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不可盡信系列之三的錯誤(第三次更正)

雙模(2)-億和(838)(三之三)

發掘潛力股(四之三)：經濟增長 產能擴張 盈利猛漲 陳亨利

以小股東及股數的角度談華匯三寶-威利國際 (273)、民豐控股(279)、漢基控股(412)(三之三)

通吃零到十二歲教育大餅 還要搶攻父母進修市場 三之三賺「獨二代」嬰兒潮商機

“两会之前谈改革”系列之三：《企业家的改革使命》 吴晓波

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d877cc60100q0qv.html

銷售流程的營運審計（Credit sales）之三 Bittermelon 苦中作樂

http://bittermelon2009.blogspot.com/2011/04/credit-sales_18.html

在《銷售流程的營運審計（Credit sales）之一》 曾提及過，信貸政策的措施主要是Preventative Control，目的是去阻止問題發生或者減低發生的機會。對應收賬的管理，我們則多以Detective和Corrective Controls來處理，即是通過種種措施去偵測問題是否已經發生，並採取相應的措施去補救。

具體來說，應收賬的基本措施是定期的AR Aging Analysis（賬齡分析）配以相應的催收行動。 例如剛過了期的賬項，公司會向客戶發出催繳通知；賬項過了某一段期限的，公司會致電給客户跟進；過期很久的，公司會向客戶採取法律行動，或找收數公司代為 追收欠款等等。

另外，有公司為了誘使客戶提早還款，會向客戶提供一些折扣優惠，例如本來數期是三十天的，如果客戶能提早在十五天內還款，客戶可享有賬項金額幾個巴仙的優惠。

要進一步減低客戶的信貸風險，普遍的做法是要求客户先支付訂金，當出貨就前必須將貨款付清或繳付至某個水平。如果是出口的話，因收款的風險大增，很多公司 更要求客戶開出信用狀（Letter of Credit）來支付。另外，有公司會將應收賬賣掉或用以作為抵押去做借貸，但在香港並未算太普遍，而且其財務開支也不便宜。

如果是出口商的話，有公司則向香港出口信用保險局購 買出口信貸保險以保障自己。因為出口商除了面對買家欠款的風險外，還有其他風險需要承擔，例如買家拒絕提貨，以及當地實施外匯禁制、貨品被禁入口、或者突 然發生天災（例如最近的日本大地震）和革命（例如中東地區的茉莉花革命）等等。另外，出口信貸保險的保單也可以用作出口融資，公司以此可以增加流動資金。

在進行這方面的審視時，內審主要是查看相關部門，有沒有定期進行賬齡分析，及對過期未付的賬項按照程序進行催收。另外，內審也會從賬齡分析抽取樣本，看看公司有沒有對那些經常延遲還款的客戶收緊信貸。

至於應收賬的其他風險，比較值得一提的是撇賬及呆壞賬的撥備，這方面的風險主要是體現在財務報表的準確性。一般來說，公司應定期審視應收賬，並對一些不可能回收的賬項進行撇賬。另外，公司也應有一套政策去為呆壞賬做撥備。

不過，由於這方面External Auditor通常都會看得比較緊，除非他們或管理層特別要求，否則內部審計都只會簡單地看一看，甚至有時不看，避免大家的工作重複。

微博碎碎念之三 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017ena.html

【分析師亂象揭秘之三】分析師與基金投資者的共榮圈

http://finance.caing.com/2011-07-28/100284726.html

　　【財新網】（記者 張冰）對於分析師行業的亂象和外界對這個群體的看法，這個群體自身有清醒的認識，處於利益鏈條中的一環，相擁共生。

　　更有市場人士向財新記者表示，基金的分倉是券商收入的重要來源。而作為交換，券商也必須推高基金重倉的股票。一些手握巨量資金的私幕，也有動力和方法去搞定分析師，二者混成一體。

　　一位分析師稱，總的說來，實際基金對券商研究不太感興趣。但平時基金會和券商有接觸，瞭解券商的看法，但作用卻有兩個極端：一個是影響基金的主動選擇；但如果不認同券商的看法，基金會認為這是市場的普通看法，會反起道而行之，券商報告反而成了反向指標，策略報告尤甚。

　　由於研究報告本身價值不多，並且偏於專業，就此產生了很多問題。

　　該分析師認為，對於非專業投資者而言，我絕大多數的投資者看不懂，能看懂的僅僅是最後那個結論，包括估值和買入建議。有價值的觀點和邏輯、分析 框架，其實並沒有多少人能看明白；而對於專業投資者而言，也不用浪費時間去看相信專業能力不如自己的分析師的報告。在專業投資者看來，這些報告一種是董秘 訪談類似的冗餘事實的羅列，另外一種是不切實際閉門造車的分析結果，充滿了想像能力。而分析觀點和框架，專業投資者並不缺乏。

　　據稱，機構投資者選擇這些報告，可能基於看似荒謬的道理。所有的買入和賣出，都是基於專業研究形成的股票池，而不是個人意向和主觀決斷，這可以使買方得到一定的安慰效應和免責效果。

　　在營銷上，很多炫目履歷的研究員，貼著很多標籤和名牌，可以給並不專業的買方機構披上一件專業的外衣，創造一種營銷的光環。

　　但是，當行情上漲時，並且是有市場影響力的研究員發佈的一些報告，會對市場產生作用，而且當牛市來臨的時候，基金也順水推舟，全力出擊，投資方向和券商的推介報告一致，這是集團作戰的效果。

　　當行情不好的時候，分析師也開始忙起來，所有的投資者都希望分析師成為救世主。而實際上，投資者不需要複雜的知識和繁複的邏輯，只是在追求一種模糊的正確。

　　「實際上，20年來，中國經濟處於擴張期，有競爭力的公司總是存在長期投資價值的，何必存在不切實際的幻想？」該分析師稱。■

安信證券行業分析師離職風波評論：之三 高善文

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7e28ef2a0100tvxc.html

前文《賣方分析師是怎麼幹的》，主要討論賣方分析師的生存狀態和現實困境；本文《賣方研究業務的生態是什麼樣的？》，討論賣方研究商業模式的由來和走向，並請同業和媒體批評。

賣方研究業務的生態是什麼樣的？

在中國傳統的草根文化中，大灰狼邪惡狡詐，惹人憎恨；而小綿羊由於溫順可愛，很受歡迎。

其實以現代的眼光來看，在草原生態中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生態鏈；狼的存在對於控制羊群的數量，從而保護草地具有不可替代的作用；如果沒有狼，羊群就會過度繁殖，草地退化，最後生態圈消失。所以基於樸素的觀察和感情做出的結論，許多時候並不可靠。

賣方分析師近來受到媒體的關注和圍毆，其中許多指責體現了很樸素的想法、判斷和願望，也反映一般公眾對賣方研究業務的生態圈缺乏認知，這當然是可以理解的。那麼賣方研究業務的生態到底是什麼樣的呢？

90年代早期中國資本市場濫觴之初，券商對於研究業務還是比較重視的，估計當時天真地認為「研究能夠創造價值」，到了這一時期的最後幾年，研究業務在券商內部就日益邊緣化。

這好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最後被貶為小妾一樣，由於研究部門不能直接產生利潤、也無法創造想像中的價值，其地位自然江河日下，被棄入冷宮。

同期自營部門以坐莊為模式，以拆借為手段，依靠資金優勢操縱市場，翻云覆雨。這好比年輕風騷的丫環，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。

世紀之交，共同基金行業開始快速成長，監管加強，證券公司拆借渠道被切斷，這使得券商喪失了資金優勢；同時集中持倉開始受到嚴密監控，再加上市場調整，行業生態發生重大變化，賣方研究業務逐步走上前台。

賣方研究目前的基本商業模式是：專業（機構）投資人從券商租用席位以進行證券交易，由此向券商支付交易佣金；作為交換，券商向機構投資人提供包括研究報告在內的諮詢服務。這與「一手交錢、一手交貨」的買賣本質上是一樣的。

這 一模式從表面上來看是非常古怪的，也讓人難以理解：券商研究部門為什麼不直接向自營部門提供諮詢意見，共同獲取資本收益，反而要低眉折腰，面向外部機構， 獲取低廉的交易佣金？又為何不面向經紀業務的大量中小客戶提供諮詢意見，從而獲取更高的佣金，反而是面向少數專業機構，獲取總量並不很多的收入？有不少名 氣很大的分析師，預測好像從來都沒對過，但市場為什麼仍然給予很高的薪酬和評價？

我個人認為，這是由投資活動的性質決定的；公眾對研究業務的期望和憤怒，都可以歸因於對投資活動性質的不同理解。

投資活動的前提是預測，這包括兩個維度：一是預測上市公司未來的收入、盈利以至於宏觀政策、資金利率等經濟變量；二是預測交易對手的心態、想法和判斷等行為變量。

四 十多年以前，工程技術人員已經可以將人類在指定時間送達月球的指定地點，這無疑是了不起的科技壯舉；但四十年後的今天，經濟分析人員仍然搞不清楚下個季度 的經濟增長率是多少，經濟統計人員甚至搞不清楚上個季度的經濟增長率是多少。從過往的經驗看，第一個維度的精確預測是極為困難的；

弈棋麻將，本為小道，怡情養性，以遣永日，但如全力投入，攻防之間，絞盡腦汁，你推我擋，也是十分複雜的，這顯示第二個維度的精確預測同樣困難。

問題在於投資活動必須在這兩個方向上都做出預測，這必然涉及簡化、猜度和概率。舉個例子來說事，假設有筆投資，其盈虧只存在兩種可能性：要麼輸光當盡，血本無歸；要麼完勝而回，博得一倍之利，

假設共有100項份量相當的因素在影響投資結果，投資者頂多只能夠深入分析其中的10項因素，且對這10項因素的把握是60%；其餘90項因素無法仔細度量和評估，其多空影響只好認定為隨機事件，產生盈虧的概率各50%。這時投資者成功預測的把握度就是51%。

如果有賣方分析師深入研究、且僅僅深入研究了第11項因素，並將預測該因素的把握度從50%提高到60%，這時投資者殺伐決斷的成功概率將上升到51.1%，提高0.1個百分點。

如果該筆投資的規模為100億元，那麼買方投資人的預期收益將因此增加1000萬元，後者就是前述賣方分析師創造的價值。

行文至此，形勢已昭然若揭：該賣方分析師僅僅研究了一項因素，以此為基礎預測投資，其結果當然只能是亂槍打鳥，難以成功；對於中小投資人而言，其報告似乎是滿紙亂言，一文不值。

儘管該賣方分析師的報告既非無字天書、也不是河洛甲骨，但其價值和含金量也需要專業的眼光來評估和判斷，其對專業（機構）投資人而言也算是一字千金。

這有助於我們理解在現實條件下，為什麼賣方分析師的獨立思考和創見才是其工作的核心價值；而以預測成敗定高下並非專業的做法。

一 般公眾很少對天體物理學評頭論足，但對經濟分析卻常可嘲諷一二，部分原因在於前者可以提出精準的預測，常識所不能及；後者多為馬後砲，解釋過去頭頭是道， 似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人。由於經濟分析無法提供令人信服的對未來的預測，所以並不同等地受尊敬，其於決策的價值，也只有少數專業人員略可賞 識。

在宏觀經濟分析領域，謝國忠先生的預測記錄並不出色，但我依然認為他是少見和十分出色的賣方經濟分析師，原因在於其報告天馬行空，不拘一格，常能見人所未見，讀來如聞空谷足音，良有啟發。

既然影響股價的因素如此繁雜，並且難以全面把握，取捨之間如何決定呢？

中 國市場廣大，海龜土鱉、科班舉子、市井豪傑競技於其間，可謂眾生芸芸。我自入行八年以來，浮沉於江湖之上、掙扎於草根之間，常路演遊走客戶之中，於各類投 資機構和市場豪傑之士偶有交接，並常求教投資之道。曾聞有短線交易高手、多年名貫市場之士言及：「日居台前，緊盯盤面，每出手之際，於交易對手為何類機 構、心態若何、大致了然於胸、一如熟友弈棋、故進退迅捷、失手不多」。

我黨我軍在井岡山龍興之初，佈陣打仗，多行遊擊，騰挪躲閃、輕盈靈動，風格頗似峨眉派的功夫；及至解放戰爭，放馬中原、橫掃東南，已完全是降龍十八掌的路子，何以前後迥異如此？答曰「規模使然」，投資的情況大約類似。

以 是觀之，投資之法，長持短炒、並無定式、運用之妙、存乎一心；資金鬆緊、盈利高低、市場情緒、行業壁壘、宏觀政策、國際形勢等樣樣重要、但無須、也不大可 能樣樣精通，長於其中一技，專注於彼、持之以恆、似乎足以苟存於市場，這大概是不同投資風格和理唸得以形成的基礎吧；買方如此、賣方似亦然。

現實地看，公募機構收取管理費、追求相對回報，以規模取勝，做大以後騰挪不便，宜鑽研基本面、著眼長期、勤修內功、輔以趨勢把握，尤其適合生存於長期上漲的市場環境。

（中小投資人和）私募機構收取業績報酬、追求絕對回報，以收益取勝，規模可控、靈動輕巧，長槍短劍均可一試；似乎特別適合生存於箱體波動的市場環境。而今天下好近利、世人貪急功、風向所被，公募機構用功於騰挪、私募機構著力於堅守，頗為怪異。

過去十年，公募基金規模急速膨脹，賣方研究業務有機會一展身手，並取得相對投入而言頗為不菲的獲益。利之所在、各家券商奮勇殺入；列國紛爭、賣方分析師身價水漲船高，形成今日之局面。

券 商於此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業務收入為基礎，依靠雄厚內力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴責、許以重利、數年之間，崛起於 江湖者，風格與日月神教頗為類似；有用功於人力培訓、積累數據體系、創製分析範式、自力更生、穩紮穩打、立足於江湖者，隱然有少林之風；其餘嵩山武當、峨 眉崆峒、以至於波斯明教，似皆彷彿有之。

拓疆就需要管理、管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在於創見，價值評估尤為困難。當此之際，媒體開始推出買方機構的投票排名機制，其初始設計頗為合理，遂為券商所用。此事件對行業生態影響極大，具體表現為：

一、  媒體的標準化評價體系增加了賣方分析師市場的透明度和流動性，提升了分析師的談判能力，降低了單個券商對分析師的議價和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升；

二、  投票機構中包括公募、私募、券商資管和 保險公司等各類機構，本意或在儘量客觀評估分析師的市場影響力，但後兩類機構無法給券商提供佣金分倉，缺乏商業合作模式。由於票權在手，後兩類機構可以迫 使分析師和券商幾乎免費地為其提供服務，這對於公募等付費機構而言頗為不公，對券商而論也是有苦難言。

三、  中國傳統文化好虛名、重人情，再加上賣 方分析師行業「名利合一」的特點，為奪排名，不少分析師開始在「拉票」環節上猛烈用功，券商遇此也順水推舟，甚至傾力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分 析師拜票之激烈、拉關係走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至於賄選買票，令人不忍形諸文字。八年以來，研報質量一降再降，服務日益競騷弄巧，這與行業排名 機制的引導可能也有關係。

賣方研究業務目前群雄紛起、列國並爭，未來的行業格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競爭局面似乎尚不穩定。那麼，行業未來生態將會如何演化呢？

我個人的看法是，賣方研究業務必須立足盈利自養，絕不能持續虧損，否則勢必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛馳。而今新興券商繼續湧入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業獲利空間受到持續擠壓；逢此亂局，行業需要未雨綢繆，所謂「不謀萬世者，不足以謀一時」。

那麼，券商應該如何應對群雄混戰的當前局面呢？賣方分析師又應該如何理清自身定位、規劃職業生涯呢？欲知後事如何，且聽下回分解。