產品，更在於他的投資能力或者說資產配置能力。哪怕是在銀保銷售的短期理財類保險產品，只要具備資產配置能力，照樣可以獲利豐厚，且風險更小。壽險業務的內涵價值是麵糰，一定範圍內可以隨便揉。

四，行業橫向對比
任何事物都有他的兩面性，縱觀平安雖有硬傷，但也有他的長處，尤其是在牛市中，其激進的作派更易受市場青睞，一旦擺脫資本約束困境，其狼性一面將展露無遺，短期內將呈現火上澆油之態勢。

對中國平安的綜合評價：業內優秀。

五，平安管理層
太草根，唯我獨尊，不足以信任，且易重蹈歷史覆轍。

六，公司文化
基層有拚勁，為了生存與夢想或者說理想不遺餘力，不怕近身相博，與同行相比成績斐然。中高層似乎有問題，內耗、內鼠與內腐不少；極端的狼性文化，留不住有能力之人才，見不得或者說難容新秀崛起，缺乏人才穩定性，難成大器。

另外，在這裡多說一句，保險代理人的人均/月首年規模保費收入08年-12年的數據為：5423元，6261元，7922元，7527元，5795元（注；這是規模保費收入，不是佣金收入。），這數據意味著處於底層的代理人收入很低，已不如農民工，生存壓力較大，不得不使出渾身解數推銷保單，甚至昧著良心做事，導致人們出現抗拒心理，也預示著業務開拓的不容易，越來越難。為了生存，大家都不容易，多多諒解吧。

七，未來業績增長

這不需擔心，只要牛市來臨，那麼中國平安的經營業績將立馬提高，並隨著大盤的上漲保持高速增長。這究竟是「先有雞先有蛋」的問題，又有誰能說得清楚？

八，結束語

好了，中國平安的初探系列暫告結束，原計劃還剩下《中國平安初探之十，壽險公司內涵價值》擇機碼字出來，也不排除放棄碼字，覺得沒什麼必要，畢竟不是好聽話。再說了，也許今年開始就改善了，投資能力提高了。實際上，對於中國平安，想公開或者說想分享的還有很多，但網上的實際情況似乎沒必要，怕有人誤解為了買入而故意。

有時候想想，說心上人的難聽話，誰喜歡？古人云「情人眼裡出西施」，這本來就是人性醜陋之一，多多理解吧。

這個系列，讓我從不懂保險到略知一二，保險太難了，整整花了差不多一個月的時間，這一個月來幾乎就是兩耳不聞窗外事，一心都在平安系，摘錄及自己計算生成的數據成百上千。為了給自己的人民幣負責，這是應該的也是必要的。初探系列的作用或者說目的就是為了通過歷史數據的收集、整理與分析，框架性的瞭解中國平安的歷史或者說過去。在我的心裡，對於上市公司，不管你在說什麼，也不管你在做什麼，就看你的結果是什麼，歷史數據就體現了過去的經營結果，長達九年的歷史數據，完全可以勾勒出一家企業的大概狀態。就好比是瞭解一個人，當你完全瞭解了他從16歲到25歲之間，這九年時間內的為人處世，那麼你就差不多已經瞭解了他的未來或者說性格脾氣。假如說中國平安就是家百年企業，那麼現在恰恰就是他的25歲生日。

初探系列終於完成了，不管是對還是錯，在整理數據的過程中，完成了框架性認識或者說整體概念，在我心裡有了個譜，為以後的介入中國平安心裡有了個底。

至於說未來是否進行具體業務層面的分析問題，按我的性格與習慣是不太願意的，因為沒必要，我喜歡知道個毛估估就可以了，何況研究細節方面作用也很小，除非有必要進行同行業橫向對比，否則就沒必要。平安在牛市中的激進或者說狼性，似乎沒必要進行橫向對比。比如說，民生與招商的例子就可見一斑，假如研究業務及經營指標方面，那麼表面看肯定是招商更優秀，或者說工行、建行更優秀，但對於企業的發展來說就未必，就因為投資是投資於未來，而不是當下。

同時，在這裡，感謝曾經幫助我的朋友，也感謝反對的人，是你們激勵我知難而上，是你們的違背常識，促使我一探究竟。謝謝你們！謝謝大家！

平安初探系列的是是非非，讓我再一次見識了我國股民投資的盲目性，因股價下跌而套牢的持有者，採用典型的駝鳥策略說服自己，那些個依靠百度與專業報告冒充的專家，對自己持有公司的瞭解匪夷所思，竭盡全力的通過選擇性分析來掩蓋自己的憂慮或者說抱團取暖，同時也誤導了不少人。

嗯，其實，這也很正常，上市公司年報是如此，專業分析報告也如此———選擇性分析，挑好的說。平安如此，民生如此，招商也如此，你好我好大家好，人性如此，一切釋然。既如此，說好話皆大歡喜，一團和氣。至於說有人上當受騙，心甘情願，關我屁事。

阿門！讓上帝祝福股民吧！

中國平安初探系列整體結論：
1，中國平安投資能力欠缺，壽險業務競爭力不足，但綜合金融具備優勢。
2，平安底層員工有理想、有拚勁、有競爭力，但中高層有問題。
3，保險業生態環境呈惡化趨勢，未來難免惡性競爭，導致優勝劣汰。
4，平安身有隱疾，處於亞健康狀態，管理層不足信任。
5，整體評價中國平安非優秀企業，但行業內平安優秀，並具有綜合金融優勢。
6，中國平安，前途是光明的，道路是曲折的，平安是值得期待的。
7，短期（一年兩年）看，投資價值低於銀行股；中期（三年五年）看，投機價值高於銀行股；長期（十年二十年）看，保險股投資價值高於銀行股。
8，目前股價處於歷史低位，賣出請謹慎。
9，年內擇機少量買入，靜觀其（戰略方向，股市趨勢）變。

另：就常規來說，在市場，那些所謂「價值投資」者的失敗，皆源於對企業價值的瞭解欠缺，就憑著道聽途說去瞭解企業價值，輕信貌似「專家」評論，從不身體力行、深入瞭解持股企業的內在價值，於是就抱怨市場「不適合」價值投資。

所以，我可以那樣說：在自己沒能力、憑道聽途說及專業分析報告瞭解企業內在價值情況下的價值投資，都是耍流氓！

在此，我順便大聲疾呼，並再一次告誡投資同仁：假如想通過價值投資在股市長期生存並超越他人，那麼請少看一點專業報告，多看一點公司年報，少關心一點股價波動，多關心一點行業動態，努力提高自己判斷企業經營趨勢之能力。借用偉人的一句話：革命尚未成功，同志更需努力。讓我們共勉。

對於市場股價與企業價值的關係，其實就是溜狗的主人與小狗之間的關係。在我看來，還是那麼一句話：市場經常是錯誤的，就看你能否發現。市場經常是正確的，就看你能否把握。

作為價值（投機）投資者的本意是———企業創造的價值我就要，市場給予的激勵我也要。

又：由於拿著銀行股沒事幹，閒著也是閒著，有可能在未來會推出《中國平安再探系列》，嗯，看情況吧，隨心所欲，也無所謂。目的是在具體層面解釋這些結論，但似乎也沒必要。

定性分析對投資成功更重要 二線牛牛

http://xueqiu.com/7355827634/22155853
股票投資永恆的命題無外乎選股和擇時。選股的問題就是尋找優勢行業、優勢企業的問題。好企業太少，所以選對極其重要。擇時本質上就是確定買入的估值和安全邊際，以及賣出邏輯。選股和擇時對投資成功而言無疑均極其重要，做好其一虧錢的概率便大大降低，兩者均做的不錯，則離財務自由就不遠了。

若非要對二者論個長短，愚以為選股更為重要，原因有二，其一、估值彈簧變動太大，市場先生又常常喜怒無常。一個基本面沒有任何變化的公司，股價上漲1倍或跌50%也是合理且非常可能的，所以對大多數人而言擇時無疑極具難度。其二、只要確實是牛逼公司，選對標的並在合理區間買進，常常帶來驚人的財富增長，騰訊、張裕、華為、茅台、康師傅、格力、三一、恆瑞、白藥等無論上市還是非上市企業，都給股東帶來了驚人的財富增值，企業價值被推向一個又一個高峰。更不提美國歷史上1000倍以上的長牛股們。擇時再厲害，若買進的只是一個煙屁股，那也也只能掙一點煙屁股錢，若買到的是價值陷阱，既賠時間又賠錢自然是毫無疑義的。所以選股的重要性無論如何強調都不為過。

話又說回來，選股也並非易事。儘管巴菲特、費雪、林奇、歐奈爾等等大師給出了許多耳熟能詳的標準，但真正能夠選對標的的也是寥若晨星。原因無外乎優勢企業本身寥若晨星，很少很少，中國市場改革後依靠自身競爭優勢跑出來的，具有全國乃至世界級競爭力的企業屈指可數。美國過去46年歷史中，成長1000倍以上的企業僅7家，成長388倍以上的僅20家，而同期上上下下的上市公司總量過萬家，也就是說選到千倍牛股的概率不到萬分之七。另外，企業都是有個性的，動態存在的，未來價值在某種程度上是一個必然和偶然的演進體，拿確定標準來框企業既不合理又十分困難，所以大師們的成功故事往往不可複製，難以學習，儘管個個可以說的頭頭是道，但是有幾個能做成功的呢？

回到本文主題，既然選股如此重要，如何選呢？有的人通過毛利率、淨利率、ROE等財務指標選股，有的人通過PE、PB、PEG等估值指標選股，還有技術派通過技術指標選股，更離譜的是有些軟件都可以選出牛股，哈哈，莫衷一是，姑且將以上全歸入定量選股，當然還有些只能說是算命選股，連定量也談不上。

愚以為定性分析對選股更為重要，很大意義上決定了投資成功如否。定性上搞清楚以下幾個問題，選股、投資成功的概率會極大增強。

1.行業發展階段是在青春期嗎？

行業發展階段的判別無論如何強調其重要性都不為過，特別是對於中長期的戰略性投資。此處的青春期是指行業處在高速發展前夜或者高速發展階段，企業在此階段有如順水行舟，行業內優勢企業會跑的更快，更易於帶來驚人的財富增值。

高盛在上世紀90年代初投資中國平安，立足點就是大多數中國人還不知道保險為何物，等幾大保險巨頭展現在國人面前時，高盛已經賺超20倍退出。美銀、花旗、高盛等對中國銀行業的投資也是異曲同工之妙，於銀行在計劃體制下幾乎破產的時候入股，在盈利見頂、利率市場化加速前夜退出套現，不到10年，賺超10倍。當然，對於中國經濟體量和潛力而言，保險、銀行仍然難言見頂，但是還能夠期待銀行們快速增長的榮光再現嗎？鋼鐵等產能過剩的夕陽行業無疑是悲催的代表，企業在此行業生存如逆水行舟，縱使你有齊天才華，也只能感嘆回天無力。寶鋼無論是技術優勢還是管理層，國內鋼企無出其右，但寶鋼帶給股東的可不是好消息。就像老古話所說，女怕嫁錯郎，男怕入錯行，不管是職業規劃，還是投資，都應該找一個快速增長的行業、企業，才能搭上成長快車。當然，不排除在一個緩慢增長，甚至是萎縮的行業中也有企業能夠跑出來，如華為所在的電信設備行業，但無疑難度要大得多，概率小得多，你能保證你投資的就是華為嗎？相信思科、愛立信等股東最有體會。

除了內在價值增長放緩甚至倒退，夕陽行業的估值也必然下降，對股價帶來另一方面的殺傷力，趨勢性的估值下降無異於投資的絕症。

夕陽行業不靠譜，過於新興的行業呢？幼年期的行業不排除未來確實有企業會長成巨人，但是越是新興的行業，風險和陷阱也越多，不確定性也最大。微軟、騰訊等的成功是以全世界網絡泡沫破裂為墊腳石的，一將功成萬骨枯，除非你有自信選到這個一將，否則還是等待看清楚之後再出手。目前新能源、信息技術等行業也屬於此列。金風科技、尚德電力的股東應該最有體會。

行業發展階段同國家發展階段密切相關，中國投資經濟帶來的週期股繁榮在A股歷史上也有漲的驚天動地的時段，但若投資見頂的話，對上一輪牛市的代表企業可不是好消息。美國為代表的消費經濟支撐了大批量大市值的消費企業。當中國經濟處在轉型階段的時候，消費醫藥為代表的未來是不是青春期的行業呢？

2.行業空間夠大嗎？

行業空間決定了一個企業成長天花板的高度，無論是開發新市場還是搶佔老份額，沒有天花板的企業是不存在的。行業空間過小的限制在偉星股份上體現的非常明顯，紐扣拉鏈行業偉星無疑是一家極具競爭優勢的企業，但是無奈市場空間過小，盈利和估值都上不去，就不要期待偉星從30億長到300億了，簡單說就是生意都給你偉星，也支撐不了這麼大的市值。所以對投資而言，行業空間越大越好，特別是大行業、小公司的組合是最值得投資的情形。廣袤的行業空間才能為企業的成長提供沃土。看國家的未來，消費、醫藥無疑就是大行業和小公司的最佳組合，所以A股市場優勢消費醫藥標的估值一直下不來，當你確定一個企業現在市值50億-300億，但成長到1000億-2000億是大概率事件的時候，你還在乎估值是20倍還是30倍？

3.管理層是否目光遠大，執行力強，可信和勤勉盡責？

再好的行業，企業管理層不行，機會便都給了對手，除非獨家經營，別無二店如茅台。管理層的價值無論如何強調都不為過，特別是充分競爭性的行業。沒有喬布斯的蘋果會是什麼樣？沒有任正非的華為會是不可想像的。每一個牛逼企業背後都有一個精神領袖和讓對手膽寒的管理層，儘管需要行業時勢才能造英雄，但是自己是騾子是馬，是在市場風雨中才能檢驗出來的。在目前市場環境中，看企業管理層，除非有特別的優勢可以近距離觀察，否則，最簡單的辦法就是看企業的歷史記錄，企業發展中每一個經驗教訓都可以鑑別管理層的眼光、執行力和誠信度，所以沒有歷史的次新股、新股還是多看看再說。

另外一方面就看激勵機制，一個好的機制能夠帶來管理層和股東利益的一致化，最直接的就是看管理層持股、股權激勵是否到位？儘管不排除有事業心非常強的好人，不計個人利益的為股東創造價值，但畢竟是鳳毛麟角。許多國企證明了，如果管理層都是做和尚的心態，甚至是做老鼠，企業能夠在市場化環境下生存和發展嗎？所以，作為小股東，也必須先陰暗一點，小人一點，不要期待馬兒跑得又快又好，還不吃草。企業機制體制能夠讓管理層的價值得到充分體現是必須的，對投資而言什麼都不要相信，只能相信利益驅動。

4.企業競爭優勢代表未來嗎？

每個成功的企業都有自己成功的競爭優勢。林奇把他稱為利基，巴菲特將其稱為護城河，簡單說就是和同行相比最有競爭力的幾板斧，管用又最好無法複製。由於行業、企業的不同，相應競爭優勢的體現也應該不同，資源、牌照、技術、品牌、營銷、資金、人才、低成本、地域等等。高新技術企業無疑對研發和技術需要格外看重，資金密集型行業雄厚的資金實力無疑是最大的利基，同質化產品就需要看營銷和低成本能力。

注意，對企業的競爭優勢不僅要看當前，更應該看清未來競爭優勢在哪裡，畢竟我們投資的是企業的未來。兩桶油、四大行的超強競爭優勢直到今天還無人能及，牌照、規模、網點、低資金成本造就了其壟斷地位，某種意義上就是印鈔機。但是稍加深究，他們歷史上的競爭優勢還能持續嗎？貨幣不再超發，利率市場化，金融牌照放開後，四大行還能是以前的四大行？如果原油進口權放開，民營資本順利進入石油行業，兩桶油還能是原來的兩桶油？地方煉油廠從兩桶油買進原油，用小產能還能夠生產出比兩桶油成本更低的產品，進而獲得更大的利潤說明了什麼？電力行業也是，魏橋自發電就是對整個電力行業壟斷的嘲諷。如果看清未來大勢，發現答案是否定的，就不難決定要不要投資他們。修正藥業無疑是靠營銷發家的典型，成長極為快速，但是相信醫藥行業未來的成功者肯定不是修正藥業，也不是斯達舒這類產品。醫藥行業正本清源後還是要靠研發、質量和產品優勢。換一句話說，具有研發、質量和產品優勢的企業將是未來的大概率勝出者。

投資不能僅看當前優勢，更應該看未來競爭優勢，只有未來的競爭優勢才能決定行業內企業的是提升？還是沒落？投資當然要投會從烏雞變鳳凰的未來優勢企業。

綜上所述，1、2兩點實際上是選行業，行業好不好？3、4兩點實際上就是選企業，企業自己行不行？若回答都是yes，那就恭喜你，一個好的標的就噴薄而出了。定性分析的目標就是選出優勢行業的優勢企業，只有這樣的標的才會跑的更快更穩健。不要期待千里馬爬坡的時候還能和平地飛馳一樣快，更不要期待一隻蝸牛突然間會跑的比馬還快！

 定性分析選優勢標的，再定量選擇投資時點，成功就變得簡單而又可以複製了。需要指出的是，本文說定性更重要，並非否定定量的價值，再好的行業、企業，買的太貴，嚴重影響長期收益率。如青島啤酒從2001年-2011年10年間淨利潤增長17倍，無疑是非常好的企業，但期間股價僅增長7倍，原因就是兩個時點的估值不同。

本文原發表於本人新浪博客，轉過來供球友拍磚。

8·16事件定性內幕交易 光大被罰5.23億

http://www.infzm.com/content/93920

據新華網和證券時報網消息，8月30日下午，證監會召開發布會通報了對光大烏龍指事件的處罰決定，沒收光大證券非法所得8721萬元，並處以5倍罰款，共計5.2328億元。證監會認定光大證券異常交易構成內幕交易、信息誤導等多項違法違規行為。

證監會表示，8月16日光大證券「烏龍指」事件定性為內幕交易，對相關四位相關責任人徐浩明、楊赤忠、沈詩光、楊劍波分別予以警告、罰款60萬元並終身證券期貨市場禁入處罰；對董秘梅鍵責令改正並處罰款20萬元。

證監會介紹，光大證券策略交易投資部門未納入公司風控系統，該交易系統自7月29日上線運行後到事發運行僅15個交易日，其系統的訂單重下功能從未被實盤測試過，當日該重下功能直接造成了錯單事件。

證監會表示，將停止光大證券從事證券自營業務(固定收益證券除外)，暫停審批其新業務，責令公司整改並處分有關責任人員。

證監會建議，投資者因光大證券內幕交易形成的損失，可以依法提起民事訴訟索賠。

據南方週末網此前報導，8月16日，光大證券策略投資部門套利系統出現問題，導致股市的大幅波動，多只權重股一度漲停。事後光大在ETF、股指期貨市場上「反向操作」對沖損失，在股指期貨市場上賣出了7000餘手空頭合約，引起爭議。

事件發生後，媒體曾一度將其報導為「烏龍指」事件。8月18日，中國證監會新聞發言人稱，經初步核查，8月16日，光大證券自營的策略交易系統存在程序調用錯誤、額度控制失效等設計缺陷，並被連鎖觸發，導致生成巨量市價委託訂單，直接發送至上交所，累計申報買入234億元，實際成交72.7億元。同日（16日），光大證券將18.5億元股票轉化為ETF賣出，並賣空7130手股指期貨合約。

證監會同時表示，在核查中尚未發現人為操作差錯，但光大證券該項業務內部控制存在明顯缺陷，信息系統管理問題較多。

8•16異常交易事件發生以來，外界對於證監會將如何善後猜測紛紛。

8月22日中午，光大證券發佈公告，為對「8·16烏龍指事件」負責，總裁徐浩明辭職，由董事長袁長清代行職責。

8月30日早間，據上交所網站消息，光大證券因為有重要事項未公告，今日全日停牌。下午，證監會處罰的「棒子」終於落下。

價值與成長的握手，定性與定量的擁抱，皆為同根生，相煎何太急 耐力投資

http://xueqiu.com/7096399426/26694323
-- 嘗試用我的【X+Y估值模型】解釋價值投資與成長投資之爭

價值投資與成長投資，從根本上講，都是基本面投資，即基於公司基本面的判斷進行投資，這兩個流派即是通常所說的「賺公司的錢」。這與基於K線的技術派與基於投資者群體心理的趨勢投資方法有著本質的不同，後者即是通常所說的「賺市場的錢」。 （其實，無論賺哪個錢都是合法的，也無關道德，只要最終能賺到錢，都是Winner ).

最傳統的價值投資者，強調的是「以大大利於內在價值的價格買入」，然後持有，等待價格回歸價值，這一理論的鼻祖便是巴菲特的導師本傑明-格雷厄姆。

成長投資的大師是菲利普-費舍，主要理念是買入優秀的成長型公司的股票，等待股價隨著公司的成長而上升。

巴菲特則是從最初的格雷厄姆理念，吸收了費雪的理念精華(在芒格的幫助之下），昇華為85%的格雷厄姆+15%的費雪，將老格的理念提升為「以合理的價格買入優秀的公司」的新理念。

其實，仔細觀察，不難發現，價值投資流派和成長投資流派(這裡先把「偽價值投資」和「偽成長投資」先排除掉）之爭的核心點在於兩個方面：估值判斷問題、定性與定量的問題。

傳統的價值投資者更強調估值和定量分析，而成長投資者更在乎定性的判斷。

在這裡，我嘗試著提出一種新的觀點，將兩者結合起來考慮。即X+Y的估值模型。
即：公司內在價值 = 顯性價值X + 隱形價值Y,

上述公式中的「顯性價值X」, 即是用傳統的價值評價方法（如DCF模型等）可以量化計算的價值（其中當然有對未來現金流及折現率等參數的人為預測和估算，這本身就會有偏差）；這些估值模型是以可量化的財務數據為基礎出發點的；然而，對財務報表稍有瞭解的人都知道，財務數據的原始數據所記錄的都是可以準確量化和記錄的數據；這便是財務報表的侷限性。

然而，還有很多要素，是無法準確量化和記錄的，它們是無法反應到公司財務報表之中的，例如：公司的管理層品行與能力、公司的品牌影響力、客戶滿意度和粘性、公司產品的市場佔有率，公司研發新產品的潛能，。。。等等，這些都是實實在在有價值的要素，它們應該是組成公司內在價值的一部分，但是，按照傳統的估值模型，在顯性價值X中卻沒有計算進去。而這些要素，卻是成長投資者最看重的要素。因此，我把這種價值定義為隱形價值Y.

這樣，公司內在價值 = 顯性價值X + 隱形價值Y， 既包含了傳統價值投資者看重的量化估值，也包含了成長投資者看重的定性價值。隨著時間的推移，X+Y的值，也會變化的。同時，Y值與X值之間有具有一定的相關性。

那麼，Y值如何來確定呢？ 目前沒有一個估值模型，完全是因人而已。這便是「投資的藝術」，完全跟投資者本人的知識、經驗、眼光和判斷力等能力有關。

我在這裡嘗試用一種定性要素因子分解的綜合評價模型來評價（請注意，僅僅是為了表達一種思路，而不是一個準確的評估方法），如下圖：查看原图這樣，我們就可以確定一家公司相對於行業均值的「綜合溢價比例」
然後, 我們給Y確定一個值：Y = X * 公司綜合溢價比例。
然後 【X + Y】 = X +  X * 公司綜合溢價比例 = X * ( 1+ 公司綜合溢價比例).

這時候，「合理的價格買入優秀的公司」這一標準就以【X+Y】作為內在價值參考標準，而不再是以X作為參考標準了。

這個模型例子只想說明，隱形價值Y是存在的，將來人們有可能找到準確評估它的辦法，只是現在還沒有一種科學的、經實踐驗證通用模型而已。

這樣的話，如果投資者對Y的價值評估分值很高，那麼X+Y就會很高，反過來，Y值也有可能是負值，就意味著從定性角度看，真正的內在價值要在「顯性價值X」 上做減法的。

假設公司其它條件沒有任何變化，只是換了一個缺德無能又貪錢的CEO，那麼按照傳統價值評估方法, 顯性價值X應該是沒有變化的，但現在，隱形Y值變成了一個很大的負值，{X+Y}就打了一個大大的折扣，你按照原來的價值投資方法做投資，就掉進了一個深深的「價值陷阱」。

在這種X+Y模型之下，價值投資派與成長投資派統一了，是一家人了，大家都在t1時刻以低於【X+Y 】的內涵價值買入，在t2時刻當股價超出【X2+Y2】時賣出。

這時，江山大統了，流派之爭消失了，大家都不會攻擊你的方法好還是我的方法好。而要看你的能力強項在判斷X的價值還是在於判斷Y的價值上。 如果你很牛逼，把X判斷的很準確，你就是價值投資者，如果你很牛逼，把Y的價值判斷的很準確，你就是成長投資者，如果你非常牛逼，把X和Y的值都判斷準確了，你就是兩大派的綜合大教主 ！！

如此，還有什麼好爭的 ？皆為同根生，相煎何太急？ 八仙過海，各顯神通吧！

定性和定量誰最重要

來源: http://xueqiu.com/2859479813/27163251

定性和定量誰最重要2014年1月17日星期五關於在投資選股過程中，是定性重要，還是定量重要，歷來爭論不休，一直也沒有個定論。個人也思考過，也曾經武斷的下過結論，現在回想起來，發現自己也有失偏頗。脫離具體的標的和投資方法，來討論定量和定性的重要性，其實本身就是一個誤區。為此個人認為應該按不同的投資方法和標的來討論才更有意義。如：1、格雷厄姆式拾煙蒂法，定量更重要。此方法強調的是找到市場一眼就能看出低估的，就像沒有吸完的煙蒂一樣，拿起來吸幾口再仍掉，再換新的煙蒂。由於有許多煙蒂可供選擇，所以這種方法一般以分散法為主，通過概率取勝，而對企業的基本面定性要求遠比定量要求要低。這方面管我財兄非常具有代表性。2、基本面逆轉型投資，定性最重要。這類企業所表現出來的業績往往是滯後的，過於強調定量，基本是無路可走。但如果一旦判斷出某一企業基本面在逆轉，且還沒有被市場發現，根本不需要考慮什麽PB，PE，這時候一般盡管放心投資。3、成長股投資，定性和定量並重。前面二種類型的企業投資，可能大家不會有什麽異議，但對成長股來說，個人提出的這個觀點，估計喜歡投資成長股的朋友，很少有人贊同。為什麽本人會提出這個觀點呢？如何判斷成長，一般來說，是從定量開始，歷史上的成長軌跡和行業上升速度，這都是一開始的量化工作。有了這個初步的量化，再定性，看行業的成長成長空間，企業的成長空間，產品或服務的好壞優劣，同行競爭對手的比較和上下遊的情況，在這些定性的過程中，一定都是要靠定量的數據來說話的，也只有這些說話的數據，讓你找出公司的成長的模式，才能為定性提供最終的理論依據，否則只能是空中樓閣。另外，最後什麽價位可以投資，也要歸結到定量上來。所以，個人認為成長股投資，如果過於強調定性，很容易形成拍腦袋投資：自己給自己畫個大餅，最終可能只是一個陷阱。此外，如隱蔽資產型企業投資，是定量為主，定性為輔。重組股，一般是定性為主，定量處於次要的位置。其他還有許多類型的投資，歡迎大家補充。