報酬率更高風險也更大兩大原則教你判斷新藥投資價值

2012-2-20 TWM

新藥開發公司特性類似ＩＣ設計或遊戲研發公司，不過，儘管報酬率很大，但風險也更高，基本上並不適合散戶介入。投資人對於這種新形態的類股，不僅要更加用功，更要有坐雲霄飛車的準備。

撰文‧林宏文

近來，國內生技製藥公司陸續掛牌，基亞、健亞等公司股價更大漲近三倍，在生技熱潮仍方興未艾之際，如何評估新藥公司的投資價值，卻是一門複雜又困難的課題。投資人必須了解生技製藥公司的三大特色，否則盲目追高，很容易成為套牢一族。

分析台灣的新藥開發產業，一般來說，分成新藥開發、學名藥及原料藥等三大類，過去的上市櫃公司幾乎全以發展學名藥或原料藥為主，但近年來有不少已陸續投入新藥開發，例如中化生、友華等公司。至於全部以新藥開發為主的公司，則是近來最受矚目的族群，這些公司已陸續掛牌，包括德英、基亞、健亞、合一等公司，以及更多在興櫃的公司，如智擎、中裕、台灣微脂體、醣聯、永昕、泉盛等。

台灣新藥開發公司的特色，大都屬於中小型的研發企業，資金規模小，在進行國外二、三期臨床時，就委託專業ＣＲＯ(臨床實驗機構)公司負責，最後再授權給大藥廠。因此，就形態來說，比較像ＩＣ設計或遊戲研發公司，本身只做研發，至於營運、臨床及銷售等工作，大都採外包模式。

對國人來說，新藥開發是全新的產業，因此，有關生技製藥公司的價值到底如何計算，就值得細究，尤其是目前許多新藥公司並未獲利，根本無法用過去大家熟悉的本益比來計算。

一般來說，國外的新藥產業大致可區分為大藥廠及研發公司兩大類。在大藥廠部分，根據二○○○年到一○年之間的資料，美國證券交易所十八支生技股票指數 (AMEX Biotech Index)，其中包括Amgem、Genzyme等這些大藥廠，平均本益比是五十五．四倍，比Ｓ＆Ｐ五○○指數的本益比十二．五倍要高出四倍多。

但是，在新藥研發公司的價值部分，評估起來就很複雜，由於大部分新藥公司都是虧損的企業，沒有盈餘的公司，本來就無法計算本益比，那要如何評估新藥的價值？

台灣工銀生技創投協理羅敏菁表示，一般來說，市場會以新藥的「特殊性」及「有效性」來決定，例如像目前中裕的TMB-355，是非常特殊的愛滋抗體新藥，因此價值就很高。此外，像全世界罹病人口在二十萬人以下的孤兒藥，都會因其特殊性而獲得市場較高的評比，例如十二年前就取得治療龐貝症孤兒藥的中橡，都是具特殊性的案例。

類似的特殊性還有不少案例，例如像太景研發中抗Ｃ型肝炎病毒新藥TG-2394，由於僅需要一天口服一次，且突破現有藥物須搭配干擾素一起使用的限制，有效減少病人使用干擾素時會產生痛苦及疲憊的副作用。

高風險、高報酬

選擇已進入二、三期臨床且療效佳此外，新藥到了臨床二、三期的治癒率，也是非常重要的參考指標，若能證明藥的「有效性」比其他的藥好，當然價值會更大，最後能夠銷售或授權的金額也會更高。

至於新藥的特性若與過去的藥相類似，就需要參考同業案例的金額再做調整，或是以未來可能獲得的營收折算成目前價值來計算。至於市場規模有多大，就要看同類型的藥有幾種。舉例來說，像德英正在開發中治療皮膚癌的藥膏，目前全球只有三個同類型產品，未來若開發成功，將有機會共同競逐總額達四．七億美元的市場。

不過，這些判斷新藥價值的方法，都牽涉複雜的專業知識，並非一般投資人能理解，也因此，國外生技製藥公司的主要投資人大都是專業法人機構，很少有散戶能夠勝任，即使是國內許多大型券商，目前也鮮有專業的生技分析師，因此，即使最近台灣陸續有新藥公司掛牌，但截至目前為止，除了主辦承銷券商外，還看不到有哪些專業評估新藥公司的報告出現。

雖然新藥價值到底多少很難評估，但新藥開發具備「高風險、高報酬」的特性，投資人卻不能不注意。最近國際上剛好有兩個大型收購案，而且均是抗Ｃ型肝炎的病毒藥物，就是高報酬的最佳案例。

去年十一月，一家美國上市公司Gilead宣布，將以一一○億美元買下Pharmasset公司，這個總值達新台幣三三○○億元的驚人收購案，是因為 Pharmasset開發的Ｃ肝新藥已進入臨床三期，效果相當好。

今年一月，同樣是Ｃ肝的藥，必治妥也以二十五億美元買下一家正進行二期臨床的Inhibitex公司。有趣的是，Pharmasset及 Inhibitex兩家公司員工分別只有八十二人及三十人，若計算兩家公司每位員工創造出來的市值，分別達到新台幣四十億元及二十億元，的確很嚇人。

從這兩個案例可以發現，若能開發出有效的新藥，可以創造的價值非常可觀，尤其是進入臨床二期，並證明有很好療效的新藥，最容易取得市場認同。新藥公司一般不僅可選擇上市掛牌，更渴望被大型藥廠收購，國外新藥研發公司最驚人的報酬，幾乎都像這兩家公司一樣，高價出脫並創造出員工不輸谷歌或臉書的身價。

不過，高報酬背後也代表著高風險。國外統計新藥開發的成功率低於萬分之一，甚至已進行到二期臨床的藥，最後也都有失敗的可能。因此，新藥公司執行長責任都相當重大，不僅在投入研發前就要做好謹慎挑選的工作，如果真的發現新藥效果不佳，也要及時壯士斷腕，否則投入愈多會賠愈多。

目前居國內對外授權金額最高的智擎，主要就是在全世界最難治療的胰臟癌、也就是奪走蘋果創辦人賈伯斯的癌症上，已獲得令人驚豔的成績。

明辨授權金額

有認列到財報才實在

智擎開發的胰臟癌新藥PEP02，二期臨床結果，已證明比現有的藥效果還要好，病人在半年後的存活率還有四二．五％，至於一年的存活率還有二五％，明顯比原來的數字三一％及四％要好，也讓智擎獲得ＦＤＡ核准為治療胰臟癌之罕見疾病藥物，將可能獲得為期七年的孤兒藥市場獨家銷售權。

此外，儘管新藥開發的價值很難計算，但目前國內已有多家新藥公司將成果授權給國外藥廠，並取得所謂的海外授權金，算是比較具體可判斷公司價值的數字。但是，這些動輒上億美元的數字，投資人也有必要做深入理解。

一般所謂的授權金，不僅包括簽約時拿的頭期款，還會把未來各階段的里程碑款加入，有的甚至包括藥物銷售時的權利金，但實際上要進入到每個階段，往往有很多變數。因此，未來新藥開發公司在公布授權金時，也有必要把不同階段數字區分開來，讓投資大眾更清楚實際情況。至於對投資人來說，最重要的還是盯緊財報，到底這些所謂的授權金，最後有沒有實際認列至財報中。

其實，國內就有不少授權後生變的例子，例如由台大教授林榮華主導的台醫，○五年授權給德國百靈佳公司後，最近已收回來自行開發；另外，基亞的肝癌PI- 88新藥原本授權給澳洲公司，但結果並不成功，又把授權還給基亞；太景的奈諾沙星也有類似情況。這些變化對企業不見得是壞事，因為企業都因此取得新藥開發主導權，但問題是延誤專利時間，未來後續發展仍待觀察。

無論如何，新藥開發公司最終追求的目標，一定是拿到美國ＦＤＡ或台灣衛生主管當局的藥證許可，因為只要能夠拿到藥證，也就代表未來新藥銷售有無限的想像空間。同時，也意味這家公司的股價將有巨大的投資價值，這應該是國內眾多新藥研發公司未來最重要的使命，當然更是投資人能夠獲取最大投資報酬率的保證。

新亮點！——國內新藥開發公司對外授權金現況西元年公司產品適應症授權金對象2000 中橡 Myozyme 龐貝症 4100萬美元 Genzyme 2005 台醫 Ab-168 自體免疫 350萬歐元 BehringerIngelheim 2006 寶齡富錦 PBF-1681 腎臟病不公開（簽約金100萬美元） Keryx 2007 基亞 PI-88 肝癌 500萬美元 Progen 2007 永昕 TuNEX 類風溼炎不公開 BioA&D 2009 台灣醣聯 GNX-8 大腸癌 2億美元 Otsuka（大塚製藥）2010 太景奈諾沙星社區型肺炎 700萬美元* Warner Chilcott 2011 智擎 PEP02 胰臟癌 2.2億美元 Merrimack 註：*資料來源為Warner Chilcott年報

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