股票估值也應先定性再定量 牛牛爸
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在好公司和好價格的關係上要先定性後定量.這一點我在以前的文章和演講中多次談到過.其實,先定性後定量意義遠遠不僅於此.在價格的估值問題上也要先定性
後定量.因為矛盾是無處不在的,矛盾的主要方面和次要方面體現在事物的任何一個層次中,區別它們並且把握輕重緩急都很重要.否則,還是容易陷入數據之中而
迷失方向.
什麼是估值中的重要性質或本質問題呢?我想首先是思考各種估值指標的基礎------財務報表的優點和侷限性問題,其次是各種估值指標對不同行業,不同公司的適用性問題,最後,也最重要的是各種估值指標給投資者的投資導向問題.
拿市淨率為例，如果不先瞭解淨資產的性質，不知道淨資產的"含金量",那就根本無法知道淨資產的大小,也就無從計算市淨率的高低。我們所接
觸的財務報表中的資產平衡表中的淨資產，往往都按購入時的價值入賬，時隔多年，有些資產比如土地房屋、高檔家具儘管歷經減值折舊，可能還是升值巨大；而已
被淘汰的設備或已過時的資產儘管賬上價值過億，其實早已名存實亡。我們至少要先思考這樣一些定性的問題：公司採用了什麼樣的記賬方法計算資產？什麼樣的淨
資產最接近現實的價值？什麼樣的公司什麼樣的行業淨資產值最接近實際資產值,或者最偏離實際資產值。同時,也要想到市淨率這個指標用在重資產和輕資產兩個
不同行業時,一定要對數據區別對待,不能簡單類比.還有,淨資產就是股東權益,如果淨資產中包括大量的應收帳款,那麼公司的股東權益將有懸念.
再拿市盈率為例,如果不先思考上市公司利潤表的侷限性,單純地看數據的大小,就很容易上造假公司
的當.因為利潤表是以權責發生製為會計準則編制而成,不代表上市公司已經收到了真金白銀.它不能真實反映公司的盈利能力,更不能真實反映公司產品是否暢
銷、服務是否受歡迎，以及定價能力、收款能力是否強大等競爭優勢.必須配合以收付實現製為會計準則的現金流量表才能瞭解清楚.
很多人認為市現率比較可靠，但事實是經營性現金流量淨額依然容易造假。偽造銀行存
款憑證是最大膽最沒有技術含量的手段。曾經是世界第四大食品公司的意大利的帕瑪多特，偽造美國銀行存款憑證60億美元，創下了用現金流量表造假的世界之
最。這是低劣的造假.高超的造假更難識破,因為它又是利用了現行會計準則的侷限：在收付實現制的編制基礎上，現金流量表只記錄當期現金的收支情況，而不考
慮這些現金流動是否屬於當期損益，甚至不考慮是否歸企業所有。上市公司完全可以利用這種報表「時點」制的侷限，用年底前最後兩天借入一筆款項，計入收入科
目,在下一年初再還出去的辦法粉飾現金流量表。這樣既取得了銀行的合法憑證,又不用承擔太多的利息負擔.而實際上這部分客戶的應收款項根本沒有收到.為什
麼年底時企業的資金普遍緊張,這不能不是原因之一.
最需要先定性的估值方法是市儲率。因為一旦先給儲備物質定性，就會發現各種各樣的礦山儲量全在地底下，不僅品位、數量、開採成本、開採年限沒有底，采出來
的銷售市場價格變化沒有底，就連地底下有沒有這個東西都沒底。沒有底你還去精確地數錢，算市儲率的高低？這幾年隨著資源價格的暴漲，股市上騙錢的一個典型
就是某某公司發現了某座礦山，或者買下了某座礦山，按照評估機構的評估，價值多少多少等等。投資者計算之前一定要先想想，誰給評估機構評估？
價值投資界的朋友最喜歡的估值方法是絕對估值法,即未來自由現金流的折現方法.
由於未來的不可預見性太多,這種方法的先定性後定量尤為重要.首先是要弄清自由現金流的含義,它給我們的投資導向必然是要選擇那些資本性開支少也能夠繼續
發展壯大的公司.明白了這一點,不用精確計算都會對高投入、重資產企業多一份警惕.其次是折現率,引進它的實質一是提醒我們要注重同無風險投資品種回報率
的比較，二是提醒我們股票投資的不確定風險以及不同行業的風險水平,越是風險大越是不確定的越要用較高的折現率.明白了這一點,就不會機械教條地照搬某個
無風險利率水平;更重要的是未來年限的計算,它對投資者的投資導向是要儘量投資長壽的企業，"長壽的企業價值高"!如果你對一家在激烈競爭中苦苦掙扎的企
業，未來能夠持續經營五年還是七年都把握不定的話,你還計算什麼,乾脆休息，放棄它罷了.
2011年12月26日於廣州
本文為2012年1月4日的<中國民航報>轉載