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樂視網幻象（上） 中能興業valuetool

幻像一：廣告銷售收入

幻像二：付費用戶數量

幻像三：影視劇版權數量

北京中能興業投資諮詢公司

證券市場週刊研究員 高榮華

證券市場週刊記者 陳予燕 /文

    作為首家也是迄今為止唯一一家在A股上市的視頻企業，樂視網信息技術（北京）股份有限公司（下稱「樂視網」，300104.SZ）官網及年報中稱，自己為「擁有70萬收費用戶」、「擁有70%以上國內熱門影視劇的獨家網絡版權」的「中國第一影視劇視頻網站」。

通過調查採訪、觀測統計以及對比分析，《證券市場週刊》與北京中能興業投資諮詢公司發現，樂視網在廣告收入、付費用戶數量、影視劇版權數量與其公佈的數據嚴重不符，上述三個方面存在重大疑問甚至涉嫌造假。

幻像一：廣告銷售收入

    大客戶數據與信披不符

     樂視網於2010年8月12日在深交所上市。

        2007-2010年，視頻平台廣告發佈收入是樂視網第二大收入來源。

     樂視網招股說明書和年報顯示，2007-2010年，北京新銳力廣告有限公司（下稱「新銳力」）連續4年位居樂視網廣告客戶TOP5之列。2007年，新銳力更是樂視網唯一的一家廣告客戶，貢獻了公司當年全部的528萬元廣告收入。

    工商年檢資料顯示，新銳力註冊地位於北京六環外的房山區燕山向陽路35號，2009年和2010年，新銳力主營業務收入分別為1445.9萬元、762.1萬元，主營業務成本為1429.5萬元、741.0萬元。

    新銳力貢獻給樂視網的廣告收入，和新銳力的主營業務成本直接相關。由於新銳力可能還向其他媒體公司採購廣告位置，還有其他類型的開支(房租、水電、人工等)，其主營業務成本應當大於等於其為樂視網貢獻的收入。

    但樂視網招股書和年報披露的2009年、2010年新銳力為其貢獻的廣告收入，大大超過甚至數倍於新銳力的主營業務成本（見表2），通過比對分析，在以下三種情況下，樂視網要麼涉嫌虛增收入，要麼新銳力涉嫌提供虛假工商年檢資料。

    第一種可能性：樂視網將其他公司直接支付的廣告費用計入新銳力名下。在實際操作中，因種種原因（如更好的折扣、價格等），一部分通過新銳力向樂視網採購廣 告位的客戶，直接和樂視網交易並直接結算，收入卻被計入新銳力名下。廣告界存在這樣的現象，財報上顯得單個客戶金額更大，看起來更有實力。

但對於上市公司而言，按《企業會計準則》第14號 「收入」中第四條，銷售商品收入同時滿足下列條件的，才能予以確認：（一）企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方；（二）企業既沒有保留通常 與所有權相聯繫的繼續管理權，也沒有對已售出的商品實施有效控制；（三）收入的金額能夠可靠地計量；（四）相關的經濟利益很可能流入企業；（五）相關的已 發生或將發生的成本能夠可靠地計量。

如果樂視網將其他公司直接支付的費用計入新銳力名下，顯然違反了《企業會計準則》以及上市公司信息披露的有關規定。

    第二種可能性：新銳力工商年檢數據屬實，而樂視網沒有將其他直接客戶的收入歸併到新銳力名下，則樂視網涉嫌虛增廣告收入、涉嫌虛假信息披露。

第三種可能性：樂視網披露的廣告收入數據屬實，新銳力為減少稅務開支，少報主營業務成本和收入。此種情況下，樂視網對作為其主要廣告客戶的新銳力提供少假工商年檢資料的行為有失察之嫌，並長達四年之久。

樂視網證券事務代表趙凱先生接受本刊記者電話採訪時表示，新銳力與樂視網的合作模式為廣告代理。而廣告代理的模式，不存在上述第一種可能性。

新銳力的疑點並不止於此。按照其工商年檢資料，新銳力的主營業務收入從2007年的638.6萬元增長到2009年的1445.9萬元，2010年又降到762.1萬元，主營業務收入波動近千萬元的同時，淨利潤卻一直穩定在正負2萬元之間，4年間分別是-1.6萬元、-0.9萬元、1.2萬元、0.9萬元。

    新銳力年檢資料同時顯示，這4年間公司從業人員一直是兩名，一直在註冊地辦公。一般而言，正常運作的廣告公司設有總經理、銷售、媒體購買、文案、策劃、財務等部門。新銳力僅以兩名員工發展出上千萬元廣告業務。

     資料顯示，新銳力法人代表是一位1948年生、戶籍為黑龍江省哈爾濱市南崗區的女士。

除新銳力外，樂視網的前五大廣告客戶中還包括北京中視龍聖廣告有限公司（下稱「中視龍聖」）和北京春秋天成廣告有限公司（下稱「春秋天成」），兩家公司註冊資本均為50萬元，法人代表是同一人，公司註冊地和新銳力一樣都位於北京遠郊縣。一為通州區縣鎮興一街564號，一為懷柔區於家園二區甲1號樓4門。

工商年檢報表顯示，2008年，中視龍聖營業收入為零，淨虧損0.45萬元，從業人員僅為1名，樂視網招股書披露它在這一年為公司貢獻了651萬元的廣告收入；2009年，中視龍聖營業收入8.5萬元，淨利潤僅為0.23萬元，從業人員兩名，樂視網招股書披露它在這一年為公司貢獻了324.5萬元的廣告收入（見表3）。

     春秋天成的工商年檢資料顯示，其2009年全年銷售收入僅為26.95萬元，淨虧損0.11萬元，樂視網披露它為公司貢獻了518.6萬元的廣告收入；2010年，春秋天成全年的銷售收入為960.6萬元，而樂視網披露它為公司貢獻了1401萬元的廣告收入，即使春秋天成一整年只購買樂視網的廣告資源，毛虧損都至少為440.4萬元，而年檢報表中顯示其淨盈利0.62萬元（見表4）。

趙凱明確表示上述兩家廣告公司為直接代理關係而非只做中間業務的經紀公司。

廣告收入與帶寬支出比異於同行

    此外，從樂視網與優酷（YOKU. NYSE）、（TUDO. NASDAQ）的帶寬開支對比數據看，樂視網的廣告收入亦存在疑問。

     通常，互聯網廣告的價值與網站的流量直接相關，因為流量是用戶數量和使用率的直接體現。而同類型網站的流量和帶寬支出直接相關。帶寬越大，能支持的最大流量越大。

招股書披露，2007年樂視網CDN（內容分發網絡，改善視頻觀看體驗）和帶寬支出為109.9萬元，廣告收入528萬元，廣告收入與寬帶支出之比為4.81。同行老大優酷的上市文件披露，其2007年的帶寬支出3573萬元，廣告收入卻僅為177.8萬元，廣告收入與寬帶支出之比為0.03。

     兩家公司帶寬開支數據意味著，2007年時的樂視網理論最大流量不到優酷的3%，卻創造了3倍於優酷的廣告收入。直到2011年，優酷的廣告收入與帶寬支出之比僅為2.62，仍遠遠低於2007年時的樂視網。

       2007年，視頻行業老二土豆網的帶寬支出為6130萬元，幾乎是樂視網的60倍。而廣告收入僅為662萬元，略高於樂視網（見表5）。而這一年，貢獻了樂視網全部的廣告收入正是疑點重重的新銳力。

幻像二：付費用戶數量

    付費收入佔收入比遠超同行

廣告之外，網絡高清視頻服務是樂視網另一個重要的收入來源。這是樂視網起家的業務，其模式為：向用戶收取包時長觀看或計次點播高清視頻的費用。據公司公告，2009年及以前，該業務一直貢獻公司總收入的50%以上，直到2010年隨著網絡視頻版權分銷業務的快速崛起，才逐步降低了在公司收入中的權重（見表6）。

樂視網高清視頻服務優勢並不明顯，收入卻遠超同行。

      2011年12月，搜狐視頻CEO公開表示：付費業務對於整個視頻行業來說，處於摸索的階段，對整個行業的收入貢獻還沒有規模化。愛奇藝副總裁2011年5月表示，付費業務還處於早期，用戶數還非常少。優酷CFO在2011年第二季度財報分析師電話會議中表示，少於1%的收入來自用戶付費訂閱。土豆網則在2012年3月30日向美國證監會提交的20-F文件中披露，其主要收入模式是通過提供在線廣告向廣告主收費。

    相比之下，據公司財報顯示，樂視網的高清視頻付費收入在2007年就達到了3158.1萬元，之後一路攀升至2011年的1.21億元，月度活躍付費用戶已達70萬人次（2009年為30萬人次），可謂一枝獨秀。

是優酷、搜狐、愛奇藝的內容太差了吸引不到用戶嗎？我們蒐集、調查了主要視頻網站的視頻內容量級，結果並非如此。

    由表7可知，樂視網目前雖然在影視劇方面強過以UGC（用戶生成內容）短視頻起家的優酷和土豆網，但比起同以正版長視頻為主的搜狐視頻和愛奇藝，實際的內容豐富程度並不佔多少優勢。

那麼，是其他網站的收費價格太貴了嗎？顯然不是（見表8）。即使樂視網在2012年3月推出18元的優惠包月，也要高於愛奇藝16.8元和搜狐視頻10元的包月費。且4月份已經恢復原價30元，價格上更沒有競爭力。此外，樂視網的付費訂戶觀看視頻還要觀看強制性廣告，而搜狐視頻、愛奇藝付費用戶則無廣告，樂視網的用戶體驗並不佔優勢。

    到底是哪些用戶在內容相差並不懸殊的情況下願意付更多的錢，還要忍受廣告的等待時間？

    實際付費用戶數量監測

     公司年報顯示，樂視網2011年網絡高清視頻服務收入1.21億元，月均活躍付費用戶超過70萬人。有什麼辦法可以驗證呢？

     在樂視網的會員頁面（網址：http://yuanxian.letv.com/vip/）右下角新增會員列表（下稱「列表」）（見圖1），有一個小窗口自動刷新顯示最近付費的4名會員（包月/季/年用戶等，不含點播用戶）。

2012年3月至4月，我們持續追蹤這個頁面，統計出現的所有用戶數，實際結果與公司公告存在數量級的根本性差異。

     我們的統計方法是：連續24小時，每隔1至2分鐘刷新窗口並截圖，記錄出現的用戶名並錄入表格。

監測表明，有極少量斷點（即，刷新出來的4個用戶名是全新的，和上一次記錄的無銜接）存在，但總體很有規律。

     我們以3月優惠期間和4月恢復正常價格各選一天監測，即3月29日9:00至3月30日9:00的監測結果，以及4月4日0:00至24:00為例，說明樂視網的活躍付費用戶情況（詳見附文《付費用戶數據監測方法》）。

觀測收入與披露數據相差懸殊

    為了更好地計算高清視頻服務整體收入，我們首先估算點播用戶數和包時長用戶數之間的比例。

按照樂視網2011年年報披露的月均活躍付費用戶超過70萬人、全年網絡高清視頻服務收入1.21億元的數據保守計算，公司年消費總人次為70×12=840萬人，折算每用戶月平均消費為1.21億元/840萬=14.4元。

據樂視網會員付費頁面顯示，會員消費方式分為包月、包季、包半年、包三年和點播等幾類。2012年3月優惠期間，包月、包季、包半年、包年、包三年收費分別為18元、70元、120元、200元、360元。2012年4月，包月費用恢復為原價30元，其他不變。

    根據實際情況，樂視網按月付費的用戶佔各類型包時長付費用戶的80%-90%，因此，我們按照「折算包月用戶」的方法，將包季、包年用戶折算為3個、12個包月用戶，採用這種估算方法偏移量較小。

網站上熱門電影點播單次收費2-5元，估算時取高值5元計算（利於樂視網）。折算包月用戶每月消費我們也按利於樂視網的方式，取單個月份包月的費用，不考慮包季、包年的折扣。

假定月均70萬活躍付費用戶中，折算包月用戶佔比為X%，點播用戶佔比為（100-X）%。

1.    當包月費用為18元時，彙總兩類用戶收入之和，即， [18×70×X%+5×70×(1-X%)]×12=12121.6（網絡高清視頻服務總收入：萬元），解方程可知，X=72.5時，月均活躍付費用戶，總收入，每用戶平均消費互相吻合。

2.    當包月費用為30元時，彙總兩類用戶收入之和，即，[30×70×X%+5×70×(1-X%)]×12=12121.6（網絡高清視頻服務總收入：萬元），解方程可知，X=37.7的時候，月均活躍付費用戶，總收入，每用戶平均消費互相吻合。

     2012年3月29日9:00至3月30日9:00，我們觀察到的記錄為：63次包月付費，9次包年付費，1次包季付費（包季70元比包月18元×3更貴，所以選擇用戶較少）。當日出現三次斷點。

        3次斷點按樂觀的估算記為3個包年付費，按「折算包月用戶」的方法將包季和包年付費折算成包月，則折算包月活躍付費用戶每天為63+(9+3) ×12+1×3=210人次，點播用戶數按上述計算比例為（1-72.5%）×（210/72.5%）=79.6取整80，兩者合計290人次，折算到每月不過9020人次。與公司宣稱70萬人次相差約70倍。

    收入方面，3月29日當天樂視網在高清視頻包時長（月/季/年等）服務上獲得的收入為63×18+1×70+12×200=3604元，加上點播用戶貢獻收入80×5=400元，兩者合計收入4004元，折算月收入為12.41萬元，折算至全年，公司高清視頻服務收入僅為148.9萬元，與公司披露的2011年數字1.21億元相差巨大。

再來看一下樂視網包月無優惠期付費用戶的情況。

     我們在2012年4月4日0:00-24:00對樂視網付費用戶的監測結果顯示：包月付費42次，包季付費3次，包年付費7次，包三年付費1次。所有付費記錄均連續銜接無斷點。因樂視網4月份後包月優惠取消，恢復為30元每月，付費次數少於3月29日符合邏輯。

     折算包月用戶每天為42+3×3+7×12+1×36=171人次，點播用戶數按上述推算比例為(1-37.7%)×(171/37.7%)=282.6，取整283次，兩者合計454人次，折算到每月不過1.4萬次，與公司宣稱的2011年70萬人次相差巨大。

        4月4日當天樂視網在高清視頻包時長服務上獲得的收入為42×30+3×70+7×200+360=3230元，在點播服務上的收入為283×5=1415元，合計4645元，折算月收入14.4萬元，折算全年收入不過172.8萬元。同樣遠沒達到樂視網2011年年報披露的收入數字。

    由此，無論是否優惠，樂視網由觀測結果推算的高清視頻服務收入均嚴重低於其年報披露的數字，相差懸殊。

    樂視網還有其他的付費方式嗎？我們的觀測已如實反映了一個潛在用戶在樂視網可能通過的全部方式支付的全部類型的包時長（月/季/年等）付費用戶數量。

收入法測算用戶數差異

    按樂視網公佈的數字推算，當包月費用為18元時，折算月均包月用戶佔總付費用戶數72.5%，當包月費用為30元時，折算月均包月用戶佔總付費用戶數37.7%。

如果月均包月用戶為70×72.5%=50.75萬人，則每天為1.64萬人，每分鐘為1.64萬/（24×60）=11.4人。

     那麼，在右下角新增會員的刷新速度將非常驚人。而我們在過去兩個月經常察看的結果完全不同，往往是一二十分鐘才有一個新增會員。

     考慮到有包年用戶，按最極端的情況，即使全部的新增會員均為包年用戶，則也就是月均有50.61萬人/12=4.22萬個包年用戶，則每天為1361人（以有利於樂視的31天/月計算），每分鐘為0.95人。那麼，在右下角應當差不多每分鐘新增一個包年用戶，再考慮一天內深夜和凌晨付費的情況較少，則在白天，應當一分鐘至少新增一個包年用戶。而我們在過去一個多月經常察看的結果完全不同:新增包年用戶往往發生在晚上，且幾十分鐘才增加一個。

     前面計算視頻點播用戶付費人次按和折算包月用戶27.5:72.5的比例計算，這個比例符合常理，因為一般點播四五次就足以支付促銷時的包月費用。

    即使按激進的算法，按視頻點播用戶數是包月用戶的10倍，則按3月29日觀測結果，這部分點播用戶收入貢獻為210×10×5=10500元，全年貢獻收入為10500×365=3832500元，即383.3萬元，算上包時長用戶，合計網絡高清視頻服務年總收入為524.7萬元，雖有增加，相比公司披露的1.21億元依舊相差懸殊。

    而且照此計算出的全局APRU（每月單個用戶付費金額）和根據公司披露數據計算出來的結果不相符。按月均70萬人活躍付費用戶，1.21億元年收入計算出全局APRU為14.4元。如果視頻點播用戶數是包月用戶的10倍，則全局APRU在優惠期僅為（18+10×5）/11=6.2元。

    如果按30元的包月費用計算，也一樣完全不符合我們觀測到的情況。此時月均包月用戶為70×37.7%=26.39萬人，每天8513人。而4月4日實際觀測到折算包月用戶不過171人次。

神秘的點卡合作銷售夥伴

    除了網銀，移動聯通話費等支付通道，樂視網還通過點卡銷售高清視頻包月服務。

    樂視網在招股說明書中對這部分業務有如下描述：「樂視網將點卡賬號、密碼以電子郵件發送給合作方，合作方負責對外銷售；用戶在合作方營業網點或其推廣網站在線付款購買點卡；從點卡上獲取用戶名和密碼信息；在公司網站激活卡號後登錄，於激活卡號後的30日內享受包月視頻服務。」

    樂視網招股說明書披露，這種方式的主要兩家合作公司為Awesome Dragon Limited（下稱「Awesome Dragon」）和宏達科技集團有限公司（下稱「宏達科技」）。宏達科技在2007年是樂視網的第四大客戶，貢獻了526.2萬元收入；Awesome Dragon在2009年是樂視網的第五大客戶，貢獻了999.7萬元收入。

    我們多方查詢這兩家公司，Awesome Dragon找不到任何相關信息，名稱裡包含宏達科技集團的公司只有一家山東的大型壓力容器配套企業，《證券市場週刊》電話採訪了這家公司，對方表示從未經營過點卡銷售業務。

    對此，趙凱在電話中對記者表示，宏達科技及Awesome Dragon均為在海外註冊的BVI公司，為樂視網的海外用戶代理銷售點卡業務。

    當記者表示無法搜到上述公司，問及這些公司是否存在時，趙凱表示，樂視網上市前經過證監會的審核批准，上述兩公司不可能不存在。至於2011年這兩家公司是否還在為樂視網貢獻收入，趙凱表示尚不知更為具體的信息。

    然而，樂視網在招股說明書中稱，「用戶在合作方營業網點或推廣網站在線付款購買點卡，從點卡上獲取用戶名和密碼信息；在公司網站激活卡號後登陸」。

    上述兩家無論是BVI公司還是本土公司，為了開展業務，營業網點和推廣網站總應該有，不可能一點信息也不存在。而且如果我們刻意在Baidu、Google、Yahoo搜索引擎上都找不到這兩家公司的蛛絲馬跡，用戶又怎麼去發現他們的「推廣網站」然後購買點卡的？

對此，趙凱解釋稱公司名稱和網站名稱並不一致。

    樂視網市場部經與證券部核實後給的回覆是，由於上述兩家公司是樂視網的客戶兼合作夥伴，所以不能提供其域名和網站信息。

幻像三：影視劇版權數量

   電影數量不足公告一半

樂視網在2011年報及多份公告中宣稱，公司擁有4000部以上電影，擁有2011年熱門影視劇超過70%的網絡獨家版權。這與我們實際統計的結果相差巨大。

    我們在樂視網上統計了所有電影數量僅為1857部，不到宣傳數量的一半。計算方法是統計一共有多少頁，每頁有多少部電影，再根據最後一頁電影數量彙總。樂視網可以觀看的全部電影數量為123×15+12=1857部。

這個數字還不到公告的一半。這麼大差異的原因是樂視網有些電影沒人看，太老沒放到網站上嗎？

   對此，趙凱在接受本刊記者採訪中表示，樂視網會有極少數影視作品未放上網站。比如打包購買一批版權，其中一些很少或沒有人看的，就會基於節約服務器資源的考慮，並不上線。他認為，總體上95％的影視作品已經上架。

   事實上我們發現了很多文物級的老電影，這些老電影既非《羅馬假日》等傳世經典，題材也缺乏觀眾基礎。僅在倒數第二頁，就有1905年的美國黑白片《危機》，1933年的日本黑白片《非常線之女》等國外電影。

需要強調的是，樂視網擁有4000部以上電影的說法並非出自廣告宣傳，而是出自公司的正式公告。如果樂視網真正擁有的電影不足4000部，則涉嫌披露虛假信息。

    影視劇獨家版權數存疑

    樂視網擁有的熱門影視劇網絡獨家版權數量可能也遠沒其公告的多。我們的調查方法是首先列出權威的收視率排行榜，一方面通過各種渠道查證這些作品的網絡獨家版權；另一方面我們直接致電樂視網公關部，讓其「認領」這些熱門影視劇的網絡獨家版權。結果表明，樂視網並未擁有2011年70%的熱門影視劇獨家網絡版權。

針對電視劇獨家版權，根據央視索福瑞媒介研究有限公司的調查數據排名，2011年全年，19:30-24:00時間段中收視率排名前40名的電視劇中，我們自己查證，以及樂視網公關部「認領」，樂視網擁有獨家版權的僅有9部，而排名前10的僅《宮》1部（見表12）。如此計算，樂視網擁有的2011年央視索福瑞榜收視率前40名的電視劇獨家網絡版權不到25%。

     而在上述40部電視劇中，能通過公開途徑證實優酷、搜狐視頻、土豆網、迅雷、PPTV、盛世驕陽、CNTV合計擁有其中20部的網絡獨家版權，即使不算另外無法查證的11部，這幾家已經合計擁有2011年央視索福瑞榜收視率前40名的電視劇獨家網絡版權的50%。

    針對電影獨家版權，中國電影報的2011年中國電影票房排行榜（2010.12.06—2011.12.04）前30名的影片中，我們自己查證，以及樂視網公關部確認，樂視網擁有網絡獨家版權的僅有3部，排名前10的僅《失戀33天》1部（見表13），算下來樂視網僅擁有中國電影報的2011年中國電影票房排行榜前30部熱門電影10%的網絡獨家版權。

    而這30部影片中，僅愛奇藝、激動網、電影網、迅雷、PPTV、盛世驕陽就合計擁有其中14部影片的獨家網絡版權，即使不算另外無法查證的13部影片，這幾家已經擁有中國電影報的2011年中國電影票房排行榜前30部熱門電影近50%的網絡獨家版權。

    彙總電視劇和電影的獨家版權分佈情況，都與樂視網宣稱的「擁有70%的2011年熱門影視劇網絡獨家版權」相差甚遠。趙凱表示，樂視網的「熱門」概念是指能上衛視黃金檔。