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本月初曝光的外資違規借券案，主管機關分析，該公司可能透過借券操作，將手上資產從公債換成美元、歐元。為了維持市場公平，主管機關應更加積極管理這塊總 額上千億元的市場。

撰文‧周岐原

六月二十七日，台股小跌三十二點，收在八五○○點。這個看似沒有任何異狀的交易日中，有一樁牽涉百億元股票的違規交易案，在台股市場悄悄發生。

十月五日，證交所宣布對柏克萊資本證券（簡稱柏克萊）處以暫停借券一個月的處分。原因是六月底時，該公司將借入的證券再行出借，違反相關規定。由於市場盛 傳，柏克萊利用這種先入後出、「當二房東」的手法，從中套利達數億元；再加上大盤在六月至九月期間，大幅下跌至七千點上下，償還成本降低，難免令投資人聯 想，柏克萊已經透過這個管道，狠狠賺了一票。

「柏克萊資本證券」，這個市場上鮮少聽聞的法人，究竟是何方神聖？該公司借券後再借出，又有什麼目的？根據本刊查詢，柏克萊並未在經濟部註冊公司登記，因 此可能是一家透過借券系統直接交易的外資機構。該公司寧願冒被裁罰的風險，也要轉借股票，背後的意圖其實是利用制度，玩一場「零成本的換匯交易」！

主權基金出借

可能演變成國際事件

國內的借券、融券制度規定不同，適用對象也不一樣。融券只有放空用途，也就是開立信用交易戶者，若認為股價未來會下跌，便可以透過融券賣出、日後回補的方 式以賺取價差；相對地，只適用於特定機構法人的借券制，用途就比較多元，除了可以賣出，還可以履行交易、償還證券。柏克萊就是在制度允許法人自由運用的範 圍之內，先借入台灣五十指數成分股，轉換成二十九．七五萬張的台灣五十ＥＴＦ。

策略進行到此，柏克萊的手法和其他外資法人並無二致。但接下來，柏克萊開始一步一步地把其中十九．八六萬張台灣五十ＥＴＦ，再借給另外五位借券人。

問題就出在這裡！證交所明文規定，「借入之證券不得再行出借」，柏克萊卻執意擅闖禁區。「真的很危險！萬一那五個（借券）人倒了呢？怎麼償還？」一位券商 高層分析，柏克萊此次等於把借券制度「當槓桿在操作」，把風險全集中在自己身上。

就制度而言，到期必須償還證券的借券人是柏克萊，但該公司又把借入證券總額的三分之二私下借出，這段違法的交易就無法被系統保障。萬一出現市場動盪的「黑 天鵝事件」，流落在外、總市值接近一百億元的十九．八六萬張台灣五十ＥＴＦ，要如何進行清算、交割，恐怕將衍生相當大的爭議。

更令人捏把冷汗的是，本刊深入調查後赫然發現，這次將股票借予柏克萊的出借人，真實身分是某主權基金！由於證交所建立借券系統的原則之一，是透過議借方式 借券時，雙方須自行承擔風險，這一點，和交易所承擔風險的定價、競價模式十分不同。而主權基金又是代表國家、擁有大筆外匯存底的投資機構，在證交所沒有即 時發現、制止的情況下，若真有違約交易出現，很可能會讓台灣的資本市場，因為一筆交易而引發國際事件！

一場換匯交易

影響台灣百億市值股票

據了解，柏克萊被查出進行二階段交易後，主管機關將借入、借出的成本和收入相抵，發現並沒有如外傳的大幅獲利情況。因此研判，該公司的真實目的應該是轉換 資產。原來最初，柏克萊透過證交所借券系統交易時，是以公債等資產作為擔保品；但向五位借券人轉借時，對方提供給柏克萊的擔保品，已經成了美元、歐元等外 匯。也就是說，柏克萊把同樣一筆台灣五十ＥＴＦ當作平台，透過借入、借出兩道程序轉換，將其資產由台灣公債轉成外匯現金。

「他有些資產沒有運用性，才會想到用公債當擔保品，借來ＥＴＦ再轉出去，讓對方提供美元或歐元。」證交所內部分析，這次柏克萊的交易策略，焦點根本不在於 透過借貸費率的差額賺錢，反而是取得比公債更好用的外幣資產。

因為在匯率大幅波動情況下，將新台幣兌換成外幣，勢必要承受匯損風險，自行研判匯率的變化方向；相形之下，透過借券交易「繞一圈」換匯，雖然手續比較麻 煩，但是只要將借入、借出的費率打平，就算沒在轉借程序套利，柏克萊等於不花一毛錢，就能把資產轉為外匯，比直接換匯划算得多。不料因為行情重挫期間，數 十萬張台灣五十的流動，規模實在太過醒目，引起證交所警覺，終於讓整起事件曝光。

平心而論，柏克萊的舉動違反主管機關法令，遭到處分是理所當然。但是以裁罰程度來看，一筆影響一百億市值股票的違規交易，最後處分竟然只是暫停借券一個 月，難免予人「輕輕放下」的感受。

對照金管會持續收縮投顧老師解盤的言論權限，明確規定每次須分析六檔個股，證交所甚至將對相關標的做出警示，遊走借券規範灰色地帶的外資法人，似乎沒有相 對罰則作為嚇阻，這對目前餘額高達一七四五億元的借券市場而言，實在不是福音。畢竟借券制度是各國行之有年的制度，為了與國際進一步接軌，主管機關應該盡 速針對可能的漏洞做出處置，才能避免類似事件重演。

借券與融券大不同

借券 融券

適用對象 僅銀行、券商及外資等法人，或經主管機關核准者 開立信用戶的自然人，或法人機構交易動機 可以為套利、避險，或交割履約等多種目的借券，不限於放空 看壞股票後市者，可先行融券放空，待股價下跌再回補，賺取資本利得

製表：葉揚甲

柏克萊借券遭罰，真正目的是將公債資產換成外匯！

提供台灣公債等資產，作為借入證券之擔保品；借入台灣50ETF29.75萬張

-0->柏克萊資本證券

-X->借出19.86萬張台灣50ETF給五位借券人；對方提供美元、歐元貨幣作為擔保品

有些人常質疑經濟學「人是理性的」，不過大部分質疑都沒弄清這個說法的意義。

人是理性或自私的，是指每個人會以最小代價達成最好結果。最小代價包括最小成本、最低價格，最好結果則包括最高收入、最大利益等。

人是理性的，不代表只關心自己。世界富豪比爾‧蓋茲（Bill Gates）成立慈善基金會，他考量的是以最小代價救最多人：若有兩個方法花一樣多錢，其中一個可救更多人，他就會選這個。雖然比爾‧蓋茲關心的不是自己，但他仍然是理性的。

其次，說人是理性的，不代表損人利己，有時利己的最好方式，反而是利他。如經濟學之父亞當斯密（Adam Smith）說：「我們之所以有麵包吃、有酒喝，不是出於麵包師或釀酒人的善心，而是出於他們自利。」若利他有助於利己，理性的人一樣會利他。

再者，人是理性的，不是說人只重視錢。例如水電工月薪遠超過大學生畢業起薪，然而大學生還是寧可做別行而不做水電。這是否意味大學生不理性？其實，工作除貨幣收入外，也包括尊嚴、名譽、體力辛苦程度等非貨幣收入，把貨幣收入與非貨幣收入加總，才是總收入。雖然水電工貨幣收入較高，但考量到非貨幣收入後，水電工總收入並未較高，他們就不想做，這仍然是理性的。

此外，「人是理性的」是假設，不能直接解釋現象。例如跳樓自殺，有人說這是理性的，這是直接用假設解釋行為，行為並未得到真正解釋。經濟學的解釋方法是：由局限條件的變化，推斷理性的人其行為會如何變化。

例如某人家庭美滿又有錢，他不會去跳樓。但若他家庭破碎又破產，那他就會跳樓。從家庭美滿到破碎，從富有到破產，都是局限條件變化，經濟學推斷他的行為將從不跳樓變成跳樓。因此說跳樓是理性的，乃是從「局限條件改變，理性個人選擇也會改變」來詮釋，而不是把跳樓行為直接冠上理性假設就草草了事。

此外，說人是理性的，就不能再說人是不理性的。例如當股市或房市一直漲，有些人說這是「不理性」。事實上不論股市或房市漲多高，都是理性的，進場去買房買股的人，都是預期會繼續漲才去買，若有人明知股票或房子將下跌還買，那才是「不理性」。

每個人做選擇，都一定是選他認為代價最小、結果最好的行為，這不表示他不會犯錯，事後在局外人看來，他的選擇也許錯了，但這並非他不理性，而是因為他無知：他若事先知道所有狀況，不會去選那代價較高的。因此經濟學裡沒有「非理性」這種東西，考量到所有局限條件，個人做出的必是理性選擇，這才是「人是理性的」真正意義。

今年的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller），以「非理性市場」一說聞名，許多專家也常稱股市、房市是「非理性」，然而這些說法和經濟學是不相容的。

科學是從某些假設出發，以邏輯推理，一步步建構出能解釋事實的知識體系。「人是理性的」是經濟學的假設，意思是：當代價相同，人會選好處較大的；當好處相同，人會選代價較小的。

「理性」是經濟學的假設，它不能拿來直接解釋事實。張三破產跳樓，我們說他是理性的；李四破產卻活著，我們也說他是理性的。這就是拿假設直接解釋事實，任何情況下都不會錯，這不是科學，而是「套套邏輯」。

說股價或房價是「非理性」，正是犯了「用假設解釋事實」的錯誤，這和用「人是理性的」來解釋人們是否跳樓一樣，股價大漲或大跌都可說是非理性，這也是套套邏輯。

經濟學百年來的知識體系，是建立在「人是理性的」這個假設上，要研究這門學科，須先承認這個假設，因為它是這門學科的根基，經濟學的所有知識體系都從此根基展開。

物理學同樣有一些假設，例如「物理定律不隨慣性坐標系不同而改變，」物理學的理論（如相對論）也是從此假設延伸出去。沒有人否定物理學的假設，還說自己是研究物理學的，然而有些人否定經濟學的假設，卻說自己研究經濟學，這實是咄咄怪事。

一些宣稱「人是非理性的」研究者認為，人有時是理性，有時是不理性的。這也是不可能錯的「套套邏輯」。再說，有何客觀標準可以判斷人什麼時候理性或不理性？經濟學家科斯（Ronald Coase）曾言：「模糊不清的概念，不可能清楚的被證明是錯的。」所謂「人有時理性，有時不理性。」正是如此。

要假設「人是非理性的」並無不可，研究者可以從這個假設出發，以邏輯推理建構出一套理論體系，屆時這套理論可叫「非理性經濟學」，而原本奠基於「人是理性的」假設的理論，就要改名叫「理性經濟學」了。

然而至今宣稱「人是非理性」的研究者，並未建構出一套可解釋事實的理論體系。但不妨猜想，從「人是非理性的」這種假設，所推出的理論大概是長這樣：

預期股票將下跌，人們反而搶著買；薪水和努力程度無關，人們會更努力工作；糖的價格越高，人們會吃更多糖；收入相同時，廠商會選成本較高的方法而放棄成本較低的方法。

這些理論都建立在「代價相同時，人們會選好處少的；好處相同時，人們會選代價高的」這種「人是非理性的」假設上。只不過這種理論是否會被事實推翻呢？要期待「人是非理性的」能推出對事實有解釋力的理論，只怕還有長路要走。

看求學：研究所放榜，三個裡面有兩個會是中國人??

當二十多歲的台灣年輕人佔領立法院，香港年輕人在想些什麼？

黃永亮，典型的香港文青。這幾年，他對中國，從嘲笑到驚懼；對香港，從自信到懷疑；對台灣，他盼望還能保有一絲淨土。 他認為， CEPA（內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排）給香港另一個更大的遊戲可玩，卻讓香港不適合生活。以下是他的第一人稱口述：

我是我家第三代香港人，意思是，我是香港人，我爸是香港人，我爺是香港人，可是他不是在香港出生。

小時候，大家對內地很恐懼，我真的會覺得從羅湖（香港與中國深圳交界地）出去，後面就有十個扒手跟著要偷你錢，大人都這樣跟你講。現在嘛，我和好幾個朋友還常去深圳吃火鍋咧，每個月兩、三次都會相約去深圳吃飯，再回來香港，好像過了十幾年，現在沒有那麼妖魔化，因為你見多了，有經濟上的來往，其實現在香港人回大陸很正常。

我記得，念中學的時候班上完全沒有內地生，進大學才開始有兩、三個。一開始他都會成為我們排擠的對象，笑他沒有文化啊，跟香港落差很大，譬如泡麵吃完一整個禮拜都不扔掉，光著腳在外面跑啊，現在想起來是有點看不起內地人，認為我們是majority（多數）。

現在要在香港念研究所幾乎不可能，如果研究所放榜，三個裡面有兩個會是內地生，我同學考中文所考了三年，第四年才考上。

他們來香港大學唸書的，每個都是狀元，分數我們完全追不上，我們怎麼跟他們競爭？學位本來就很少，你不再是majority了，香港高學歷市場被霸佔，很明顯是因為內地的關係。

大學畢業後，很多朋友想到大陸開店當老闆，炒房子，看好內地啊！我的大學同學在上海開咖啡店，但是，追求更大的市場，對香港年輕人真的是好處嗎？我不知道。如果它的好是要你離開你的城市，這是好處嗎？你有好處，你往外面走，那這個地方呢？這是個好的變化嗎？

我們不是自願去更大的市場發展，是被迫的。這地方已經不是原來那個面貌，所以我們要去另外一個地方。

雖然找工作沒受影響，畢竟我們還算是學歷高，但是像餐廳推車的服務員，很多以前是四、五十歲的香港女工，現在全部變內地人，便利店、麥當勞也是，聽口音就知道，他們比較便宜啊，香港最基層員工至少要求一個月港幣八千到一萬元，大陸人可能五、六千也接受，當然請他們。

其實，比香港更能體會到CEPA影響的是澳門，澳門不是一個城市，如果說，澳門現在是內地人很大的一個賭場，那香港就變成一個shopping mall（購物中心），因為香港現在最大的經濟來源就是內地消費，小店都受不了租金倒閉了，這也是我覺得香港越來越不像以前的面貌，不適合生活的原因。

為什麼香港人要往外面跑？有人用過一個比喻，七○年代的香港就是剛剛開始玩的大富翁，只要願意投錢就可以霸佔一塊地盤，我們這個八○後、九○後出生的香港人，已經是玩到一半的大富翁，踩到每一格都要付很高的租金，你沒辦法展開自己的事業。

其實，也可以說CEPA帶給香港人一個機會，這個大富翁遊戲已經玩得差不多了，你就看到一個更大的遊戲可以玩。

小時候覺得，政府說一國兩制、回歸五十年不變，五十年好像滿久的，沒關係啦！可是，當我一覺得有變化的時候，馬上就覺得不需要等到五十年，現在回歸不到二十年耶，變化超級大，這應該是九七的時候完全沒想到的。

我很難講出口，跟你說香港哪裡好，可能也是因為沒有歸屬感。台灣人有一種感覺，好像自己小孩即使再差，也還是自己的小孩，但是香港人不會，你說香港是文化沙漠，對！什麼都沒有只剩下錢，對！香港人對香港的愛，遠遠不及台灣人對台灣的愛。

很多人都會說，今天香港、明天台灣，但我覺得香港跟台灣不一樣，香港沒有軍隊、沒有錢、沒有籌碼，CEPA沒有談判餘地，憑什麼跟中國反抗？但台灣有優勢，政治上很多條件是香港沒有的，也比較多元化，有抗爭的機會，台灣如果變成下一個香港，就是因為台灣不爭氣，自毀長城吧！

看未來：不要想再窩在香港一輩子吧！

同樣的問題，對於只有中學畢業的黃敬倫來說，似乎顯得太遙遠。在巴士站擔任維修技師的他，隱隱覺得吃飯越來越貴，卻不知所以然，只覺得香港的未來會更加悲觀。以下是他的說法：

你問我開放有什麼好處跟壞處？嗯……（沉思十秒），好處我一時間還真的想不太到，可能整體經濟有變好吧！

但是我們從事製造業、工業，薪水沒有太大幫助，還是一直追不上物價，十年前我吃一份早餐只要港幣二十元，現在隨便都要二十七元、快三十元，晚餐只點一份肉、一盤廣東小菜配飯，都要五十多元，以前不用四十元……（編按：港幣一元兌換新台幣三．九一九元）。

這一行工資滿低的，八年前，我從政府辦的職業學校畢業，開始到現在的公司當學徒，一個月才領四千多港幣，當了三年，薪水升到九千多元，現在超過一萬，比我資深五、六年的同事，最多也才拿一萬五、六千元。還好我在巴士公司工作，搭公車免錢，住在政府蓋的房子，一個月租一間兩百多呎（約五．六坪）的房間，租金才一千三百元，算很便宜了。不然物價一直漲，每個月生活費扣一扣，頂多存一千元差不多，跟我同樣年齡的朋友幾乎都和雙親一起住，現在香港的房子太貴了，沒聽說有同事已經買房子的。

雖然我身邊沒有大陸同事，但補日文的補習班有一位大陸同學，比我還小十幾歲，一個人來香港唸書，住在叔叔的家裡，爸媽都還留在大陸，他唸書也是很認真，比我們還努力學習。

我有中學同學也回上海了，因為他們老家就在那裡，只是先來香港住一陣子，他覺得大陸的機會比較多，即使當銷售員也比待在香港好。不過，我自己是不太想過去，常看到電視上有很多大陸的負面新聞，那邊的人感覺比較複雜……。

香港未來會變成什麼樣子？感覺是越來越糟，尤其是政治和新聞自由方面，之前《明報》總編輯不是被襲擊嗎？很surprise（驚訝），以前根本不可能想像這種事發生，我們這一代該怎麼辦？嗯……（沉默一分鐘），不要想再窩在香港一輩子吧！我是這樣覺得，滿悲觀的，可能去台灣會好一點，至少可以選自己的總統，有機會我也想去台灣玩，可是哪裡來的錢啊（笑）。