券商牌照動地來

2014-04-28 NCW

年內監管機構將發出幾十張專業證券公司牌照，鼓勵成立單一業務的證券公司，包括併購、資管、自營和投顧等業務◎ 財新記者蔣飛文jiangfei.blog.caixin.com 證券公司牌照持續近16年的嚴格管制很快將成為歷史。

財新記者獲悉，中國證監會將於年內向社會開放一批單項 / 專業證券公司業務牌照，涵蓋併購財務顧問、資產管理、自營和投資顧問等。此項工作2013年曾接近突破，今年又重新進入日程表。綜合性券商則將在《證券法》修訂後降低新設和參股的准入門檻。

「新設券商主要不會是綜合性券商，而是一些輕資產券商，以單一牌照和部分牌照為主，比如併購券商、投行券商等。」接近證監會的人士表示。

市場也對證券牌照表現出濃厚興趣。公募基金中，嘉實基金已經醞釀相關方案，擬在深圳前海參與設立新的證券公司；私募股權投資機構昆吾九鼎則特別關注券商併購顧問業務牌照。這些機構不放過在金融混業潮流中每一次領先的機會，券商牌照有助於其完善業務體系，構建綜合金融架構。

專業人士同樣樂見其成。專項證券業務牌照放開之後，投資顧問、精品投行這些以人為主的業務將更容易開展，從業者不再需要與壟斷牌照共生的業務通道綁定在一起。

綜合性券商牌照徹底放開管制，可能還需要更多時間，能否在與台灣地區的經濟合作中取得突破也存在變數。作為一種稀缺資源，這張牌照仍然炙手可熱。擁有者不肯輕易放棄，希望進入的社會資本同樣不在少數。

自1998年監管證券公司的職責由人民銀行移交證監會以來，除了信託與證券公司分業、財政轉制、風險處置、外資參股和業務剝離等原因，證監會沒有批准設立新的證券公司。恢復新設證券公司首先需要明確和統一規則，同時過去按照機構類型區分的監管架構，也需要向業務牌照管理模式過渡。

監管嬗變

放開券商牌照早已是證監會的既定政策方向，但具體進程一波三折。

與銀行和保險公司相比，證券公司的風險外部性一般來說並不明顯。目前國內共有商業銀行390家，農信社和村鎮銀行數目更多，但證券公司數量僅有115家。證券公司牌照的管制相比銀行更為嚴格，這與2004年前後證券行業系統風險以及綜合治理有直接聯繫。

那一次的全行業風險，直接損害了投資者利益和金融市場穩定。當時證券公司普遍、大量地挪用客戶保證金，用於拉抬莊股，同時還用國債回購透支等方式放大槓桿，結果造成巨大財務窟窿。

綜合治理期間不得不使用了央行再貸款。作為一種補救措施，證監會對證券公司的行政管制加碼，同時不再新增綜合性證券公司牌照。

2011年10月郭樹清擔任證監會主席之後，開啟了券業放鬆管制和鼓勵創新的大幕，證券行業對內對外開放也在加快推進。

先是合資證券公司外方股東持股比例提升到49%，成立滿兩年後還可申請投行之外的其他業務牌照。但到目前為止，尚無合資券商的外方股東啟動增資。

一家合資投行外方股東的中國區業務負責人對財新記者表示，造成這種局面的原因有兩方面：其一，證監會的開放政策雖然是中美戰略對話的成果，但並無跟進的操作細則；其二，「我們覺得49% 還是不解恨，最好一步到位提高到51%，解決股權上的控制問題。」合資證券公司還沒動靜，那一邊給台灣地區以及香港特別行政區的特別優惠又接踵而至。2013年1月郭樹清訪問台灣地區，代表證監會與台灣「金融監督管理委員會」發表聲明，允許台資在大陸參股新設全牌照的證券公司，其中在上海、福建和深圳設立的兩岸合資證券公司中，台資持股比例最高可達51%。

台資也可在大陸金融改革試驗區內新設全牌照證券公司，但持股比例最高為49%。對香港的優惠政策與此類似。

此項政策名義上是對台灣地區的優惠政策，卻讓不少大陸機構看到了機會——大陸股東身份不再限於證券公司。知情人士稱，嘉實基金籌劃中的新設證券公司，正是借助此項政策，擬在深圳前海成立。今年1月，這家新券商已經開始招募團隊。

不過，港台資金參與新設券商最近又遇變數。因台灣島內的「反服貿」風波，包括金融合作在內的海峽兩岸經濟合作框架協議都受到影響。「台資設券商可能要擱置一段時間。」知情人士說。

除了對外開放，證券牌照對內開放也在郭樹清主政證監會的18個月內進入議事日程。

「對香港特別行政區和台灣地區的優惠政策是國家層面的總體部署，證監會也有意借此做一個恢復新設券商的試點。但就證監會而言，恢復發放新的證券公司、證券業務牌照是一個系統的工程，初步的方案是從單一的或者說專注於某一項業務的牌照開始。」接近監管層的人士說。

2012年下半年，郭樹清多次邀請知名資產管理機構座談，其中既有私募證券投資基金，也有私募股權投資機構。

一些參會的機構人士希望證監會放開證券公司和公募基金的牌照管制，郭樹清則談及「功能監管」和「行為監管」。

2013年2月至3月期間，多家資產管理機構向證監會提交了專業券商牌照的申請。同年全國「兩會」期間，證監會機構部巡視員歐陽昌瓊明確表示，將在年內批准新的業務牌照。但是到了3月，郭樹清調往山東，證監會主席由肖鋼接任。新領導到來後，股票發行的註冊制改革是各項工作的重中之重，券商創新勢頭有所收斂，代之以強調控制風險；加上分管機構部的主席助理張育軍外派學習，發牌一事暫時沒了下文。修訂證券牌照管理規則的研究工作仍在繼續。

財新記者從多位知情人士處獲悉，證監會原主席助理朱從玖赴任浙江省副省長之後，也一直在推動浙江設立新的證券公司。浙江原本的幾家本土券商都相繼被省外機構併購，因此有重新打造本土券商的意願，卻不料因為新牌照的政策真空而停滯。

一等就是一年。今年1月的年度監管工作會議上，肖鋼重點介紹了監管轉型的思路，其中「牌照管理」已經是在為發放新的券商牌照做鋪墊。按照這一思路，證監會將不再按照機構類型劃分監管職責，而是以業務牌照為中心，相同或者類似業務實行統一的監管標準。

為此，證監會啟動了近年來最大規模的一次機構調整，合併與新設了多個局級部門，其中機構部（負責券商監管）與基金部進行了合併。

上述接近監管層的人士告訴財新記者，新設券商或發放單一牌照尚未形成細則，現僅在證監會機關內部討論，「應該還是較小範圍的人才瞭解詳細情況」。

但是，一些原則性的方向已露端倪。

來自北京證券期貨研究院的一份報告認為，未來五到十年內，「我國出現超過千家證券公司應當是一個正常的情況」。

這家機構脫胎於證監會研究中心，主要負責人是證監會研究中心和創新業務監管部主任祁斌。

報告建議，鼓勵差異化、特色化券商發展，根據不同特點的業務，設置不同的資本金、從業人員資格和高級管理人員准入標準；專業牌照放開速度可以比較快，但總體上要控制節奏，與監管能力相適應。

混業陽謀

中國資本市場嗅覺最敏銳的一批機構已經在提前佈局。

公募基金公司中擅長把握監管政策的嘉實基金，早已籌劃參股一家新設的證券公司。此事如果落定，將改寫中國總由券商發起設立基金公司的歷史。

在被問及動機時，嘉實基金總經理趙學軍回應媒體稱，嘉實基金希望獲得券商的賣方業務線，培育自己的機構客戶。其邏輯讓人想起幾年前，券商紛紛拓展買方業務的光景。

即使是在公募基金已經比較健全的買方業務線上，特定的券商牌照依然能夠有所幫助。比如券商開展的企業資產證券化業務，以及併購基金等。

更簡單的思路或許還是在於對金融混業競爭趨勢的判斷。「現在證券公司本身就可以發行公募基金產品，公募基金公司當然也會希望向券商的業務裡面切入。」一位基金業人士稱。

那些原本體制外的資產管理機構申請券商牌照時，動機可能更複雜一些。

昆吾九鼎申請公募基金牌照已經獲得證監會受理。「他們還非常想拿券商牌照。吳剛（昆吾九鼎主要合夥人之一）是證監會機構部出來的，他太清楚券商牌照可以做什麼了。」一位熟悉昆吾九鼎的市場人士對財新記者說。

在私募股權市場積累了眾多投資標的之後，昆吾九鼎發現自己的被投企業中就有一些可以做產業整合，這實際上就是投行的併購業務。

「昆吾九鼎的幾個合夥人很早就討論過，以後如果股權投資不好幹了，可以拉著隊伍去做投行。他們覺得自己的經驗和資源完全適合投行的需要，」上述熟悉昆吾九鼎的人士說，「現在證監會對併購業務放鬆管制了，但是不少涉及上市公司的，特別是需要發行股份收購資產的重組，還是要審批。所以拿一張券商的牌照還是有價值的。」「從生態鏈的角度看，昆吾九鼎這麼做也是有道理的。首先是一魚三吃，股權、上市、併購都能賺錢；其次是為客戶提供更多服務，拿項目的時候更有競爭力。」一位券商高管評價說。

另一些資產管理機構無意拓展新的業務線，但希望一張券商牌照能夠為自己背書。「就像發改委能為股權投資基金備案時，大家都想去備案一樣。拿了證監會的牌照，也算是接受監管、正規化運作了。」一位私募股權機構人士說。

機構各有各的算盤，更多的專業人士也看到了自己的機會。

投資者吳君亮多年前在美國與人合夥開設一間股票經紀公司，賺取了第一桶金。現在他在深圳運營一家與股票分析相關的網站，卻苦於沒有證券諮詢牌照，始終不敢大規模投入。證券諮詢業務同樣多年沒有新增牌照，整體處於微利狀態，行業素質良莠不齊。

吳君亮認為，國內的證券諮詢 / 投資顧問行業每年應該有200億元的市場，但去年全部115家證券公司的相關業務收入不過26億元，業務模式非常單一。「我希望證監會能夠儘早開放牌照。

現在證券諮詢和證券公司的投顧服務都不怎麼掙錢，越這樣越不敢投入，劣幣驅逐良幣。」吳君亮對財新記者說。

防控風險

轉軌期有機會，也有陷阱。

放開管制的風險有三：一是對現有機構的衝擊；二是金融穩定；三是道德風險。如果僅是放開單項 / 專業牌照，對現有機構的衝擊不大，但放開綜合性券商的設立，勢必影響券業現有的格局。

「最擔心的還是經紀業務，其實這塊對大券商而言，問題不那麼大。上市券商的經紀業務收入佔比都在下降，創新業務上升迅速。比如中信證券的融資融券業務就很活躍，」一位證券行業分析師說，「這些創新業務門檻高，不是放開牌照就能夠馬上形成競爭力的。」「即使有一些證券公司關閉，也並非壞事，監管機構不需要保證單個機構的盈利和生存。」北京證券期貨研究院的上述報告寫道。

在金融穩定方面，這份報告建議監管部門堅持保證金第三方存管和低槓桿率的原則。「風險防控關鍵舉措之一是保證金第三方存管不改變，確保客戶資產安全透明；券商特別是新設券商，槓桿比例的監管不能忽視，只能逐步放鬆。」這份報告認為只要控制住槓桿，即使出現一批券商倒閉的情況，也僅僅是虧完股本，不會產生溢出風險威脅投資者利益和金融安全。

至於道德風險，上述券商高管認為沒有現成辦法，只能依賴於證監會的事後監管。

「券商牌照畢竟還是稀缺資源，社會資本控制券商的意願仍比較強烈，監管者需要小心拿捏放開的尺度，」這位高管舉例說，「有兩家券商要整合，被整合對象的小股東不願意，因為這樣今後就沒有方便的資本運作管道了。」

券商牌照動地來