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康美謊言第二季 中能興業valuetool

http://xueqiu.com/5210774343/23170635
申萬羅鶄在2月初的研報中，確認了《康美謊言》的多數內容，唯一不同的是標出了$康美藥業(SH600518)$ 配送中心和專業市場的全部土地。而我們再次實地調查發現，這近千畝項目用地，是140米高的荒山林地。為方便讀者理解這個故事，我們加進了康美澄清公告和申萬研報的內容，並在《證券市場週刊》官網更新了《康美謊言》PPT［1］

證券市場週刊研究員 高榮華 特約研究員 韓彥超／文

2月中旬的一個下午，《證券市場週刊》記者沿著陡峭的山路，撥開蔥鬱的灌木和雜草，小心地繞開一些墓地，氣喘吁吁地爬上了一座山頭。

這座佔地900餘畝的小山，在當地叫「烏頭坎」。它位於廣東省普寧市的東南方向，是這裡眾多丘陵中的普通一座，建設中的深廈鐵路隧道正由此穿山而過。初春時節，站在山上舉目，滿目蔥翠。

證券市場週刊記者腳下的荒山「烏頭坎」，在幾天前的2月5日申銀萬國醫藥生物行業首席分析師羅鶄發表的康美藥業（600518.SH）研報中，被標識為康美藥業的項目用地，面積916畝。

羅鶄在這份標題《土地真實，股價顯著低估》的研報裡表示，其在「調研了康美深圳總部，並走訪了普寧本部相關土地」後，繪出了一份衛星示意圖，標示了康美藥業中藥物流配送中心(下稱「配送中心」)和新中藥材專業市場（下稱「專業市場」）的土地位置。

羅鶄是2009年、2010年新財富醫藥生物最佳分析師第一名。這份研報是2012年12月15日本刊發表《康美謊言》(http://www.capitalweek.com.cn/sites/www/files/zhuanti/kangmeihuangyan/index.html)後，賣方分析師發表的第一份研究報告。

《康美謊言》列出了源自國土資源部、普寧市國土局、實地走訪和拍攝的證據，揭露了康美藥業在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了18.47 億元的資產，幾乎是公司2002-2010年9 年淨利潤的總和。涉嫌虛增的資產主要體現在兩方面：公司公告聲稱擁有的土地實際上並不存在或面積大幅縮水，以及重大投資項目的建設規模遠小於公司宣稱的數字。

文章刊發後引發市場熱議，之後法律界和監管機構的力量開始介入，2013年2月1日，北京中銀律師事務所付明德律師表示，證監會已經受理了其實名舉報的康美藥業涉嫌財務造假案。

文章重點關注了兩個10億級投資項目——配送中心和專業市場的土地情況，調查表明這兩個項目虛增約7.6 億元土地開支，加上工程和其他項目土地開支，約虛增18億元資產。12月16日，康美藥業發表澄清公告，稱土地真實,給出土地證號，但沒有給出位置明細。

申萬羅鶄研報確認了《康美謊言》的多數內容，唯一不同的是，《康美謊言》中的烏頭坎，在羅鶄研報裡是 916（=437+479）畝康美土地。

證券市場週刊記者再赴普寧，根據羅鶄研報所示，對其提到的土地進行深入調查，並進行攝影和攝像取證。結果表明，研報衛星圖標出來的土地位置，絕大部分是高上百米，建有鐵路隧道的荒山，不可能是項目用地。

一份普寧市國土資源局製作的用地規劃圖也表明這片區域是林地，不可能用來建設康美藥業的項目。康美藥業的澄清公告在配送中心和專業市場的土地上繼續撒謊。

我們根據本次調查結果，對《康美謊言》中相關的土地清單進行了更新(見表1)，詳細計算見PPT鏈接（http://www.capitalweek.com.cn/2013-02-28/2138319981.html）。

916畝土地是荒山

康美藥業澄清公告稱，專業市場原計劃用地面積650畝，實際取得575畝，且由兩塊地組成，公告給出了兩塊地的土地證號（見表1），但未給出具體位置。

申萬研報中的衛星圖則繪出了這兩塊地的具體邊界。衛星圖顯示，這兩塊地位於普寧市普寧大道南，236省道東側，面積分別為138畝和437畝（見圖1）。

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關於配送中心用地，康美藥業澄清公告稱，總面積700畝的土地由兩塊構成，也給出了土地證號（見表1），面積分別為146884.6平方米(220畝)和319600平方米(479畝)。申萬研報中在同一衛星圖(圖1)標出了這兩塊土地的位置。

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根據申萬衛星圖顯示，437畝專業市場土地西側緊挨普寧大道，東側緊挨236省道，479畝配送中心土地西側緊挨236省道，西南側緊挨110縣道，東南側緊挨深廈鐵路的路基。《康美謊言》中也有一份同一區域的衛星圖(圖2)，但標註與申萬的這張有明顯差異。

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根據申萬的標註，記者在普寧鄉間，走遍了其衛星圖中的所有區域，包括道路、村莊、平地、河流、橋樑、山脈、隧道等各種地形。從各角度的照片和視頻都表明，地圖上面積最大的兩塊土地(437畝和479畝)實際位於荒山烏頭坎。這證明《康美謊言》的衛星圖標註是準確的。

以下，記者將選擇14個觀測點中的5個(從A到E)，提供各視角的照片來說明。縮略圖和方位說明如圖3。

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除了照片，我們還上傳了兩段視頻，以便讀者看清楚各個參照物。視頻1鏈接（http://v.youku.com/v_show/id_XNTIwMjI4MDcy.html），拍攝路線從觀測點A開始，到觀測點B止(如圖3)

視頻2鏈接(http://v.youku.com/v_show/id_XNTIwMDkyNjIw.html)， 拍攝路線從普寧大道與394鄉道交叉點開始,至觀測點E止(如圖3)

觀測點A位於236省道與394交叉點，往南走約50米即是福爾萊紡織公司，如圖3所示。站在236省道上由北向南看，可以很清楚地看到，道路右側是福爾萊的幾棟多層建築，左側是一小片平地和一座比福爾萊高得多的荒山(圖4)。

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而根據申萬研報的衛星圖，這一小片平地是138畝用於專業市場的土地，南邊應是專業市場的另外437畝土地，而不是烏頭坎山。

觀測點B位於236省道上，由北向南過福爾萊紡織公司50米。在這個觀測點向左前方向看，可以看到烏頭坎山及山腳下的潤信休閒山莊（圖5）。這座休閒山莊規模不小，門口有大南山鎮派出所設置的警務室。按申萬研報衛星圖，這個位置的236省道東側，應該全是康美藥業的土地。

觀測點C位於烏頭坎山接近山頂的一個位置。烏頭坎山並沒有常規的上山道路，山體陡峭，極為難走。《證券市場週刊》記者通過當地人用柴刀砍出來的掃墓小路，終於到達接近山頂的一塊開闊地。在這裡往下俯視，可以看到配送中心的全貌。整個配送中心都被夾在深廈鐵路路基和236省道中間。

《證券市場週刊》提供了向西南方向俯視配送中心的兩張照片，分別用於高度和遠近參照。

第一張照片拍下了氣壓式高度計顯示的數字，數字顯示海拔67米（圖6）。而在山腳下的平地上，高度計顯示海拔-40米。因此拍照所在位置離地面107米。往山頂還有大約1/3的距離，估算烏頭坎山總高度約140米。

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第二張照片用調查人員作為參照物（圖7），如圖所示，可以通過人體大小直觀感受到山有多大，離地面有多遠。

觀測點D位於配送中心西南面的寶龍寺景區。寶龍寺位於普寧市益嶺村西側，創自清末宣統年間。寺廟後有一條崎嶇小路，可以爬到山頂。站在山頂的一塊大石上，可北望烏頭坎山、配送中心、236省道、深廈鐵路路基的全貌。

如圖8所示，烏頭坎山佔據了視野中236省道右側，配送中心上方的幾乎全部位置。山體高大，深廈鐵路在較矮的部分修建了一條隧道穿過。

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觀測點E位於普寧大道和一條無名小河的交叉處。這條小河流經普寧大道，省道236，河上修有橋樑。觀測點E的位置也是申萬研報衛星圖所示專業市場437畝地塊的右上角。按照申萬研報衛星圖，這裡往西南看，應該全是康美藥業的項目用地。實際上看到的只有烏頭坎山。我們在這個觀測點拍下了不同方向的3張照片。

第一張照片是站在橋上由東向西看，可以看到視線左側是烏頭坎山，視線前方是福爾萊紡織公司(圖9)。

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第二張照片是站在橋上向西南看，不僅可以看到河岸，還可以看到烏頭坎山的大部分輪廓（圖10）。按照申萬衛星圖，這個方向看過去，應該全部都是康美藥業的437畝土地，或土地上的建築，但實際上，只有烏頭坎山山體。

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第三張照片是站在橋上向東南方向看（圖11）。申萬研報衛星圖顯示437畝專業市場用地緊挨普寧大道，而照片顯示，緊挨著普寧大道的是烏頭坎山山腳。

綜合在這5個觀測點拍到的8張照片、兩段視頻，可以說明申萬研報中，資深醫藥分析師羅鶄「調研深圳總部」、「走訪普寧相關土地」而來的衛星圖標示的437畝和479畝土地，落在了一座高達140米的烏頭坎山上。

普寧市國土資源局2011年製作的普寧市流沙南街道土地規劃圖(圖12)，用不同的顏色標註地圖上各個地塊的用途，如淺黃色是農地，綠色代表林地，深褐色是城鎮建設用地，紫色是水工建築用地等。

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規劃圖中藍框區域是申萬羅鶄研報中衛星圖所標示的437畝的項目用地位置，而從規劃圖顏色可以看出，這437畝主要是林地。 林地的輪廓，和烏頭坎山完全吻合。

我們根據上文驗證結果，更新了康美藥業虛增投資明細表(表2，詳細計算見PPT)， 其中位於烏頭坎山上，專業市場的437畝「土地」對應虛增47275.5萬元，配送中心的479畝「土地」對應虛增29100萬元，合計約7.6億元。