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2012年我的投資理念持續進化並昇華，雖然這兩年也有投資很簡單的想法、但投資的實質內涵每年都有拓展，投資不管是做為事業還是樂趣對我的吸引力彷彿更勝10多年前剛開始實證之旅的時候。

實證不僅是我的投資記錄也是我的思想及人生記錄，如今我對實證倍感珍惜。

2012我的個人生活完全脫離了自己的規劃，2012年年初還計劃逐步甚至完全放棄自己合夥公司的事務、並開始策劃設立類似投資顧問或投資研究的某類機構，但由於與合夥人關係破裂在年中不得不全盤接受公司，因多年未參與公司的具體管理再加上今年的經營環境異常惡劣，幾乎整個下半年我都疲於奔命非常辛苦，在太太的支持下經過幾個月的調整與磨合公司各項事務目前才基本理順，人生如同股市變幻莫測，雖然我規劃的人生軌跡發生了偏離但大方向不會改變，未來在適當時機、適當條件下我會逐步將更多時間、精力與資源投入到投資領域，人生苦短為什麼不將未來的時光奉獻給能帶來財富與樂趣的地方呢？

2012年A股市場的整體運行是平衡偏弱，其中有不少時段有些「死寂」的感覺，熊市特徵還是比較明顯，我在實際操作中利用熊市提供的相對低廉的價格進行了持續高頻的小額增持；滿倉操作的B股與H股沒有A股的熊市氣息隱隱約約體會到些許牛市跡象，總體而言平衡配置的實證組合體現出我所期望的「低風險、高收益」特徵：

2012年年末當對自己的投資業績進行統計的時候頗感意外，我已經習慣了不對投資業績預設目標，我管理投資組合的首要考量是通過動態再平衡策略調整「風險—收益」的匹配關係，長期業績（比如十年以上）也許能在一定程度上體現出投資者的個人能力但短期業績（比如某一年）更主要是來自運氣而非能力，這裡記錄下我2012年度的短暫幸運：

實證組合：以30.97%的收益率戰勝上證指數3.17%的收益率

B股組合：以76.97%的收益率戰勝深B指數25.4%的收益率

H股組合：以28.71%的收益率戰勝恆生指數22.9%的收益率

這裡首先對實證組合在2012年度的總體情況進行總結：

1、2012年我的操作策略基本延續2011年的思路：與熊慢舞（共舞），整個年度我的操作方向只有一個那就是持續不斷的增持或新投，沒有出現過一單賣出的操作指令，在多年前的牛市中曾經有個非常蠱惑人心的說法—「當閃電打下來的時候你必須在場」—並依此誘惑不明真相的大眾在牛市（特別是牛市後期）瘋狂投入，我的理解與此完全相反、按我的邏輯演繹這種說法就是「當熊市來臨的時候你必須在場」。2012年末我的期待與2011年末一樣：在相對「長期的蕭條悲觀」環境中建立一個以股票為核心的投資組合，當然由於「長期的蕭條悲觀」的前提可能並不會出現所以這個計劃能否最終完成尚是未知，這個過程既無法預期而且耗時漫長我只能期望「與熊共舞的盛會」不要太早結束，錯失這個盛會就長期投資而言是嚴重的戰略性錯誤，我不會讓自己在投資組合管理（資產配置）上犯這類戰略性錯誤，為此我已經並正在繼續做著充分的準備工作。

2、我管理投資組合的基本策略是「動態再平衡」，動態與平衡其實本身是一對矛盾體，但我現在認為如何把握好這對矛盾體是體現投資者能力與智慧的核心要素，2012年的操作過程其實就是一個動態再平衡的過程：在「持續的熊市中」適當增加（而不是僅僅恢復）股票類資產的配置比例。我的動態再平衡策略比史云生（大衛－斯文森）的再平衡理論更為激進一些，我希望能夠通過自己的實踐探索出一些有價值的東西。2012年A股表現相對低迷我比較大的增持也主要集中在A股市場，雖然組合中股票類資產的配置比例一直在上升，但主要原因還不是A股持續增持或新投了更多的廉價股票而是B股與H股的資產價值上升，對我而言感覺這是2012年的巨大遺憾：也許就B股與H股我會在未來很長的時間喪失增持的機會或勇氣。

3、2012年度實證組合30.97%的收益率大幅戰勝A股上證指數的3.17%，分析其原因非常有價值也很有樂趣：

（1）實證賬戶本來就是一個各類資產搭配的平衡組合，平衡組合的目標就是「戰勝熊市、跟隨牛市」以期獲得長期的平衡收益，所以相對熊氣十足的A股市場實證組合領先是投資策略的自然結果，當然這個暫時的領先也是有代價的：未來如果遭遇牛氣十足的A股市場實證組合敗下陣來也會是一個自然的結果；

（2）實證組合中的A股在股票類資產中的佔比只有30.94%、在總資產中的佔比更只有20.68%，組合中的B股、H股、商業地產及類現金等資產類別與A股的相關度不高，特別是在2012年度B股及H股還與A股之間體現出明顯的負相關，如果相對於B股市場或H股市場實證組合30.97%的收益率就並不具優勢；

（3）標的選擇與介入時機（價格）也是實證組合大幅戰勝A股的重要原因，首先逆向投資初現鋒芒，這兩年在A股賬戶與B股賬戶介入的標的都是跌幅較大且不被市場看好的電力、房地產、基建及銀行類股票，在H股賬戶介入的很多品種是遭遇危機及困境或具有極度低估特徵、被人遺忘、沒有交易量的品種，雖然我把握逆向投資「火候」的功夫確實太差去年遭受重創但今年的表現普遍不錯；其次是今年我幾乎進行的所有增持或新投都在價格相對低廉的時候，這部分增持或新投的資產也基本都獲得了正收益，僅就自己2012年實證組合的表現簡而言之就是「選股、選時（價格）」都不錯。

下面對整個實證組合的情況進行分類記錄，我將整個實證組合簡分為兩大類「非股票類投資」與「股票類投資」：

一：非股票類投資：我將現金、商舖、紅利及黃金都匯入此類

   1、現金：2012年度沒有申購過一單IPO，持有現金主要通過短期國債逆回購的頻繁交易來獲取收益，申購利率平均在2.5%-3.5%左右，由於很多時候忘記或沒有時間申購我初估收益率可能在2.5%左右，本年度給實證組合貢獻的收益在5000元左右；

   2、商舖：2012年是商舖出租後的首個完整年度，雖然中途出現退租的風波但續租順利基本沒有出現損失

本年度獲取租金淨現金收入44329.90元，以初始投資記收益率達到14.66%，是實證組合中最重要的現金流來源，也是我進行再投資的主要資源；

   3、紅利：主要來源於股票的現金分紅，但因這部分收入與股市波動無關我還是將其列入非股票類收入，在我的股票投資組合中有非常多的高紅利品種，也給我帶來了不少的現金流入：

2012年度共獲得4035.82元人民幣及18250.70港幣的淨現金紅利，加上44329.90元人民幣的房租收入及數千元的國債回購收益，在實際操作中我將這些流入現金全部進行了對股票類資產的再投資，感謝那些市場低迷階段給我提供的相對低廉價格，我的再投資在本年度基本都獲取了正收益，通過收益再創造收益這也是經典的」另類雙擊」，西格爾曾把「持續熊市中的紅利再投資」視為「收益加速器」，雖然就邏輯分析而言這種說法無懈可擊，但我仍希望通過實踐對其進行驗證。

   4、黃金：曾經因為對通脹的恐懼我希望自己能夠對黃金投資進行一些初步研究，可惜我既無時間更無興趣，當然也就沒什麼心得，權當一個持續跟蹤的品種做個記錄吧

二：股票類投資：A股、B股、H股

1、A股市場：在A股、B股、H股三類股票賬戶中，2012年的股票投資基本延續2011年的節奏與方向主要集中在A股賬戶（H股賬戶的資金投入也比較大但也只是完成初始持倉而已），當然這與我動態再平衡的策略是一致：A股相對表現最差所以獲得了相對最多的資金分配，新投標的是A4長江電力及Z1川投轉債，另對原有持倉進行了多次增持：

（1）長江電力投資過程（A4）

最初買入的4000股獲得了916.64元的淨現金紅利，考慮分紅因素初始成本6.29元/股左右，其實股票組合中電力類資產的配比已經很高了，當時在長電與招行之間也有過猶豫，最終選擇長電主要還是從穩定性及分紅率上考慮，隨著資產規模的增長商舖的配比已從30%左右下跌到不足18%，而商舖投資具有很強的偶然性以後很難再獲好的投資機會，選擇長電的重要考量就是將其做為商舖的替代增加實證組合中穩定類資產的配比，也可以將長電做為組合中「類債券資產」來配置，而且根據我對長電的分析未來10年長電具有內生性的增長潛能，未來隨著內生增長的逐步體現長電很可能成為收益率不斷上升的高收益債券。

（2）新投川投轉債及增持國投轉債

2012.03.08以93.88元的價格新投川投轉債280股

2012.03.08以99.88元的價格增持國投轉債190股，目前餘額200股

對川投轉債及國投轉債的投資是以一種更安全的方式增加對國投（川投）及雅礱江的配置比例（配比）、也可將「價格適當」的可轉債視為是一種現金替代方式

（3）2012.02.27以6.17元（除權前）的價格增持國投電力1000股

（4）2012.02.27以2.74元的價格增持農行銀行2000股

（5）2012.02.27以2.80元的價格增持中國中鐵2000股

2、B股市場：B股賬戶是獨立封閉的滿倉賬戶，2012年度沒有向其注入新的資本，年度收益率高達76.97%給實證組合貢獻了最多的現金紅利及資本升值，僅有的操作是用現金紅利對中集B及粵電力B進行增持：

（1）2012.06.27以9.64的價格增持600股中集B

（2）2012.06.14以3.75的價格增持500股粵電B、2012.08.08以3.83的價格繼續增持了900股粵電B。

就B股賬戶的整體表現根本看不到所謂的熊市跡象，76.97%的上漲就算在牛市中也是極可觀的升幅，我分析可能有這幾個原因：

一是2011年的B股在所謂國際板的反覆蹂躪下大幅下挫，2012年的回升也算是修復2011年度的過度下跌（2011年B股賬戶下跌34.16%），就這個角度而言我對2013年的B股賬戶極度悲觀，2013年的B股賬戶很可能以下跌的方式來修復2012年的過度上漲；

二是逆向投資展現魅力：2011年度重點增持的具有反轉特徵的房地產（招商局B）及火電（粵電力B）漲幅較猛；

三是組合中的個股似乎都有吸引人的所謂故事，讓B股組合有較濃烈的投機炒作氣氛。

這裡對組合中的個股做個簡述：

Ⅰ、招商局B：在不考慮分紅的情況下其2012年度的漲幅也達到161.4%成為整個組合的漲幅冠軍，並也因此上漲而成為整個實證組合中的第一重倉股，招商局B因其內斂而保守的風格成為我回歸股市後逆向投資的第一隻地產股，不過今年的發展策略非常激進，希望招商局B能夠張弛有度。招商局B的復甦也有整個房地產行業復甦的大背景，復甦的表現如此激烈可能與這幾年因對行業調整或打壓而形成的過度悲觀相關，2012年度實證組合中出現了三隻翻番股票其中有兩隻都是房地產類股票（另一隻翻番的房地產股是H股賬戶中的深圳控股上漲126%）。

Ⅱ、中集B：做為B轉H的先驅而成為市場的焦點，但對我這般長期的價值投資者來說這類變化沒有實質意義，畢竟中集還是那個中集不會因此而改變，在更開放活躍的港股市場至少給中集提供了未來利用港股瘋狂進行融資從而給原股東創造「額外」價值的機會，總之還算是個偏好的消息，對中集以前的分析已經很多，基本觀點及判斷都未有重大變化。

Ⅲ、基地B：本年度因「重大事項」而停牌數月，但至今也不知道所謂的「重大事項」到底是什麼，但無論發生或會發生什麼都無法影響我對基地越發濃烈的喜愛，經過多年的積累在石油後勤及海工業務穩定發展的基礎上、寶灣物流構築的節點逐步編織成一張物流大網，其實在B股組合中我個人相對最看好的是基地B，我有足夠的耐心來驗證自己的判斷。

Ⅳ、粵電B：火電這麼多年的悲慘世界似乎時來運轉，粵電B一波三折的所謂資產注入也塵埃落定，但這些都不重要的，我真正關注的是粵電B在獲得合理正常贏利的情況下給我帶來滿意的現金紅利就足以，在整個B股組合中我把粵電B做為相對穩定類的資產來配置。

3、H股市場：2011.12.01投入了港股第一筆資金、並在2011.12.05買入首隻港股，通過整整一年多的持續注資及買入，終於在2012年年末完成了對港股的初始投資，這裡記錄下整個操作過程：

A、資本投入：共計向港股賬戶投入6筆資金、初始投資總計282841.90港幣

B、股票買入：共計買入股票13只，其中6只股票都有增持

H1：冠華國際控股，2011.12.05日買入14000股，初始成本0.86     

H2：新華文軒，2011.12.06日買入4000股，初始成本3.25

H3：深圳控股，2011.12.06日買入8000股，初始成本1.45

H4：莊士中國，2011.12.08日買入30000股，初始成本0.41

H5：巨濤海洋石油服務：合計買入40000股、初始成本0.526

（1）2011.12.08日買入24000股、價格0.49

（2）2012.02.14日買入2000股、價格0.53

（3）2012.05.10日買入8000股、價格0.58

（4）2012.08.13日買入6000股、價格0.60

H6：TSC集團：合計買入28000股、初始成本1.156

（1）2011.12.09日買入11000股、價格1.06

（2）2012.02.14日買入10000股、價格1.23

（3）2012.03.29日買入7000股、價格1.20

H7：招商局中國基金，2011.12.09日買入2000股，初始成本9.78   

H8：聯邦製藥：合計買入17007股、初始成本3.65

   （1）2011.12.16日買入4000股、價格4.30

   （2）2012.02.14日買入2000股、價格5.79

   （3）2012.03.29日買入6000股、價格3.55

   （4）2012.05.10日買入3007股、價格2.21（配股）

   （5）2012.05.10日買入2000股、價格2.70

H9：雨潤食品：合計買入2000股、初始成本10.35

   （1）2011.12.13日買入1000股、價格9.66

   （2）2012.02.14日買入1000股、價格11.04

H10：旭光高新材料：合計買入26000股、初始成本1.636

（1）2012.01.19日買入8000股、價格1.57

（2）2012.02.14日買入8000股、價格1.79

（3）2012.03.29日買入4000股、價格1.96

（4）2012.05.10日買入4000股、價格1.30

（5）2012.08.13日買入2000股、價格1.31

H11：南粵物流：2012.01.19日買入10000股，初始成本1.35

H12：好孩子國際：2012.02.17日買入4000股，初始成本2.36

H13：保華集團：合計買入94000股、初始成本0.17266

   （1）2012.10.17日買入86000股、價格0.173

   （2）2012.11.15日買入8000股、價格0.169

C、港股綜述：今年是我投資港股的第一個完整年度，雖然在進入之前也做了很多準備、看了很多相關資料，但旁觀與實戰的感悟是完全不一樣的，整個操作過程基本還是按我的計劃進行：「多股票目標+多批次建倉+分紅再投資+額外注資+滿倉」，我將多批投入賬戶的現金合計為賬戶的初始投資，通過這個年度的操作我完成了港股賬戶的構建：目前港股市值在整個實證組合中佔比17.27%（在股票類資產中佔比31.84%），根據整個實證賬戶的當前規模我感覺這是比較適當的配置比例，下面記錄一些港股組合的情況：

1、整個年度H賬戶的收益率28.71%（保華集團、莊士中國及冠華國際控股都已除權但紅利還未到賬，實際收益率比28.71%稍高），略微戰勝恆生指數22.9%的整體漲幅，13只股票的組合足以分散風險以期達到至少與指數相當的基本目標。也許是組合中的小市值股票居多，整個組合的波動幅度較大，期間的最大虧損率曾達到過-10%左右，我的切身體會是港股高頻劇烈的波動非常適合「動態再平衡」的操作策略，未來適當時機我也許會改變滿倉策略而採納「x%現金+y%股票」的再平衡策略。

2、構築這麼一個小組合我一共進行了28次買入、再加上多次兌換轉賬落地等費用，我付出了高昂的摩擦成本，但令我欣慰的是很多增持都發生在低位有效的降低了初始成本，對我這個港股新兵還是有一種摸石頭過河的心態，我感覺自己這種慢節奏的策略還是適當的。

3、組合中的股票數量比較多分析起來很有樂趣（考慮分紅因素）：在13只個股中有兩隻股票虧損分別是冠華國際控股（-4%）及雨潤食品（-46%），初始做為分紅股配置的深圳控股卻成為一隻黑馬股也是整個H賬戶的漲幅冠軍（126%），在我精心配置的三類重倉品種中，只有「巨濤油服+TSC集團」的海工組合表現較好其中巨濤油服上漲132%、TSC集團上漲82%，而聯邦製藥及旭光高新材料在我不斷低位增持攤低成本的情況下也只有微幅上漲，做為「格式標的」的莊士中國與招商局中國基金表現平平，年末新投的保華集團不到0.17倍的PB讓我產生了濃厚的興趣，有時間我要好好剖析一下，其他個股表現尚可，整個組合的現金分紅全部被用於低位增持效果不錯，目標選擇的基本思路是悲觀投資的逆向策略，雖然許多個股都有所謂老千的影子但低廉的價位讓我「自以為是」的判斷還是提供了足夠的保護，我會繼續實驗下去。

港股賬戶2012年度情況彙總：

投資札記：動態再平衡與逆向投資

每年的實證總結中我都強迫自己以投資札記的方式記錄下對投資的新認識或新感悟，雖然自己也算熟讀過很多投資大師的著作但嚴格來說那些東西只屬於大師本身，在閱讀與學習後只有經過自己的長期實踐去切身理解認識並經歷反覆的證實或證偽過程，才能把大師的思想導入到自我的認知體系中。2012年9月我接受了雪球財經的訪談，那時正是我個人生意最繁忙的間隙，這次聊天非常隨意隨性、事先也沒有做任何準備，但後來整理的訪談記錄基本將我的投資理念囊獲其中，特別是對「動態再平衡」策略做個較有深度的分析，今年的投資札記我以這個訪談為基礎記錄下對「動態再平衡」及「逆向投資」的思考：

1、這裡首先記錄「iamhuiju」君的精彩觀點：

（1）無論是價值投資還是趨勢投資等，本質上相當於追求一種確定性的東西，而這與這個世界的不確定性是矛盾的，再平衡的策略則順應而不是對抗這種不確定性，從長期看，一開始就已經佔到了有利局面。過去往往過於糾結市場可能的走勢，以及公司非常具體的一些東西，現在則明白這些東西是在選股或擇時上沒辦法實質性解決的問題，而把這些不確定性放到操作策略上來應對，則顯得迎刃而解；

（2）關於逆向投資的問題，投資於被冷落的公司，由於其價格已經反映或者過度反映了企業的真實情況，這時，行業或者微觀經營情況的任何好轉將會有利於投資者的情況，本質是將要解決的問題歸類於證偽，而大眾情人或者白馬股的投資問題是需要不斷的證實，從問題的難度以及兩者風險收益情況看，顯然前者要優於後者。

2、我的動態再平衡理論是在史云生（大衛－斯文森）再平衡理論基礎上的進化，他的配置方法比較簡單，舉例來說，50％的股票＋50%的債券，當股價下跌導致股票資產佔比下降時，賣掉一部分債券買入股票，重新恢復各佔50%的配比，這是所謂的「再平衡」策略；而我的方法是「動態再平衡」，仍以50％股票＋50%債券的配置比例為例，當股票下跌以後，本來就需要賣出債券買入股票，股票下跌越多其分配的比例還會越高，股價跌到一定程度時可能就是65%的股票＋35%的債券了，資產配置的平衡比例不是一成不變的，而是動態的。動態再平衡不只是一種思考框架也是一種操作指南，投資過程要有這種意識不能走極端，動輒就滿倉或空倉，對我而言，滿倉的情況是永遠不會出現的，只是在極端情況下，無限逼近。

3、再平衡的節奏一定要慢、一定要有長週期與大視野（跨越牛熊的全週期視野），在實際操作中其實「再平衡」可以有多種途徑不只是股票與債券之間的簡單分配，像我的投資組合中有不少是能持續產生現金分紅的，可以把現金分紅用於再投資，慢慢滾動起來；我的組合中還包括房產、租金也可以用來再投資，投資組合自身擁有的現金流入（不受市場波動）本身就是再平衡過程中最重要工具之一。

4、我的投資風格是通過自己的學習、實踐、沉澱逐步形成的，是一個自然而然的過程，並不受市場上其他投資者的影響。是不是過於保守，這是局外人的判斷，就我而言認為是最適合自己的投資策略。保守可能是局外人的看法，我自認為自己的策略是比較激進的。史云生是再平衡策略，而我的動態再平衡策略已經帶有激進的因素了，更具主動性：市場情況變得惡劣以後，我的策略是要求加大對股票的投資力度，而不只是恢復到之前的平衡。動態再平衡策略越是熊市越能發揮作用，以後的收益率也越高；如果是牛市也能在股市上分享一部分收益，當然收益率可能低於市場平均水平。但是拉長時間週期來看，就完全不一樣了，並且你不再是擔心熊市，而真是喜歡它來、盼望它來。

5、投資不能固守某個行業，哪個地方有低估的可能、哪個地方有價值與價格的背離，你就把精力、資源投向那個地方，不要受行業的限制。我在港股試驗時，就買了很多行業，只要是我覺得低估的都會去試一試，一些公司是許多人不曾聽說過的。動輒就是消費行業、酒類股票，其他行業都不買，這一定是個誤區。投資機會是因為價值與價格雙向變動而產生的。一個公司價值不變，價格跌到一定程度，安全空間肯定會出現，就可以成為投資目標。當然，有些是短暫的套利機會，有些就是週期的反轉，一個非常大的機會。投資一定是這樣的思路，並非公司好就能買入，公司差就迴避。坦普頓有一句話我隨時記在心中，如果其他人看一眼就迴避的公司，你一定要多看幾眼。

6、關於「煙蒂」

（1）選「煙蒂」首先是判斷公司有無持續經營的能力、其次是其資產負債結構，當然評估其他公司的方法都可以用到評估「煙蒂」公司上，比如公司經營戰略、管理層能力、發展過程、前景展望等，你都需要考察和評估。「煙蒂」也需要精選，並不是看似有安全邊際就去撿。目前的安全邊際能不能轉變成投資收益（價值投資）跟公司未來的成長能不能轉變成投資收益（成長投資）一樣，中間是有不確定性的。

（2）在成熟資本市場，投資煙蒂股還有一個獲利機會就是私有化。這可以把當前安全空間裡潛藏的價值迅速釋放出來，變成投資者的收益。這個盈利是不需要依賴市場狀況的，直接由公司本身創造，是一種實業回歸的獲利途徑。從一些方面來看，私有化煙蒂股具有一定主動性：比如莊士中國，如果我有幾個億的資金可能會考慮將它強制收購併資產清算，將它的價值迅速釋放出來。這種情況只會在極度低估的公司中出現，如果A股再持續低迷1～2年，類似機會也會越來越多，所以股市越是往下走，市場上的機會越多。

7、投資如果作為一個行業，它是非常依賴投資人本身的特質個性的。從一定程度來講，投資方法是無法傳授的，很多東西需要投資人親身體驗後才有可能領悟到。就像資產配置、動態再平衡，如果你在市場上沒有多年的沉澱將很難領會到，而且在具體實踐中也很難執行下去。你必須要有一個非常強大的內心，而這點又來自於你要有一個牢固的投資理論框架。所以，「大家都知道要逆向投資、但是如果大部分人真能做到逆向投資也就沒有逆向投資了；都說要戰勝人性，但是如果人性真的那麼容易戰勝那它也就不是人性了」。逆向投資絕對是很困難的因為它是反人性的。

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2012年度實證組合沒有發生注資或撤資行為，2013年度開始之際我也沒有給實證組合注入新的資本，2013年實證組合的初始狀態就是2012年度實證組合的年末狀態：

證券市值：1142847.51元（人民幣）

現金餘額：（1）人民幣257062.55元；

          （2）港幣總480.89元（B股278.76元、港股202.13元）

商業地產：302326.62元

黃金投資：6803.20元

商業地產投資比例：17.69%

股票（含基金及可轉債）投資比率：66.86%（A股20.68%、B股28.9%、H股17.27%）
2013年度初始資本總計（人民幣）：1709430.08元 【以人民幣做為計量貨幣（匯率：0.8114）】