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供求失衡 陸羽仁

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陳發樹：新華都系產融失衡一手軟一手硬

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201210/t20121019_365661.htm

　　20年時間，陳發樹創建了一個在資本市場呼風喚雨的新華都系，並且締造了一個從草根到福建首富的傳奇。
　　如今的新華都系，正沿著「產業」及「資本」兩條脈絡橫向展開。相對於產業板塊的略顯平淡，陳發樹的資本經營顯得更加濃墨重彩。在入股紫金礦業之時，既享低價優惠，又享改制漏洞，實現土雞變鳳凰的飛躍；入股紫金礦業之後，又通過轉增創富，避稅增收，財富呈幾何級增長；待所持紫金礦業市值膨脹之後，再減持轉投青島啤酒、云南白藥，以期優化資產配置，做大資產規模。
　　在陳發樹對新華都系的規劃中，產融結合、協調發展是其終極目標，但其在產融結合方面並未實現有效的互動與協同。實際上，陳發樹通過資本運營積累了巨額的財富，卻被其用來運作新的投機性項目，而對於發展資金特別渴求的新華都股份，陳發樹則顯得相對吝嗇，除了非公開發行投入2億元現金外，再無更多。
　　雖然陳發樹的資本運營和產業經營各有一套，各成體系，但產融失衡這一問題若長久得不到解決，「新華都系」將有可能像福建省的簡稱「閩」一樣，永遠闖不出這道門。

　　福建首富陳發樹萬萬沒有想到，在龍年的上半年會遇到如此多的事情，歷經2009年的「慈善門」後，他再一次走進公眾視野。
　　2012年1月17日，中國煙草總公司就陳發樹受讓云南紅塔集團所持云南白藥12.32%股權一事下達批覆意見，不同意云南紅塔集團向陳發樹轉讓股權；而後國家煙草專賣局又以回函的形式駁回陳發樹提出的行政復議申請，這讓陳發樹跟蹤兩年有餘，投入巨大精力和資源的項目面臨夭折的命運。
　　一波未平一波又起，2012年6月青島啤酒董事長金志國離職，而此前不久陳發樹卻又恰恰減持了相當數量的青島啤酒股份，一時之間，內幕交易的質疑聲風起云湧，迫使其不得不發表聲明：個人的投資行為均符合法律法規，無任何違法違規操作，並指出，其減持股份是基於個人投資理財方面的考慮。
　　陳發樹是新華都實業集團股份有限公司（以下簡稱新華都集團）董事長，新華都集團雖然業務龐雜，商業版圖異常複雜，但大體脈絡由兩部分組成，每一部分都有其獨特的使命和目的。一部分以福建新華都購物廣場股份有限公司（以下簡稱新華都股份）為核心的產業經營板塊，涵蓋了機械工程、酒店、房地產等諸多領域，這一部分是陳發樹的立命之本，陳發樹對其的控制不容有任何閃失。但這一塊給陳發樹的財富貢獻很小，比如僅靠其在新華都股份的投入，其個人財富僅僅只有16億元左右。
　　對陳發樹財富增長貢獻最大的是其另一板塊—財務投資運作板塊，其中突出的代表是紫金礦業和青島啤酒，正是這一板塊的存在讓陳發樹一舉成名，並在資本市場如魚得水。僅在紫金礦業，陳發樹及其控制的新華都集團就已獲得數百億元的財富，這也使得陳發樹在2012年全球福布斯榜單中排名323名，進入500強。同時也可以發現，在陳發樹的創富過程中，仍有著我國民營企業家獨有的「灰色」地帶，這也許是我國民營企業家的宿命。時過境遷，現在的陳發樹面臨的則是如何更為有效地將產業經營和資本運營融合和協同起來，如何盡快讓自己的財技得到提升和成熟。
　　新華都系：產業與資本的拼圖
　　1986年，做了3年木材生意的陳發樹在福建廈門擁有了一套屬於自己的房子，此時陳發樹年僅25歲。1987年，陳發樹將僅購得1年的住房抵押出去，用抵押借來的錢買了一部三輪摩托車，和兩個弟弟一起幫一家小店拉貨，開始「業務轉型」。後來，小店老闆因賭博輸錢急需一筆資金償還債務。陳發樹在得知這一消息後，果斷把這家店盤了下來，正式涉足百貨零售業，並將自己的百貨店命名為「華都」。這便是日後陳發樹「新華都系」最早的雛形。
　　與大多數故事情節一樣，就在事業發展順風順水的時候，陳發樹與其兄弟陳晉江在「華都」的經營方針上出現了不可調和的分歧，兄弟最終決定分家。由於「華都」已在福建省，尤其是廈門有了一定的名氣，其商標權的歸屬就成了兄弟分家必須要解決的關鍵問題之一，兄弟兩人最後決定抓鬮確立歸屬。作為弟弟的陳晉江運氣比較好，作為哥哥的陳發樹則只能將自己分得的門店重新命名，這個名字就是現今資本市場大鱷的頭銜「新華都」。
　　分家後，沒有了之前兄弟之間的爭吵和妥協，陳發樹的新華都集團發展似乎更為順利，一路高歌猛進，經營的區域也走出廈門，輻射到福州、漳州、泉州、三明、莆田、龍岩、潮州、思明等地。2004年，新華都集團將旗下零售資產整合設立福建新華都購物廣場有限公司，過了3年，又將福建新華都購物廣場有限公司整體變更為新華都股份，新華都集團零售業務平台正式成立。
　　在主推零售業務的同時，陳發樹也發力投資其他領域。從1997年開始，相繼投資了房地產、酒店、工程等領域，逐步形成了一個以新華都股份為核心的產業架構，陳發樹的產業經營取得階段性成果。
　　如果此時的陳發樹僅僅滿足於新華都股份及其投資的其他產業板塊，那麼至多只能算是一個在福建省小有名氣的民營企業家，而使其土雞變鳳凰，脫離江湖草莽地位的，則源於其對紫金礦業的「無奈入股」。
　　1997年，陳發樹花費6000多萬元採購了一批挖掘裝運設備，準備做倒手貿易。但遭遇買方破產，為此，陳發樹不得不將積壓的設備成立「新華都工程」，自己做起了土石方業務。也正是在此過程中，陳發樹結識了時任紫金礦業公司總經理的陳景河，並自此成為紫金礦業長期的業務合作夥伴。
　　其時的紫金礦業並不像現在這樣紅火。受行業週期的影響，當時整個礦業，包括黃金、有色金屬、煤炭等都處於行業低谷，甚至一度被視為「夕陽產業」。當時紫金礦業掌門人陳景河一度為了企業的生存而焦頭爛額，四處奔走。為擺脫危機，2000年紫金礦業向社會資本敞開大門引入投資者，進行股份制改造。但紫金礦業惡化的財務狀況，70%左右的資產負債率，低迷的金價，即使董事長陳景河帶隊到香港、深圳等地引資，最終也無功而返。在此背景下，最終由福建省政府出面，給新華都、恆興實業等省內知名民營企業「打招呼」，要求其入股紫金礦業。
　　面對這樣的情況，陳發樹只能接受，權當賭一把。2000年8月，新華都集團作為紫金礦業的7家發起人之一，投資入股了紫金礦業。此時的陳發樹根本沒有想到，與紫金礦業的結緣會給他的人生、財富和名望帶來巨大的、根本性的變化，也為其締造自己的商業版圖鋪平了道路。
　　2008年陳發樹花費10億天價引入了「打工皇帝」唐駿，在後者的幫助下，陳發樹初嘗了資本運營的味道，由此一發不可收拾。
　　自2009年年初開始，陳發樹開始逐步減持紫金礦業股份，並利用減持套現的資金，相繼收購了青島啤酒和云南白藥的少數股份，同時還將套現的部分資金作為運營資金注入新華都股份。之後，新華都集團強勢收購港澳資訊及千尋網絡、聯游網絡、弘揚科技、勝龍團隊四家IT公司（後部分轉讓）。通過這些操作，一個產融初合的「新華都系」由此形成（圖1）。其產業板塊及資本板塊形成了初步的互動關係，產業板塊為資本運作創造條件，資本板塊為產業版圖的拓展進行金融輸血。

 
　　資本運營：以增值為目的資產大挪騰
　　縱觀陳發樹在資本運營上的進退，有一大顯著特點，就是不謀求成為最大股東或實際控制人。如此操作的目的，是為了後續資本運作上的方便。因為一旦成為上市公司最大股東或實際控制人，其進退將受到很大的掣肘，比如實際控制人變更引起的要約、增減持股份比例限制等。這些因素都不利於陳發樹實現投資、參股上市公司的最終目的—進退有序、財富增值。
　　為確保自己實現這一目的，不處於被動地位，從前期的目標選擇到入股時機等運作，陳發樹一般會謀求取得二、三股東的地位，這樣就能確保自己向上市公司董事會派駐自己的董事，從而使自己對上市公司重大事宜能有一定的話語權，甚至影響上市公司董事會和股東會的決策。
　　此外，陳發樹在資本運營上似乎更喜歡以自然人的身份直接持股，無論是紫金礦業還是青島啤酒，亦或是云南白藥。這其實會給下一步的資本運作帶來一定不便，比如會增加稅收方面的成本等。

　　財技一：既享低價優惠，又享改制漏洞，土雞變鳳凰。
　　陳發樹資本運營的第一役便是入股紫金礦業。2000年8月，閩西興杭實業有限公司（後更名為閩西興杭國有資產投資經營有限公司，以下簡稱「閩西國投」）作為主發起人，聯合新華都集團等其他7 家發起人，發起設立紫金礦業（圖2）。

　　陳發樹在參股紫金礦業時，金價還處於十分低迷的狀態，此時陳發樹的入股雖有無奈的因素，但也享受了金價低迷帶來的好處。而命運女神似乎對陳發樹特別眷顧，在陳發樹2000年投資入股紫金礦業時，金價處於300美元/盎司的低位，此後金價一路攀升到2011年底的1800美元/盎司。2000-2003年，紫金礦業銷售收入從2.96億元逐年攀升到5億元，並在2002年一度錄得近6億元收入，淨利潤也從4831萬元上升到1.52億元，企業基本擺脫困境，陳發樹的財富因此也隨著增值。
　　陳發樹在享受金價低迷帶來的低成本投資的好處之外，在紫金礦業的改制上，也狠狠賺了一筆。依據紫金礦業的改制設立方案，所有股東均以1999年10月30日評估基準日的資產、負債數據為基礎，閩西國投以其持有的紫金礦業股權，金山貿易以其持有的紫金礦業股權外加部分現金，其他股東以純現金方式發起設立紫金礦業股份公司，折股比例統一為1.505:1，其中陳發樹的「新華都」系出資3849.33萬元獲得26.92%股權，每股投資成本為1.505元（表1）。方案看似公允，實則存在很大的漏洞。

　　根據紫金礦業的招股說明書，閩西國投在折股時，是以1999年底紫金礦業1.03億元為基礎折算的，即閩西國投以其擁有的原紫金礦業權益8926.39 萬元（1.03億×86.8%），扣除1999年度2063.2萬應分配利潤後的餘額6862.80 萬元進行出資。
　　但紫金礦業正式完成股份制公司設立的日子是在2000年8月份。而在2000年，紫金礦業實現淨利潤4831萬元，同比例分攤到每月，意味著2000年1-8月份紫金礦業實現淨利潤3221萬元。閩西國投以1999年底的6862.8萬元為出資額，則意味著放棄了其應享有的2000年1-8月份的約2800萬收益。雖然此後紫金礦業宣稱，2000年1月1日至8月31日，紫金礦業實現的淨利潤由公司老股東全額分回，但如果將2000年1-8月份的利潤折算成股份，陳發樹同樣的出資額意味著「新華都系」在紫金礦業的股比將由26.92%下降到14.6%，其所持股份比例就要大幅縮水。
　　按照中國國有企業改制設立股份公司的相關規定，對於評估基準日至公司設立完成日之間的期間損益，應由原股東享有。閩西國投為何不對2000年1-8月份的收益提出獨享或轉股的要求呢？筆者推測此中最大的原因在於當時紫金礦業改制的大背景。當時整個改制工作受阻，若再糾纏於這些細節問題，無疑將對整個改制大局產生不利影響。雖然後來紫金礦業做出將2001年1-8月份的利潤由老股東獨享，算是對閩西國投的一種補償，但此時木已成舟，陳發樹通過利用改制漏洞，在原始股的積累上狠狠賺了一筆，這也為其後續的運作打下了一個很好的基礎。

　　財技二：轉增創富，避稅增收，財富呈幾何級增長。
　　2003年12月，紫金礦業上市時進行拆股，每1股拆成10股，每股面值0.1元，發行價為3.3元/股，陳發樹控制的「新華都系」持有2.56億股，市值8.44億元，與其3849.33萬元投資成本相比，收益20餘倍。但這與陳發樹後來持有紫金礦業的權益價值相比，仍然是小巫見大巫。
　　紫金礦業上市後，每年都進行了現金分紅、送轉股（表2），經過歷次的轉增，陳發樹的新華都系在紫金礦業的靜態持股總數理論上應該達到32.66億股，按最近A股價格4元/股計算，這部分股權市值將近132億元（即使只考慮新華都集團現持有的24.32億股份，其市值也達到近100億元）。陳發樹通過不到4000萬元的投入，經過11年多的時間，其收益翻了數百倍之多，呈幾何級數增長，而且這個收益還沒有考慮陳發樹從紫金礦業累計分得的數億元現金紅利。

　　嘗到轉增創富甜頭的陳發樹，似乎一發不可收拾。2010年，紫金礦業提出2010年每10股派1元的分紅預案。但在2010年度股東大會召開前夕，作為紫金礦業第二大股東，新華都集團臨時提議在2010年度每10股派1元現金分配方案的基礎上，增加每10股轉增5股的分配方案。新華都集團對此的解釋是，紫金礦業自2003年在香港上市以來，每年均保持了較高的分紅派息率。2010年度，公司可供股東分配的利潤100.5億元，資本公積金餘額達93.77億元。雖然理解公司的發展需要投入巨額的資金，但股東投資也應得到相應的回報。
　　但這種解釋很牽強，轉增多少，與公司發展需要投入多少資金沒有任何關係，因為轉增形成的資本仍然留在公司，並未流出。轉增唯一的好處就是增厚股東股本，增加股東持股數，很顯然，陳發樹的新華都集團提出議案修改的建議，就是為其後續的資本騰挪創造更大的空間。這也凸顯了陳發樹通過二、三股東地位影響上市公司決策的特點和財技。
　　2007年2月5日，陳發樹還操作了一件令人覺得頗為蹊蹺的事情，他以0.1元/股的面值分別接手了新華都工程持有的2.71億股、新華都管理持有的8756萬股紫金礦業股份，陳發樹本人因此直接了持有紫金礦業3.59億股股份。0.1元/股的價格與當時紫金礦業5元/股左右的市價相比，這樣的交易價格明顯有失公允。
　　按照我國稅法的規定，新華都工程和新華都管理如果按市價轉讓紫金礦業股權，應按當時33%的稅率就其所得納稅。從另一方面來講，若按市價進行交易，陳發樹需要支付數十億元的現金，融資成本會比較大。更為嚴重的是，若新華都工程和新華都管理將股權轉讓收益再分配給陳發樹時，陳發樹還要繳納相應的個人所得稅。簡單按33%企業所得稅率和20%的個人所得稅率計算，陳發樹按股票面值進行交易，可為其節約46%左右的稅收成本。由此可見，陳發樹按0.1元/股的面值受讓紫金礦業股份，很大的目的就是為了降低融資成本和稅務成本，最大限度地為自己創富。

　　財技三：減持再轉投，優化資產配置，做大資產規模
　　經過2007年的股權量化，陳發樹直接持有的紫金礦業股份數直線攀升到3.59億股份，新華都集團則持有13.83億股份，新華都系合計持有17.42億股。又經當年轉增，增加到21.78億股，其中陳發樹持有4.49億股，新華都集團持有17.29億股。但在2009年，這一數目發生了重大變化。
　　2009年4-7月，陳發樹累計減持紫金礦業股份4.19億股左右，初步估算取得了40億元左右的套現收益（表3）。減持後，陳發樹僅持有紫金礦業約2105萬股份。至於減持所得是否繳納個人所得稅的問題，根據我國個人所得稅的政策，自2010年1月1日起，個人減持上市公司限售股需就減持所得繳納個人所得稅。但陳發樹的減持行為發生在2009年，因此不存在就減持所得納稅的問題。

　　減持紫金礦業股份的情況同樣發生在新華都集團上。經過歷次轉增，靜態計算，到目前為止，新華都集團應持有紫金礦業25.93億股份。但根據紫金礦業截至2012年3月底的股東結構，新華都集團僅持有24.32億股，股份差額為1.62億股。
　　通過分析可以發現，陳發樹減持紫金礦業的目的恰恰是為了拓展其商業版圖（表4），因為其收購青島啤酒和云南白藥的時點與減持紫金礦業的時點高度吻合。

　　陳發樹通過減持，獲得了巨額資金，在再投資時，實現了資產的優化配置。
　　首先在投資目標的選擇上，有其獨到之處。陳發樹選擇的投資對象，每年都保持了較高的分紅（表5）。由此，在享受股權增值帶來賬面財富增長的同時，其每年獲得的現金分紅收入也是不菲的。以青島啤酒為例，陳發樹持有9164萬股股份，從2009-2011年，陳發樹累計從青島啤酒分得紅利約5.4億元（稅前）。

　　其次，在投資時機的把握上，也凸顯逆週期操作的特點。2009年正是全球金融危機向縱深蔓延的一年，對未來的經濟走勢眾說紛紜，莫衷一是。但就在此時，陳發樹收購了青島啤酒和云南白藥的股權，而後續青島啤酒和云南白藥的股價走勢充分證明了陳發樹賭對了（圖4）。
　　正是這種資本運作的挪騰，使得陳發樹實現了資產優化配置的目的。陳發樹若未減持紫金礦業股份，到目前為止，其個人持有紫金礦業的股份數應是67290.3萬股，按當前4元/股的價格計算，價值約27億元。但通過減持及收購新目標，陳發樹在青島啤酒上就已錄得約15億港元現金收益（2012年6月18日以每股作價47港元至48.55港元減持了其持有的3200萬股青啤H股，陳發樹需就這部分收益繳納個人所得稅），且其仍持有的5964萬股青島啤酒。這部分繼續持有的股權，若按減持價格計算，價值約為28億元。顯而易見，陳發樹通過減持並進入新的項目實現了非常好的投資收益。
　　云南白藥的股權增值情況也大抵如此。在陳發樹與云南紅塔集團達成收購協議後，云南白藥經過了2009年度每10股轉增3股派1.8元（稅後），以及2010年每10股派0.9元（稅後），6581.93萬股增加到8555.81萬股，按當前56元/股價格計算，股權價值約48億元，增值率超過100%。這也是陳發樹堅持起訴云南紅塔集團的根本原因所在。

　　財技四：入股云南白藥，竹籃打水一場空？
　　成功的原因是相似的，不成功的原因則各不相同，陳發樹入股云南白藥，雖然在投資對象、投資時機的把握上非常精準，但卻面臨著極有可能折戟沉沙的命運，其背後折射的中國市場契約精神的退化值得深思。
　　按照我國煙葉企業剝離非主業資產的統一部署，云南紅塔集團通過云南中煙工業有限責任公司（以下簡稱云南中煙）向中國煙草總公司（以下簡稱中煙總公司）提出了轉讓其所持云南白藥12.32%股權的請示。2009年1月4日，中煙總公司原則同意了轉讓行為，據此，云南紅塔集團將該等股權進行掛牌公開轉讓。
　　在得知這一消息後，陳發樹立即與云南紅塔集團進行了接觸，並於2009年9月雙方簽署了《股權轉讓協議》。協議約定，陳發樹以22億元的價格受讓云南紅塔集團所持云南白藥全部股權。陳發樹在協議簽署後的5個工作日內即將全部轉讓款一次性支付給云南紅塔集團，而云南紅塔集團也在12月份向中煙總公司呈報了審批股權轉讓的請示。根據2007年公佈的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，省級或省級以上國有資產監督管理機構收到國有股東擬協議轉讓上市公司股份的書面報告後，應在10個工作日內出具意見。陳發樹因此樂觀地認為，最晚在2010年1月份自己就能將云南白藥這頭現金奶牛納入自己的商業版圖。
　　但事與願違，中煙總公司的批覆遲遲未見，而云南白藥卻異常紅火，2009年每10股分紅3元；2010年每10股轉增3股，每10股分紅2元。一方面自己的22億元巨款趴在云南紅塔集團賬上不得動彈，另一方面，又無法享有云南白藥如此高額的分紅，陳發樹心急如焚，終於忍耐不住在2011年4月向云南紅塔集團發出了《辦理股權過戶登記催促函》，敦促云南紅塔集團盡快辦理股權轉讓手續。
　　令陳發樹最為擔心的事情終於發生了。2011年5月，陳發樹收到云南紅塔集團的回函，聲稱此次股權轉讓行為存在被上級審批機關否決的可能。福建首富顯然不可能就此罷休，2011年12月，陳發樹一紙訴狀將云南紅塔集團告上了云南省高院。2012年1月17日，中煙總公司下達了不同意云南紅塔集團轉讓所持云南白藥股份的批覆。2012年4月，陳發樹向國家煙草專賣局提交了行政復議申請，請求國家煙草專賣局對中煙總公司拖延兩年多時間，「在沒有任何事實和法律依據的情況下，僅以大而化之的口號式理由（為確保國有資產保值增值，防止國有資產流失）做出不同意轉讓股份的批覆」的行為進行裁決。不出所料，國家煙草專賣局駁回了陳發樹的申請。緊接在5月份，陳發樹將國家煙草專賣局訴至北京一中院，但北京一中院以不屬於行政訴訟範圍為由拒絕受理這一案件。
　　2012年8月23日，云南省高級人民法院首次公開庭審陳發樹訴紅塔集團案。控辯雙方的焦點轉向了中煙總公司是否具有審批權、國有資產是否流失等問題。在中煙總公司是否具備審批權上，筆者認為雖然按照煙草行業國資管理規定，財政部具有最終審批權，但中煙總公司作為云南紅塔集團的大股東，是有權利在股東會上否決這一交易，因此也就無需繼續向財政部報批。至於國有資產是否流失，筆者認為只要在當時的時點，履行了國資轉讓評估的完整手續，則不能以該資產後續的價值表現來加以認定。歸根結底，這一案件的關鍵還是在於中煙總公司為何在2年多的時間內遲遲不予批覆。
　　事情至此，陳發樹若想繼續履行與云南紅塔集團的股權轉讓協議，幾乎是不可能實現的事情。一方面云南白藥的價格已今非昔比，陳發樹若要承接該等股份，付出的代價將不可能是22億元；另一方面，云南白藥是優質資產，云南紅塔集團是否還願意進行轉讓也是未知之數。協議不能履行，對陳發樹而言，損失無疑是巨大的，其一，喪失了享受云南白藥股權增值、收益分配的利益；其二，喪失了22億元受讓款的機會成本，最主要的體現就是紫金礦業資本公積轉增一事上，若陳發樹在2009年不受讓云南白藥的股權，就無需減持所持紫金礦業的股份，那麼在2010年紫金礦業股權轉增的時候，無疑將會獲得巨大的利益；其三，喪失了獲取其他投資收益的機會，若不進行云南白藥股權受讓，陳發樹完全有能力去運作其他的收購項目並獲得收益。
　　陳發樹在云南白藥收購案上受阻有極大可能折戟沉沙，留給社會公眾的思考頗多。在整個事件中，社會公眾看到的是國有資本的強勢、民營資本的無奈，看到的是國有資本對契約精神的公然漠視。從社會契約的角度來看，政府部門頒佈的各種規章制度本質上是其與社會大眾簽署的契約，政府部門及相關方，只要涉及，都應按照雙方商定的規矩辦事。但在此次陳發樹訴云南紅塔集團案中，作為上級主管部門的中煙總公司對股權轉讓事項久拖不決，在其下屬公司的再三催促下，方於2年後出具具體意見。中煙總公司的這種行為，不管是基於何種理由和動機，已顯然違背了國有股權轉讓的有關規定，是對社會契約精神的一種漠視，而這種漠視也必將對政府部門的公信力造成連鎖不良影響。在當下中國政府極力發展市場經濟的大背景下，中煙總公司的這種行為實際上是得不償失的。
　　反過來推論，如果在陳發樹與云南紅塔集團簽署協議後的2年多時間內，云南白藥的股價出現大幅下跌，此時陳發樹是不是能以個人資產流失為由來否決這一交易呢？如果發生這樣的事情，國資主管部門又將以何理由來應對，又會採取何種行動呢？陳發樹作為福建首富，其維權的道路尚且如此艱難，對於普羅大眾而言，又將是怎樣的局面？陳發樹訴紅塔集團一案，無論其結果如何，必將會給現今的中國社會留下諸多的思考、教訓和總結，對於中國商業文明、契約精神的培養也必將起到積極的促進作用。
　　另一方面，陳發樹訴云南紅塔集團案同時也提醒我們，在進行收購項目的時候，首要考慮的是如何做好風險控制工作。陳發樹在此次股權轉讓項目中，一次性將22億元受讓款支付到位，而云南紅塔集團對應的條件則是股權轉讓還需要取得上級主管單位的審批同意，這也就意味著陳發樹承擔的風險和云南紅塔集團承擔的風險是不對等的。其時的陳發樹採取的最優對策應是分期付款，將股權轉讓款的支付進度與審批進度有機地銜接起來，盡最大可能實現風險對等。此外，提前做好決策層的溝通工作、設立違約責任賠償等也是需要考慮的問題。

　　產業經營：以激勵為導向的經營之道
　　如果說紫金礦業、青島啤酒等上市公司是陳發樹商業帝國的一根支柱，主要起著兵工廠、後勤補給部隊的角色外，陳發樹商業帝國的另一根支柱就是其起家的根據地—新華都股份。這對陳發樹而言，是立命之本，其控制與運作的手法截然不同。陳發樹對產業經營的主導思想是「控制+激勵」，即在不失去控制權的前提下，儘可能對高管和骨幹予以激勵，從而為自己創造更多的財富。
方法一：家族高度持股，嚴把核心企業的控制權。
　　2008年新華都股份啟動A股上市。上市前，新華都股份總股本為8008萬股，新華都集團持股58.69%，新華都投資持股 11.73%，其餘29.58%股權被29位自然人控制。發行2680萬A股後，新華都集團、新華都投資的股比分別下降到43.97%、8.79%。表面上看似乎新華都系的控制權有所回落，但事實並非如此。
　　在新華都股份29名持股自然人中，陳發樹的家人合計持有新華都股份13.35%股權，與陳發樹自己控制的70.42%股權合併考慮，陳發樹家族總共持有新華都股份83.77%股權。在A股發行後，陳發樹家族仍將持有約63%的股份，股權高度集中。而新華都股份上市前的其他自然人股東，絕大多數都是新華都集團及其下屬公司、新華都股份的高管團隊（圖5）。毫無疑問，陳發樹對這些人所持的股權同樣也保持了相當的控制權和影響力。

　　陳發樹對新華都股份控制權的重視還體現在新華都股份的非公開發行上。2011年，新華都股份進行了非公開發行。為保持自己對新華都股份的絕對控制權，陳發樹果斷參與了此次非公開發行，除了新華都集團認購之外，自己也直接認購了部分股權，認購的合計股份約為此次非公開發行的50%。陳發樹通過參加認購，將持有新華都股份52.48%股權；但若不參加，其在新華都股份的持股比例將下降到47.38%。

　　方法二：散財聚人，駕馭有道。
　　在嚴把企業的控制權後，陳發樹可以放心地採取各種激勵措施，包括股權激勵措施來對高管團隊進行獎勵，散財聚人。
　　新華都股份增資，高管團隊折價入股。2005年7月，新華都股份（當時為福建新華都購物廣場有限公司）決定增資擴股，將註冊資本由5000萬元增加到 8008萬元，其中包括吸收新華都集團高管團隊的1300萬元增資。新華都集團高管團隊按1元/股的價格折成1300萬股新華都股份。
　　但在上述增資前，新華都股份淨資產值為5457.06 萬元，對應每股淨資產為 1.09 元。考慮到對管理層的激勵作用，陳發樹決定此次增資的價格參照公司每股淨資產值做略微折讓，按每股1元的價格入股。這也就是說，由於折股比例的原因，高管團隊多獲得了新華都股份約107萬股份。這部分股份價值若按其上市發行價12元/股計算，價值約1300萬元。
　　多次轉增送股，增厚高管團隊財富。如果說2005年的折價入股只是陳發樹對高管團隊略表心意，新華都股份上市後每年進行的分紅和轉增，則極大增厚了高管團隊的財富。上市前，新華都高管團隊持股約1300萬股，入股成本為1300萬元。上市後，經過歷次的轉股，靜態計算，不考慮減持，新華都高管團隊持有的股份應為5850萬股。按當前7.9元/股的價格計算，價值約4.62億元，刨去現金分紅就已經增值35倍。
　　而通過對比其他上市類百貨公司，新華都股份的每股資本公積和每股淨資產基本處於中下游水平，這也可以看出陳發樹對高管團隊的激勵程度（表6）。

　　股權激勵，給高管戴上緊箍咒。駕馭之道講究的是「胡蘿蔔加大棒」。陳發樹在不斷給高管胡蘿蔔的同時，也不忘給新華都股份的高管和骨幹戴上緊箍咒。2010年新華都股份發佈「股權激勵計劃」，根據該計劃，從2011年-2013年分三期對177名新華都股份骨幹人員實施股權激勵（表7），當時股票期權計劃數量為777.15 萬股，佔當時公司股本總額1.6億股的4.85%，行權價格16.53元/股。

　　從表7可以看出，實質上從2011年開始，股權激勵所要求的每年主營業務收入增長率較上一年是逐步下降的，淨利潤增長率基本持平。
　　從新華都股份發展歷史來看，從2008-2010年，其營業收入年均增長率在38%左右，其中2009年較2008年增長約36%；2010年較2009年增長約41%，基本與行權條件相吻合。在加權平均淨資產收益率指標的設定上，對新華股高管也問題不大，2008年新華都股份加權平均淨資產收益率為20.79%，2009年這一指標下降為11.93%，2010年則上升為14.63%。但淨利潤增長率指標則不容樂觀，2008年與2010年淨利潤基本持平，2009年淨利潤還下滑700餘萬元。因此，淨利潤的增長指標對新華都高管而言存在一定的壓力。
　　儘管如此，2011年新華都股份仍實現銷售收入56.87億元，較2009年度增長82.89%；實現淨利潤為1.38億元，較2009年度增長113.27%；加權平均淨資產收益率為22.91%，圓滿實現第一期行權條件（表8）。

　　從環比分析，2011年新華都股份銷售收入較2010年增長30.3%，增長13.22億元；淨利潤增長7359萬元，較2010年翻了一番，若不考慮當年本年度計提的2427萬股權激勵費，淨利潤增長將接近1個億。也就是說，2011年的主營業務利潤率為24.3%，較2009年的14.8%上升了10個百分點。
　　究竟是什麼原因使得新華都股份能取得如此靚麗的業績增長，從而幫助新華都股份管理層達到行權條件？

　　方法三：內生增長、關聯交易推動業績增長
　　新華都股份自上市以來一直保持了比較好的穩健經營態勢，其長期負債為零，短期借款為零，基本採取了百貨超市行業佔用供應商貨款的「類金融」運作模式進行門店擴張。在資產管理上，應收賬款每年的餘額保持在1000萬左右的水平，其他應收款、預付款主要是商場租金、投資款等項目，風險因素不是很大。但新華都股份存貨餘額非常高，約佔整個流動資產的40-50%，顯示其在物流配送體系建設方面還存在很大的改善空間。
　　因此，新華都股份2011年經營成果大幅超越2010年，是既有其必然，也有其偶然。
　　前幾年的高速擴張奠定了較好基礎。自2008年新華都股份上市以來，收購、新設了一大批門店，其2011年的門店數量較2008年的48家翻了一番多，達到104家，門店面積也幾乎按此比例同步上升。但因新店太多，配送中心建立滯後，新店要產生效益需要一段時間。進入2011年後，隨著新設門店的日漸成熟，其前期投資效益也逐漸體現出來，這主要體現為2011年主營業務毛利率的升高和期間費率的降低（圖6），這一增一減，對於2011年數56億元的銷售收入而言，可以增加8000餘萬的利潤。

　　可以預計的是，隨著前期投資門店的日益成熟，物流配送體系的逐漸完善，新華都股份及其管理團隊將會越來越享受由此帶來的好處。
　　非經常性收益導致2011年利潤大增。2010年新華都股份發生資產減值1994萬元，主要的原因確認了約1723萬的莆田新華都萬家惠購物廣場的商譽減值，而在2011年，新華都股份並未進行商譽減值的計提，而且還獲得相關政府獎勵資金1200萬，也是一增一減，就使2011年利潤較2010年多出將近3000餘萬，約佔7359萬元淨利潤增長額的一半。
　　莆田新華都萬家惠購物廣場是2009年6月新華都股份出資4983.54萬元收購福建萬家惠商貿有限公司所持70%股權而進入新華都股份的。新華都股份根據出資金額與70%賬面淨資產值的差額確認了2727.96萬元商譽。但事實證明，此次收購行為並不成功，2010年該公司虧損3294萬元，成為新華都股份的虧損大戶；2011年該公司淨資產為-1379萬元，繼續虧損2169萬元，仍是新華都股份的虧損大戶。但令人生疑的是，既然新華都股份能在2010年計提1723萬元商譽減值，為何不能在2011年繼續計提剩餘的部分或者全部商譽？筆者推測可能是為了配合股權激勵計劃而採取的一項行動。
　　新華都股份最早提出股權激勵計劃的時間是在2009年6月，當時設定的條件是將2011-2013年的盈利指標與2008年掛鉤。因此，為確保股權激勵期間利潤指標不受歷史負擔的影響，新華都股份就在2010年洗了個大澡，計提了1723萬減值，但到了行權有效期，如果繼續計提剩餘1000餘萬的商譽，將不利於管理層兌現自己的期權。
　　大股東關聯交易解決發展資金問題。百貨、零售行業都有一個顯著特點，那就是依靠佔用供貨商的貨款進行「類金融」模式操作，支撐自己的門店擴張。這種「類金融」模式與龐氏騙局有些類似，即佔用貨款—擴充門店—佔用更多的貨款—償還上一批貨款—擴充門店，如此循環。新華都股份也不能免俗，比如截至到2011年底，新華都股份的長期負債和銀行債務都是零，但其應付賬款、預收賬款餘額分別是6.10億元和9.07億元，合計15.17億元，佔其16.59億元負債總額的91%以上。
　　在享受這種模式帶來好處的同時，新華都股份的負債規模繼續攀升，其資產負債率從2008年的51.88%快速攀升到2010年底68.24%，賬面現金餘額也只有3.44億元，但同期應付賬款、預收賬款餘額合計達11億元。這樣的資產財務狀況，將會動搖供應商對新華都股份的信心，將會令其「類金融」操作模式無法繼續運轉下去，需要盡快改善。於是，就有了2011年的非公開發行。
　　通過此次非公開發行，新華都股份募集了4個多億的現金，在極大改善財務狀況的同時，還可以錄得一筆相當不錯的銀行存款利息收入。而在這次非公開發行中，陳發樹及新華都集團也認購了一半的股份。陳發樹認購的目的有三，一是幫助自己的核心企業實現穩健經營；二是樹立二級市場投資者、新華都股份供應商的信心；三是繼續保持自己對新華都股份的絕對控制權。

　　總結：失衡的產融結合
　　陳發樹的創富雙動力模式值得充分借鑑和學習。一方面參股質優上市公司，通過「轉增—減持—再投資」的資本運作模式獲得財富放大效應；另一方面穩健經營實體產業，通過「控制+激勵」的駕馭之道牢固掌握立命之本，留住經營骨幹。陳發樹若沒有在紫金礦業和青島啤酒上的投資，僅靠其在新華都股份的投入，其個人財富也僅僅只有16億元左右（持有新華都股份的市值），而若沒有新華都股份，陳發樹的資本運作也將會令其承擔更多的壓力和負擔。陳發樹的運作使得二者相得益彰，而這其中令陳發樹最為得意的產融結合之作就是新華都股份的非公開發行。
　　在2011年新華都股份的非公開發行中，新華都股份增發了3642.6517萬股，籌得資金4.56億元，非公開發行所增發的股份佔增發後新華都股份總股本的10.2%。但在新華都股份IPO時，發行了10688萬股，佔首發後總股本的25.07%，但僅融得3.22億元現金。兩者比較，新華都非公開發行發行的股份更少，讓渡的股比更少，但融得的資金更多。這其中的關鍵在於新華都股份通過前2次資本公積金轉增的方式增加股本（表9）。從陳發樹善於利用轉增創富的風格來看，這或許會成為陳發樹實現產融結合的一種模式，即新華都股份轉增股份，繼而進行非公開發行，陳發樹則利用其減持參股上市公司股權所得認購增發股權，在不斷做厚新華都股份的權益的同時，仍能輕鬆保持自己對新華都股份的絕對控制，新華都股份則可利用增量資金進一步發展壯大。

　　梳理陳發樹創富的整個路徑，除新華都股份這個產融結合的例子之外，陳發樹在產融結合領域並沒有其他值得稱道的成功案例，這也就意味著陳發樹還未將產業經營和資本運營更為有效地融合起來，沒有形成有效的互動與協同。從現有情況來看，其產融結合的結構基本是失衡的。

　　失衡之一：資本運營沒有給產業經營帶來更多的扶持。
　　陳發樹的產業板塊發展到現在，已面臨非常大的挑戰，其核心企業新華都股份就面臨諸多發展壓力。
　　新華都股份自2008年上市後，一路高歌猛進，門店擴張迅速，由此帶來企業資產負債率的迅速攀升，雖然2011年的非公開發行在一定程度上緩解了財務問題，但制約新華都股份發展的關鍵問題並未得到實質性解決，主要有：
　　與同行業差距逐漸拉大。新華都股份設立時給自己設定的目標是超越同省的永輝超市，成為中國最有競爭力的跨區域經營連鎖企業之一。但通過與永輝超市銷售收入增長情況對比可以發現，新華都百貨與永輝超市的差距不是在縮小而是在逐年拉大（圖6）。而造成這一現象的原因是多元的，既有發展戰略方面的原因，又有自身業務結構方面的原因。在發展戰略而言，新華都股份主要集中發力二三線城市，顯然，二三線城市的購買力與一線城市相比有著天然的差距。
　　業務結構單一，百貨業發展滯後。新華都股份有超市和百貨兩大業務，到2011年底，超市業務實現收入47.1億元，百貨業實現收入9.76億元，分別佔總收入的82.8%和17.2%。在毛利率水平上，超市業務的毛利率為20.80%；百貨業的毛利率為18.07%。百貨業如何發展，如何盡快提升百貨業的盈利能力，使其成為新華都股份效益增長的雙引擎之一，成為新華都股份急需解決的問題。
物流配送體系建設受阻，跨區域經營成效不顯著。新華都股份一直謀求在跨區域經營上獲得突破，並把開設新的門店作為公司發展戰略的首選目標，但新開門店經營成本較高，成效不明顯，這其中最主要的原因在於物流配送體系建設的滯後。2008年新華都IPO上市時，就提出對泉州、福州、龍岩三個配送中心進行改造，項目總投資5050萬元。但在2010年，則將方案變更為改造福州配送中心，新建泉州配送中心和三明沙縣配送中心，項目總投資增加1.355億元。到了2011年，由於資金緊張，新華都股份僅在三明沙縣配送中心投入3252萬元建設資金，而泉州和福州配送中心並未進入實施階段，並且決定停止實施福州配送中心的建設。配送體系建設的滯後，使得新華都股份跨區域經營面臨諸多障礙，其業務收入長期依賴於閩南、閩東地區，福建省外的銷售收入幾乎可以忽略不計。
　　毋庸置疑，陳發樹更大力度的支持，對解決新華都股份現有的這些問題將起到很大的幫助作用。但實際上，陳發樹通過資本運營積累了巨額的財富卻被其用來運作新的投機性項目，比如陳發樹將其運作紫金礦業的大部分收益用於其青島啤酒、云南白藥等參股性、財務性投資，這種投資性質本質上來說具有一定的投機性，其收益如何受太多因素制約，云南白藥投資失敗就是很好的例證。而對於發展資金特別渴求的新華都股份，陳發樹則顯得相對吝嗇，除了非公開發行投入2億元現金外，陳發樹對新華都股份的現金支持甚少。新華都股份自上市以來，一直沒有重大的、戰略性的收購項目出現，這與缺少大股東支持有著相當的關係。
　　大股東對公司支持力度不夠，顯然引起了市場眾多投資者的擔憂和猜疑，而這些猜疑和擔憂反過來又會影響上市公司的業績。不難想像，如果陳發樹能拿出一部分資本運作收益，這對新華都股份而言，其開疆拓土的能力將會極大地增強，這又將會引起多少資本市場對新華都股份的期待呢？

失衡之二：產業經營的資本籌劃力度不夠。
　　陳發樹旗下的產業，除了新華都股份上市之外，其他資產仍處於非上市狀態，這裡面雖然有政策因素，比如證監會不鼓勵旅遊企業上市等，但對一個資本運作高手而言，這些都不是不能跨越的天塹，而且從股東價值最大化而言，將旗下不同產業分別上市是創富、增富的有效手段和方式，一旦上市，其想像的空間將是巨大的。
　　另一方面，陳發樹現有的產業板塊股權架構相當複雜（圖1），這不僅增加了產業板塊管理難度，也是其資本運營力度有所欠缺的表現。以陳發樹自己所持新華都股份的分佈情況來看，就涉及到4個主體：新華都諮詢、新華都投資、新華都集團及自己本身持有，這是其一。其二，產業板塊中，各公司的定位不甚明確。從陳發樹的商業版圖分析，涉及投資職能的公司至少有4家，新華都集團、新華都諮詢、新華都管理和新華都投資，含糊的定位帶來的直接問題就是集團化運作和管理成本的上升。
　　反觀李嘉誠的產業板塊整合之道可以發現，越簡單的架構越有利於管理和運作。以1997年李嘉誠對旗下資產股權整合為例，李嘉誠通過一系列的運作，將遠較新華都系簡單的管理架構進行調整，最終形成了股權架構清晰的「金字塔」結構，而這種架構，為李嘉誠後續的資本運作和產業經營提供了無盡的便利（圖7）。

　　因此，雖然陳發樹的資本運營和產業經營各有一套，各成體系，但產融失衡這一問題若長久得不到解決，陳發樹的「新華都系」將有可能像福建省的簡稱「閩」一樣，永遠闖不出這道門。陳發樹推崇長期投資的巴菲特，天才、慈善家比爾蓋茨等人或許並不是其所能效仿的榜樣，更善於結合資本運營和產業經營，在政商兩界遊刃有餘的李嘉誠也許才是值得其學習的模板。
作者任職於中國銅業有限公司投資管理部

鐵礦石定價體系失衡

2013-04-01  NCW

一兩船現貨招標價格，在整個鐵礦石定價體系中發生著關鍵性影響，只有加大現貨供應規模和透明化招標交易過程，才有望扭轉這一失衡的局勢◎ 本刊記者 張伯玲?蒲俊 文在3月20日于廣西南寧召開的“2013年冶金礦產品國際會議”上，反對礦山企業用普氏指數定價成為一個焦點話題。 “目前，大礦山普遍採用的普氏指數定價看似公正，其實並不合理。普氏指數所定價格，是以僅占總銷售量6% 至9% 的現貨價格來決定大部分長協礦 的價格。 ”發言者是中國鋼鐵工業協會（下稱中鋼協）副會長兼秘書長張長富，“我要代表中國鋼鐵企業強烈表達這一不滿，反對普氏指數定價。 ”坐在張長富身邊的全球第四大鐵礦 石 生 產 商 FMG（Fortescue Metal Group Limited）商務拓展總監莊彬俊一言不發，表情尷尬。FMG 也採用普氏指數定價。自從2010年鐵礦石年度長協機制瓦解後，中國鐵礦石市場進入全現貨時代，現有的長協礦也依據普氏指數進行月度定價。 現貨對普氏指數定價機制影響有多大？以3月15日為例，力拓拿出一船貨招標，最後以135.03美元 / 噸成交。此前兩日，普氏指數跌幅分別達到5.75美元 / 噸和6美元 / 噸，3月14日62% 鐵礦石普氏指數價為133.75美元 / 噸。在力拓這船貨的有力“牽引”下，鐵礦石反彈0.50美元至134.25美元 /噸。 現在一般情況下，每天參與招標的現貨只有一兩船，有時甚至全天都沒有招標。據財新記者瞭解，普氏指數參照由包括部分現貨招標、平台交易以及港口現貨在內的當天實際交易，以及詢價對象認為的可交易價格等信息編制而成。普氏公司編輯人員，在每個交易日會向參與現貨市場交易的機構聯繫，以電話或網絡的方式詢問當天交易情況，比如交易單數，對價格的看法等。 印度鐵礦石原本主要走現貨，印度2011宣佈提高鐵礦石出口關稅，越南、伊朗、印尼等國也相繼效仿，現貨市場迅速萎縮，供應日趨集中在以三大礦山為首的寥寥幾家鐵礦石廠商手中。 普氏公司不願透露現貨招標價在指數編制中的權重情況，但幾乎所有接受財新記者採訪的鋼廠和貿易商人士都感受到，現貨招標成交價對指數有著較大影響。每天市場上都有人在預計和評價當天指數受到哪幾船招標現貨的影響，與當天整體市場走勢是否相符。平台和其他渠道的交易價格也會迅速受到影響。有鐵礦石貿易人士指出，這種跟標的思維慣性是市場人士需要克服的，但實際上很難，因為這裡有機制的作用。 近年來，主要鐵礦石生產企業通過招標形式出售的鐵礦石呈增多之勢，鐵礦石定價機制逐漸演變成——現貨的招標價影響普氏指數價格，而指數價格走勢又決定性地影響了長協價格。市場的質疑集中在現貨招標的小樣本及招標交易的透明度上，多位市場人士表示，現在的現貨招標很容易被人為因素控制。 但礦山對鐵礦石現貨供應的進一步增長事實上力不從心，從而很難通過現 貨供應量的大幅提高來改善普氏指數定價樣本小的問題。另一方面，中國鋼鐵企業仍不想失去長協礦，協議礦仍占鐵礦石整體交易規模的85% 左右。在現有條件下，上述備受爭議的鐵礦石定價體系仍是一個難以解開的循環。 全現貨時代 在鐵礦石定價機制中，無論是長協定價機制還是指數定價機制，在2004年後都很難令供需雙方滿意。 “在執行年度定價時，也無法找到各方都滿意的方案。你可能花12個月談下來一個價格，接著又花13個月來爭論這個價格是否合理，這對各方都是件頭疼事。 ”力拓集團前CEO 艾博年（Tom Albanese）此前在接受財新記者採訪時, 曾如此形容鐵礦石定價之難。 2008年金融危機中，鐵礦石突然轉變為賣方市場，撼動了執行20多年的長協機制。2010年3月，新日鐵與淡水河谷達成初步的季度價格（provisional price）合同，必和必拓和力拓隨後跟進。所謂季度定價，即所謂“指數定價” ，指鋼廠與供應商仍簽署長期供應協議，規定每年採購鐵礦石的量，價格則參考普氏指數隨行就市。這意味著長協機制徹底瓦解，鐵礦石市場進入全現貨時代。目前，長協價已從季度定價進一步發展到月度定價。而現貨時代的另一個標誌是招標的出現，這也是鐵礦石定價機制失衡的開始。 在年度長協機制沒有打破之前，中國鐵礦石市場分工比較明確——必和必拓、力拓、淡水河谷三大鐵礦石廠商主要供應長協礦；貿易商主要做現貨礦，其中現貨礦以印度礦為主。但從2010年下半年開始，三大礦山加大現貨投放，而進口到中國的印度礦則受當地政策影響急劇減少。 “金融危機以來，印度政府通過上調鐵礦石出口關稅和上調鐵礦石運費，限制印度礦出口。 ”中國冶金工業經濟發展研究中心副主任劉海民說，這直接導致了印度礦在中國進口鐵礦石市場的份額，從最多時的25% 下滑到2012年的4.45%。而印度礦的減少，意味著中國鐵礦石市場無論從長協到現貨的主要來源都是三大礦山。 三大礦山普遍採取現貨招標形式。 所謂招標，就是礦山發出一船礦石，邀請鋼廠和貿易商競標，價高者得。在市場供不應求的情況下，招標可以滿足那些無法獲得長協礦的中小鋼廠和貿易商的採購需求，通過競價獲得鐵礦石。 如果這種招標僅限于礦山企業和需求方鋼廠之間，本無可厚非，但實際上礦山對競標主體進行了諸多限制。三大礦山的招標分廣泛招標、圈定對象招標，還有部分私下的一對一議價交易。廣泛招標即對其所有客戶通過郵件形式告知有一船鐵礦石將要招標，收到邀請的競標者可以回複郵件給出自己的價格，最後價高者得。而圈定對象的招標則是對客戶有所選擇， “有時候會有明確規定，比如需要上一年從礦山買入過多大規模的貨；有時卻並沒有標準，而是他們電話通知，讓客戶電話給出價格” 。 河北一家年產800萬噸的鋼廠採購中心負責人表示，廣泛招標對客戶相對公正，但這部分占比很少。 “我們一年鐵礦石需求量上千萬噸，但很少能參與招標，很多現貨是從大貿易商手中買。 ”而一些採用長協礦的大型鋼鐵企業，在招標市場上幾乎不見蹤影。中國最大的鐵礦石進口鋼鐵企業寶鋼集團採購中心總經理、寶鋼股份總經理助理張典波表示，目前鐵礦石指數樣本代表性過小的問題沒有得到解決，少數交易決定多數買賣價格的現狀沒有得到改善。 中國另一家大型鋼廠原材料採購中心負責人也對財新記者表示， “最後鐵礦石價格的形成，中國鋼廠在其中無可奈何，主要由礦山和貿易商主導” 。 多位市場人士指出，在鐵礦石市場下行時，現貨招標可能被礦山企業利用為延緩價格下跌趨勢的手段。 “比如當時的現貨價格是120美元 /噸，礦山可能給出122美元 /噸的報價，然後讓競標者去競標。 ”一位河北鋼鐵人士進一步解釋，122美元 /噸的競標有可能成功，成交了即拉抬了市場價格；但企業也很可能因不看好市場前景而不跟高價，最終導致這船貨流標， “即使這樣，由於當天沒有其他現貨招標，普氏指數無法採取樣本，報價就會停留在前一交易日的結果，從而延緩了市場的跌勢” 。 中鋼協市場調研部主任王穎生直言，國外礦山招投標過程完全是 “黑箱操作” ， “標書具體發給了誰？參與投標的客戶都有誰，投標返回的情況如何？ 客戶中標後，確認客戶中標的標準是什麼？這些都不得而知” 。 造就大貿易商 資金實力雄厚的大型鐵礦石貿易商，是國外礦山招標體系中的主要座上賓，他們在近年的現貨招標定價機制中，發揮了重要的作用。根據海關統計，中國最大的鐵礦石貿易商中建材集團進出口公司（下稱中建材）2012年全年鐵礦石進口量超過2100萬噸，同比增長超過95%。而其鐵礦石貿易的迅猛增長，動力來源於其母公司中國建材集團有限公司衝擊世界500強的目標。 上海一位與中建材關係密切的鐵礦石貿易人士對財新記者表示，中建材在鐵礦石業務方面比較注重規模， “收益方面的考慮倒在其次，主要是要進口量和銷售收入。 ”中建材最先交好的是印度礦商。 “在印度礦盛行的時候，中建材就比較能搏，經常以高價獲得鐵礦石，這些價格都不在中小貿易商的承受範圍之內，直接炒高了現貨價格。 ”山東一家大型貿易商人士對財新記者表示。 隨著印度礦的減少，中建材以同樣的風格進入三大礦山的現貨市場。 “中建材的鐵礦石團隊水平還不錯，主要負責人吳翔以前在香港做鐵礦石貿易，經驗比較豐富，人脈關係也多，很容易與礦山搭上線。 ”上述上海貿易商稱。 大型貿易商對礦山有著重要的意義。 在2012年9月的一波大跌中，瑞鋼聯集團有限公司（下稱瑞鋼聯）和中建材開始出手，分別從力拓公司拿了六船共計300萬噸的 PB 礦，將礦價穩定在90美元 / 噸一線。中建材先是通過投標方式向力拓購買一船PB粉，按 CFR（賣方承擔運費）91.39美元 / 幹噸成交；隨後以同樣價格跟了一船；再後又按照指數價格拿了四船 PB 粉＋ PB 塊拼裝的貨物。瑞鋼聯集團也從力拓買了六船 PB 礦。而當時，PB 主流粉價格在89.5美元 / 噸 -90.5美元 / 噸，鋼材市場仍狂跌不止，其他貿易商對後市並無好的預期，都採取降低庫存，隨行就市的銷售策略。 不過，中建材的鐵礦石進口量還趕不上瑞鋼聯。在南寧參加會議的多位鐵礦石貿易圈人士對財新記者表示，中建材主要做現貨，而瑞鋼聯兼做期貨。其中“現貨”是指在中國港口用人民幣結 算的鐵礦石； “期貨”則是在途和在保稅區用美元結算的鐵礦石。換言之，中建材進口的鐵礦石大部分都在海關統計之列； 而瑞鋼聯除報關的進口規模，還有大量中標後在海上或保稅區賣掉的鐵礦石。 在多位鐵礦石貿易圈人士看來，鐵礦石現貨市場的中國大型貿易商逐漸在減少，因為隨著招標體制的出現，很多貨不僅需要錢，還需要關係，一些缺乏資本或關係的貿易商選擇轉型，比如五礦集團。 “現在我們已經不再想著掙多少錢了，加大了代理業務。 ”五礦旗下鐵礦石進口公司——中國礦產有限責任公司的一位中層人士對財新記者表示，“做代理業務每噸可以穩掙幾美元。 ”許多鋼廠和中小貿易商拿不到鐵礦石，只能從大型貿易商手中獲得，這進 一步成就了龍頭貿易商的養成。在此次瑞鋼聯主辦的冶金礦產品國際會議上，許多中小貿易商懷著拜訪 “老大哥”瑞鋼聯的心態，不遠千里地來“捧場” 。 受質疑的普氏指數 在全現貨時代，鐵礦石定價機制的核心是普氏指數。由於鐵礦石的大宗商品屬性，每天市場上成交的現貨船數有限，指數採納的交易可能更少，指數變化是否符合市場判斷？有沒有明顯受到某筆交易的影響？這是鐵礦石貿易界人士每天關心的問題。 外界對普氏指數的質疑集中在樣本問題上。普氏能源資訊鋼鐵原材料執行主編陳力明在郵件中向財新記者解釋稱，以現貨交易價格作為長協交易的基準價並不僅應用于鐵礦石市場，其他大宗商品市場也是如此。其鐵礦石現貨估價反映了商品每日的邊際價格，也反映市場長期供需關係。按照普氏公佈的指數形成方法，其基礎是真實交易價格以及（或）向市場上一些公司的詢價。 在普氏鐵礦石指數誕生之時，海運市場上的現貨很大部分來自印度，這背後是上百家印度礦石供應商，而現在現貨招標則主要來自澳大利亞和巴西的大中型礦山。但陳力明對此回應稱，普氏會及時調整方法以反映市場變化。 一位業內人士介紹，普氏的數據採集對象大部分是中國的鋼廠和貿易商，每次都問一個關鍵問題：你認為今天PB 粉可重複成交的價格是多少？當然，每個人的回答不同，但目前大家的答案都很容易被招標影響，於是形成了當天的指數。一位在新加坡工作的行業人士近期在微博上發出這樣的倡議——“如果下次普氏再問您今天PB 粉可重複成交的價格是多少時，您就按照最近招標減10個美元回答他” 。 招標價格的更多參與者是大型貿易商，但使用指數進行成本核算的卻是那些交易並不活躍的鋼企。 “季度定價參考的指數來源於現貨市場，但執行協議 礦使鋼廠失去了參與市場交易的機會，只能被動接受指數價格。 ”張典波無奈地說。他介紹，目前的長協礦每個月進口量相對固定，只允許上下浮動10%，這麼小的調劑量令他們這些大型鋼企從現貨市場上調節成本的幅度也很小。但對大型鋼廠來說，長協礦又不能不要，“我們一年幾千萬噸的貨，如果全部從市場上拿現貨，風險很高。 ”一位礦山人士則表示，目前的普氏指數比較準確地反映了市場供需關係，但建議市場參與者更多的向指數報告自己的交易信息，市場信息透明化才是讓指數貼近市場的惟一方法。 有現貨平台人士向財新記者表示，對於普氏指數如何計算平台上的成交尚不清楚，但平台與指數也有交流， “應該把市場的全部交易都算進去” 。 陳力明稱，普氏能源資訊不僅根據商品規格，也會根據買賣雙方的名稱等信息來識別相應的詢盤、報盤和其他市場信息，所有被普氏能源資訊評估過程採用的數據都是經過驗證的。鋼廠低庫存風險但在中國鋼廠看來，普氏指數反映出的價格普遍高于他們的預期價格。因此，目前低利潤、資金緊張的中國鋼廠普遍採用低庫存的戰略。然而，這種低庫存戰略卻無意中成為短期推高現貨市場價格的隱形推手。 以江西新余鋼鐵為例，其合理庫存為三個月。 “一個月在海上漂，一個月在港口，一個月在工廠。 ”新余鋼鐵股份有限公司副總經理劉傳偉對財新記者稱，現在的庫存壓縮在一個月之內。鞍鋼集團也將之前的兩個月庫存壓縮為一個月。 “現在礦價高得不合理，而且波動異常，庫存多壓力就大；再加上鋼廠盈利水平差，沒有過多資金備貨。 ”北京鋼聯資訊總監徐向春分析。 雖然低庫存減少了資金佔用成本，但有時鋼廠卻為此付出更大的代價。 “有時候你看到力拓的招標價格出來後很高，並不是大貿易商接盤，而是鋼廠接標或貿易商代理鋼廠接標，這就是因為有些鋼廠沒有原材料了，不得不進貨，所以多高的價格也要。 ”上述河北鋼鐵企業人士就曾看到過一個案例，在他們參與的一次競標中，一家名不見經傳的企業得標，後得知其是急於補貨， “他的報價高出市場價3美 元 /噸！” 這位鋼廠人士稱，目前市場看空者居多，很多中國鋼廠的庫存都低於安全庫存，覺得可以隨時在市場補貨，但結果造成大家都往一個方向調整，而當市場反彈時，鋼廠怕手里庫存不夠，又都朝一個方向去買貨，加大了市場波動。 現貨市場規模對價格影響明顯，因此多位業內人士指出，只有加大現貨供給，才可能熨平缺少實業需求支撐下的礦價單邊上漲趨勢。一位礦山人士分析了稱， “在去年9月的超跌行情中，鋼廠庫存從30天 -35天降到不足20天，去庫存的方式是少採購，不想或推遲執行現有的長協，這使得現貨市場湧進很多船貨，從而助推了市場價格的下降。 ” 現貨交易平台欲發力 鋼廠如何擺脫這種被動局面？張典波認為，只有增加現貨供應量，才能避免現貨市場被人為炒作。 “現在現貨量少，容易操縱；現貨量一大，就沒有那麼多資金去操縱了。就像股票市場，小盤股隨便一拉就漲起來了；大盤股就拉不動。 ”張長富也認為要提升現貨市場供應量和採購量，將更多的鐵礦石投放到第三方現貨交易平台，比如通過北京國際礦業權交易所（下稱北礦所）鐵礦石現貨市場，透過公開透明交易，發現市場價格，並以此為長協價提供依據。 目前鐵礦石的第三方現貨交易平台有北礦所的中國鐵礦石現貨交易平台和GlobalORE。正式運行十個月來，中國鐵礦石現貨交易平台實現了超過1000萬噸的交易量，不過距其當初目標仍有較大距離。GlobalORE也在八個月內實現了近900萬噸的成交。GlobalORE 賣方以礦山為主，中國鐵礦石現貨交易平台則較為多元。 張典波表示，無論是在北礦所還是在 GlobalORE，多投放現貨都是可取的， “相比招標，我們更加贊同透明公平的第三方平台來發現合理真實的市場價格。 ”但這些都還只是中鋼協和中國企業一廂情願的想法。 實際上，北礦所平台在去年10月推出了電子競價 G板塊，可用于競買和競賣，希望能夠成為招標的又一途徑，但半年來成交清淡。 “我之前和三大礦山溝通過，希望他們拿出20% 的貨來做現貨，但是他們的答複是貨都做長協了，沒有那麼多現貨。 ”張典波說。 “FMG 現在有很多都是協議礦交易，由於產能的限制，現在可供 FMG 拿到市場上來的現貨礦並不多。 ”莊彬俊對財新記者表示。 在一些中國鋼廠人士看來，要徹底改變目前的鐵礦石定價體系，需要等到鐵礦石供需雙方真正出現逆轉，但這一天仍很遙遠。中國春節過後，鐵礦石價格從160美元 / 噸高點跌至135美元 / 噸。 德意志銀行和高盛3月發佈的分析報告分別預計，到2013年年末鐵礦石價格將下降24%，年均價格約在139美元 /噸。 力拓新任CEO山姆·威爾士（Sam Walsh）在3月25日向財新記者表示，目前一些預測誇大了供應方的壓力，很多礦山未能按照原定的時間表投產。 “使得礦業項目更加困難和複雜的因素包括取得政府批准、原住民和環境許可更加困難，融資難度增大，技術工人短缺，貨幣成本和工資上漲等。 ”盡管整個鐵礦石供需及定價體系一時難以撼動，但在中國鋼廠看來，體系中的一些細節已經有所變化和調整。 “比如，現在長協礦的結算價格周期更加靈活，礦山會給出很多選擇，有季度、月度、旬；也可以按照貨到港前後幾天結算，或者發貨前後幾天算。 ”上述河北鋼鐵人士表示，也許以後可能會在結算的指數方面更加多元化，可以用普氏指數或者TSI 指數，後者目前應用于鐵礦石掉期結算。 目前中國鋼廠也在通過一些金融產品規避風險，其中一個工具就是鐵礦石掉期。新加坡商品交易所的鐵礦石掉期場外交易量在2013年1月達到1800萬噸，2012年全年交易量達到1.9億噸，反映了市場參與者應對鐵礦石價格波動的避險需求。寶鋼也已獲得國資委批准，可實施鐵礦石掉期業務。 業內有消息稱，普氏正在籌備的現貨交易平台也可能于近期推出，這是一個買賣雙方實名的交易平台，有助于推動交易透明化，但市場參與者也各有顧慮，礦山對此表態不一。

供求失衡難組力拓繼續擴大鐵礦石生產

http://wallstreetcn.com/node/24585

本週，力拓集團首席執行官Sam Walsh向機構投資者表示：

力拓集團將斥資50億美元，用於在2015年之前將西澳皮爾巴拉礦區的鐵礦石生產規模提升至3.6億噸。

Sam Walsh從今年一月開始接手管理力拓。本年度晚些時候，他們將把這項議案提交董事會批覆。

作為世界上第二大鐵礦石生產廠商，力拓已經著手將西澳皮爾巴拉礦區的產量在今年第三季度提升到2.9億噸。並已經開始著手修建港口和鐵路用於應對未來提高產量。

目前，中國經濟發展趨勢趨於放緩，作為世界上最大的大宗商品購買者。其連帶的效應就是鐵礦石價格從今年二月份的159美元一噸一路下跌到目前的128.10美元一噸。所以從鐵礦石未來幾年的供求關係來看是供大於求的，根據花旗銀行的分析，到2014年鐵礦石的供應將會超出需求7000萬噸。

而這次力拓擴大鐵礦石生產的計劃顯然對目前的鐵礦石的供求平衡是一個嚴重的衝擊，並會成為市場上一個重要的不穩定因素。

這也導致很多基金經理和分析人士並不看好這次力拓的擴大生產決策。

但是對力拓而言，鐵礦石是其最為賺錢的生意，佔到其支付利息前收入的85%。

對於這次的決策，曾經發誓捍衛股東利益的Sam Walsh顯然有他自己的打算。力拓計劃在今年從其業務中削減20億美元的成本，在2014年計劃的成本削減達到30億美元。同時力拓還將出售他的一些非核心業務以維持其單A評級。

德意志銀行分析師Paul Young對此計劃表達了一些支持看法：

我們在分析之後發現，力拓在西澳皮爾巴拉礦區的這個項目上的回報率在世界上這些主要的大型礦廠中是最高的。所以我們覺得與其開發新的項目，在原有的項目上進行擴大和提高對於股東而言更為核算。

據悉，此次擴大生產需要的資金來自於力拓集團內部的資金調整，有30億美元來自於力拓削減的成本，另有20億美元來自於原計劃投資位於加拿大的Kitimat電解鋁廠的現代化改造的資金，後者將被推遲。

有消息人士表示力拓的新管理層相當的實用和高效，或許其所指正是此事。

在力拓賣力生產的同時，其競爭對手也在做的相同的事情，BHP Billiton和Fortescue Metals集團也在計劃擴大他們在西澳皮爾巴拉礦區的鐵礦石產量。

全球財富失衡——0.6%的富人世界

http://wallstreetcn.com/node/50607

圖解中國經濟失衡的根源——並非政策惹的禍

http://wallstreetcn.com/node/55394

被投票折磨的心態失衡，請高人指點 慢慢挑資產

http://xueqiu.com/2452313573/25424574
被投票折磨的心態失衡，請高人指點。。。

先介紹一下自己的投資歷程與思路：

目前情況是總投入超過400W，融資70W(主要是招行，希望未來兩個月可以找機會清掉，融資操作不當，太難賺到錢了，天天擔心受怕)，因為自己還經營一家小微企業，預計每年可以得到新的可投資現金流100W。股票方面自己沒有嚴格地統計，但是感覺最近兩三年都沒賺到錢，雖然也沒虧錢。關注股票的時間太多了，老婆都有很大意見，特別是股票大跌的時候，被打過。

1, 07年10月進入股市，買了10萬股票，亂買，來回折騰了兩個月，虧了一兩萬，後來工作沒時間，股市又大跌，38元滿倉買了中石油，不管了。到08年底只剩下2萬多。這個階段是什麼都不太懂。

2，09年9月份又積累了200萬進入股市，剛開始只是打新股，1個月後，自己研究了一個股票濰柴動力(還記得代碼是$濰柴動力(SZ000338)$ )，從42元時開始買入，全倉這個股票(真是無知無畏)大概成本在41元左右。大盤記得那時是3400點，一路往下走，我也擔心大盤，對濰柴動力經常追漲殺跌，濰柴走勢和大盤有些不同，曲線向上，所以總的來說自己還是賺了錢。10年7月份分了點錢到另一個股票，下面再講。到10年10月份的時候，濰柴股價最高到達130多塊，我基本上在115塊前就賣光了。股價漲了3倍，我的收益好像只有35%左右。無語。基本上不懂什麼是持投不動，不過大盤跌了20%。這個教訓導致我在以後的股票裡買了基本不動，是不是又是一個耳光。

3,10年7月份我經過研究買入$博盈投資(SZ000760)$ ，成本7元，倉位不重30%，這個股真是折磨人，走勢上上下下，去年最低時4塊，老婆都快把我殺了。我一直持有到現在，中間倉位時重時輕，後來因為在低位重倉時抽錢出來買房，導致成本上升，估計在8元左右吧。去年年底復牌，我大概還有60萬。5元開始上漲，一路漲到現在的17元。我12塊的時候清了一部分，基本上把成本出清了。現在還保留一部分。

4,10年10月後我清完濰柴動力，把剩下的資金買了$招商銀行(SH600036)$  ,$中國平安(SH601318)$ 。這次我學習了李馳的投資思路，但是自己沒有深入的研究，也有可能是自己研究不清楚。自己買濰柴的時候對濰柴每個季度的產量什麼的預測還是蠻準的。銀行、保險沒有深入研究，不過深信這是低估的。一路持有到現在。這部分肯定是虧損的，我估計招行的成本在12.5左右，平安的成本在45左右。

中間有新的資金加入。也因為買房分了一部分資金出來。


5，小倉位投資：秋林集團，買了3萬塊，12元買入，7塊清了。
                  比亞迪 買了8萬元。14元買入，3個月後，25元清倉。現在40元。
6，這幾年我沒買過其它股票了，我自己就這個性格，自己原來一個股票還沒有做完，不想去看別的股票。去年年底推薦同事6元時買入蘇云商，自己沒買。

優勢：
1，現金流良好
2，自己做過企業，投資風格比較理性，不會追概念。
3，對投資自己有一定的興趣，願意花時間投入。
劣勢：
1，說實話，股票佔用了我不少時間，包括看盤、看評論、報告什麼的
2，看雪球上很多高手分析企業非常深入，數據翔實，得確佩服，我自諳自己做不到
3，自己有一個不好的心態，買了股票就希望他短時間內漲起來，經常上班盯盤關注，下班上雪求，做不到放不下。所以這個心態很影響我的正常工作。之前也有朋友提醒我說我這樣的心態只適合買債券型的投資，或者是基金，但是我自己又覺得現在股市是低點，為什麼要放棄呢？真是想不通。

我有時心態非常差，對自己的狀態非常失望。。。。有時自殺的念頭一閃而過。。。快瘋了。。。

中國男女比例失衡推升經常賬戶盈餘？

http://wallstreetcn.com/node/64406

德國成為世界經濟的最大「失衡製造者」？

http://wallstreetcn.com/node/70434

報告馬總統 預算配置失衡是關鍵 食安預算僅增一成 誰來做好把關？

2014-11-10  TWM

「飼料油事件不在國民黨執政時發生，但國民黨『發現』後，立刻承擔解決。」請馬總統先翻翻被監察院稱為「杯水車薪」的食安預算，再問問自己承擔解決了什麼？ 撰文‧鄭閔聲 十一月二日，總統馬英九為黨籍候選人站台時表示，頂新進口飼料油混充長達八年，不是在國民黨執政時「發生」，卻是在國民黨任內被「發現」，政府願意勇於承擔責任、解決問題。言下之意，彷彿將一連串的食安危機，當作得意政績宣揚，完全無法理解人民的怒火。馬總統這段談話，也遭作家張大春斥為「奸狡」。 人民的憤怒，來自於反覆重演的惡夢。二○一一年五月爆發的塑化劑風暴，無疑是食安稽查系統的第一記警鐘。當時，《今周刊》已明確提醒政府，台灣每人每年分配到的食品安全預算遠遜於美、日、英與香港；該年度台灣整體食安預算，甚至比各地方政府的跨年煙火支出總額還少！ 除了預算規模，《今周刊》同時點出食安、環保單位稽查人力嚴重不足，以及食品原料源頭管制並未落實等問題，呼籲政府補強。若馬總統正視這些意見，當下就應大幅增列預算與人力，並強化食安管理機制，盡可能排除食安風險。 預算低 連監察院也不解遺憾的是，過去兩年國內持續傳出的食安事件，問題癥結與塑化劑案幾乎如出一轍，《今周刊》在去年大統公司以銅葉綠素混充橄欖油後，再次針對食安預算人力不足等事項提出解方，卻始終未見政府積極因應，因此無法及早揪出以餿水油混充食用油販售的不肖業者。 不僅媒體大幅報導，監察院也早已發現台灣食安亮紅燈。○九年即糾正當時的衛生署食品衛生處業務經費拮据、預算配置嚴重失衡、輕忽食品安全業務；塑化劑案後，再因國內食品安全衛生人力欠缺、預算短絀等理由糾正行政院。 儘管外界不厭其煩地「發現」問題，政府卻似無感，讓監察院在今年七月公布的《食品衛生安全研究報告》中直批，食藥署年度預算成長幅度有如「杯水車薪」，根本不敷執行例常業務所需；一一年至一三年間，食品衛生專責人力僅從二一九人增加至二四○人，難以落實食品抽驗稽查工作。 翻開尚待審議的明年度預算書，食藥署針對食品藥物管理業務編列十二．二九億元預算，較去年的十一．○六億元多一．二億元，增幅僅一一％。 然而，預算是在飼料油事件前編列，勢必未考量全面稽查油脂廠與大型食品原料廠所需支出，馬總統若真有「承擔解決」誠意，就應責成行政院，慎重考慮調整預算結構，或許才能擺脫「奸狡」罵名。 食安問題年年爆，食品藥物管理預算夠用嗎？ 年度（食安事件） 預算金額（年增率） 2011 （5月塑化劑案） 8.27億元 2012 （5月毒澱粉、毒醬油案） 9.58億元 (15.8%) 2013 （10月大統混油案） 10.71億元(11.8%) 2014 （9月頂新餿水油案、 10月飼料油案） 11.06億元 (3.3%) 2015 12.29億元 (11%) （尚待審議）