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眾彩股份（8156.HK）：自助彩票的先行者，業績將進入爆發期

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1882

眾彩股份（8156.HK）：自助彩票的先行者，業績將進入爆發期
作者：賀華平




投資要點:
 投資邏輯:1)中國整體彩票銷售穩定增長,預計未來增速仍將保持15%左右；2）隨著科技的進步,彩票銷售將會趨向於無紙化,線上通過電話和互聯網實現而線下通過自助終端機的普及；3）互聯網彩票目前仍面臨牌照、區域界定、利益分成、“吃票”等一系列問題，短期內不確定因素較高；4）自助彩票得到國家認可，並且得到各省政府及投註站店主支持；5）行業門檻高，新增競爭者少；6）已簽約省份達到21個，先發優勢凸顯；7）自營+加盟店模式，減少資本開支，實現快速擴張；8）銷售分成高於公司的傳統彩票業務。9）積極開展合作，創新型業務（例如，LED廣告，APP，生活費用支付等）提供更多增長空間。


 彩票無紙化的長遠趨勢不變。彩票的銷售方式在過去30幾年里持續演變，從最初80年代的手寫票，再到90年代的電腦票，然後是2000年後逐步出現的電話、互聯網以及視頻等銷售形式。從技術、吸引新的消費人群、娛樂性以及政策演變過程等方面來看，新型的無紙彩票銷售將會成為主流並逐步取代傳統的實體票，具體銷售將會是線上通過電話和互聯網，而線下通過自助彩票銷售終端機的模式實現。


 自助彩票前景廣闊，確定性更高。相對於互聯網彩票，自助終端彩票沒有區域界定的矛盾，而且專網建設使用和全程視頻監控也保證了安全性，所以政策方面也相對明朗，各省級彩票中心都相繼與企業合作開展自助終端彩票銷售相關的活動。另一方面，自助終端銷售彩票能夠大大地節省人工成本，同時能夠更有效地使用店面面積，提高店面的運營效率，改善當前彩票投註站的經營壓力。長遠來講，自助終端機甚至可以放置在各種公共場所（例如，商場、辦公樓、地鐵站、機場等），潛在市場是非常巨大。

 跑馬圈地，擴張路線清晰。眾彩已經與21個省份簽訂了自助彩票解決方案的合作協議，部門省份(例如，安徽和遼寧)的店鋪已經落地，預計其他省份店鋪會逐步鋪開。同時，公司每個省份采取少量自營的旗艦店+加盟合營的方式，以較低的資本開支實現自助網點的迅速擴張。


 高分成，高增速，外加創新業務。自助彩票的線下門店最高分成能達到12%，遠高於傳統解決方案的1-2%的分成，另外公司的自助彩票沒有“中福在線”的200元每天的投註限額。自助彩票才剛剛開始鋪設，借鑒“中福在線”的發展歷程，預計公司的自助彩票收入將會進入幾何式增長。同時，公司通過與多家企業合作，預計近期會推出彩票門店以及自助終端機的LED廣告業務，並在未來有望推出生活費用支付系統、手機APP、彩票遊戲等創新業務。


 首次給予【買入】評級。我們預計公司自助彩票在2015Q2之後,各省份門店會陸續開設,收入進入爆發式增長期。我們預計2015、2016和2017財年營業收入分別為1.95億、4.41億、8.44億港元，同比增長103%、127%和91%。毛利率預計維持在92%左右。股東應占利潤預計分別為5422萬、1.58億、3.34億港元，同比增長264%、192%、111%，對應 P/E分別62、21、10。我們認為眾彩科技處於新業務落地的增速增長期，估值應該給予一定溢價。我們給予目標價1.25港元，對應2016財年(截止日期6月31日)25倍市盈率。




1.公司基本情況

1.1公司簡介
眾彩科技股份有限公司於1999年由張桂蘭女士和陳通美先生在香港創立。創建時，公司名稱為蜂蜂天然生命產品有限公司。2005年以前，公司主要從事分銷、研發及制造燕窩、蜂蜜酒等天然食品，並涉及零售業務；於2005年，公司通過收購深圳市博眾信息技術有限公司進軍中國彩票市場。2006公司正式更名為眾彩科技股份有限公司（China Vanguard Group Ltd.），並在之後將業務拓展至彩票資訊科技的研究、開發及應用，所涉及的領域包括向中國彩票發行當局提供內部研發的軟硬件，以及建立彩票銷售點。目前，眾彩是中國國內最全面的彩票服務供貨商之一，也是亞洲唯一同時獲得世界彩票業協會安全控制標準(WLA SCS)認證（彩票界別中唯一國際認可的安全標準）和國際信息安全標準ISO27001：2005認證的彩票方案供應商。






公司管理層簡介：


張桂蘭：創始人兼董事會主席
現任眾彩股份公司主席、執行董事和提名委員會主席，張學良基金會主席，中國經濟貿易促進會常務副會長。曾任中國科學院轄下山西省太原（原子能）研究所研究員，香港生命集團控股有限公司執行董事兼主席。


陳霆：創始人兼行政總裁
現任眾彩股份多家附屬公司董事，負責公司的市場推廣、業務發展及營運。於曾任香港生命執行董事兼行政總裁，為張桂蘭女士及陳通美先生之子。


1.3公司主要業務模式

眾彩股份自2005年轉型後，彩票相關業務逐漸成為主營業務，收入占比持續上升當中。土地及房地產發展和卡拉OK增值服務等其他業務仍在進行當中，不過收入占比不高。根據2015半年報，彩票相關業務收入占比93%，土地及房地產發展占比7%，卡拉OK增值及其他業務占比少於0.1%。


彩票相關業務（主營業務）
眾彩的彩票業務主要為向中國彩票發行機關提供彩票軟硬件等一系列彩票相關的解決方案，同時也進入下遊的彩票銷售環節，在部分地區開始門店。彩票業務的盈利模式主要通過與各省級彩票管理中心簽訂長期合約，向彩票發行機關提供服務並獲得彩票網點銷售總額的分成，分銷分成高於軟硬件解決方案業務。


a) 傳統彩票業務：公司提供軟硬件以支持計算機彩票印發、刮刮卡及高頻開彩遊戲。其中，軟件包括應用於中央服務器和各彩票店具備彩票印發、會計、銀行及數據分析的軟件；硬件包括用於出售傳統彩票及刮刮卡的零售終端機、支持高頻開彩遊戲的輕觸式屏幕彩票終端機、具備彩票功能的卡拉OK視頻點播設備。銷售分成為彩票總銷售額的0.5%-2%。


b) 彩票銷售業務：眾彩分別與中興通訊、TCL、泰德電子、雲博產業等企業合作，進行手機自助銷售應用、無紙化自助彩票解決方案、彩票遊戲、以及彩票網點非現金付款系統等產品的開發與應用。截至2015年2月，眾彩已獲多個省級體育彩票管理中心授權於21個省份及地區提供互動自助式方案；並已於安徽、重慶、山東等地推出自助式服務彩票店，包括自營店和加盟店。自助式彩票的銷售分成最高能達到彩票總銷售額的12%，而加盟店模式下公司所得分。




土地及房地產發展業務
眾彩股份透過全資附屬公司，天渝有限公司，進行一級土地開發、推廣賣地、和物業管理及顧問業務。2012年，天渝有限公司與貴州大龍經濟開發區管理委員會組成非全資附屬公司，貴州大龍眾彩有限公司（眾彩控股37%）。大龍眾彩通過一級土地開發工作，將未開發土地開發成符合土地拍賣標準的土地，並從賣地的利潤中獲得分成；另外，也於開發區內開展物業管理及顧問業務。

2.彩票行業介紹

2.1 彩票行業產業鏈
目前在中國內地，公益性彩票是唯一合法的博彩形式，分為福利彩票和體育彩票兩類。民政部下屬的國家福利彩票中心和體育總局下屬的國家體育彩票中心是我國的彩票發行機構，分別控制了福利彩票與體育彩票的發行權，並由國家財政部對其進行監督。



彩票行業產業鏈分為以下3個環節：
1) 上遊決策環節：主要包括彩票政策的制定、彩票研發及彩票管理信息系統的建設，主要由相關彩票發行機構負責。企業可參與的部分為彩票品種研發以及彩票管理系統的建設與維護，並可從該部分獲得0.5-2%的銷售額分成。


2) 中遊生產環節：主要包括彩票票據的印刷以及終端設備的供應。彩票印刷業務主要由福彩中心和體彩中心自己的專門印務公司，中彩印制公司和中體彩印務公司，以及另外9家定點印刷資格企業完成；從這部分業務中企業可獲得約0.5%的銷售額分成。彩票終端設備供應的方式可分為賣斷式和按銷售收入分成模式，按銷售收入分成的企業通常可獲得1-2%的銷售額分成。

3) 下遊銷售環節：主要分為實體銷售和無紙化銷售，實體銷售主要通過彩票銷售網點進行，而無紙化銷售互聯網、手機、電話和自助終端機等進行。通過實體銷售渠道，企業可獲約6.5-7.5%的銷售額分成；通過無紙化渠道，9-12%之間的銷售額分成。



2.2 彩票銷售資金分配
銷售彩票所產生的彩票資金分為彩票獎金、彩票發行費和彩票公益金三個部分。彩票獎金用於支付彩民的中獎獎金；彩票發行費用於支付彩票機構的業務費和代銷者的銷售費用；彩票公益金國家，用於社會公益事業。不同的彩票品種和彩票遊戲，彩票獎金、彩票發行費、彩票公益金所占比例有所不同。從1987年到2004年，我國對所有彩票遊戲實行統一的資金構成比例。然而隨著彩票市場不斷發展，目前，不同類型的彩票遊戲資金構成比例有所不同，相應實行不同的返獎率政策。比如靠大額獎池吸引彩民的樂透型彩票，返獎比例通常在50%左右即可，而靠中獎體驗吸引彩民的即開型彩票和競猜型彩票，則返獎比例高一些。




目前，我國彩票遊戲返獎率最高的是競猜型彩票，返獎率達69%，而發行經費與公益金分別占比11%和20%。2014年9月，國家財政部發布《關於調整中國足球彩票單場競猜、中國籃球彩票單場競猜、中國體育彩票冠軍競猜和中國體育彩票冠亞軍競猜遊戲規則的通知》，同意體育總局體彩管理中心按照彩票銷售額的73%、11%和16%，對以上幾類彩票遊戲分別計提彩票獎金、彩票發行費和彩票公益金；彩票獎金中，72%為當期獎金，1%為調節基金。使得單場競猜體彩成為返獎率最高的彩票遊戲。而從國際上普遍來看，單場競猜占整個競猜銷量的80%以上，因此，預計這一政策將進一步促進競猜型體彩銷量的迅猛增長。


2.3彩票銷售規模
全國彩票總銷量穩步增長，體彩競猜和視頻彩票增長最快。2014年，全國彩票總銷量為3823.78億元，比2013年增長730.54億元，增幅達23.62%。其中，福彩銷量2059.68億元，占全國彩票銷量的53.87%；體彩銷量1674.10億元，占全國彩票銷量的46.13%。與2013年相比，福彩與體彩的銷量在今年均有所增長，但福彩市場份額下降，從去年的57.07%降到今年的53.87%；而體彩市場份額則從去年的42.93%上升到今年的46.13%;這主要是由於世界杯對於體彩競猜類銷量的刺激作用。另外，以“中福在線”為代表的視頻彩票銷量在過去幾年年複合增長達到30%。我們預計隨著彩票設備技術和玩法的不斷創新，以及自助式彩票遊戲的興起，視頻型彩票的高速增長將會得到延續。總的來講，我們預計彩票總銷量增速未來幾年能夠保持在15%左右，而體彩競猜以及視頻彩票增速將會繼續高於行業的水平。






3.彩票無紙化趨勢：自助彩票銷售機VS互聯網彩票

3.1彩票銷售趨向便捷，無紙銷售將會逐步成為主流


隨著科技的進步，彩票的銷售方式在過去30幾年里也持續演變著，從最初80年代的手寫票，再到90年代的電腦票，然後是2000年後逐步出現的電話、互聯網以及視頻等銷售形式。我們認為，新型的無紙彩票銷售將會成為主流並逐步取代傳統的實體票，具體銷售將會是線上通過電話和互聯網，而線下通過自助彩票銷售終端機的模式實現（例如，目前歸類未視頻彩票的“中福在線”）。首先，在技術層面上是完全可以支持無紙銷售的普及，系統安全、電子簽名驗證、電子支付、信息保護等技術經過多年發展已經相對完善。其次，當今80後，90後，00後等新的社會消費主體對於互聯網生活已經相當熟悉，無紙銷售容易被接納，或許更適合他們的消費習慣。同時，新渠道所吸引的年輕人群以及高收入人群正是當前購彩群體中占比較少的，有助於改善彩民結構。娛樂性方面，專門為無紙化渠道設計的彩票遊戲及玩法為彩民提供了有別於紙質彩票的樂趣和互動感，有望進一步促進彩票銷量。從政策層面上看，彩票無紙化銷售已經經歷了明文禁止、明確規定、試點推行、自查整改等階段，在爭議中推進發展，PC端互聯網、電話以及自助終端機都被官方認定為合法銷售渠道之一。無紙化政策將會日漸明朗。


3.2互聯網彩票潛力巨大，但目前不確定性較高


2014年互聯網彩票規模達到850億元，占彩票行業總規模的22.23%，同比增長102.4%，滲透率達22.2%。其中，移動互聯網彩票銷售規模達385億元，占45.3%。在彩票總銷量730.5億元的增量中，互聯網彩票就貢獻了400多億元的增量，占50%以上。當然，相當多的一部分增量是來自於世界杯賽事所帶來的一次性用戶，不過互聯網彩票已成為影響彩票行業規模的重要力量，是行業增長的重要來源，我們預計未來仍能保持雙位數的高速增長。然而，互聯網彩票目前仍然存在一系列問題有待解決，行業的政策風險較高。例如“吃票”問題，即網站獲得購彩訂單後並未真正購買彩票，而是自行截留了一部分資金；還有公益金歸屬地問題，因為占彩票總銷量約35%的彩票公益金一般按照1:1的比例分別上繳地方政府與中央政府，但是互聯網彩票的歸屬地難以確認，上交地方政府的部分存在矛盾以及利益沖突。近期財政部、民政部、國家體育總局聯合下發《關於開展擅自利用互聯網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》正是為了整頓行業，預計3月份會有初步結果，未來政策趨勢有待觀察。



3.3自助彩票前景廣闊，融合現代科技，升級傳統彩票門店


2013年政部印發了《彩票發行銷售管理辦法》，自助終端銷售彩票的合法性得到了官方的確認。相對於互聯網彩票，自助終端彩票沒有區域界定的矛盾，而且專網建設使用和全程視頻監控也保證了安全性，所以政策方面也相對明朗，各省級彩票中心都相繼與企業合作開展自助終端彩票銷售相關的活動。另一方面，隨著科技的日漸更新，自動化機械代替人力不僅僅是工業生產環節的專利，服務行業的自動化趨勢也在進行當中。自助終端銷售彩票能夠大大地節省人工成本，同時能夠更有效地使用店面面積（1個店面可以放多臺自助終端機），提高店面的運營效率，改善當前彩票投註站由於租金以及人工成本不斷上升所帶來的經營壓力。我們認為店主們有足夠的動力接受和推動自助彩票的普及，同時也是線下投註站為對抗線上銷售入侵的一種自我升級和創新。長遠來講，自助終端機甚至可以放置在各種公共場所（例如，商場、辦公樓、地鐵站、機場等），所帶來的潛在市場是非常巨大的。


4.公司核心競爭力

4.1技術及經驗行業領先，且準入門檻高


眾彩是亞洲唯一同時獲得WLA安全控制標準及ISO27001:2005驗證的彩票方案供應商，擁有領先的彩票軟硬件研發技術及良好的安全水平，在過去10多年中，已獲批在中國21個省份及地區為彩票機關提供彩票設備、軟件、相關服務以及全面的彩票分銷網絡。我們認為政府的合作夥伴更註重的是穩定，需要長期觀察後才會錄用，但是一旦錄用將會傾向於長期穩定合作，以至於目前中國彩票行業準入門檻較高。就彩票軟硬件設備供應而言，需要非常高的技術支持；就彩票代銷而言，無論網絡售彩、電話售彩、終端機售彩，都有一套嚴格完整的報批審查程序，而且對經營者的資產及信譽都有較高要求。尤其對於眾彩著力發展的自助彩票終端設備供應，需要多項高新技術結合，一般的彩票設備提供商難以進入。

4.2開創加盟模式，擴張路線清晰


目前，眾彩已經與21個省份簽訂了自助彩票解決方案的合作協議，主要內容為在省內開展自營旗艦店及商店合營方式經營的自助式服務彩票點。每個省將會先開設自營的旗艦店，然後通過加盟合營的方式快速在省內擴張，從而使得公司能夠以較低的成本實現彩票網點的迅速擴張，實現輕資產擴張。預計公司未來將繼續加強與省級政府的合作，進一步促進自助彩票解決方案的銷售，專註於高利潤的自助式彩票業務及全面的授權組合，爭取通過獲批開展自助彩票解決方案的方式在更多省份開展彩票業務。
4.3自助彩票分成高於同行
相較傳統的彩票解決方案提供商，由於自助終端的人力成本以及分銷渠道能為彩票中心節省了大量的費用，同時又額外提供了分銷及渠道管理和廣告及推廣的服務，因此，眾彩的自助彩票終端機最高能拿到銷售額12%的分成，遠高於傳統解決方案1-2%的分成。另外，眾彩在自助終端與體彩管理中心合作推出的視頻型體彩遊戲可讓彩民每天不限量不限額地進行投註，相比於最知名的福彩視頻遊戲“中福在線”每天投註不超過200元而言，眾彩自助終端的視頻遊戲擁有更強的娛樂性和吸引力，未來有望在營業額及影響力上趕超“中福在線”。


4.3積極創新，尋求多為發展


眾彩不僅積極投入自助式彩票解決方案的研發、生產與銷售，還通過與多家企業合作，在多項創新型業務中尋求突破。眾彩與雲博產業合作，為彩票分銷點配備非現金線上線下付款系統，可通過手機和銀聯支付，還能進行例如水電煤氣的繳費業務，公司按流水進行分成。眾彩還與中興通訊子公司中興九歌、TCL子公司七威合作，進行手機彩票APP的開發以及網絡營銷渠道的拓展。另外，眾彩還將在各彩票分銷網店將公布中獎信息的黑板改為以電視頻幕播放，並在播放彩票信息的同時播放廣告，獲取廣告收入。雖然這幾項創新業務目前未能貢獻過多營收，但作為市場的先行者，公司能夠搶占先機，隨著彩票行業的發展，創新型業務將會引領潮流。


5.公司財務盈利預測及估值分析


5.1公司財務分析
在過去的5年中，公司處於業務轉型階段，總營收結構發生巨大變化，在進一步深化彩票分銷業務的同時，也在2013年將業務拓展至房地產領域。根據2015H1，彩票相關業務收入占比93%，土地及房地產發展占比7%，卡拉OK增值及其他業務占比少於0.1%；2015H1總營收6724萬港元，同比增長107.7%，凈利潤1506萬港元，而去年同期為虧損628萬港元。




公司業務的整體毛利率在過去5年中穩步增長，在2014財年更是達到了94%。過去彩票業務的毛利率一直穩定在90%以上，2014年彩票業務營收占比增加到86%，使得整體毛利率大幅度提高。由於業務結構的調整，預計未來整體毛利率仍將維持在90%以上的水平。


在過去的五年中，公司的管理費用和銷售費用逐步降低，主要是由於彩票銷量的增長形成規模效應，以及前期投入為未來的銷售奠定了基礎。


5.2公司盈利預測及估值

核心假設:
1. 傳統彩票系統業務逐步減少,預計遞減速度10%左右。
2. 開店速度：首家門店預計在與省政府合作協議簽訂後的9-12個月內開設，每個省每季度大概新開設體彩和福彩自助彩票店各25-30家
3. 未來的開店目標：每個省體彩及福彩自營店各30家，加盟店各170家；平均每個省體彩和福彩自助彩票門店各200家。
4. 傭金分成：自營店9-12%之間，加盟店平均1.5%-2.5%之間,根據不同省份以及地區會有所不同.
5. 設備收入：所有加盟店設備都由眾彩提供，毛利率在50%左右。
6. 毛利率預計保持在92%的水平
7. 預計費用會相對穩定，10%左右的增速
8. 廣告收入由於不確定性較高，暫時沒有計算入內
9. 少數股東權益假設凈利潤占比40%。


 盈利預測及估值：綜上，我們預計公司自助彩票在2015Q2之後,隨著各省份門店的開設,收入進入爆發式增長期。我們樂觀預計2015、2016和2017財年營業收入分別為1.95億、4.41億、8.44億港元，同比增長103%、127%和91%。毛利率預計維持在92%左右。股東應占利潤預計分別為5422萬、1.58億、3.34億港元，同比增長264%、192%、111%，對應 P/E分別62、21、10。我們認為眾彩科技處於新業務落地的增速增長期，估值應該給予一定溢價。我們給予目標價1.25港元，對應2016年25倍市盈率。另外，根據DCF模型得出的合理股價為1.69元，其中假設WACC=15%，增速在3年後進入第二階段，6年後進入第三階段，10年後進入穩定增長率3%。


（來自興證香港）


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