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何必在意那些討厭的消費者

　　把票投給麥當勞有幾個社會層面的原因，這家公司讓那些青澀的年輕人有初次接觸社會的機會，並且告訴他們工作應該有計劃、專注、懂得團隊合作；那麼低的工資還能讓員工們保持自信；並且它還以便宜的價格提供給人們味道還不錯並且衛生的食品。

　　除了這些，最重要的一個理由是，麥當勞創立57年來只有兩個季度出現過虧損，而且從未出現過年度虧損。

　　對於一個餐飲連鎖企業，這個紀錄其實是非常難的—這種餐飲企業一般的發展規律是它們在擴張期會出現虧損，因為那時候開新店使得管理營銷費用上升，往往 會讓這些餐飲企業喘不過氣來，而擴張達到飽和後它們的盈利增長很快就會停滯；但如果這樣的企業不著急擴張，又會只能因為有個好廚子而賺點小錢，之後就是慢 慢等著擴張起來的大企業收購。

　　在這個買方的零售世界裡，那些花十五塊錢就以為自己是上帝的客戶實在難對付，而且隨著社會的所謂長尾化，他們千奇百怪的要求正在變得更複雜。如果一個投資者正準備尋找一家—只投資一家—可以長期投資的股票，不如乾脆放棄那些生產的產品要面向複雜的零售市場的公司。

　　很多有價值的公司其實隱藏在那些所謂B2B的公司中，也就是那些為公司客戶做服務的公司裡，這些公司能比那些零售公司更有價值原因大概就在於那些零零碎碎的消費者實在「太討厭」了。

　　而B2B服務公司一般來說，它們和僱主公司間有很強的粘性。一個公司已經確定把某個服務外包給另外一家公司，如果不是服務公司出現重大問題，或者服務品質非常差，兩家公司解除服務關係是挺不容易的。

　　這裡的原因一個是這種服務程度比較深，如果換一家服務公司中間要花費很多時間，並且增加很多摩擦成本。如果被服務的是一家大公司，這種更換就更加困 難。很多超級公司會不在乎一些服務公司的收費，而更在乎這個公司的安全和穩定性，而且官僚化也在一定程度上保護了這些商務服務公司，對大多數人來講，多一 事不如少一事。

　　一個公司可能外包很多種服務，比如公共關係、人力資源、市場活動、快遞……哪種服務容易出現最有價值的公司？

　　我從統計中獲得的經驗是，在公司中哪個工作是最令人敬畏的，那麼為這類工作服務的公司投資價值就比較好，在我心中這類職位是財務，雖然我對以前遇到過的財務人員印象都不怎麼樣，但是他們管工資啊！

　　如果投資一家很不錯的審計公司或者是財務數據服務公司，將是投資者一個很不錯的選擇。

問題就在於：中國人「過於勤勞」 溫州人在意大利

台灣演員李立群對海外溫州人的第一印象來自18年前的一次經歷。1994年他和好友賴聲川在歐洲遊玩，到了意大利，威尼斯、佛羅倫薩、羅馬……幾乎每個華人餐廳的老闆都是溫州人。「後來我們就不信了，非找一家不是溫州人開的餐館不可。那天找到一家蠻高端的湖南餐廳，進去一看，老闆還是溫州人！」

高滿堂採訪了二百多位溫州商人，「徹底震撼」到他的是一位海外溫商。阿雨在劇中遭遇的諸多細節都來自溫州瑞安籍女商人程慧秋的真實經歷。程慧秋13歲隻身前往法國投奔舅舅，多年以後完成學業，並在巴黎涉足服裝銷售加工業。1990年代末，程慧秋回國創辦了多家企業。與程慧秋喝掉6瓶紅酒之後，高滿堂信心滿膛。

隨後高滿堂奔赴荷蘭、法國、意大利。在荷蘭，溫州人開了三千家餐館；在法國，高滿堂採訪到了溫州的黃先生，此人十幾歲到法國，創業過程中打敗了日本、俄羅斯商人，開設了歐洲第一家上市的倉儲公司，曾代表意大利商界陪同時任意大利總理貝盧斯科尼訪問中國。《溫州一家人》中阿雨拿下倉庫辦市場的細節，就取材於黃先生的經歷。在意大利，整個歐洲的紡織業中心普拉托幾乎被溫州人佔了。

導演孔笙對海外溫商生存處境印象最深的則是，初到意大利小城普拉托採訪時，正值當地警察查抄溫州人社區，「天上兩架直升機，地面上百警察」。

NHK好奇的是什麼

《溫州一家人》中周萬順的女兒阿雨13歲時胸前掛著一塊牌子去歐洲投奔舅舅，起步在普拉托，寄人籬下，半工半讀，躲避警察，最終成功在普拉托，艱辛程度絲毫不亞於在國內打拚的父親周萬順。

普拉托（Prato）是歐洲著名的紡織業中心。日本NHK紀錄片《意大利品牌中國人造》中稱，普拉托現有居民18萬多人，中國商人、勞工超過4萬人，華人企業超過3000家。2012年7月14日，《意大利品牌中國人造》在NHK電視台播放，片長49分鐘。

蔣樂群、俞程珊兩位華人加入了該片攝製組，在意大利採訪一個多月，記錄了溫州人在普拉托的真實生態。

據蔣樂群介紹，NHK導演小黑看到意大利取締華人商販的報導後得知，歐洲大量的「意大利製造」其實是溫州華人在意大利開辦企業生產的。NHK之所以不惜工本拍攝這樣一部與日本人無關的紀錄片，原因是如同電子照相機等日本製造是世界名牌一樣，「意大利製造」的服裝是世界的品牌。中國人不知不覺地佔領了中低檔意大利品牌，NHK認為這是一個劃時代的事件。日本人提出的問題是——「MADE IN ITALY」到底屬於誰？

採訪組最初與普拉托4個主要的華人企業家協會聯繫，都被婉言謝絕。製片人神田聰親自赴意交涉，告知NHK紀錄片只是紀實，絕無偏向和惡意，如果中國人做的意大利品牌物美價廉也會如實記錄。經過百般說服，性格溫和待人誠懇的普拉托華商會新一屆會長、溫州文成人王增理同意了NHK的跟蹤報導。

片子開頭展現了普拉托的一條街道，街上到處是中文牌匾。中國工人在縫紉機方陣中忙碌，產品上掛上「MADE IN ITALY」的標籤。

歐洲服裝銷售商蜂擁而至，有用卡車拉貨的大商人，也有用轎車後備箱拉貨的小商販。片中說，普拉托華人服裝企業每年僅在歐洲各國的銷售額就超過1100億日元（約合80多億元人民幣）。

王增理的工廠主營以休閒裝為主的各類女裝，他的設計師全是意大利人，其中也不乏從當地企業挖來的資深設計師。事業蒸蒸日上，王增理一手抓宣傳，一手抓品質，設法擺脫低廉形象，變成真正的「MADE IN ITALY」。

普拉托溫州商人聚餐，輪到王增理做東。數萬日元一瓶的葡萄酒不斷打開，這次餐費花費超過百萬日元（約合人民幣75000元）。不過這些溫州商人不是扎堆炫富，而是交流信息，借貸融資。片子的解說詞寫道，「這種聚餐就像標會（呈會）一樣」。

王增理就是這樣一步步起家的，他20年前來到意大利，開始替意大利人打工，後來向同鄉借錢創辦了屬於自己的公司。

意大利式「運動式執法」

從11世紀開始，普拉托的紡織業長盛不衰。然而近3年，普拉托失業率從4%逼近10%，職介所人滿為患。NHK的紀錄片中有這樣一個細節，職介所一天只有4份招人廣告，還全都是臨時工。失業者抱怨，外國人來了，意大利人失業了。

當地企業呼籲控制使用「MADE IN ITALY」的標籤，理由是華人品牌的「MADE IN ITALY」品質參差不齊。一位鬚髮皆白的意大利老師傅聲稱，「我們的傳統和品質是無法複製的。」

壓力之下，王增理等溫州老闆出席了普拉托市政府的聽證會，會議主題是，是否限制中國企業使用「MADE IN ITALY」標籤。

聽證會上，意大利人攻擊華人企業的量產方式；華商則質問，「普拉托市大部分稅收來自中國企業，為什麼還要限制我們？」

市長最終拍板：「中國企業若存在違法將徹底取締！」

王增理覺得，即便華人企業完全守法，質量過關，也無法避免這次打擊。

取締查封行動之前，有一場市民活動，用意是增進中意兩國孩子的瞭解。中國眼鏡男孩說，他幾次嘗試與意大利人交流，對方非常冷淡，只好躲回到中國人自己的團體中。意大利人則堅持說，由於外國人增加，意大利變了。

會後，一位中年男人操著嫻熟的意大利語質問議員，十年前你們難道沒有把中國人當奴隸使用嗎？為什麼現在才來談融合？我在意大利待了20年，沒有一個意大利朋友。意大利出了問題，難道責任全在中國人嗎？坑坑窪窪的道路也怪中國人嗎？犯罪增加也怪中國人嗎？議員說，你在意大利待了20年，卻一直堅持稱自己是中國人，可見融合是多麼困難。

二人握手告別，敬禮如儀。隨後中國男子走向牆邊的留言板，在中國人寫下的「傳統」、「文化」、「和諧」、「尊重」、「友誼」、「團結」等詞彙中間寫了一個字——「恨」。

運動式執法開始了。2012年6月18日，直升機在唐人街上空隆隆作響，普拉托警察、稅務、衛生局全面出動。

意大利警方提供的資料稱，溫州人的主要問題是偷稅漏稅、非法用工。一家服裝工廠裡20人沒有工作簽證，工廠內部違法改造成宿舍，其中有的工人一年多沒出過工廠。工廠裡搜出的「來路不明的現金」裝滿大紙箱。一個箱包廠，三十多位中國工人沒有工作簽證，工人月薪只有兩萬日元左右（不到1500元人民幣），不到意大利人的十分之一。

普拉托政府矛頭所向不僅僅是服裝企業，華人餐館也被牽扯其中，查封了二十多家，四萬人的唐人街陷入蕭條。NHK的紀錄片中也提到，「有的餐館被查封的理由，竟然是店主不會說意大利語」。

設計師徐月娟不僅不在打擊之列，還是意大利人追捧的一個。她的自創品牌「毫無疑問已被認為是『MADE IN ITALY'中的頂級品牌」，2012年2月獲得意大利政府頒發的「正宗意大利製造」證書，是中國企業中惟一一家。她理解的「MADE IN ITALY」，「意味著精工細作，追求完美」。

與徐月娟不同，王增理「寄希望於力量不斷增長的祖國的力量」。他在網上獲知，大連正在籌建一座7層的時尚大廈，三分之二的店舖將展示意大利品牌。王增理邀請大連那家企業的老總來到意大利，以期與意大利人在合作中消除摩擦。

「世界一體化過程中，利益追求、民族尊嚴、文化隔閡……人性的複雜性都表現出來了。」蔣樂群說。

《溫州一家人》中，普拉托戲份最多，事實上劇中普拉托的街景不是普拉托，而是普拉托附近的小城盧卡。

孔笙告訴南方週末記者，去盧卡拍普拉托，原因有兩個：一是溫州人整天請客，會打擾劇組的工作，二是新市長上任後溫商生存環境動盪。孔笙在意大利採訪期間，上了普拉托當地報紙的頭版頭條，報導所談的都是移民、產業、種族關係等政治問題、國際關係問題。

孔笙對普拉托現象的觀察與NHK不謀而合——意大利民眾的抱怨是，華人過於勤勞，將本該屬於他們的生意搶走了。而且華人移民沒把意大利當作祖國，掙了錢總是要走的。意大利官方查抄溫州人的理由，一是非法移民，二是現金往來的地下銀行。

高滿堂在歐洲採訪時發現，第一代溫州創業者已經隱退了，第二代創業者特別注重孩子的教育，在歐洲辦了很多學校。溫商繼承了第一代創業精神，又注入了新的活力。公民意識強了，法制意識也強了，歐洲溫商的書房裡、餐廳裡，製衣車間裡，法律書籍處處可見。

大咖客戶劈腿英特爾 台積電罕見發聲明 五分鐘內出手澄清 張忠謀在意什麼？

投資人在對創業公司估值時最在意的8件事!

「公司價值的養成就像燉煮食物一樣，把所有原料下鍋，時間久了就會看到成果。」

這句話出自於風險投資公司Atlas Ventures的科技社團團長多爾吉諾(Dustin Dolginow)，你是否認同他的比喻呢?創業者接受投資人估價的同時，也決定了今後對公司的掌控度有多少，估價高，固然值得開心;但也可能代表失去了公司股份，因此，投資策略也因各新創公司的性質而有所差異。

投資也適用供需法則

有投資人認為，決定一家公司價值雖然有一些制式的因素，但關鍵仍是決定於「需求」，也就是要看競爭的投資人有多少。同時，創業者在估價上也能發揮重要的影響力，談的投資人越多、準備的故事越吸引人就可以創造更大的利益，也能提升投資金額。

依照經驗法則，新創公司的價值會依投資人希望的報酬而異，如果種子資金是1百萬美元，投資人預期要有10倍報酬，估出的公司價值就會是1000萬美元。

所以，那些看似「過高」的出價在市場上是很少見的，除非某些公司真的具有相當大潛力。以下提供你投資人定下投資金額前會考慮的8件事：

1.競爭/需求

風險投資有個老套但貼切的比喻，投資就像約會，越多人競爭有興趣投資就越有價值。搞清楚風險投資原理是募資的第一步，也是影響估價最重要的因素。這其實就是很簡單的供需原理，能夠參與的投資人數有限，如果能爭取到越多有興趣的投資者，對自己就越有利。

2.成長潛力

在募資階段，有些公司會推銷自己的成長潛力，如產品擁有廣大市場等等;也有人已經有辦法展現市場吸引力，這些測量成長的依據都可以推測營收，對於決定公司價值有決定性影響力。

3.機會

當然，機會是一個難以量化的因素，但如果你發現了一個還沒有競爭者的藍海，這正是風險投資人夢寐以求的，他們也會對這樣的投資案較有興趣。

4.營收

雖然估價這檔事多少有些神秘，但較習慣看數字證據的投資人還是會在意營收。但營收只是其中原因之一，對於剛起步的新創公司而言營收不代表潛力。

5.創始人

新創公司成功與否常與創辦人不能空有好想法，還要有執行能力。創辦人過去的功績、執行的計劃都會影響公司價值。

6.其他投資人

合約簽訂前參與的不只是新創公司和風險投資人而已，所有的協議都要經所有人同意。少數幾個風險投資公司以及有些天使投資人會以團體方式投資，創投公司的工作不只是找到可投資的新創公司，還要與其他投資類似產業的公司建立良好關係。

且同一輪中，其他的投資人也可能參與新創公司的董事會並指揮策略，所以，其他的投資人是否可靠對新創公司的價值也有影響。

7.創業推手與育成單位

許多推動創業的單位擁有多年經驗，參與過的新創公司連帶也會較高的成功率，所有來自創業或育成單位的新創公司能獲得類似的資源和指導。自然創投公司可以根據一些數據決定該公司是否具有較好的退場價值，其能提供的安定因子有助提升公司價值。

8.團隊關係

決定價值的因素有些是有形且具體的，但團隊間的互動很難評估，不過創投公司卻看得出來。有些甚至會要求創辦人們進行一些分析，來評估他們的合作情況。的確，公司價值的養成就像熬湯一樣，為自己的公司打分數甚至貼標價時，如果能加入越多有利元素就越有機會增加公司價值。

你們認為還有什麼是決定公司價值的重要因素呢?

為什麼無論華盛頓怎麼鬧，華爾街似乎都不在意？

美國政府的債務上限爭論又拉開帷幕，這次財政部長Jack Lew將最後期限鎖定在10月17日。

但即使如美國政界人士威脅的那樣，負面風險將至，市場也沒有發現危險。

高盛合夥人、商品分析師Robert Boroujerdi說

我們觀察了標普500的期權價格，以及美國政府相關的營收風險最高的公司股票，發現價格幾乎沒有怎麼體現市場擔憂。

換句話說，華爾街這次根本沒害怕。

巴克萊董事總經理Barry Knapp也覺得沒有那麼嚴重，他還不無諷刺地引用塞葉法則：

所有的爭論都符合塞葉法則（Sayre's Law）：感覺越強烈，有利害關係的問題就越沒價值。

我們絕不會忽視美國聯邦政府債務大量增長的長期風險，但這次政府關門或是接近債務上限對市場的風險明顯比2011年夏季低。

很可能結果是，增長敏感型股票今秋的表現會與2011年形成鮮明反差。當時債務上限爭論導致股市發生大拋售。

為什麼今年會不同於2011年？

Knapp指出：

首先，美國主權評級被下調的風險比2011年低。而且，美聯儲這次的支持更有力。

2011年債務上限危機時，美聯儲的QE2結束了，還沒推出扭轉操作。美聯儲的資產負債表規模保持不變。

但本週美聯儲沒有決定放慢QE的速度，提到了擔心財政狀況，還在支持投資組合的平衡渠道，股市這次應該不會像2011年那麼不堪一擊。

如巴克萊下圖所示，總體來看，今年美國的財政形勢與2011年相比有所好轉。

投行Stifel Nicolaus的董事總經理Dave Lutz向Business Insider透露他總結的華爾街看法

華爾街對華盛頓的黨派之爭無動於衷。

當前圍繞預算能保證政府運轉的爭鬥不算影響市場的事件，一些國防承包商是例外。

這場爭鬥現在更集中於債務上限，可能10月中旬出現關鍵事件。

距離截止期還有四周，可以發現壓力在增加。

迄今為止，市場的壓力增加還沒有成為大新聞，而如果根據歷史表現判斷，在債務上限之爭結束以前，市場應該會真正有些害怕。

創始人為何如此在意公司的控制權

已故的世代律師事務所創始人弗洛姆曾說：「如果有一項權利是企業家非爭不可的話，我想只能是控制權了。」偉大如馬云者都不能免俗，更何況中國的其他創業者。

創業者對企業的控制權，通常是說縱使企業不斷融資，創業者自己持有的股權不斷被稀釋，但是與股權對應的投票權也不會被稀釋掉，自己始終可以掌握公司人事、經營等大權。通常，它體現為創始人擁有在董事會中委派大多數董事的權利。

為什麼中國的創業者對公司的控制權那麼關注呢?

1、絕對控制公司，是中國創業者的傳統。如果我們去看看創業板上市公司裡創始人股權比例，會發現大多數都是創始人佔大股，上市後創始人回報也比較高。被《創業家》封為「駱駝公司」代表的光線傳媒一直沒有融過資，始終在董事長王長田的控制下發展壯大。2011年8月3日光線在深交所上市，成為第三家在內地上市的影視娛樂公司，當天市值達到81.1億元，持有光線54.05%股份的王長田身價超過40億元。此外，中國的創業者，還是希望「我是老闆我說了算」。對控制權的堅持讓駱駝服飾沒有引入外部投資，總裁萬金剛稱，做企業習慣了自己一個人說了算，風投進來，要跟他們商量，決策比較麻煩，自己的心胸也沒這麼寬闊。

2、擁有控制權，才能更好把握公司發展方向。京東商城創始人劉強東曾對《創業家》記者說過：「我們做家電她(今日資本總裁徐新)反對，做日用百貨她反對，做圖書音像她反對，做POP平台她反對。我說，徐總，我只能很遺憾地告訴你，你的反對無效，要不咱們開董事會投票吧。」劉強東之所以能這麼說是因為：「我通過合同，在董事會佔有多數席位。作為一個創始人，如果控制不了董事會，還搞什麼搞?」正是由於劉強東擁有如此大的控制權，才保證了京東在融了超過20億美元的巨資後還能按照劉強東的意志不斷拓展，達致今天的B2C霸主地位。

3、沒有控制權，自己和公司的命運都不能掌握。一些失去公司控制權的創業者往往在和大股東發生衝突後，遭遇自己被掃地出門，失去公司的命運。

2012年2月24日，尊酷網創始人侯煜疆像往常一樣正常上班，一到公司，發現A輪投資方好望角啟航電商基金合夥人黃崢嶸、天使投資人閆志峰、尊酷網常務副總裁文頤都在會議室，臨時告訴他說要開董事會。侯煜疆隨即被宣佈出局。「資方也好，創業者也好，都有一種膨脹心理——包括我在內——總以為自己能控制對方，結果投資方和我的合夥人一起把我幹掉了。」侯煜疆對《創業家》感嘆，「江湖之地，不是你幹掉別人，就是被別人幹掉。」

食神搖搖創始人吳世春則遭遇「被賣身」。2009年10月，酷訊被賣給旅遊評論網站TripAdvisor。「雖然是風險投資，但是特別害怕風險，一到行業變冷，或者經濟週期低谷，就想著怎麼先跑，先把公司賣掉，強制賣掉，不顧創始人的感受，」身為酷訊聯合創始人的吳世春至今怒氣難消，「酷訊就是被強制賣掉的。」

4、沒有控制權，創始團隊沒有做大的動力。創新工場是中國移動互聯網領域知名度比較高的一個孵化器。它投資的企業都有一個特點，就是佔股太大。後果是，項目發展到一定階段，創始人為保控股權不被稀釋，不願意繼續融資做大。比如，應用匯創始人羅川就曾跟《創業家》透露，不願意繼續融資做大公司規模，因為融了錢之後很可能到最後公司都不是自己的了。即便是已上市的公司，如果創始人對公司沒有控制權，也沒有繼續全身投入公司的動力。比如7天連鎖酒店，中國第一家登陸紐交所的酒店企業。IPO之後，創始人鄭南雁持股13.4%，公司董事長何伯權(前樂百氏創始人、今日投資董事長)持股35.3%，華平資本遲淼持股22.8%，英聯中國總經理林明安持股16.6%。2012年3月26日，鄭南雁辭任7天連鎖酒店集團CEO職務，只留下董事局聯席主席的職位和9%的股份，準備把更多精力投入到新的創業——自參與攜程創業以來就想做的移動互聯網項目。

華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（上） 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2013年第73期）

華遠地產（600743）董事長任志強先生是地產界的名人，不久前炮轟央視更是引起廣泛關注。不過，我對土地增值稅問題興趣不大，我更感興趣的是他在評價房企經營績效方面的觀點。有報導稱[1]，任先生曾向記者表示，從淨資產收益率來看，與萬科相比，除了去年一直是華遠更高，「對於華遠來說，在衝擊百億元銷售額的同時，也更注重對股東的回報率和企業安全性指標。」

部分財務指標優於萬科

此前，另有一篇報導對華遠地產近年來的發展頗不以為然[2]，稱「任志強混成一流大嘴，華遠地產淪為二流公司」，認為華遠地產增長乏力，在地產界的排名慘不忍睹。

這是一個很有意思的話題。對價值投資者來說，成長性並不是特別重要——巴菲特曾列出他收購企業的六條標準，其中並沒有對成長性的要求，卻要求「在少量舉債或不舉債時，公司的淨資產收益狀況良好。」而少量舉債或不舉債，則是出於企業財務安全方面的考慮。這就是說，在評價企業經營績效方面，任志強的觀點和巴菲特頗有相同之處。

從具體的財務數據來看，任志強說的都是實情——自2008年上市以來，華遠地產的淨資產收益率指標一直在20%以上，在過去5年中，有4年高於萬科。

表1：華遠地產和萬科2008-2012年加權平均淨資產收益率

在安全性方面，以淨負債率指標來衡量，在5年中，有2年華遠地產的淨負債率還低於萬科。

表2：華遠地產和萬科2008-2012年年末淨負債率

不久前，我寫了一篇文章《萬科：「冬天」該如何過？》，以文章中的兩個指標再將華遠地產和萬科作一下比較。2013年9月30日，華遠地產貨幣資金佔資產的比例為12.78%，高於萬科（8.04%）；3季度末（應付票據+應付賬款）/前3季度銷售商品、提供勞務收到的現金這個指標，華遠地產為11.95%，低於萬科（57.53%）。由此來看，華遠的「棉衣」要比萬科厚得多。

規模稍嫌小

那麼，華遠地產是比萬科更好的投資對象麼？下面，我們拋開價格因素，僅從企業經營方面作一番探討。

巴菲特收購企業的第一條標準是——大公司（至少有5000萬美元的稅後利潤）。華遠地產2012年歸屬於上市公司股東的淨利潤（以下簡稱「淨利潤」）為5.41億元，已經達到了巴菲特的要求。不過，因為它所處的行業特殊，這樣的規模還是稍嫌小了一些——房地產開發企業的項目開發週期往往超過一年，如果規模不夠大，則年報部分數據可能會有較大的波動。請看圖1和圖2，與萬科相比，華遠地產歷年來銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入起伏較大。表2則顯示，華遠地產的淨負債率也是如此。

圖1：華遠地產2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入

單位：億元

圖2：萬科2007-2012年銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入

單位：億元

[3] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

華遠地產：毋須太在意年度淨資產收益率（下） 孫旭東

再來看具體的業務數據，華遠地產2009年竣工面積為零，2009、2011年新增土地儲備面積為零，這種極端的現象在萬科身上就不可能發生。

表3：華遠地產、萬科歷年新開工面積、竣工面積和新增土地儲備面積

單位：萬平方米

刻意追求年度淨資產收益率

與現金流、營業收入以及淨負債率等指標的大幅波動不同，華遠地產每年的淨資產收益率卻變動不大，尤其是2009至2012年。

經過分析，我認為這有可能是華遠地產刻意追求年度淨資產收益率指標的結果。我們先來看一下這家公司董事會在2008年10月28日制定的《華遠地產股份有限公司獎勵基金管理辦法》中的一條規定：

1、 年度加權淨資產收益率<10%時，無獎勵基金；

2、 10%≦年度加權淨資產收益率＜12%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 3.5%計提獎勵基金；

3、 12%≦年度加權淨資產收益率＜15%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 5%計提獎勵基金；

4、 15%≦年度加權淨資產收益率＜20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的 8%計提獎勵基金；

5、 年度加權淨資產收益率≧20%時，以當年度歸屬於母公司股東的淨利潤的10%計提獎勵基金。

熟悉我的讀者會知道，我比較贊成上市公司注重淨資產收益率的薪酬制度，因為那往往意味著注重對投資者的回報。有興趣的讀者可以看看我以前寫的一篇文章《什麼是好的薪酬制度》[1]，這篇文章發表在週刊2010年40期。在文章中我對深赤灣（000022）的薪酬制度大加讚賞，而華遠地產的上述薪酬制度與深赤灣類似。

然而，執行這樣的薪酬制度對華遠地產來說有一個很大的問題，那就是年度間業務的波動過大。

以2009年為例，在2008年年報中，華遠地產預測「2009年……全年無竣工項目。」而事實也正如其所預測的那樣。我們知道，房地產開發企業確認收入要同時滿足兩個條件——已售出，已竣工。這意味著，如無意外，華遠地產2009年的營業收入只能來自此前已竣工樓盤中未銷售的部分，問題是，按2008年報，年末公司的開發產品只有1.51億元——「開發產品」，其實相當於工業企業的「產成品」。

表4：華遠地產、萬科房地產開發業務存貨

單位：億元

華遠地產2009年最終實現了11.60億元的營業收入，雖說同比下降了48.59%，但總算讓淨資產收益率達到了20%。

與11.60億元的營業收入相對應，華遠地產2009年的營業成本為5.59億元，遠高於上年末開發產品1.51億元的餘額。察看財務報表附註——存貨（開發產品），可以發現這是因為此前年度已竣工的兩個項目在當年又增加了不少金額，這種事情，2009年以後再沒有發生過。

表5：華遠地產2009年開發產品

單位：億元

或許是預計到2009年淨資產收益率達到20%有一定的難度，華遠地產2008年現金分紅的力度相當大。

表6：華遠地產上市以來現金分紅情況

單位：億元

2012年度，華遠地產的現金分紅力度前所未有地小，這其中肯定有2013年計劃開、復工面積增長較大和要增加土地儲備方面的原因，但我猜測如果不是因為年末有足夠多的開發產品和預收款項，怕是公司管理層也很難有底氣這樣做。2012年末，華遠地產開發產品無論是從絕對金額還是佔存貨的比例上來看，都是歷年來最多的，見表4。與此同時，公司的預收款項也創出歷史最高水平，且超出了當年確認的營業收入，見表7。

表7：華遠地產2007-2012年每年年末預收款項

單位：億元

全力提高企業競爭力為宜

與華遠地產相比，萬科歷年年末開發產品佔存貨的比例要低上很多，這體現出全力追求「快速周轉」的經營戰略，而快速開發能力也成為其企業競爭力之一。

華遠地產也意識到了這一點，在其2010年年報中有這樣一段話：

通過與優秀的同行業公司相比較，我們也注意到公司雖然在淨資產收益率上處於領先地位，但在資金周轉速度上還有一定差距。差距就是潛力，公司將通過調整經營策略，提高公司執行力，進一步優化公司管理，加快項目開發速度，縮短開發週期，從而提高公司資金周轉速度，提高公司投資回報。 

但是，為了讓每年的淨資產收益率都達到20%，我懷疑華遠地產有時可能難以做到全力快速周轉。仍以2012年為例，當年竣工的西安海藍城項目1期銷售緩慢——根據報表附註——存貨（開發成本），該項目年初餘額為零，本期增加（竣工）10.18元，減少（售出）1.21億元，據此計算該項目當年僅售出12%。雖說這有可能是因為該項目竣工於下半年甚至年底，但考慮到在項目竣工前即可預售，這樣的銷售進度實在談不上「快速周轉」。

我建議華遠地產修改其《獎勵基金管理辦法》，以免公司管理層太在意年度淨資產收益率指標，而不能全力提高企業競爭力。考慮到房地產項目開發週期往往超過一年，由此可能給年度業績帶來波動，或許以連續兩或三年的（幾何）平均淨資產收益率作為考核指標更為合理。

[1] http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0100lxzj.html

政府樂收高額標金入庫 卻不在意頻譜規畫 再次押寶單一技術 台灣做對了嗎？

前美聯儲主席伯南克：美聯儲不太會在意表面通脹數據

伯南克出席PIMCO主辦的會議時表示，預計美聯儲不會太在意表面的通脹數據，會專註於經濟實際的增長水平和動能，看核心通脹是否朝著美聯儲目標水平前進。

周四，太平洋投資管理公司（PIMCO）公布了2015年經濟和政策前景展望。PIMCO預計：

2015年全球經濟增速將從今年的2.5%上升到2.75%，同期美國GDP為2.75%~3.25%。

受油價影響，預計發達國家通脹會在2015年初期降為負值。

原油價格下跌是由於供應過剩，這利好經濟，全球前景有所改善。油價下跌利好日本、美國、歐元區和中國，但不利於俄羅斯和巴西。

債市股市方面，歐元區外圍國家國債會表現不錯，日本和歐元區股市可能表現更好。

PIMCO經濟學家Saumil Parikh和Dan Ivascyn指出，一個關鍵問題是，原油價格下跌將導致明年早些時候通脹大跌，那麽這是否應改變對財政政策和貨幣政策的基本展望。

PIMCO邀請前美聯儲主席伯南克出席公司內部會議，請他對明年美國經濟和貨幣政策的基本情況加以展望。伯南克表示：

2015年美國經濟前景是樂觀積極的，家庭財務狀況在改善、消費者信心在增加，經濟逐步走向自我複蘇，且經濟複蘇是全方位的。盡管產出缺口在縮小，但經濟還有擴張空間，勞動力市場閑置的改善、房地產市場的複蘇都還處於早期階段。

貨幣政策制定者仍將深思熟慮，不會太在意表面的通脹數據，會專註於經濟實際的增長水平和動能，看核心通脹是否朝著美聯儲目標水平前進。美聯儲會基於這些來決定未來貨幣政策。

伯南克的觀點與PIMCO兩位經濟學家吻合，不過這與“債王”格羅斯的觀點不同。近日，格羅斯表示，油價急跌將促使美聯儲轉而傾向維持寬松貨幣政策更長時間。美國的通脹與2%的官方目標漸行漸遠，當局根本毋須急於加息。

周三，美國勞工部數據顯示，受能源價格下降影響，美國11月CPI環比跌0.3%，創2008年12月以來最大跌幅，此前預期為下跌0.1%，遠低於美聯儲2%的通脹目標。

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