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【投資筆記六】騰訊，真的那麼美？ 繆欣君

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註：本文不代表本人實習所在機構觀點

本週，中概股專題研究的標的是騰訊控股。我們將從公司概要、傳統業務、發展潛力三個方面進行分析。並在最後給出結論和投資建議。

本文沒有盈利預測，只是試圖給出一些不同於主流邏輯之外的觀點，包括潛在的風險。但我相信，對盈利假設的不同，也會產生盈利預測的不一致。文章並非基於對標的看空所做，而是希望引起有價值的討論和交流。


1.1   公司概要

騰訊是中國領先的互聯網增值服務供應商。公司擁有中國最大的實時通信社區，現時有3項主要業務: 互聯網增值服務、移動及通信增值服務與網絡廣告。2013年騰訊總營收604.37億元人民幣，同比增長38%，淨利潤170.63億元人民幣，同比增長19%。公司收入主要由固網增值服務構成，該業務包括社交網絡和網絡遊戲。


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不斷延伸產業鏈，構築基礎平台 近年來，騰訊實施積極的外延併購策略。先後入股搜狗，大眾點評，結盟京東，已逐步構築基礎平台。當然，代價是騰訊先後放棄了搜搜、高朋團，易迅。我們認為，此舉在短時間內彌補了自身在本地生活、電商等領域內的不足，實現了自身O2O平台的最大價值。

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1.2   公司業務

固網增值貢獻公司主要收入 公司主要收入源於增值業務，特別是固網增值業務，過去五年複合增長率接近50%。增值服務主要為客戶提供兩大服務：

1）  遊戲（端游、微信遊戲、頁游）

2）社交網絡（包括社區和開放平台）

端游增速放緩明顯 騰訊增值業務的快速增長主要源於網絡遊戲業務的爆發。但是，2010 年以後，傳統的客戶端遊戲增速逐漸放緩，目前增速已回落至20%左右。儘管騰訊端游過去幾年，憑藉多款產品不斷搶佔市場份額，但市場已經達成共識：市場規模放緩終將反映在公司收入上。

市場主流邏輯：移動遊戲開啟新增長極 市場認為，移動遊戲有望打開新的增長空間，並使固網業務保持穩定增長。即微信已經以絕對優勢迅速佔領了移動端，騰訊有望享受移動遊戲行業巨大增長空間帶來的紅利。

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觀點: 用戶性質決定微信遊戲變現困難 移動遊戲業務仍依賴於傳統遊戲變現模式。騰訊移動遊戲增量主要是微信遊戲。遊戲ARPU與玩家的性質是有直接關係。不同於傳統PC端和其他移動遊戲APP，微信活躍用戶主要是為城市中高端人群。我們認為，該部分客戶群需求以休閒放鬆為主，恐難以建立大額消費虛擬物品習慣。

微信遊戲ARPU增長將會極為緩慢。目前，移動遊戲當季ARPU僅為60—70元，與端游142—300元差距較大。以下兩個事例，將進一步說明提升微信遊戲ARPU之艱難。

事例1：在移動遊戲平台發佈會上，騰訊高管曾表示，「棋牌、射擊類手游雖然有巨大用戶群，但收入方面相對較弱。」

事例2：在騰訊2013年財報電話會議，騰訊高管中承認，「6款DAU（日活躍用戶）超過了1000萬人的微信遊戲並未貢獻主要收入。「

因此，我們認為，移動遊戲不足以維持公司業務的穩定增長。

1.3   發展潛力

作為移動互聯時代的革命性產品，微信也是眼下市場關注所向。公司基於微信平台打造的潛在業務包括移動O2O、互聯網金融、在線教育、流媒體等。

微信平台價值凸顯 微信的平台價值毋庸贅述。根據最新的數據，微信月活躍用戶（MAU）達到3.55億。除了前述移動遊戲，現階段騰訊主要致力於從微信切入，打造移動O2O閉環和互聯網金融分銷平台。當然，在線教育、移動醫療也是未來潛在的業務增長點。

市場主流邏輯：平台價值落實於微信支付 過去十年，在線廣告和增值業務一直互聯網主要的商業模式。但目前，這兩種模式均受到挑戰：即互聯網的免費趨勢和移動端受限的空間。與市場的觀點相同，我們認為，微信平台價值主要變現渠道為微信支付，這主要包括：

1）  移動O2O——O2O中潛在佣金收入

2）互聯網金融——產品分銷收入

移動O2O潮流下，非現金交易支出比重將不斷提升，該市場規模有望在16年達到17萬億元的規模，並持續提升。騰訊借助其在在線支付的地位，受益於這一巨大市場增長空間，有望佔據接近第二大，接近30%的市場份額，並得到潛在0.5%的佣金收入。同時，互聯網金融產品的分銷平台也將在未來貢獻潛在收入。


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觀點之一：微信支付，真的那麼「美」？

移動支付市場前景，毋庸置疑。目前，移動支付技術可分為以微信支付為代表的二維碼支付，和銀聯、運營商「聯合體」大力推廣的NFC支付技術。我們將從以下三個角度去預測未來移動支付的走向：

商業鏈條角度
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市場格局走向更依賴商業鏈條的合作度 市場格局走向不僅依賴於技術本身，更依賴於商業鏈條的合作度。特別是在產業鏈較長，投入較大的移動支付行業。

銀聯具備協調各方資源的先天優勢 我們認為，移動支付走向決定於兩個因素，一是賬戶即資金來源；二是入口，即終端和相應的支付應用場景。目前，銀行和運營商聯合體對前者掌握絕對掌控力，後者則有待觀察NFC技術推廣力度。而騰訊依託微信平台，在後者具備先天優勢。但我們認為，銀行卡組織具備更好的協調各方資源的先天優勢。而國內市場前期的發展都證明了這一點。

中國移動計劃銷售NFC手機3000萬部 近日，中國移動今日在其TD定製終端產品白皮書，中表示，計劃2014年NFC手機產品銷售3000萬部。各終端合作夥伴在2014年6月30日前送測的LTE高、中、低端產品中，各檔需至少有一款產品具備NFC功能。我們認為，這一計劃展現了「國家隊」對NFC技術的推廣決心，有望彌補前述其在終端和相應支付應用場景方面的劣勢。

政策監管角度

央行背書，NFC借助TSM贏來黃金發展期 2014年3月19日,央行下發《中國人民銀行關於手機支付業務發展的指導意見》,對於二維碼支付給予一定觀察期,暫時不承認其合法性;同時為鼓勵商業銀行拓展NFC手機近場支付應用,商業銀行通過移動支付可信服務平台（TSM）空中發卡為客戶開立銀行賬戶的。

事關信息安全，國家力推TSM平台 目前，國內三大運營商各自建立了自己的TSM平台, 提供不同行業的支付應用（例如金融、公交等）；中國銀聯與部分商業銀行也建設了TSM，向合作的運營商提供金融支付應用。毫無疑問，央行對於商業銀行通過TSM平台空中發卡採取了相對寬鬆的政策,顯示監管層在政策層面上明確支持NFC產業的發展,無疑為NFC產業帶來政策利好。
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技術角度

NFC支付是國外移動支付主流技術 近年來，美國、法國、日本、韓國、新加坡等國家陸續開展了移動支付的近場應用，美國的Google Wallet 應用，將安全芯片(SE)置於定製手機中，以非接觸(NFC)方式實現快速支付；法國的移動通信運營商在SIM卡上發行用於現場小額支付的自有賬戶，滿足手機用戶的購物、乘車等需要。二維碼支付安全性的缺乏已經為移動支付技術界所承認。

巨頭從博弈到合作，NFC技術標準已確立 NFC領域一直存在技術標準之爭。2012年，工信部將13.56MHz標準確定為NFC移動支付的國家標準, 也意味著中國移動全面支持推進中國銀聯主導NFC技術標準。標準的統一較好地規範了NFC移動支付產業的發展,表明運營商與銀聯的實現了利益的聯合，同時也從技術層面上為NFC移動支付的安全性提供保障。

結論：騰訊未來將被迫轉向銀聯和運營商主導的NFC支付，移動O2O 閉環恐落空，該塊業務變現將異常困難。

我們的觀點之二：平台，騰訊的「阿基裡斯之踵

平台是騰訊的核心 互聯網企業，要不賺內容、廣告的錢，要不賺平台分成的錢。正如下圖所示，騰訊未來戰略規劃均以其IM平台，也就是QQ和微信為核心。移動互聯時代，微信顯然更代表了IM未來的趨勢。這也為騰訊管理層所認同。

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難以忽視的風險：依賴外延，放棄下游業務 關注近期騰訊的運作，不難發現其正從內生增長轉向外延併購。這一舉動背後，除了競爭對手相逼，也有內生增長陷入瓶頸，亟待維持短期利潤的考慮。投資入股而斬斷原有業務，意味著公司缺乏對下游資源包括內容（O2O）、供應鏈（電商）絕對控制力。值得關注的是，移動O2O領域，騰訊同樣採用了「外包」形式，而放棄了自建渠道團隊為主的方式。

下一個跨時代產品出現，騰訊怎麼辦？在移動互聯時代，騰訊顯然已經難以撼動。但過於依賴其移動互聯平台意味著，一旦潮流改變，原有的優勢將在頃刻間消失。不同於谷歌以絕對開源精神擁有的技術定義的平台，騰訊以用戶體驗擁有的以客戶定義的平台壁壘性並不強。正如當年新浪微博曾一度搶走騰訊社交產品的風光一樣。當初，騰訊同樣手握用戶資源。科技領域，唯一確定的就是趨勢總是在不斷變化。移動互聯時代過去，下一個跨時代產品出現，騰訊還能跟上時代的步伐嗎？

結論：捨棄下游而定位平台，固然提升了公司短期盈利能力，但代價也是巨大的。市場應該看到這一點，敏銳的去觀察潛在革命性產品出現產生的替代效應。


1.4    結論和投資建議

騰訊依然是一家偉大的公司。騰訊的用戶優勢無可撼動，用戶背後的價值將有很大的想像空間。持續的併購，也會成為其股價「催化劑」。

但盈利能否跟上市場的期望？如上所述，標的商業模式的確立勢必將非常艱難，微信遊戲，微信支付等等。何況，特殊國情下，組織還會不斷吞食市場的成果，比如移動支付外的打車軟件。問題也許不在於方向，在於節奏。

市場一致預期，不考慮稀釋，未來三年EPS僅有20%的增速。如上所述，我們認為這一預測為樂觀估計。當期股價很大程度上建立在市場高預期和併購效應下的「自我加強」。結合55.49倍的估值，距歷史峰值已不遠。騰訊已經只適合持有。