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滾雪球（3）：股票和存款誰更安全？ renjunjie

http://xueqiu.com/9206125741/21766575
滾雪球，對一般大眾而言，至少會面臨兩個選擇：存款和股票。
選擇存款，是因為存款安全，收益穩定；選擇股票，是因為不甘存款利息低，願意以一定的風險代價去換取較高的回報。
所謂低風險，低回報；高風險，高回報。道理不僅淺顯，而且路人皆知。

於是，不願承擔風險的人，把從工作中辛苦掙到的錢一筆接一筆地存入了銀行。儘管利息微薄，但他們別無選擇，因為在他們看來：這裡最安全。
於是，擋不住低息煎熬和高息誘惑的人，讓自己鼓起勇氣，殺入股市。即使是傷痕纍纍，也毫無怨言，因為他們知道：股票就是一個高風險金融工具。

事實果真如此嗎？

1924年，埃德加.史密斯在一個旨在證明債券比股票更適宜長期投資的實驗中，得出了一個讓他始料未及的結論：「本書以不同時期（1866-1922）優等債券與普通股的比較為基礎，進行了一系列研究。研究結論始終支持分散化持有普通股，即便在貨幣升值的時期也不例外。」
如果從1866年開始股票回報就高於債券，而且還更加安全（埃德加的方法：依簡單指標構建一個包含10只股票的投資組合，然後長期持有），那麼在整個20世紀的100年中還會如此嗎？
西格爾等眾學者的研究給出了與埃德加完全相同的結論。

好吧，美國是個特例，其他國家也許未必如此。
然 而迪姆森、馬什、斯湯騰三位學者的一項關於「投資收益百年史」的研究對上述擔憂給出了否定的回答：在12個國家樣本（後來的研究又進一步擴展至更多個國 家）和各個年代的接續滾動10年中，股票都被證明不僅比債券回報更高，而且更安全。（接續滾動如此，考慮到事情背後的邏輯，連續滾動出現南轅北轍式結論的 概率非常低）

2012年，巴菲特也來湊熱鬧了，以自己的投資經歷告之大家：長期來看，股票不僅比存款回報高，而且更安全。
所謂安全，自是指金融工具在本金價值維護、購買力價值維護、時間價值維護上的長期（相對）表現，尤其是購買力價值維護。

中國市場呢？
我 和朱曉芸對股票與存款的長期實際回報（剔除通脹）進行了初步計算：以1年期存款利率計（假設利息全部轉存款），在1991-2011年的11個滾動10年 中，股票（取上證綜指和深證成指的平均值）勝了9次，其中僅有一次為負回報（低於通脹-下同）；存款勝了2次，其中有4次表現為負回報。如果考察 1991-2011年這20年，剔除通脹後，存款的（年均）實際回報為-0.49%（也就說，如果我們的存款主要表現為1年定期的話，在過去的20年裡是 以每年0.49%的速度在進行持續地貶值），上證綜指為5.87%，深證成指為7.03%。
如以5年期存款利率計（假設利息全部轉存款），在1991-2011年的20年裡，如果剔除通脹，存款只獲得了0.64%年復合回報，而股票（兩個指數均值）為6.45%。

如果綜合指數如此，那些被優化的指數以及被有選股能力的投資者挑選出來並堅持長期持有的「一流企業」股票理應更加如此。

未來10年，股票和存款誰更安全？

格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？----回覆雪球 renjunjie 有智思有財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.html
   renjunjie :

回覆@有智思有財:
的確，100年後市場還是個投票機，但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。

我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象：
茅台2011年每股收益8.44元，2012年增長40%已是大概率事件，因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價，動態市盈率為20.62倍。

現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%（根據綜合情況估計，這一增長率也應是大概率事件）——增速為過去10年每股收益增速（38.29%）的52.23%，這樣，2022年茅台的每股收益就是73.12元。

10年後，市場仍是一個投票機，但即使如此，它的定價也總得有個範圍，我們假設是：市場給予這個優秀上市公司（10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件）的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報（未考慮股息）將分別為：

當PE為20倍時：243.56（1+A）10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時：243.56（1+A）10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時：243.56（1+A）10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時：243.56（1+A）10=73.12×07 A= 7.70%

儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」，但由於「水」已「長」，因此，即使在很差的情況下，我們仍有望獲得高於通脹的回報。

有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上，只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你，那就請見諒了 。

    06-21 09:30

 

 

    有智思有財:
    回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了，不過既然你說到茅台，就說明我們之間不是完全沒有共同語言，完全無法溝通。不知道我理解的對不對？

    我對茅台的估算比這個要複雜得多，而且作為一個非價值投資者，我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異，過去幾十年裡，巴勝，索敗，但今後幾十年裡如何，未知)。但這些都不重要，這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話，是因為大道的一翻話觸動了我。

    幾年前，在一次酒桌兒上，有一個自稱長期持有茅台的人，居然不知道巴菲特是誰，這使我們大為驚訝。我不禁去問，「那你是怎麼想起來買這個股票的呢？」他的回答竟然是「茅台酒好喝」，我再問「那這麼貴了，為什麼還不賣呢？」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我，直接就崩潰了。唯一的想法，就是把我自己建立的遠超高等數學，甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做，為什麼？因為我清醒地認識到，那個境界，是我永遠達不到的!!!

    06-21 13:02

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財:
其實，我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長，但算起來也有7年了，你說，我們能「完全無法溝通」嗎？

聽了你的描述，我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票（我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊！）。其實所謂「企業投資」（我避免使用價值投資這個概念）的思想是簡單的，股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了，最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。

在「茅台酒足夠好喝」這一點上，你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛（你看，我又提巴菲特了，唉！）的「消費獨佔」，其特徵無非就是三點：被需要、難以替代、有定價權。想一想，茅台是否三者都具備了？「好喝」就是被需要，「足夠好喝」就是難以替代，你的朋友如果再說出（他也許只是沒有說而已）茅台可以自由定價，那我就不只是汗顏了，而是汗流浹背了！

我這麼多年的體會是，在你做足功課（這個前提很重要）的基礎上，做一個企業投資者並不是一件多麼難的事，但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時，它到底是什麼，我也沒有想清楚。只是我覺得，一件價值100元的東西，你在價格50元時買了，然後在100或120元時賣掉了，這也許不涉及什麼道道；但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年（期間需要頂住各種誘惑和壓力），似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然，那是什麼，我沒有認真想過。

前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子，其實我最開始是想寫茅台來著，後來覺得還是找一個有爭議的吧，於是就把招商銀行放上去了。儘管如此，那並不影響我繼續長期持有茅台……

06-21 14:13

 

 

    有智思有財:

回覆@renjunjie: 從我的角度，我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活，一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的，研究明天大家口袋兒裡的錢)，股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下，持股時間長點兒都沒什麼，我講的，其實是經濟危機下應該如何操作（遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的，現在大家都拋開當初的這個背景去談問題，使我很困惑。有件事一直沒明白，巴菲特是真的不在意經濟波動，還是對經濟危機早有打算，只是不對外講？我覺得，無論他怎麼打算，像我這樣的普通人，還是多做準備，沒壞處。

06-21 20:53

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財: 談點個人學習體會，不一定對。

1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的，交給市場就行了，只是不要急，時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。（所謂自己稱重，是指對持有股票的估值（價格高了好賣掉），但那活兒不好幹，還是小心為妙。）

2、正是因為「以大蕭條為背景」（這點你看得很準），格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍，將「煙蒂」改為「超級明星」，將「分散」改為「集中」，將「短期」改為「長期」（第二個「背叛」其實很早就開始了）是因為受到了多重影響（思想框架還是格老的），包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。

3、巴菲特是否在意經濟波動？我的觀察：不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪，伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。

4、不少人說美國可以自下而上，而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀（以前說了許多了，不再重複）。至於我國是否需要自上而下，需要事先搞清楚兩個問題：A、系統風險只是時間（再次強調：它以年或N年為計算單位）的函數；B、假設不是，但接下來的問題是：你看得清、測得準嗎？

如果對中國長期經濟前景沒有信心，不投就是了。想一邊「測」著，一邊「做」著，這事兒不僅累，而且：玄！

06-22 10:06

 

 

 

 

 

    回覆renjunjie :

 

 

格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？

 

首先講，真佩服您的敬業，過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!

 

和各位大俠相比，我就是一個小散，沒上過什麼學，不懂洋文，也沒有你們讀的書多，打字速度慢，所以寫點兒東西要好幾天。

 

我對「價值投資」沒有太多的瞭解，那東西太複雜，搞不懂，既然你們都說我理解的不對，那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分，也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西，就我有限的所知，談自己一點最粗淺的看法，只當是博大家一笑吧。

 

1、「投票機」的說法。

 

眾所周知，格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機，從長期來看則是稱重機。」

 

第一個說法並不是格雷厄姆的原創，它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」：

 

在凱恩斯的年代，有個「選美會」，定期在報上刊出參選美女的相片，然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者，會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片，由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女；誰投的票最接近6名勝出美女的，就是得獎者。結果，在這種情形下，每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人，而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法，於是都不投給他們本身認為最美豔者，甚至不會投給一般人認為最美麗者，而是運用智力，推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」

 

於是，凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」，顯然，他是一個「萬惡的投機分子」。

 

這就是二十多年前，我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來，所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念，已經是再熟悉不過了，以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時，感覺就像是上下句兒。

 

凱恩斯類似的話很早就出現了，當時只限於是一種投資理念，但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗，卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講，這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的，而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度，看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣，就知道了。但是有一點，現在的人其實是沒有關注過的，他之所以被粉，並不在於他的經濟學成果，因為沒有人能看懂他寫的是什麼，甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因，其一是他出自名門，其二是他的股票，炒得確實好。所以，他的這個「投票」的說法，在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念，告訴大家，市場究竟是什麼。所以說，他與凱恩斯的分歧只在「稱重」，而他在「投票機」這個問題上，與凱恩斯是沒有分歧的。

 

我對「投票機」這個概念，沒有什麼深刻認識，所以只是「尊重原著」，是不是有「盲點」，我就不清楚了。

 

那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢？其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度，就可以看出來，原本明明是相同的觀點，都要爭出個什麼來，更何況「投票」這麼大的事兒呢？分歧的焦點，「稱重」又是什麼？它是如何實現的？

 

2、我所理解的「稱重」，就是對價值的判定，是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成，因為任何「買賣」，都是「投票」的過程，那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西，儘管遊戲的名字叫作「選美」，然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」，所以誰也無法阻止它的與稱重無關，它的唯一職能，只是「投票」。對此，格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了，即使這個市場中，所有的人都是根據稱重去投票，它仍舊無法變成一台稱重機。

 

所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」，是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的，在看不見的手的作用下，這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何，它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認，是「投票」選出來的這一事實，所以，這兩者本身並不矛盾。但，市場自出生以來，便用它的全部生命在證明，即使價格瞬間接近了價值，接下來的，也不是回家的感覺，而是向著另一個方向，狂奔而去。證明，所謂的「價值回歸」其實，不過是「路過」。格雷老不也不得不承認，「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎？所以，自己去稱重，和相信市場也會稱重，完全是兩回事。而自己不稱重，即使你相信市場會稱重，又能有什麼用呢？

 

投票產生價格，稱重稱出價值，價格與價值相等時，它就不再是價格？我理解不了。我更理解不了的是，為什麼會在這樣基本的問題上，幾百年來，會有這麼大的分歧?

 

所以我只投資價格，不投資價值，儘管我的收益看似來自「價值回歸」，但我並不領市場這個「稱重機」的情。

 

如前所述，我所說的「我個人的稱重工作」，是指單純的企業研究，只不過，我在稱重之後，要剔除一些，由於各種原因，永遠無法得到投票的大美女，比如說「空氣類」：100人中，94人是絕世美女，但是都長一個模樣，另6個是醜女，如果你交給自由市場去做這件事，投票結果，一定是這6個醜女勝出，因為你投那94個人中的任一個，你就沒道理不投另外那93個，可你只有6票，這種投法，就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人，能明白我在說什麼)，所以，許多人會賭這6個人。換句話說，這年頭兒，美女，不稀缺。這種情況下，我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒)，但除非投票權升到每人94票，有94人可以勝出，否則我絕不會把手中寶貴的6票，隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投，但不稀缺的美女，我也不投。在我看來，既然每次「稱重」，也都只能依靠「投票」來完成，那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準，那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與，所以「投票」一定是我要研究的重要問題，不適合投的時候，寧可不投。所以我說，「在我看來，儘管「稱重」很重要， 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問，在格雷老與格林老之間，我選擇後者。」

 

這裡還需要說明的一點，我和絕大多數投資者不同，「茅台」不是我的股票，是我的「結算貨幣」，阿堵物標價的市值並不重要，賺不到茅台，就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來，我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票，而在我看來，這就是我的「空倉加估空的方式」。

 

順便說一下，那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創，是馬克思繼承的「古典學派」的理論，「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西，可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題，因為這足以動搖斯密先生的信仰，而他的門徒們則很好地解決了這個問題，「我們保留信仰，選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的，也就是說，它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了，不想在這裡討論。

 

凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》，簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍，孰不可忍？這麼明顯的立場的差異，只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁，最有力的反擊就是「短期即使無效，但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答，就是那句著名的「長期，唯一可以確定的一件事，就是，我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看，格雷老當時，確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣，掀過去。

 

我們回過頭來，還是講「投票遊戲」

 

以上這些，這還並不是最不能讓人容忍的，最無法讓人接受的是，投票遊戲進入《通論》時，後面又被加上了一段：

 

「讀者也許會提出非難：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行遊戲的干擾，根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資，則在長時期中，此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難，我們作答如下：的確有如此態度慎重的人，而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者，投資市場必大為改觀，但我們須補充一句，在現代投資市場上，有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資，實在太難，幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中，還沒有充分資料可以證明，對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是喜歡速效，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲，會使他們感到討厭，甚至會使他緊張到無法忍耐的程度，然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後，在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡，一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功，得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中，如果他遭受很可能會有的失敗，那麼，他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們：『對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。

 

最初看到這段話時，便感覺顯然是有所指的，如果你繼續向下看的話，會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯？而為什麼這些「非難」，看似這麼眼熟呢？這些，如果出現在現在，毫無疑問，所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的，但它出現在1936年，那年巴菲特只有6歲，而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以，他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢？我讀過的書太少，對價值投資瞭解得也很少，於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。

 

於是，我又看了一遍《證券分析》，確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪，如果這些，都被凱股神看作是「非難」，會不會是我們的凱股神，把自己定位太高了呢？

 

3、你說到「分散」與「集中」， 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句，「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心地看好它。」然而，在格雷老的時期，集中投資叫得最響的人，卻正是那位凱恩斯爵士。

巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話：

「約翰•梅納德•凱恩斯（John Maynard Keynes）作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特（ F. C. Scott）寫過一封信，道出了集中投資的理由：『隨著從事投資的年限增長，我越來越堅信，正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為，通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業，就可以據此限制自己的投資風險，這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的，因此在任何給定的期限裡，我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量，很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間，1934年，而《通論》出版的時間是1936年，也就是說，至少在這個時點上，凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)

這真的是，不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪，當年的凱恩斯的風頭，可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期，是美英爭奪經濟話語權的時期，碰撞是必然的。經濟學上壓不過你，可以在投資學上找補。

 

我一直有一個觀點，從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看，多處已經明顯超過凱恩斯了，但是沒辦法，不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前，直至今日，它們的名頭兒跟《通論》比，就是一天一地。而事實上，美國在二戰後所執行的政策，並不是凱恩斯主義，而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名，美國人得利，挺好。

 

在格雷老的那個時代，凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」，而格雷老在經濟學上的造詣再深，也不過只是一個炒股票的。為什麼？因為經濟學家，從來是要原產地證明的。離開了那塊地，那個空氣，便產不出經濟學家來？

 

所以說，這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下，一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們，開始動搖，凱恩斯是繼馬克思之後，第二個挑戰薩伊定律的人，但它與馬克思不同，資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞，或是直接拿來鄙夷就好了，但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰，卻是大家無法容忍的。說白了，「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的，你個馬歇爾的學生，攻擊自由市場效率？你讓我們情何以堪呀？」所以說，格雷老是值得尊重的，至少他看重的是凱恩斯說的是什麼，而不僅僅是，「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中，許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子，正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。

 

4、是否真的堅定相信「看不見的手」？我覺得，這個只有經過大蕭條的洗禮，才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》，那種對「看的見的手」，最急切的呼喚，以及對「不知道怎麼伸手，就不要伸」的怒斥，哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上，在許多用詞上，受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子，格雷老即使是在反駁凱恩斯時，也忍不住使用了這樣的表述：

 

「如果情況確實如此，事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線，適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看，這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握，我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現，利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中，每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦，可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同，希望島上陽光明媚，牛奶蜂蜜橫溢；而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年，或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)

 

每看一遍《儲備與穩定》，我都要把這段話，看許多遍，說他已經超過了凱恩斯，不是在於它的理論，而是在於，格雷老更明白，經濟危機，根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指，如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易，建立起一個新東西，太難了，如果等到辯論明白政府再幹預，什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁，最終談過之後，不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」，可你不想想，你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的？況且，這根本就不是辯論的事，當初用市場去調整各階層利益，是大家已經一致接受了的，現在改為用辯論去調整，誰服誰呀？事實上，一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂，你那套誰也看不懂的東西，或者說，你根本不敢讓別人看懂的東西，能有什麼用呢？一旦「長期」了，留下來的只是你的名字，而不會是你的理論；相反格雷老留下了他的理論，卻把他的名字，留在了另一個地方。

 

在大蕭條中，想活過來，必須堅守一點兒什麼，儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的，但也再三強調，修一下，應該還能用)，但他相信「自我暗示」的力量，如果大家都堅信市場長期是要稱重的，那麼它稱重的一天，或許還真能到來，這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時，便蜂擁而上的人所不同的是，一旦處於逆境，他們會鳥獸散的。然而，僅憑信仰，市場就真的會自動稱重了嗎？《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預，就不要干預」觀點的反覆反駁，我就不多說了，這本兒書，可以多看幾遍。看起來，格雷老很明白，有時信仰故然重要，拉票卻很必要。

 

這裡有一個有意思的東西，這段話寫於1937年，格雷老定量了一個「長期」的概念，「整整40年」，竟然與凱恩斯的定義如此神似，怎不令我等後輩，頂禮膜拜 !

 

另一個歷史的巧合，亞當斯密發表《國富論》的那一年，美國人發表了《獨立宣言》，發表宣言的那一天，被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命？

 

大蕭條，是全球性的，不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心，不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人，是什麼下場，我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有，當年看過，記不清了。

 

至於你說到，經濟前景看不看得準的問題，在牛頓看來，炒股票是比物理學難上萬倍的東西，在我這個不會炒股票的人眼中，都沒覺得經濟學有何難？各位大俠，連炒股票都會了，經濟學算什麼？

 

歷史原因，我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙，我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙，結果發現，其中不少馬克思的影子，因為馬克思經濟學，才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票，看過索羅斯的《金融煉金術》，格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後，再看那些所謂經濟學家的著作，方才發現，他們，其實什麼都不是，無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒，都掩飾不了，其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點，因而在每個時點，只要判斷一下，怎樣做是錯的，就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果，學會格雷厄姆之後，並不難判斷。

 

至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題，請恕我直言，在我看來，這個問題上，哈耶克對凱恩斯的理解，是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師，我選格雷厄姆；而如果讓我選一位自下而上的老師，我選，凱恩斯。

 

    我就是這樣一個沒有信仰的人，因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡，我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人，自然不會在這個時候，放棄自己原有的信仰。對於信仰，我相信那個寓言：兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉，據說三塊中，只有一塊是真的，但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是，兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下，既然沒有人能分辨，何不各自把自己手中的這塊，就當作是真的，一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉，我也拿出一塊，談觀點，做比較，討論。求同存異，有什麼不好呢？

 

    君不見，黃河之水天上來，奔流到海不復回。
　　君不見，高堂明鏡悲白髮，朝如青絲暮成雪！
　　人生得意須盡歡，莫使金樽空對月。
　　天生我材必有用，千金散盡還復來。(價值投資者？)
　　烹羊宰牛且為樂，會須一飲三百杯。
　　岑夫子，丹丘生，將進酒，杯莫停。
　　與君歌一曲，請君為我傾耳聽。
　　鐘鼓饌玉不足貴，但願長醉不復醒。
　　古來聖賢皆寂寞，惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
　　陳王昔時宴平樂，鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
　　主人何為言少錢，徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
　　五花馬、千金裘，呼兒將出換美酒，與爾同銷萬古愁！(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格，酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)

 

 

 

 

 

附：資料

摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》

 

 

格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作，《儲備與穩定性：現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑，但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書，隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平，《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意，包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中，他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論，但是他們後來發生了誤會，突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日，凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信：
「親愛的格雷厄姆先生：
您本人和（應該是弗蘭克·敦斯通）格雷厄姆教授的文章給我一個感覺：如果一個人整天忙於辦公室的工作，只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明，無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果，那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了，因為正如您的論文顯示的那樣，它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論，這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道，他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果，或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上，您和我都是積極的擁護者、意見一致，因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)

 

簡單之「惑」 renjunjie

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有人抱怨：巴菲特與芒格有誤人子弟之嫌，因為他們說（價值）投資是簡單的。巴菲特和芒格確實在不同場合不止一次地說過類似的話，但是否誤人子弟則見仁見智。

我們的討論不妨從「奧克漢姆剃刀」開始——能以簡單方式做好的事情，用複雜方式去做不一定能做得更好。

股票是什麼？現代漢語詞典的解釋是「股份公司用來表示股份的證券」。百度百科的註解是「股票是一種有價證券，是股份公司在籌集資本時向出資人公開或私下發行的、用以證明出資人的股東身份和權利，並根據持有人所持有的股份數享有權益和承擔義務的憑證。」這也就是說，股票首先是一種權益憑證，投資人一旦持有股票，就代表了他或她已成為股票發行公司的股東。這以後，他或她的財富命運將在很大程度上取決於公司的財富命運。

這正是股票投資的原生態模式。但自從有了股票市場，一切就開始變得不一樣了。

令凱恩斯始料未及的是，他的「選美理論」竟然在無意間催生或暗合了技術與圖表分析。這一理論教導人們：掌握群體的行為軌跡，比掌握公司的行為軌跡更加重要。由於技術分析看起來能讓人們更快和更便捷地賺錢，很快它就發展成一個獨立而完整的理論與操作體系。幾年前，仍有不少朋友和我談起一個在他們看來毋庸置疑的觀點：如果巴菲特懂技術分析，無異於如虎添翼……

隨著更多業餘人士有了投資理財上的多樣化需求，市場誕生了「機構投資者」這一群體。為了證明自己的投資方法更加有效，以贏得短期淨值比賽並帶動資產規模得以不斷擴充為目標的機構投資模式，也逐漸從市場上的各類投資方法中獨立了出來。

對投資風險的擔憂，催生了現代投資組合理論。既然我們不知道未來一年是雨水多，還是陽光多，那就乾脆同時買入「沙灘」和「雨傘」公司的股票。這一理論通過複雜的數學運算證明：當有效組合的股票數目達到20只時，基本就可以排除投資中的非系統風險——如今，數目似乎又被信奉這一理論的後人增加到更大的規模，產業配置也進一步延伸至國家和地區配置。

由於有效組合並不能排除所有風險，很快，在這一理論基礎上，威廉.夏普等人又進一步創造出了資本資產定價模型（CAPM），指出有效組合只能排除掉非系統風險，但不能排除系統風險。投資者要想取得超額回報，必須承擔更大的系統風險。於是，我們就有了那個著名的字母「貝塔」。同樣地，CAPM用極其複雜的數學演算證明了它的科學性。

沒有多久，人們發現CAPM存在嚴重缺陷。於是市場上很快就出現了旨在修復這一模型的「三因素模型」（Eugene Fama &Kenneth French）。這一理論將那些在小型股票和價值型股票上賺了大錢的人們，認定為不過是因為承擔了規模風險和價值風險。

再後來，隨著人類聰明才智的逐步顯現，我們又相繼有了有效市場、被動投資、趨勢投資、主題投資、衍生工具、對沖操作、全球資產配置……等多種投資理論。在過去的100年，原本簡單的股票投資，已經被我們搞得越來越複雜。其中，還有多人因為其對股票投資理論的貢獻而獲取諾貝爾經濟學獎。

正是在以上這些背景下，芒格發出了「簡單投資」的呼籲：「人們低估了一些簡單卻有效想法的重要性。我認為，如果說伯克希爾是一個講授正確思考方法的教育機構，那麼它所開設的主要課程，就是少數幾個簡單但有效的重要思想」。（芒格 1996年伯克希爾年會）「我們賺錢，靠的是記住淺顯的，而不是掌握深奧的。我們從來不去試圖成為非常聰明的人，而是持續試圖別變成蠢貨。久而久之，我們這種人便能獲得非常大的成功。（芒格 《窮查理寶典》）

股票投資是否同樣遵循奧克漢姆剃刀法則呢？巴菲特也給出了肯定回答：「智能型投資並不複雜，當然它也不是一件容易的事。投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力。投資要成功，你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、期權定價或是新興市場。事實上大家最好不要懂得這一些理論。當然，我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同。就我個人認為，有志從事投資的學生只要修好兩門課程——「如何給予企業正確評價」以及「如何思考其與市場價格的關係」即可。（巴菲特1996年致股東信）

縱觀巴菲特數十年的致股東信以及芒格在不同場合的各種演講，都是在告知我們一個簡單的道理——買股票就是買生意。

買生意很簡單嗎？當然不是。但那不是兩位智者倡導簡單投資的題中之意。

巴菲特、芒格與格雷厄姆 renjunjie

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很多人看了巴菲特最近的一次講話後，分別做出了自己的解讀。為了能歷史性地看待相關問題，我下面將貼出巴菲特、芒格在過去數十年裡於不同場合的一些講話（不是很全），希望能協助到大家更準確地去把握這樣一個話題：如何看待格雷厄姆、芒格與巴菲特投資思想的相同與不同？


在經過多次慘痛的教訓之後，我們得到的結論是，所謂有「轉機」(Turn-arounds) 的公司，最後鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。79年信

來自格蘭厄姆－多德陣營的投資者所共有的基本思想就在於：他們都在尋找企業內在價值與市場價格之間的差異。——巴菲特 1984年哥倫比亞大學演講

有兩個因素讓這種回報率在未來難以持續，一種因素屬於暫時性-即與過去二十年相較，現在股市中缺乏合適的投資機會，如今我們已無法為我們的保險事業投資組合找到價值低估的股票，這種情況與十年前相比有180度的轉變，當時惟一的問題是該挑那一個便宜貨。市場的轉變也對我們現有的投資組合產生不利的影響，在1974年的年報中，我可以說我們認為在投資組合中有幾支重要個股有大幅成長的潛力，但現在我們說不出口，雖然我們保險公司的主要投資組合中，有許多公司如同過去一樣擁有優秀經營團隊也極具競爭優勢，但目前市場上的股價已充份反應這項特點，這代表今後我們保險公司的投資績效再也無法像過去那樣優異。85年信

我們的目標是以合理的價格買到績優的企業，而不是以便宜的價格買進平庸的公司，查理跟我發現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的。必須特別注意的是，本人雖然以反應快速著稱，不過卻花了二十年才明白要買下好企業的重要性，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些，所得到的教訓是在農具機械、三流百貨公司與新英格蘭紡織工廠等經濟形態上上了一課。87年信

就我個人的看法，投資成功不是靠晦澀難解的公式、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功，惟有憑藉著優異的商業判斷同時避免自己的想法、行為受到容易煽動人心的市場情緒所影響，以我個人的經驗來說，要能夠免除市場誘惑，最好的方法就是將葛拉漢的市場先生理論銘記在心。87年信

所有投資人的目標，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈餘在從現在開始的十年內極大化。這樣的方式將會迫使投資人思考企業真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效，當然無可否認就長期而言，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決於未來的獲利能力，投資就像是打棒球一樣，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分板。  91年信

著名經濟學家凱恩斯，他的投資績效跟他的理論思想一樣傑出，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意夥伴Scott上面寫到：隨著時光的流逝，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為瞭解且相信的事業之上，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心。 91年信

在失敗過幾次之後，我終於想起我曾經從某位職業高爾夫選手的建議，他說：」不斷的練習雖然無法達到完美的境界，但練習卻能夠使你的成績永續維持」，也因此我決定改變我的投資策略，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司。 92年信

不管適不適當，」價值投資」這個名詞常常被人引用，一般而言，它代表投資人以較低的股價/淨值比或是本益比或是高的股利收益率買進投資標的，很不幸的是，就算是具備以上所有的特點，投資人還是很難確保所買到的投資標的確有此價值，從而確信他的投資是依照取得企業價值的原意在進行；相對地，以較高的股價/淨值比或是本益比或是低的股利收益率買進投資標的，也不一定就代表不是一項有」價值」的投資。92p15-16

一種需要分散風險的特殊情況是，當投資人並沒有對任何單一產業有特別的熟悉，不過他卻對美國整體產業前景有信心，則這類投資人應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時間拉長，例如，透過定期投資指數基金，一個什麼都不懂得投資人通常都能打敗大部分的專業經理人。另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠瞭解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不瞭解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉瞭解同時風險最小，獲利可能最大的投資之上。93年信

凱恩斯的中心思想是：不要試圖估計市場的走勢，應該集中精力估算你熟悉的企業。多樣化投資可以用來抵禦無知，但是假如你不認為自己無知，多樣化投資的必要性就會大大減弱。——巴菲特 《福布斯》1993年10月19日

世界上對我影響最大的三個人是我的父親、格蘭厄姆和芒格。我的父親教育我要麼不做，要做就去做值得登上報紙頭版的事情；格蘭厄姆交給了我投資的理性框架和正確的模式，它使我具備了這樣的能力：能冷靜地退後觀察，不受眾人的影響，股價下跌時不會恐慌；查理使我認識到投資一個獲利能力持續增長的優秀企業所具備的種種優點，但前提是你必須對它有所把握……（巴菲特福布斯採訪 1993年10月18日）

記得1979年的夏天，在當時的股票市場當中，便宜的股票垂手可得，為此我特地在《福布斯》寫了一篇文章，名為"在股票市場中，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的"，當時市場瀰漫著懷疑與悲觀的情緒，不過當時我力排眾議認為對於這種現象投資人應該要感到高興，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了。97年信

可以確定的是，投資人除了必須對於一家企業的經營有一定的瞭解外，並且要有能力獨立思考以獲致立論堅實的肯定結論，除此之外，投資人不須其它什麼大道理或歪理論。另一個極端，有很多時候，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據，即使是在最寬鬆的假設下仍是如此，這種不確定性在檢驗新事業或是快速變化的產業尤其明顯，在這種狀況下，任何資金的投入都難脫投機的嫌疑。 00年信

Charlie and I ignore such distractions andinstead view our holdings as fractional ownerships in businesses. This is animportant distinction. Indeed, this thinking has been the cornerstone of myinvestment behavior since I was 19. At that time I read Ben Graham's TheIntelligent Investor, and the scales fell from my eyes.（2004年信）

央視記者：「價值投資這個詞在中國很流行，但是，有人簡單地把價值投資等同於長期投資或者特許經營權，您能告訴我們價值投資的精髓到底是什麼嗎？」。沃倫•巴菲特：「投資的精髓，不管你是看公司還是股票，要看企業的本身，看這個公司將來五年十年的發展，看你對公司的業務瞭解多少，看管理層是否喜歡並且信任，如果股票價格合適你就持有。」央視記者：「這容易實踐嗎？對於一個普通人？」沃倫•巴菲特：「有時候，我說簡單但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多時候需要一種穩定的情感和態度。賺錢不是明天或者下個星期的問題，而是你買一種五年或十年的時候能夠升值的東西。不難去描述，有些人發現真的去做的時候卻很難做到，很多人希望很快發財致富，我不懂怎樣才能盡快賺錢，我只知道隨著時日增長賺到錢。」

對我們來說，投資等於出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬。你要尋找的是標錯賠率的賭局。這就是投資的本質。你必須有足夠的知識，才能知道賭局的賠率是不是標錯了。這就是價值投資。《窮查理寶典》

我們賺錢，靠的是記住淺顯的，而不是深奧的。我們從來不去試圖成為非常聰明的人，而是持續地試圖別變成蠢貨。久而久之，我們這種人便能獲得非常大的優勢。《窮查理寶典》

格雷厄姆理論最厲害的部分是「市場先生」的概念。格雷厄姆並不認為市場是有效的，他把市場先生當成一個每天都來找你的躁狂抑鬱症患者。……在格雷厄姆看來，能夠和一個永遠給你這一系列選擇的抑鬱症患者做生意是很幸運的事。這種思想非常重要，他讓巴菲特在其成年後的一生中受益匪淺。。《窮查理寶典》

我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養起了更好的眼光。我們發現，有的股票雖然價格是其賬面價值的兩三倍，但仍然是非常便宜的，因為該公司的市場地位隱含著成長慣性，它的某個管理人員可能非常優秀，或者整個管理體系非常出色等。一旦我們突破了格雷厄姆的侷限性，用那些可能嚇壞格雷厄姆的定量方法來尋找便宜的股票，我們就開始考慮那些更為優質的企業。伯克希爾數千億美元資產的大部分來自於這些更為優質的企業。。《窮查理寶典》

我們只尋找那些不用動腦筋也知道能賺錢的機會。正如巴菲特和我經常說的，我們跨不過七英呎高的欄。我們尋找的是那些一英呎高的、對面有豐厚回報的欄。所以我們成功的訣竅是去做一些簡單的事情，而不是去解決難題。——芒格斯坦福法學院 1996

人們低估了一些簡單卻優秀的想法的重要性。我認為，假設從波克希爾是一個講授正確思考方法的教育機構這一層面來說的話，它所開設的主要課程，就是少數幾個簡單但有效的重要思想。——芒格 1997年波克希爾年會

在商界和科學界，有條往往非常有用的古老守則，它分兩步：1、找到一個簡單的、基本的道理；2、非常嚴格地按照這個道理去行事。芒格 哈佛法學院 1998


最後，我再貼出格雷厄姆在《聰明投資者》後記中的一段講話，大家看看是否覺得比較有趣？

在本書的第一版出現的那一年，兩位合夥人有機會收購一家成長型企業一半的權益。出於某方面的原因，當時這個行業並不被華爾街看好，因此這筆交易被好幾家重要的機構拒絕了。但是，這兩個人非常看好該公司的潛力。他們最看重的是，該公司的價格相對於其當前利潤和資產價值而言並不算高。兩位合夥人以自己手中大約五分之一的資金開展了併購。由於他們認為這個公司從事的是某種「離不開的業務」，因此，儘管後來價格暴漲到了最初購買時的200倍，他們仍然持有該公司大量的股份。出人意料的是，僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過了20年內這個合夥公司在其專業領域廣發開展的各種業務（通過大量調查、無止境的思考和無數次決策）所獲得的其他所有利潤。《聰明的投資者》

聊聊股息，不一定對。 renjunjie

來源: http://xueqiu.com/9206125741/30743708

聊聊股息，不一定對。

一、收入三者有其一
某股票每股收益1元，成長率20%，分紅30%，PE10倍買入；第二年每股收益1.2元，分紅0.36元，PE12倍。股票第一年的收益率如下：1、股息率3.6%；2、股價隨利潤增長（除息後）16.4%；3、PE提升（除息後）20.62%，三者合計（1.164×1.2062+0.036）=1.44。或：期末凈值/期初凈值（0.36+14.04）/10=1.44。

二、除息
除息合理不？不知道。不過我買一只股票，賬上有閑置現金××億，我會從股價中扣除。股票3個收益，1和3容易被關註，2則容易被忽略。上周一個討論貼，談1和3比較多，談2較少。樹上10只鳥，打下1只，還剩9只，不僅我們這樣算，老美好像也這樣算。

三、分與不分
兩個視角：分者和收者。分者等會兒聊。收者可以看兩個指標：紅利率（分時）和資本回報（不分時）。觀察期最好是5年滾動平均。如公司長期吝於分紅，三種情況應不難分辨：1、ROE遠低於市場均值，公司是資本殺手；2、ROE在均值左右，不分也說得過去；3、ROE遠高於均值：燒一支香吧。

四、分紅再融資
分與不分都有N個理由，不贅。分了又融，除了看資本回報，還要看價格。假定ROE長期15%，不分，留下來的錢有望賺15%。分了再融，PB等於1，尚可（但多了一筆紅利稅）；PB大於1甚至遠大於1，則股東利益受損（原股東不參與高價融資另當別論）

五、發動機
90多年前有人發現：股票回報高於債券，是因為未分利潤驅動了EPS。後來又有人發現情況沒那麽簡單——很多企業的利潤並不實在（不是指假賬），不分是迫不得已，指望它們去創收更不現實。誰對？誰都對。因此要看利潤有多實在，經營者有多靠譜。如答案肯定，留下的錢有望驅動EPS；如否定，則留不如分。

六、輪子
如果EPS是腳踏車，兩個輪子則分別是ROE和BPS（每股權益）。ROE不變，BPS與EPS成正比關系。但ROE不可能不變。無論誰，資本遞增都會增加回報壓力，好企業如此，壞企業更不用說。由於好企業不多，因此人們更傾向於分紅——至少你得分一部分。

七、股息再投資
非常重要！假設重新進場的價格比較合理且ROE不會上竄下跳，一個極端例子可以給出啟示：把一張一公分厚的紙板打對折、然後再打對折、再打對折……20次以後，高度為10486米；如果每次對折時都將紙板削薄30%，高度則變成406米，僅為前者的3.87%。

八、分紅與回購
公司價值被低估時（自我判斷），回購應好於分紅，因為分紅要交稅。即使不交稅，收到股息的股東也不一定會去買被低估的股票。不是每一個股東都了解商業運作，也不是每一個股東都會估值。如果股票被嚴重低估，就更加如此。不過這事兒在我國要複雜許多。

九、賣出法
股票背後如果是一家好公司，市場PE不會經常坐過山車（前提很重要），賣出法（公司不分紅，投資者每年賣出一定比例的股票）似乎更加有利。此法還有兩個好處：1、想賣才賣，而分紅不是；2、分紅交稅，而賣出不交稅。（賣出法可不是我發明的，是一個不喜歡分紅的老頭兒發明的。）

如有錯誤（應當不少），望批評指正。

股票投資的10個「悖論」 renjunjie

來源: http://xueqiu.com/9206125741/31094379

股票投資的10個“悖論”

1、   宏觀與微觀
甲：宏觀沒啥用
乙：哪天我們變成下一個北韓或伊拉克咋辦？

2、   遠景與近景
甲：看遠不看近，因為近的更不易看清楚。
乙：近的看不清，怎麽能看清遠的呢？

3、   集中與分散
甲：集中比分散更能降低風險
乙：分散風險指的不就是“分散”才能降低“風險”嗎？

4、   業余與專業
甲：我是一個業余投資人，因此我有望戰勝職業投資者。
乙：拔牙時，你去找一個業余醫生試試？

5、   成長與價值
甲：我買的價值股後來都勝了成長股
乙：兔子都輸給了烏龜？寓言看多了吧？

6、   同向與逆向
甲：我不去人多的地方
乙：你確信比大家都聰明？

7、   簡單與複雜
甲：投資很簡單
乙：那為啥大部分人都成績不佳？

8、   屁股與腦袋
甲：我用屁股賺了很多錢
乙：你的腦袋燒壞了？

9、   風險與回報
甲：低風險才能高回報
乙：腦袋真的壞了……

10、  股票與債券
甲：股票比債券安全
乙：餵、餵，是120嗎？

搞清這十個問題，成功不遠矣。