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中環在線：彤叔乖孫撐人和逆市升 李華華

人和：有大幅加租空間

借錢派息?-人和商業(1387)

　　“防空洞”模式毛利率超过70%
　　人和商业的机构投 资者之一红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏曾公开表示：“人和商业是红杉资本中国基金投资的第一个房地产项目。在这之前,红杉资本中国基金也考察了 好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目，主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。”人和商业优秀的财务数据似乎可以解释机构投资者对之看好的 原因所在。根据人和商业披露的财务数据，2005-2007年间，公司净利润分别为1190万元、4850万元和26670万元，年均复合增长率近 500%，增长迅猛，而且，人和商业的盈利能力之高，更是远远超出各家房地产开发企业的平均水平：2005-2007年间，人和商业的毛利率高达 73.8%、76.6%和77.9%，净利润率分别达到18.3%、29.8%和72.8%，连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及（表1）。那 么人和商业的模式究竟做了怎样的创新，竟有如此之高的盈利能力呢？

　　防空设施暗含商机
　　人和商业的历史可追溯至17年 前。1991年11月，首个作为商业用途的哈尔滨地下人民防空工程设施（简称“哈尔滨一期”）取得政府批文后动工，1992年1月，人和商业的前身即当时 中外合作企业哈尔滨人和公司由香港和斯有限公司（简称“香港和斯”）及哈尔滨南防公司投资成立，负责开发及经营该项目。该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商 圈东大直街地下，占用地下两层，总建筑面积约为15920平方米。1992年6月，哈尔滨人和商城正式开业，这是人和商业的首个地下商城项目。也就是说， 人和商业发展的地下商城实际上是可作商业用途的人民防空工程设施。

所谓人民防空工程，是指为保障战时人员与物资掩蔽、人民防空指挥、医疗救护 而单独修建的地下防护建筑，以及结合地面建筑修建的战时可用于防空的地下室。1980年以来，中国政府颁布了一系列的规定及通告，鼓励私人及外国企业参与 发展地下人民防空工程（表2）。根据《中国人民防空法》及其他相关规例，中国政府支持私营及外资公司投资于人民防空工程的开发，在和平时期，投资者可使用 及管理人民防空工程，并取得人民防空工程产生的利益。就建设人民防空工程而言，虽然中国政府机构有权在战争时期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是 投资者有权使用、经营、管理开发的设施，并取得其产生的盈利，包括出租该等设施内的商铺单位或转让商铺单位经营权，且无须就该等权利支付任何代价。

更重要的是，根据目前国内法律及规例，开发地下人民防空工程作商业用途没有被分类为房地产 开发，因此不受诸多适用于中国房地产行业的法律、法规、税收及政策的限制，无需缴纳土地出让金及土地增值税，众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产商 开发成本的主要构成部分，占比通常超过50%，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂。显然，将位于城市黄金地段的人防工程开发作为商业用途，比传统 的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人防工程设施当中蕴含着巨大的商机。

　　大规模复制“防空洞模式”
　　1996年1月，英国籍人士秀丽·好肯（简称“好肯”）通过一家由自 己全资拥有的英国公司德顺沃，以1000万元的代价从香港和斯手中收购了哈尔滨人和公司50%的股权。1998年9月，好肯的丈夫又购买了香港和斯25% 股份。另外，根据哈尔滨人和公司的合营企业协议，哈尔滨人和公司的另外一个股东哈尔滨南防作出的注资并不符合法律和规例的许可，因此，德顺沃成为100% 持有哈尔滨人和公司权益的股东。也就是说，哈尔滨人和公司成了一家纯外资企业，从而可以享受到1997年中国政府颁布的有关外资企业投资地下人民防空工程 业务的一系列优惠税务待遇规定，例如，外资企业可以享受物业税的豁免等。



哈尔滨一期作为地下服装商城，大部分单位出租给了从事女装时装服饰批 发及零售销售业务的租户，租金收入稳定。招股书显示，哈尔滨一期的项目总开发成本约为4470万元，而2005-2007年的租金收入为2610万元、 2740万元和2850万元，两年的租金收入就超过了全部投入，投资回报率惊人。



在哈尔滨一期项目取得成功后，人和商业开始复制这一模式。 2000年和2003年，人和商业相继成立了两家中外合作企业哈尔滨宝荣和哈尔滨人和世纪，分别开发哈尔滨二期和三期项目。这两期项目分别于2001年和 2004年正式开业。人和商业真正大规模扩张还是从进军广州市场开始。2005年8月，人和商业成立了中外合作企业广州人和公司，开发广州的地下商城项 目，建成后的项目被命名为“广州地一大道”，于2007年1月正式开业。这是人和商业首个位于哈尔滨以外的地下商城项目。与哈尔滨人和地下商城一样，地一 大道的商铺主要从事服装批发零售业务。招股书显示，广州项目的开发成本约4.39亿元，约为哈尔滨前三期项目合计2.31亿元开发成本的两倍。



尽 管地一大道开发成本较高，但由于项目地处繁华的广州火车站商圈并具有较低的价格优势，出租率仍高达100%。2007年，地一大道每平方米的年平均租金约 为2013元，每平方米经营权平均转让价格约为3.8万元，而同处广州火车站商圈的白马服装市场，每平方米的年平均租金超过5000元，每平方米经营面积 估值超过10万元。

　　模式短板在于融资困难
银行融资代价高昂
　 　中国土地所有权的法律规定并没有明确涵盖地下空间，中国法律也没有明确规定城市地下空间使用权，同时，中国城市地下空间开发利用管理的政府部门职责也不 清晰。这是人和商业得以低成本扩张的制度基础。正因如此，人和商业的地下商城项目利用享受免缴土地出让金及土地增值税的政策优势，可以大大降低开发成本， 提升投资回报率。但是，研究发现，人和商业目前经营的四个地下商城项目，主动放弃了本应得到的免缴土地出让金的权利，哈尔滨的三期项目总计缴纳土地出让金 1610万元，约占总开发成本的7%，广州地一大道缴纳土地出让金4780万元，约占项目开发成本的11%（表3）。人和商业为什么要主动缴纳土地出让金 呢？

在招股书中，人和商业有这样一段说明：“本公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便 能透过抵押土地使用权向中国的银行取得抵押贷款”。众所周知，房地产开发作为资本密集型行业，离不开银行等金融机构提供的信贷支持。房地产企业在开发项目 的过程中，通过缴纳土地出让金获取土地使用权证，然后，在自有资金达到35%比例的基础上，通常会以土地使用权证作为抵押物，向银行申请开发贷款。也就是 说，虽然人和商业所从事的作为商业用途的人民防空工程并没有被分类为房地产开发，而且无需缴纳土地出让金以获取土地使用权证，但是，这一模式随之产生了一 个缺陷，就是难以获得银行的信贷支持。而人和商业之所以缴纳本来无需缴纳的土地出让金，就是为了获取土地使用权证，从而争取银行将之视作房地产开发企业发 放贷款，完成公司的快速扩张。

数据表明，人和商业的银行融资代价高昂。2005年和2006年末，人和商业的贷款余额分别为1.93亿元和 2.15亿元，占当年资产净值的比例高达113%和97.3%，而融资费用也高达1540万元和1530万元。不仅如此，人和商业还支付了超过6000万 元的本无需缴纳的土地出让金。

　　被迫为经营权转让提供担保
　　2001年中国政府颁布通知，规定地下人民防空工程的拥有权及经营权 分开，经营权可根据市场规则进行转让。由于城市的繁华地段属于不可再生的稀缺资源，从长远来看，人和商业保留经营权，取得长期稳定的租金回报，从而获取持 续经营价值更为划算。但是，人和商业要实施快速规模扩张，势必需要巨额资本支出，而通过银行信贷又代价高昂，因此，从2001年开始，人和商业开始通过转 让部分经营权来减少对成本高昂的银行信贷方式的依赖。


2001年、2002年、2003年和2006年，人和商业分别将哈尔滨项目二期223平方米、65 平方米、58平方米及4850平方米的经营权转让给个别业主，其中2006年转让经营权的收入为6188万元，占当年收入的38%。2007年，人和商业 通过转让广州地一大道商铺经营权而获得的收入更是达到了1.9亿元，占到当年总收入的51.8%。值得注意的是，与一般房地产企业不同，人和商业转让经营 权虽然对收入和利润贡献颇丰，但是对现金流的正面影响十分有限。



在住宅房产和商铺的购买者中，只有少部分属于一次性付款，大部分购买者都是在 付完首期款之后，将房产证抵押给银行按揭，由银行付余款给开发商，而开发商则可以获得与房价销售收入基本相当的现金流，这也是非常普遍的房产交易模式。但 对于人和商业来说，这一模式却很难行得通。首先，人和商业运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取 得其商铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用。在这样的情况下，人和商业采取的方法是：由人和商业向银行提供担保并将存款抵押，由银行向商铺单位经营权的 购买者提供信贷。例如，广州地一大道就是由开发商广州人和公司与中国银行订立协议，中国银行向购买商铺经营权的承让人提供信贷，广州人和公司提供担保，并 以受限制银行存款作为偿还该等借贷的抵押。



转让经营权有助人和商业弥补项目的建筑成本，减轻公司的融资压力及融资成本。根据人和商业的内部政 策，担保金额可以达转让经营权价格的50%，而广州人和公司用于担保的受限制银行存款金额相等于贷款本金金额加本金金额的16%，这也意味着人和商业将最 多可能承担转让经营权总价66%的风险。由于人和商业的毛利率高达75%，这些担保并不能构成多大实际风险，但是，这样一来，受限制存款账户大量现金被抵 押，冲抵了来自转让的现金流入，对流动性造成负面影响。例如，2006年人和商业完成广州项目时，受限制银行存款结余增加了人民币2.29亿元，成为当年 经营活动现金流出的最大单一项目，而当年经营现金流净额也不过2.27亿元。

　　“寅吃卯粮”，加大偿债压力
　　地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，而且转让经营权及 出租项目需数月才产生正现金流量。为了减轻规模扩张所面临的流动性压力，人和商业想出的另一招就是提前收取商铺单位的转让权收入和预先收取一年的租金收 入。2005-2006年间，人和商业通过提前转让广州地一大道商铺经营权以及预收租金取得的预收款项余额分别达到3.24亿元和6.85亿元，占负债总 额的比例分别为46.2%及48.3%，极大地缓解了融资压力。不过，公司的流动比例也随之降低到0.92和0.64，这意味着流动资产不足以覆盖流动负 债，公司面临短期偿债风险。
人和商业在招股书中坦言，完成一项地下项目开发所需的时间及成本可能受多重因素的影响，包括物料、政府优惠政策的 变化、市况转变、自相关机构取得所需的牌照、许可证及批文的延误等诸多不可预见的问题及情况。这些因素都可能延误或妨碍项目开发的完工。而且这些不确定因 素使人和商业的隐性财务风险进一步上升。也就是说，一旦地下项目的开发进程受到延误，人和商业的资金链将受到严峻挑战。

　　连环融资，破解资金困境
　　2007年4月，人和商业郑州地下商城建筑施工图获得政府相关部门批 准，该项目总建筑面积约10.05万平方米。根据人和商业的预算，建设成本约为每平方米8880元。这无疑将再度考验公司的融资能力，另辟融资途径在所难 免。2007年12月，新世界、资金国际和红杉资本等著名的股权投资机构宣布入股人和商业，从而暂时解决了公司的流动性短缺问题。而在此之前，人和商业已 经进行了一系列的海外上市重组工作。

　　海外重组，对赌协议锁定股权投资者风险
　　2007年 10月15日至11月21日期间，好肯在英属处女群岛及香港成立及并购多家全资拥有的中介控股公司，来搭建红筹上市架构（图1）。同时，人和商业将所有当 时已存在的中国经营实体纳入拟红筹上市的架构体系当中。2007年11月20日，好肯在开曼注册了上市主体即人和商业，2007年12月6日，好肯收购耀 山，成为耀山唯一股东，而耀山于同一日收购超智全部股权。2007年12月7日好肯将其于人和商业的全部股权转让予超智，红筹上市架构基本搭建完毕（图 2）。

2007年12月13日，人和商业将3800万股股份的法定股本分为35.5万股每股面值 为0.01港元的A类优先股以及3764.5万股每股面值为0.01港元的普通股。同一天，13万股A类优先股及156.999万股普通股按面值分配及发 行给超智。2007年12月14日前后，新世界按每股1万元收购超智所持有的人和商业13万股A类优先股，而超智收到13亿元收购款后立即将相等于人民币 9亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行9万股普通股；

2007年12月28日，超智将持有的9.8万股普通股股份重新分类为9.8万股A类优 先股，同一天资金国际及红杉分别按每股1万元向超智收购人和商业8万股A类优先股份及1.8万股A类优先股份，代价分别相等于人民币8亿元及人民币1.8 亿元。而收到上述合共人民币9.8亿元的超智立即将相等于人民币5.3亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行5.3万股普通股；

2008年1月 31日，超智持有的11.9795万股普通股股份被重新分类为11.9795万股A类优先股，亿采投资有限公司、Ever Union Capital Limited等四家股权投资者以总计人民币13亿元收购这11.9795万股A类优先股，而超智收到及保留所有自收购所得款项人民币13亿元，此阶段每 股收购价约为1.0836万元，较前两轮融资有所提高。值得注意的是，经过三轮融资，超智合计收到35.8亿元，却只注入人和商业14.3亿元，人和商业 的实际控制人好肯套现21.5亿元。

人和商业2006年的净资产仅2.21亿元，而按人和商业上市后的总股本计算，股权投资者投入35.8亿元却只能取得约17%的股权。这一方面反映出新世界等股权投资者对人和商业的高度认同，另一方面，股权投资者也通过一系列的对赌协议锁定了自己的投资风险。

根据双方的对赌协议，如果人和商业2008年及2009年主营业务净利润没有达到16和32亿元的目标以及人和地下商城至2009年末总落成面积低于 55万平方米的目标等，超智将根据人和商业实际净利润及实际落成面积与目标的差额，按一定的比例向股权投资者转让部分人和商业的股权。另外，对赌协议对 IPO价格也作出了规定：如果IPO价格低于向这些股权投资者提供年内部回报率最少20%及融资资金回报率1.35倍的价格，超智将向这些股权投资者转让 股份，使它们实现内部回报率最少20%及融资资金回报率1.35倍。

　　上市成就财富暴涨
　　股权投资者入股后，2007年12月15日，人和商业的郑州项目一期正式动 工。人和商业2007年的净利润为2.67亿元，而按照对赌协议中2008年16亿元的净利润目标，人和商业的净利润需要在同比增长5倍。要达到这一目 标，就意味着更大规模的扩张。事实上，人和商业在2008年将地下商城模式在全国大范围复制。2008年7月，沈阳项目正式开工；2008年10月，哈尔 滨项目第五期开工；2008年4-9月，人和商业相继在天津、南昌、深圳等地拿到开发项目的政府批文，总建筑面积由之前的11.1318万平米猛增到 141.1558万平米，即使按每平米8000元建设成本保守估计，人和商业的未来资本支出也将超过100亿元，通过上市进行融资已经势在必行。



　2008年9月，人和商业逆市在香港招股。通过IPO配售给投资者30亿股，人和商业的总股本扩大为200亿股，好肯持有人和商业68.96%的权益。 由于人和商业的实际发售价低于对赌协议中的承诺价格，超智将约8.34%的股权即16.68亿股人和商业股份转让给了股权投资者。由此，好肯的股权比例下 降到60.6%，以人和商业上市首日收盘价1.18港元计，该部分股权价值达到143亿港元，而且在上市前，其已完成套现21.5亿元。

　　融资压力仍然存在
　　人和商业在招股书中强调，未来将通过策略性地推广“地一大道”品牌，以连锁经 营模式整合未来开发的所有项目。目前，除了在郑州和沈阳的两个在建项目外，人和商业在哈尔滨、广州等还有9个拟开发的项目，总建筑面积约为141万平米。 人和商业积极扩张的同时，也将制造巨额的资金需求。而以限制性银行贷款提供担保的经营权转让模式虽然能够提高净利润水平，但实际带来的现金流有限，公司仍 将面临融资压力。为此，人和商业表示将会逐渐加大转让商铺单位经营权的比例，以增加一次性收入，解决新项目的资金需求。


事实上，近三年来，人和商业转让经 营权的收入逐年上升，2005-2007年的转让经营权收入占比分别为38%、51.8%和82.5%。但是，由于城市黄金地段的资源稀缺性，人和商业要 保障立足长远的持续经营，就必须保留大部分地下商铺单位用作租赁。因此，未来如何在利润增长、持续经营以及融资压力之间维持平衡，将成为人和商业模式的艰 难考验。

早期貨源非常集中:


http://realblog.zkiz.com/viewpage.php?tid=2831

金融海嘯以來僅有的新股人和商業（01387），掛牌兩日股價連升兩日。麗珍難免好奇，於是到港交所（00388）網站翻查其「花紙」，研究其中央結算系統持股紀錄。

原來於10月22日，即人和掛牌首日，人和街貨逾26億股，僅存放在32間銀行及證券行內，當中最多的9間銀行及證券行，就已佔了街貨99%。

大摩持街貨近49%

其中持有最多人和股份的是大摩，有12.9億股，差不多佔了街貨48.77%。但本地證券行亦不弱，有1.28億股存放在中南證券內，也是第5大持有最多人和股份的機構。

人和以1.13元招股上市，昨日掛牌第二日，股價最高見1.33元，收1.25元，升5.9%，也較招股價高出10.62%。

大跌市股價表現仍然如此好，麗珍想知，與貨源夠集中有沒有關係？


之後貨乾，市場好轉，股價自不然上升。


之後有股東減持:


2009-03-27  OrientalDaily


 

人和股東配售套7.5億

上市不足半年的半新股人和商業（01387 ），市場消息透露，五名獨立股東昨日以每股1.68 至1.82 元，合共配售4.5 億股，涉及金額約為7.56 億至8.19 億元，至於安排行為瑞銀及中銀國際。 按人和上市招股價1.13 元計算，售股股東於短短五個月的投資期內，合共獲利約2.4 億至3.1 億元。 上市不足半年 是次配股可按市場反應增加至約5.44 億股，佔集團已發行股本約2.2% 至2.7% ，配股價較昨日收市價1.98 元，折讓8% 至15% ，但較上市時招股價溢價約48.6% 至61% 。消息透露，該批股份已獲足額認購。 人和於○八年十月底上市，合共發售30 億股，是次配股距集團上市不足半年，而當中涉及的股份更佔當時發售規模約15% 。 不過，有投資銀行界消息透露，由於今次配售的人和股份沒有設定禁售期，因此即使於上市後短期內出售，也不會構成問題。 據消息所得，是次配售股份的獨立股東，部分為短線投資者。 長線基金接貨 人和發言人回應本報查詢時表示，由於是次並非集團主要股東配售股份，所以未獲知會，但強調是次有股東減持，不會影響業務發展。據了解，是次配售對象包括一些對人和有興趣的長線基金。 黃偉康幾日後再發表以下文章，補充了一些資料:

2009-04-01  Metro 配股的疑惑

...... 首 先，負責今次配股的交易商為瑞銀及中銀國際，兩者除了是人和商業去年10月上市時的保薦人，更在配股前3日，以及配股前10日，分別發表人和商業的研究報 告，評級均是「買入」，而目標價則分別為2.6元及2.16元。其中瑞銀的研究報告發表後，令人和商業的股價單日上升約一成，因此兩行早前發表的研究報 告，是否為今次配股而鋪路，絕對值得三思。 當然，瑞銀的研究報告中，已加上了以下聲明：「瑞銀正在或尋求與報告所述公司進行生意合作，因 此，投資者應注意該行或有的利益衝突，會影響報告的客觀性。」但是否在研究報告上，加上了這句聲明，就代表任何的研究部門，都可以不需遵守監管機構要求銷 售部及研究部要有明確分工，確保不會釀成利益衝突的條文，似乎證監會需要給予市場多一點明確的訊息。 第二點令人不明白的是人和商業應該在未來一個月內宣布業績，而早前集團更表示，業績將會比招股書預期的理想，既然如此，為何5名獨立股東不等業績公布後，才將股份出售？到底是股價累積升幅已多，令他們覺得股價再升的空間不大，還是他們對業績及集團前景欠缺信心？ .......

之後，公司出了業績:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090427/LTN20090427213_C.pdf


公司營業額劇增732.3%至30.5億人民幣，盈利有19.03億人民幣，增長613.6%，另外派發7.62仙人民幣股息，股息率達5%，以公司200億股計算，即派發15.24億，以大股東持有135億股，應可收息11億港紙左右。


但是，公司租金收入只有5%增加，但營業額的增長主要是來自轉讓經營樓面的使用權，由1.9億，增加至28.68億元，達15倍。


看 看帳面，公司上市後，現金達32.33億，且無銀行貸款，另外應付稅項4.4億，帳上可見應收款可抵應付款有餘，故不計入，可見淨現金達27.93億，扣 除派息的15.24億，即剩下12.69億元，但按新財富估計約需投入112億(141萬平方米 x 8,000) 減已投入的11億，即仍需100億，未來仍有很大的資金缺口。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090429/LTN200904291772_C.pdf


另外，從年報現金流量表看，經營現金流入只有約5億，較盈利少很多，主要是因為記入營業額的銷售樓面使用權的租金有部分只列作應收款，未實際取得現金，這個數字大概有21億，可見盈利有大量水份。


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20090525/LTN20090525441_C.pdf


公司剛剛宣佈，控權股東抵押了12.5億股，以取得6億的兩個月的貸款融資，這項貸款的期限是由5月25日開始，即到期日是7月25日。


當我想起公司要派股息的時候，就在業績公告中找到這一段。


末期股息於二零零九年六月十一日舉行的股東周年大會獲得批准後，預期約於二零零九年七月十五日星期三派付予股東。


我們想想，公司有200億股，要派息15.24億，想起大股東有132億股，應可以拿回約10億，這兒大約相差5.24億。借6億剛剛填掉這個缺口。


另外五月二十五日借錢，七月十五日派息，七月十七日應可以拿到錢，預一個星期把錢調回，剛好接近兩個月。


我相信大股東仍有其他發展計劃我們是不知道的，投資額還相當大，雖然大股東上市前一早已經拿了21億多，加上沽出股票可能是暗手，套現所得，但是仍不夠。


上市後公司現金這樣多，自然對挪用上市公司現金感興趣，故我估計公司現金已被挪用及投入上市計劃之中，已所餘無幾。


公司派大息目的是引人接貨，但是公司現金少得可憐，大股東又挪用了錢，為彌補這個局，就用股份抵押，借錢給公司派給公眾股票，自己的派息就用對敲方法填回公司，不用還錢之餘，又可補回財務黑洞，這招早期歐亞農業老闆楊先生用過，蔡東豪先生亦有寫過這件事。


借錢公告:


http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20020605/LTN20020605073_C.doc



2002-06-17   信報

主席義救公司事件

有些時候，犯錯後適宜盡快認錯，低調處理了事。上市公司管理層的言行一直被監管機構、傳媒、投資者監察，對於犯錯後的處理方法更須加倍留心。監察者大都是眼睛雪亮，懂得分辨錯誤的輕重，分析錯誤有否影響公司的基本因素。 　　日前歐亞農業（932）主席把部分自己持有的歐亞股份抵押予銀行，為歐亞向銀行貸款一億二千萬港元作擔保。歐亞在數日後清還該筆貸款，銀行已把股份全數發還予主席。 　　歐亞管理層解釋：「公司沒有財政壓力，只是周轉不靈」。筆者聽後有感而發，曾經聽過醫生這樣說：「人是不會因老而死，人是因病而死」；筆者用這道理作另一比喻：「人是不會因窮而破產，人是因周轉不靈而破產」。 　　管理層輕描淡寫交代事件始末，完全沒有強調事情的嚴重性，還高調指出主席全心為公司著想，幫助公司度過短暫難關，是負責任的行為。歐亞發動公關攻勢，希望把明顯的錯誤說成一宗「主席義救公司事件」，筆者看後覺得不妥。 　　根據管理層解釋，歐亞需要從內地匯出一筆大額資金，由於公司財務部職員低估了審批時間，所以未能及時匯出，為解燃眉之急，主席向中資銀行求助，不惜以自己的一半歐亞股份作抵押，為歐亞借入一筆過渡性貸款。據聞歐亞須為今次貸款支付五百萬元利息。 　　對此事件，筆者提出多個疑問： 　　一、上周本報社評分析人民幣開放的利弊，其中提及內地民企大都在香港設立營運公司，手持足夠外匯方便派息，因為要在內地處理外匯兌換是非常麻煩的事，而且匯款手續繁複，這是眾所周知的事實，俗稱為「已知的麻煩」（known evil），歐亞管理層為何會感到意外？ 　 　換著是一間以內銷市場為主導的公司，筆者可能比較容易接受這樣的解釋，但歐亞去年出口生意佔營業額58%，達六億四千萬元人民幣，而且向海外供應商大量 購貨，管理層對於處理外匯事務應駕輕就熟；再者，應該清楚歐亞不是唯一需要面對外匯問題的國內企業，把責任推卸給他人是不合情理。 　　二、根據年報資料，歐亞去年底持有三億五千萬元人民幣現金，大部分存放在內地銀行。筆者在想，如果賭仔被大耳窿追債，指出「我有好多錢在內地」，大耳窿會否刀下留人？現金管理不善，即使財政健全的公司也可能出現危機。 　 　投資者須注視另一個重要問題－什麽是現金？在財務報表中，上市公司存放在香港銀行的現金資料較可靠，因為得到核數師獨立向銀行確認，加上香港銀行監管系 統嚴謹。內地銀行業發展仍屬雛型，過去多間H股公司發生銀行存款被拖欠事件，其中馬鞍山鋼鐵（323）多年前更須為存款大幅撇賬，內地企業賬目中的現金能 否全數動用？ 　　三、管理層解釋：「由於歐亞剛於去年上市，未有充足的銀行備用信貸，渣打銀行是唯一的往來銀行」。以歐亞市值達四十五 億港元，去年盈利有五億二千萬元人民幣，屬於甚具規模的上市公司。香港銀行近年資金「水浸」，理應力爭冒起甚快的上市公司為客戶，為何在這事件上會袖手旁 觀？ 　　歐亞最後找到中資銀行相救，不但主席要用股份作抵押，更須付出高昂利息。看來歐亞在投資者和銀行家心目中的地位是有距離，莫非銀行家看到一些投資者看不到的東西？ 　　筆者認為，義救事件有兩個可能性：一、歐亞管理層大意，忘記提早作外匯申請，本可道歉了事，但事情愈描愈黑；二、內地企業有太多事情是投資者看不見和缺乏能力分析。

相信公司大股東及其缺口仍是很大，故仍需要大手減持股權或配股增加手上的現金存量配合發展。


所以對於一些大陸民營企業，因要搞大，上市取得一筆資金後，就頭腦發熱要大上項目，但無想過投入過大的公司，就自然會好快陷人財困，就如前述的浙江玻璃(739，請善用本網search功能)已是一例。

回Kevin兄-人和商業(1387)

向熟人和陌生人買東西-茂業國際(848)、天行國際(993)

回sugo兄-明輝國際(3828)、比亞迪(1211)、才庫(550)、金輝(137)、人和商業(1387)

人和商业：另类地产生存

　　“防空洞”模式毛利率超过70%
　　人和商业的机构投 资者之一红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏曾公开表示：“人和商业是红杉资本中国基金投资的第一个房地产项目。在这之前,红杉资本中国基金也考察了 好几个房地产方面的项目。之所以看好该项目，主要是认为人和商业的商业模式具有革命性的创新。”人和商业优秀的财务数据似乎可以解释机构投资者对之看好的 原因所在。根据人和商业披露的财务数据，2005-2007年间，公司净利润分别为1190万元、4850万元和26670万元，年均复合增长率近 500%，增长迅猛，而且，人和商业的盈利能力之高，更是远远超出各家房地产开发企业的平均水平：2005-2007年间，人和商业的毛利率高达 73.8%、76.6%和77.9%，净利润率分别达到18.3%、29.8%和72.8%，连万科、碧桂园等业内领先的地产企业也望尘莫及（表1）。那 么人和商业的模式究竟做了怎样的创新，竟有如此之高的盈利能力呢？

　　防空设施暗含商机
　　人和商业的历史可追溯至17年 前。1991年11月，首个作为商业用途的哈尔滨地下人民防空工程设施（简称“哈尔滨一期”）取得政府批文后动工，1992年1月，人和商业的前身即当时 中外合作企业哈尔滨人和公司由香港和斯有限公司（简称“香港和斯”）及哈尔滨南防公司投资成立，负责开发及经营该项目。该项目位于哈尔滨市繁华的南岗区商 圈东大直街地下，占用地下两层，总建筑面积约为15920平方米。1992年6月，哈尔滨人和商城正式开业，这是人和商业的首个地下商城项目。也就是说， 人和商业发展的地下商城实际上是可作商业用途的人民防空工程设施。
所谓人民防空工程，是指为保障战时人员与物资掩蔽、人民防空指挥、医疗救护 而单独修建的地下防护建筑，以及结合地面建筑修建的战时可用于防空的地下室。1980年以来，中国政府颁布了一系列的规定及通告，鼓励私人及外国企业参与 发展地下人民防空工程（表2）。根据《中国人民防空法》及其他相关规例，中国政府支持私营及外资公司投资于人民防空工程的开发，在和平时期，投资者可使用 及管理人民防空工程，并取得人民防空工程产生的利益。就建设人民防空工程而言，虽然中国政府机构有权在战争时期接管人民防空工程，以用作人民防空洞，但是 投资者有权使用、经营、管理开发的设施，并取得其产生的盈利，包括出租该等设施内的商铺单位或转让商铺单位经营权，且无须就该等权利支付任何代价。

更重要的是，根据目前国内法律及规例，开发地下人民防空工程作商业用途没有被分类为房地产 开发，因此不受诸多适用于中国房地产行业的法律、法规、税收及政策的限制，无需缴纳土地出让金及土地增值税，众所周知，土地出让金及土地增值税是房地产商 开发成本的主要构成部分，占比通常超过50%，而且城市黄金地段的土地出让金更是代价高昂。显然，将位于城市黄金地段的人防工程开发作为商业用途，比传统 的房地产开发业务更具成本优势，投资回报率更高。也就是说，人防工程设施当中蕴含着巨大的商机。

　　大规模复制“防空洞模式”
　　1996年1月，英国籍人士秀丽·好肯（简称“好肯”）通过一家由自 己全资拥有的英国公司德顺沃，以1000万元的代价从香港和斯手中收购了哈尔滨人和公司50%的股权。1998年9月，好肯的丈夫又购买了香港和斯25% 股份。另外，根据哈尔滨人和公司的合营企业协议，哈尔滨人和公司的另外一个股东哈尔滨南防作出的注资并不符合法律和规例的许可，因此，德顺沃成为100% 持有哈尔滨人和公司权益的股东。也就是说，哈尔滨人和公司成了一家纯外资企业，从而可以享受到1997年中国政府颁布的有关外资企业投资地下人民防空工程 业务的一系列优惠税务待遇规定，例如，外资企业可以享受物业税的豁免等。
哈尔滨一期作为地下服装商城，大部分单位出租给了从事女装时装服饰批 发及零售销售业务的租户，租金收入稳定。招股书显示，哈尔滨一期的项目总开发成本约为4470万元，而2005-2007年的租金收入为2610万元、 2740万元和2850万元，两年的租金收入就超过了全部投入，投资回报率惊人。
在哈尔滨一期项目取得成功后，人和商业开始复制这一模式。 2000年和2003年，人和商业相继成立了两家中外合作企业哈尔滨宝荣和哈尔滨人和世纪，分别开发哈尔滨二期和三期项目。这两期项目分别于2001年和 2004年正式开业。人和商业真正大规模扩张还是从进军广州市场开始。2005年8月，人和商业成立了中外合作企业广州人和公司，开发广州的地下商城项 目，建成后的项目被命名为“广州地一大道”，于2007年1月正式开业。这是人和商业首个位于哈尔滨以外的地下商城项目。与哈尔滨人和地下商城一样，地一 大道的商铺主要从事服装批发零售业务。招股书显示，广州项目的开发成本约4.39亿元，约为哈尔滨前三期项目合计2.31亿元开发成本的两倍。
尽 管地一大道开发成本较高，但由于项目地处繁华的广州火车站商圈并具有较低的价格优势，出租率仍高达100%。2007年，地一大道每平方米的年平均租金约 为2013元，每平方米经营权平均转让价格约为3.8万元，而同处广州火车站商圈的白马服装市场，每平方米的年平均租金超过5000元，每平方米经营面积 估值超过10万元。

　　模式短板在于融资困难
银行融资代价高昂
　 　中国土地所有权的法律规定并没有明确涵盖地下空间，中国法律也没有明确规定城市地下空间使用权，同时，中国城市地下空间开发利用管理的政府部门职责也不 清晰。这是人和商业得以低成本扩张的制度基础。正因如此，人和商业的地下商城项目利用享受免缴土地出让金及土地增值税的政策优势，可以大大降低开发成本， 提升投资回报率。但是，研究发现，人和商业目前经营的四个地下商城项目，主动放弃了本应得到的免缴土地出让金的权利，哈尔滨的三期项目总计缴纳土地出让金 1610万元，约占总开发成本的7%，广州地一大道缴纳土地出让金4780万元，约占项目开发成本的11%（表3）。人和商业为什么要主动缴纳土地出让金 呢？

在招股书中，人和商业有这样一段说明：“本公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便 能透过抵押土地使用权向中国的银行取得抵押贷款”。众所周知，房地产开发作为资本密集型行业，离不开银行等金融机构提供的信贷支持。房地产企业在开发项目 的过程中，通过缴纳土地出让金获取土地使用权证，然后，在自有资金达到35%比例的基础上，通常会以土地使用权证作为抵押物，向银行申请开发贷款。也就是 说，虽然人和商业所从事的作为商业用途的人民防空工程并没有被分类为房地产开发，而且无需缴纳土地出让金以获取土地使用权证，但是，这一模式随之产生了一 个缺陷，就是难以获得银行的信贷支持。而人和商业之所以缴纳本来无需缴纳的土地出让金，就是为了获取土地使用权证，从而争取银行将之视作房地产开发企业发 放贷款，完成公司的快速扩张。
数据表明，人和商业的银行融资代价高昂。2005年和2006年末，人和商业的贷款余额分别为1.93亿元和 2.15亿元，占当年资产净值的比例高达113%和97.3%，而融资费用也高达1540万元和1530万元。不仅如此，人和商业还支付了超过6000万 元的本无需缴纳的土地出让金。

　　被迫为经营权转让提供担保
　　2001年中国政府颁布通知，规定地下人民防空工程的拥有权及经营权 分开，经营权可根据市场规则进行转让。由于城市的繁华地段属于不可再生的稀缺资源，从长远来看，人和商业保留经营权，取得长期稳定的租金回报，从而获取持 续经营价值更为划算。但是，人和商业要实施快速规模扩张，势必需要巨额资本支出，而通过银行信贷又代价高昂，因此，从2001年开始，人和商业开始通过转 让部分经营权来减少对成本高昂的银行信贷方式的依赖。2001年、2002年、2003年和2006年，人和商业分别将哈尔滨项目二期223平方米、65 平方米、58平方米及4850平方米的经营权转让给个别业主，其中2006年转让经营权的收入为6188万元，占当年收入的38%。2007年，人和商业 通过转让广州地一大道商铺经营权而获得的收入更是达到了1.9亿元，占到当年总收入的51.8%。值得注意的是，与一般房地产企业不同，人和商业转让经营 权虽然对收入和利润贡献颇丰，但是对现金流的正面影响十分有限。
在住宅房产和商铺的购买者中，只有少部分属于一次性付款，大部分购买者都是在 付完首期款之后，将房产证抵押给银行按揭，由银行付余款给开发商，而开发商则可以获得与房价销售收入基本相当的现金流，这也是非常普遍的房产交易模式。但 对于人和商业来说，这一模式却很难行得通。首先，人和商业运营的是人防工程设施，不属于房地产开发的范围；其次，购买者受让的是商铺单元的经营权，难以取 得其商铺单元的房产证，银行按揭模式并不适用。在这样的情况下，人和商业采取的方法是：由人和商业向银行提供担保并将存款抵押，由银行向商铺单位经营权的 购买者提供信贷。例如，广州地一大道就是由开发商广州人和公司与中国银行订立协议，中国银行向购买商铺经营权的承让人提供信贷，广州人和公司提供担保，并 以受限制银行存款作为偿还该等借贷的抵押。
转让经营权有助人和商业弥补项目的建筑成本，减轻公司的融资压力及融资成本。根据人和商业的内部政 策，担保金额可以达转让经营权价格的50%，而广州人和公司用于担保的受限制银行存款金额相等于贷款本金金额加本金金额的16%，这也意味着人和商业将最 多可能承担转让经营权总价66%的风险。由于人和商业的毛利率高达75%，这些担保并不能构成多大实际风险，但是，这样一来，受限制存款账户大量现金被抵 押，冲抵了来自转让的现金流入，对流动性造成负面影响。例如，2006年人和商业完成广州项目时，受限制银行存款结余增加了人民币2.29亿元，成为当年 经营活动现金流出的最大单一项目，而当年经营现金流净额也不过2.27亿元。

　　“寅吃卯粮”，加大偿债压力
　　地下商城的开发在建设期间一般需要大量资本支出，而且转让经营权及 出租项目需数月才产生正现金流量。为了减轻规模扩张所面临的流动性压力，人和商业想出的另一招就是提前收取商铺单位的转让权收入和预先收取一年的租金收 入。2005-2006年间，人和商业通过提前转让广州地一大道商铺经营权以及预收租金取得的预收款项余额分别达到3.24亿元和6.85亿元，占负债总 额的比例分别为46.2%及48.3%，极大地缓解了融资压力。不过，公司的流动比例也随之降低到0.92和0.64，这意味着流动资产不足以覆盖流动负 债，公司面临短期偿债风险。
人和商业在招股书中坦言，完成一项地下项目开发所需的时间及成本可能受多重因素的影响，包括物料、政府优惠政策的 变化、市况转变、自相关机构取得所需的牌照、许可证及批文的延误等诸多不可预见的问题及情况。这些因素都可能延误或妨碍项目开发的完工。而且这些不确定因 素使人和商业的隐性财务风险进一步上升。也就是说，一旦地下项目的开发进程受到延误，人和商业的资金链将受到严峻挑战。

　　连环融资，破解资金困境
　　2007年4月，人和商业郑州地下商城建筑施工图获得政府相关部门批 准，该项目总建筑面积约10.05万平方米。根据人和商业的预算，建设成本约为每平方米8880元。这无疑将再度考验公司的融资能力，另辟融资途径在所难 免。2007年12月，新世界、资金国际和红杉资本等著名的股权投资机构宣布入股人和商业，从而暂时解决了公司的流动性短缺问题。而在此之前，人和商业已 经进行了一系列的海外上市重组工作。

　　海外重组，对赌协议锁定股权投资者风险
　　2007年 10月15日至11月21日期间，好肯在英属处女群岛及香港成立及并购多家全资拥有的中介控股公司，来搭建红筹上市架构（图1）。同时，人和商业将所有当 时已存在的中国经营实体纳入拟红筹上市的架构体系当中。2007年11月20日，好肯在开曼注册了上市主体即人和商业，2007年12月6日，好肯收购耀 山，成为耀山唯一股东，而耀山于同一日收购超智全部股权。2007年12月7日好肯将其于人和商业的全部股权转让予超智，红筹上市架构基本搭建完毕（图 2）。

2007年12月13日，人和商业将3800万股股份的法定股本分为35.5万股每股面值 为0.01港元的A类优先股以及3764.5万股每股面值为0.01港元的普通股。同一天，13万股A类优先股及156.999万股普通股按面值分配及发 行给超智。2007年12月14日前后，新世界按每股1万元收购超智所持有的人和商业13万股A类优先股，而超智收到13亿元收购款后立即将相等于人民币 9亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行9万股普通股；2007年12月28日，超智将持有的9.8万股普通股股份重新分类为9.8万股A类优 先股，同一天资金国际及红杉分别按每股1万元向超智收购人和商业8万股A类优先股份及1.8万股A类优先股份，代价分别相等于人民币8亿元及人民币1.8 亿元。而收到上述合共人民币9.8亿元的超智立即将相等于人民币5.3亿元的资金重新投资于人和商业，代价为向超智发行5.3万股普通股；2008年1月 31日，超智持有的11.9795万股普通股股份被重新分类为11.9795万股A类优先股，亿采投资有限公司、Ever Union Capital Limited等四家股权投资者以总计人民币13亿元收购这11.9795万股A类优先股，而超智收到及保留所有自收购所得款项人民币13亿元，此阶段每 股收购价约为1.0836万元，较前两轮融资有所提高。值得注意的是，经过三轮融资，超智合计收到35.8亿元，却只注入人和商业14.3亿元，人和商业 的实际控制人好肯套现21.5亿元。
人和商业2006年的净资产仅2.21亿元，而按人和商业上市后的总股本计算，股权投资者投入35.8亿元却只能取得约17%的股权。这一方面反映出新世界等股权投资者对人和商业的高度认同，另一方面，股权投资者也通过一系列的对赌协议锁定了自己的投资风险。
根据双方的对赌协议，如果人和商业2008年及2009年主营业务净利润没有达到16和32亿元的目标以及人和地下商城至2009年末总落成面积低于 55万平方米的目标等，超智将根据人和商业实际净利润及实际落成面积与目标的差额，按一定的比例向股权投资者转让部分人和商业的股权。另外，对赌协议对 IPO价格也作出了规定：如果IPO价格低于向这些股权投资者提供年内部回报率最少20%及融资资金回报率1.35倍的价格，超智将向这些股权投资者转让 股份，使它们实现内部回报率最少20%及融资资金回报率1.35倍。

　　上市成就财富暴涨
　　股权投资者入股后，2007年12月15日，人和商业的郑州项目一期正式动 工。人和商业2007年的净利润为2.67亿元，而按照对赌协议中2008年16亿元的净利润目标，人和商业的净利润需要在同比增长5倍。要达到这一目 标，就意味着更大规模的扩张。事实上，人和商业在2008年将地下商城模式在全国大范围复制。2008年7月，沈阳项目正式开工；2008年10月，哈尔 滨项目第五期开工；2008年4-9月，人和商业相继在天津、南昌、深圳等地拿到开发项目的政府批文，总建筑面积由之前的11.1318万平米猛增到 141.1558万平米，即使按每平米8000元建设成本保守估计，人和商业的未来资本支出也将超过100亿元，通过上市进行融资已经势在必行。
2008年9月，人和商业逆市在香港招股。通过IPO配售给投资者30亿股，人和商业的总股本扩大为200亿股，好肯持有人和商业68.96%的权益。 由于人和商业的实际发售价低于对赌协议中的承诺价格，超智将约8.34%的股权即16.68亿股人和商业股份转让给了股权投资者。由此，好肯的股权比例下 降到60.6%，以人和商业上市首日收盘价1.18港元计，该部分股权价值达到143亿港元，而且在上市前，其已完成套现21.5亿元。

　　融资压力仍然存在
　　人和商业在招股书中强调，未来将通过策略性地推广“地一大道”品牌，以连锁经 营模式整合未来开发的所有项目。目前，除了在郑州和沈阳的两个在建项目外，人和商业在哈尔滨、广州等还有9个拟开发的项目，总建筑面积约为141万平米。 人和商业积极扩张的同时，也将制造巨额的资金需求。而以限制性银行贷款提供担保的经营权转让模式虽然能够提高净利润水平，但实际带来的现金流有限，公司仍 将面临融资压力。为此，人和商业表示将会逐渐加大转让商铺单位经营权的比例，以增加一次性收入，解决新项目的资金需求。事实上，近三年来，人和商业转让经 营权的收入逐年上升，2005-2007年的转让经营权收入占比分别为38%、51.8%和82.5%。但是，由于城市黄金地段的资源稀缺性，人和商业要 保障立足长远的持续经营，就必须保留大部分地下商铺单位用作租赁。因此，未来如何在利润增长、持续经营以及融资压力之间维持平衡，将成为人和商业模式的艰 难考验。

中環在線：人和主席年薪中資老總最勁 李華華

[轉載]普通人和普通企業如何在經濟週期和通貨膨脹的不 BILL

http://blog.sina.com.cn/s/blog_3dbfb5400100s7nn.html

  此文其實以前就寫好了，一直沒有發，是認為其實投資是非常私人的事情，最主要的決定因素，是個人的秉性，性格，是否容易被「從眾心理」所驅使，是否堅持安全邊際（價格離「合理區間」並不遙遠），賭性強不強等。
    總結了一下：豬肉貴（最好連總理都提到了），油價高（要參考Brent油價，而不是與美國經濟關係緊密的WTI油價，目前Brent油價近117美元/桶）的時候，不是買入資產（股票房子等）的時候，豬肉油價便宜的時候，才是買入的良機。大道至簡。

在 歐美，還有「石油美元」（PetroDollar）的問題，油價高，石油出口國，通過賣石油賺錢的各種個人和公司，會把石油收入投資買入穩健的美國,德 國，英國等國上市公司的股票，2009年3月以來，油價和美國股市有明顯的同漲同跌關係。（當然這也是有前提的，就是石油價格不能越過110-120美元 這一歐美經濟衰退的臨界區間；油價超過這個區間，則歐美股市跌，經濟下滑，過段時間，油價也會降下去。這是在沒有突發事件的情況下。）

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2011.7.18 文/海寧

中國經濟，過去9到10年呈現了非常明顯的三年起落週期特點，2003-2005年是一輪，2006-2008年又是一輪，目前我看處於2009-2011年第三輪的後期。每一輪的後半期，都是出於負利率時期。上一輪負利率時期，從2007年2月開始。這一輪負利率時期，從2010年2月開始。

由 於長期的低利率和負利率，使得投資保值對於普通人，普通企業而言，顯得尤其重要，總體而言，儘量多擁有有形資產，而少持有現金或者銀行存款。但是，也因為 低利率和負利率，使得社會投機現象嚴重，價格會暴漲暴跌。完全能踩准經濟週期，在每個階段都能賺錢的，是不存在的。普通人能做的，就是大致踩准經濟週期的 節奏，在貨幣政策寬鬆的初期，堅決買入和持有資產，克制自己不要在通貨膨脹非常嚴重（CPI超過5%）的時候，資產價格非常高的時候去盲目，匆忙地投資。

一個完整的信貸週期或者經濟週期，大致是這樣的：
   

第一階段是貨幣寬鬆，在中國可以理解為貨幣供應量增長率大大超過17%，比如連續3個月增長率超過20%，確認貨幣寬鬆政策來了，3到6個月後，資產價格（股市，樓市，其他資產）開始上漲，經濟復甦，這個時候如果通貨膨脹不嚴重，大膽的人應該買入資產。普通企業，也可以考慮在第一和第二階段適當囤貨。

第二階段，隨著人們收入的提高，資產價格上升導致的財富效應，使得原材料商品價格出現上漲，經濟開始過熱，資產價格繼續上漲，漲速甚至更快，這樣通貨膨脹出現了，並且越來越厲害，這個時候的加息不可怕，在CPI超過5%以前的加息，並不可怕。第二階段的特徵是負利率的出現，並維持6個月以上。
    第三階段，貨幣緊縮，或者回歸正常的時期。當通貨膨脹突破管理者的底線的時候，在中國大致是官方CPI超過4%或者5%，其中5%基本屬於貨幣政策必然收緊的底線，這個時候貨幣政策會緊縮，或者回歸正常，股市會出現流動性問題而下降，總體經濟和樓市的表現，一般落後於股市6到9個月。第三階段的特徵是連續加息和提升存款準備金率和股市下跌。第三階段，特別是石油價格超過100美元，中國CPI超過5%以後，對於普通投資者而言，其實已經進入現金為王的時期了。
    第四階段，原材料價格上漲，或者工資-物 價螺旋式上漲，導致不能適應的企業破產。高昂的價格，抑制了需求，經濟下滑。如果第三階段加息緩慢，那麼通貨膨脹會很高，劇烈的通貨膨脹，也能引起消費低 迷，經濟下滑。然後導致原材料價格下降，經濟蕭條也使得股市樓市下降或者回調，社會會出現一些失業增加的現象。第四階段的特點之一是降息。降息之前買入安 全的債券，是個不多的選擇。

   

普通人常犯的一個錯誤，就是等到負利率出現6個月以上以後，才想到要去進行投資保值，這個時候其實已經比較晚了，中國CPI超過5%以後再去投資，就更晚了，因為資產價格已經非常高了，甚至很快進入下降階段了。

中國過去8，9年一個有趣的現象是，豬肉價格很好地反映了通貨膨脹和經濟過熱。當普通人都抱怨豬肉價格漲得太快的時候，往往就是貨幣政策緊縮，導致資產（股市樓市等）價格面臨下調壓力的時候。當豬肉價格很低，甚至養豬的虧損嚴重的時候，資產價格往往處於低位。

美元指數與中國通貨膨脹和資產價格

利用美元指數的中週期波動投資，也是一種不錯的選擇。一般而言，當美元指數從88點以上下跌到80點左右的時候，中國資產價格是上漲的，通貨膨脹有，但是不是特別嚴重。當美元指數從80跌到74，72的時候，中國通貨膨脹非常嚴重，原材料價格漲得厲害。當美元指數從80點左右大漲到85以上的時候，中國資產價格，面臨下跌壓力。過去20多年，當美元指數漲過92的時候，香港房地產泡沫一般會破裂，香港股市會大跌。相反，當美元實施低利率，負利率的時候，美元指數下跌，而世界通貨膨脹越來越嚴重，香港房價大漲。

    下圖是過去5年的美元指數走勢。美元指數從2006年開始下降，下跌到2007年9月左右的80點附近，這個時間段，中國的房地產和股市，都是大漲的。
    中國股市和房地產2008年的下跌，前半段，是由中國的貨幣緊縮引起的，而後半段（2008年7月14日以後），某種程度上，與美元指數大漲是同時發生的。2009年3月到8月，美元指數大跌，而中國股市漲了近一倍。2010年5月，美元指數在歐債危機中大漲，中國股市大跌。2011年5月2日，本拉登被殺後，美元指數從72.7反彈（72.7是2008年3月17日以來的第二低點）。目前原材料價格還在反彈，或者說高位震盪，因為雖然目前經濟在減速，需求在適當下滑，但是總體經濟和需求並未出現特別的惡化。多種指標走勢顯示，2011年9月10月 左右，又一輪經濟下滑，風險大增，和美元指數大漲將開始。那個時候，中國的房地產，將面臨真正的巨大下行壓力，不幸的是，中國房地產那個時候剛好處於高庫 存時期。目前美元匯率依舊處於非常低的低溫，而原材料價格，尚處於高位，所以還不到房地產泡沫的破裂時間。等這一波美元大反彈充分發酵之後，再看房地產泡 沫是否破裂，也不遲。 

談談人和商業、米蘭站IPO 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda01017hh8.html

去了武漢漢口的步行街，短短的幾百米步行街，四家李寧、四家X特步、兩家361、一家安踏、一家Adidas、一家Nike、一家Converse、一家Puma，還有幾家不知名的球鞋店，佔據了步行街六成的店面，想不明白？……

離開武漢前，去了武漢人和的地下商場，看到情景和網絡上流傳的熱鬧視頻完全不一樣。基本上有一半的商戶沒有開門，十家有七八家貼了轉讓紙。整個商場水靜鵝飛，由於商戶預繳了一年的管理費，今年公司業績也許還未受影響，但明年管理費肯定很難收。本來想拍張照，被惡保安阻止了。小商戶欲哭無淚，想抗議被警告大老闆姓賀的！呵呵，欠稅大王恆大老闆姓溫我可聽過，人和姓賀還是第一次聽說，有意思。

回正題，人和從北方往南發展明顯水土不服，哈爾濱的情況還算可以，也許因為冬天這邊太冷人都喜歡往地底鑽。下個月回去後要去去廣州人和地下商場看看實際經營狀況。公司網站上的實景照片水份很大。這只股票看來只能減持不宜增持了，儘量年報看來很吸引。現在先持有再看看，真不行錯了可要盡快認。公司股價低迷看來是有些道理的。

今天才從博友的博客上得知米蘭站招股了。眾所周知米蘭站是靠買賣二手手袋起家的。兩年前就從朋友口中得知米蘭站開始準備上市部署了，當時本來是想打著中國概念股的旗號，但面對中國法律的灰色條例，不了了之。我來簡單說一下當中的問題。

香港是一個自由貿易港，法律是允許俗稱水貨的平衡貿易商業行為，也就是說如果香港代理的LV售一萬元，商家可以從其他國家進口LV然後賣九千元，去和正規代理商競爭，這個行為是合法的。但在中國，卻被告知是非法的。

現在米蘭站招股，集資所得用於發展國內業務。問題來了，很多人都知道米蘭站買賣二手手袋，但很多所謂的二手貨其實是全新的，賣價也是很接近新貨！為什麼會有人賣全新的貨給米蘭站？在香港(現在國內也流行起來)，有這樣的一班人，想去歐洲玩又不願意花錢，他們往往去歐洲前就會先去瞭解一下哪些名牌手袋受歡迎兩地價差又大的，然後去歐洲玩的時候順便買兩三個回來，賺些旅行費。米蘭站如果在國內開三幾家站應該沒什麼問題的，但如果一旦做大了，官非是少不了的。

用iPhone是無法在新浪博客回帖的，新浪網看來並不太與時並進。