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推薦通力電子的一些思考 sylvan

http://xueqiu.com/3287197830/27746748
通力電子是我比較喜歡的安全和穩定增長的股票，這裡寫出從13年9月開始研究這個公司到現在的一些思考。公司今天漲了10%到6.7的價位，但我認為公司才到股價爆發的時點。我個人認為公司和行業目前不為資本市場認識，未來還有很大的潛力。半年以後再看我的觀點是否正確，也希望有更多的行業人願意給我指點和交流：

關注通力電子是從13年9月份，當初關注的時候邏輯很簡單：
1. 分拆上市，沒有融資，未來一定會從資本市場以一個合理的價格融資，當時股價5元，6億市值不到（就是對應13年5倍PE）。不融資對不起幾千萬的上市費用，但管理層也不會以這麼低的位置去增發的，不然還不如私有化算了。

2. 通力電子在tcl多媒體裡面的時候，是值10倍pe的資產，而分拆出來，因為沒有機構懂，就只按照5倍pe賣；通力資產是多媒體裡面比較增速快的一部分，超低的估值，這個本身都不應該長期存在。

3.管理層持有經營實體20%的少數股東的股份，少數股東主要靠分紅，我認為30%的分紅比率可以預期，今年能分上3300-3500萬。上市公司這邊，集團主席李東生持有3.2%左右的股份（多媒體分過來的），這個是沒有減持的，國企民製的激勵機制是我比較喜歡的；

4. 代工行業只要具規模還是一個比較好的行業：代工行業沒有存貨，應收應付也比較正常，是一個能產生現金流的生意；

5. 音頻業務其實一個被人忽視的高速增長行業，新型音箱其實是智能機的外設，只要智能機滲透率達到一定的程度，就會快速增長。13年智能機一年出貨10億部，接近80%的增長；我個人估計這個市場的快速增長就在14年。

6. 從我研究音頻行業關注通力、東科、哈曼這幾個公司，他們的業績都是在13年有比較好的爆發，並且14年增長也不錯，印證了我認為音頻行業進入了牛年的看法。哈曼的股價已經漲了80%了，東科漲了30%。哈曼可是美國的中盤股，全是業績支撐；行業屬於快速增長的（也有世界盃的原因），但是市場又是很難看到的，所以會造成一定時期內的股價低迷，創造投資機會；

6. tcl集團下面的企業，算是國企了，不會亂發股票期權，對小股東是很好的保障；公司整個中高層20%的少數股東的權益，關係到管理層的自身利益。其實現流通化的時候，很可能有一定流動性折價增厚上市公司的eps，即使不折價，整個公司的管理層也有很強的incentive去搞好公司；

7. 此外，tcl集團的股份目前只有62%，如果要實現少數股東進入流通股、並且未來對外增發融資，最好的就是上市公司對集團增發收購集團的某些資產，不然集團持股會低於50%；

基於上面邏輯，我那時推薦買入通力電子；

經過幾個月的進一步研究，看到一些新觀點：
1. 雖然13Q3業績不好，但是有很多積極的數字：
a. 員工數，從4967增加到7113，增長43.2%；
b. 產品研發項目裡面的音頻系列，從14增加到34，增長142%；
c. 產品研發項目裡面的音頻產品，從77增加到195，增長153%；
其訂單就是和在研產品成正比，他的收入也是和員工成正比，都有這麼大的增長，不用擔心四季度收入下滑。

2. 其音視頻領域，一年39億港幣收入，其中音頻17.17億；龍頭東科是52億新台幣（合港幣13億），當然東科上市公司裡面還包括東威電子廠那邊低margin生意沒有進來；東科當然還是老大，但是通力還在電子音頻設備上去拓展市場，而這部分市場增速是很快的。

3. 視頻業務margin會起來，DVD還是生活中一個很不可缺少的產品，由於存在專利壁壘，下降的行業不會有太多新進入者的，這部分業務每年10%以內的收入下降，但是margin還是會有提升。據我們觀察一個衰退行業後期，經過行業整合退出後，往往變成現金牛生意。無資產開支、無高研發投入，產品更新慢，無新進入者，已有業者退出的生意，本身也還是不錯的生意。

4. 公司還有很多事情可以多，需要融資：
a. 音箱生意是木工技的活，除了技術外，還需要大量產房和木料加工能力，公司新廠目前才6萬平米的產房面積肯定不夠，需要購地建廠考慮新的業務發展方向；

b. 高階音箱的技術難度很大，公司雖然在電子這邊有一些技術積累，但是在聲學領域積累還很有限，13年錯過收購迪芬尼（Tymphany），被台灣致伸8000萬美金買過去，很是可惜，通力應該早點增發融資，在高端音箱領域有所突破。

c. 消費電子領域有很多爆發的機會，比如OTT機頂盒（公司目前做的比較多），可穿戴設備（需要提升公司精細注塑能力），智能家居（公司有一些積累，和TCL之間有協同性），路由相關產品（比如和音樂結合）。處在當前的中國，在互聯網企業拚命搶佔硬件的階段，tcl這個硬件品牌是具有溢價的。tcl天貓機機頂盒，消費者的接受程度，是好於天貓機頂盒的。我認為背靠tcl大集團未來還有很多類似機會，其雖然是代工企業，但是應該有品牌溢價的。

潛在option，tcl集團的資產注入，這個純粹我自己的讀news後萌生的想法，沒和公司裡面的人交流過，所以不會給公司估值造成影響，但是算一個option吧：
1. tcl本身的代工業務還是挺大的，通力只是AV代工的一小部分，如果要打造代工集團，其實需要集團注入其他代工業務，比如電視代工這個已經有一定規模的業務；

2. 集團需要電視代工做大，需要途徑消化面板產能，結合TCL華星光電2期8.5代上馬，10萬大片，1000萬小片的產能，而tcl多媒體每年1000多萬的出貨量是消化不了華星光電2期的，未來產能要過剩的，但是只要做大電視代工業務，產能還是能消化；

3. 對於多媒體，目前其電視代工客戶有顧慮，特別是技術、設計的共用，絕對不想看多媒體做；電視代工業務拆分出來給通力，好處還是很明顯的。

有2篇文章可以參考：
李東生：未來TCL代工業務將完全獨立
http://tech.163.com/13/1014/02/9B4545GI000915BD.html …  2013-10-14
進入電視代工領域:TCL的曲線救國論
http://www.eepw.com.cn/article/136199.htm  2012-08-29

1. 李東生：代工業務在香港已經做了分拆，未來會把代工業務完全獨立分拆出去，成為整個業務的一個重要組成部分。比如通力電子集團，未來會進一步重組，覆蓋所有的代工業務，完全獨立。（這句話都說了，通力一定會資產注入的，只不過時間點）

2. 下面文章是12年8月的，可以看出，當時其實想做的不是分拆通力的AV業務，而且分拆電視代工;
 「中國家電廠商TCL將於明年成立致力於電視等產品的受託生產新公司，新公司成立後目標還將擴大到日本的家電廠商。」，「日本電視廠商長期陷入赤字苦不堪言，為削減成本一再加大委外代工的比例。深諳代工與品牌無法共存的道理，所以根據自身條件選擇最優合作方式——台灣一直以來都是代工日本的大戶。如今，TCL進一步插足代工並將該項業務獨立起來作為企業分離出去，這會對代工行業將會產生怎樣的影響?」

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收入月報的一些跟蹤：
圖一：通力總體收入和增速：
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圖二：音頻業務收入和增速
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圖三：視頻業務收入和增速

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可見：
1. 14年音頻可以實現15-20%的增長，視頻因為有機頂盒業務，下滑應該在5%左右；
2. 新型音頻會有依舊不錯的增速，同時音頻的margin還是高於視頻業務的；
3. OTT機頂盒的業務還是不錯，處於爆發增長，一月份做到了9500萬的收入，相當50-60萬台的規模，http://detail.tmall.com/item.htm?id=36550250553 …上也還看到1000多件的銷量；

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小結：
1. 明天出13年年報，我估計是1.05-1.08億的淨利，對應6.8hk是8.5倍pe；
2. 14年收入15-20%的增長，淨利潤20-25%的增長是很可能做到的，一個有20-25%利潤增長的公司，是應該有10-12倍pe的，何況處於音頻這個今年很牛的行業；
3. 公司有非常不錯的管理層，依託tcl集團快速做大，另外做大的過程中是可以以較高roic進行資本再投資的，所以我即使不考慮潛在的資產注入，對應13年也應該有12倍pe，到9.5是最保守的fair value；如果資產注入存在，那就是另外算了，需要看注入資產的質地和對價；
4. tcl旗下的代工企業，應該享有tcl品牌的溢價，估值應該高於無品牌的代工企業。此外tcl旗下容易出牛股的，都是一幫很會做生意而且很實幹的人。