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最無心機的時候 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3371

巴黎:

"心是奇妙的東西,它有自已運行的道理,但你無法了解它"-----Graham

最近收到一個Blog友的來文,說:

"巴黎兄,小弟近日的投資被完全打亂了。

三隻高追了的股票不論業績好醜,竟然在一星期內下跌了15%~20%。

我自覺不應該找你看看我的投資如何,反而希望請教一些投資心理上的難題 :

價值投資者都會有看錯市的時候,如果像我現在這樣,你會用什麼心態去面對?還是立時上蝕再檢討?"

價值投資有沒有看錯"市"的時候呢?我的答案是沒有,價值投資人只會計錯數。
有人或會說:"那即使他們計對,大市下跌,不是就看錯了嗎?"

請看我的回文:


短期的股價上落,包括
1.誤解;
2.投機;
3.內線人控制;
4.業績......

可以想像,以業績好壞去做短線買賣,價值投資人不會較任何一組人有優勝之處。

但長期而言,股票的價格必定、肯定是以相對好的業績的企業的升得多,反以下跌。

由此可知,價值投資人是利用市而非看市,市在自已邊的時候,他會利用它,不在自已邊的時候,他有能力等待,因為他做了能等待的條件-------計對財務

每一次我買入股票,而它又下跌的話,在想賣出它前,我必定重新驗證自已有沒有計錯財務,即你可以止蝕,但你要先計下財務,是否你一開始計錯企業的數呢?如果我沒有計錯,我會不理會它,因為我的目標是長期,而股票長期上升只有一個原因。

另一方面,其實你已經說了,既然不論業績好醜,全都跌,那麼,正是你由手上衰的股票轉到好的股票的機會。

我說一個我自已也不能相信的事實,我的PMI是由SYRCF的資金轉到它的,如果我沒有轉,我至少少了幾十萬港元。當時我沒有想過會如此戲劇地賺十一倍,我只是認為兩隻債保股,PMI計起來P/B好像吸引,那想到只是幾萬元的資金,在一個沒有有心機時候的決定,後來變成幾十萬呢?

此事令我覺得,在你最無心機的時候,想止蝕的時候,一定仍要堅持功課照做,數照計,因為大多數人無心機的時候,正是充滿機會






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我看別人的Blog會以他的舊文前言對不對後語,有沒有delete舊文作決定
他是否有誠意,Blog友不妨番看我在海嘯期間的Blog文,我是如何克服它,看看現在我有沒有改變這信念?


無心 機的 時候 paris
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白癡與堅強信念 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3348

巴黎:

很歡喜看黃師傅的Blog,我不奇怪他的Blog的熱門度和他的投資回報成反比,因為好的東西,永遠被人錯過。

最近看到有人說投資有N種方法可發達,是嗎?這種類似的說話我似曾聽過。

我年少時踏入社會有N個同事,說有N種方法可以糧照出、野不用做,這些人最初的人工、職位比我高,但我離職發展自已事業前-----如果他們未被炒,我已經是他們的上司。

股價的上落是"受理性"和"不理性"N連串影響,我以為任何聰明人或蠢豬都會知,但是股票長期而言必須是跟它的財務優敗而上升或下跌,就不是一般投機人能克服、並把這道理置於短期上落影響的N個因素之上。

因此投機人的心理很易並時常出現矛盾,有了矛盾、心魔就隨之而來,就無法自已,就沒有堅強的心志、信念去克服眼前的一切,這是很自然的事。

老實說,如果我做了研究,並抱了一隻年年賺錢股票十年,那股價又不升,又沒有財務分析可以解釋,我想,如果我仍然相信這種價值投資法,我必定是個白痴。

又如果我連自已相信的東西也不堅持到,那我定是精神有問題!

堅強信念很容易有,並不難,不信,脫下衣服,看看自已身體,你會否相信別人說你是男是女?你有無信念相信自已才是對?

白癡 堅強 信念 paris
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思捷0330的財務分析 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3320

巴黎:

記得幾年前開始,思捷大股東在大行不斷唱好下一直減持,那時我以為是什麼陰謀。其實什麼謀都好,最正確的方法是自已做一次全面的財 務分析,然後評估這是否一個好的投資。我們是無法了解大股東的心靈,他可能想退休、買一顆巨礸、豪屋、避稅、包二奶.....等等,正所謂一人有一個夢 想,計好自已盆數就已經是最好的應對了。

以下是思捷7年財務分析:
                    半年
                   2010   2009   2008      2007     2006     2005    2004    2003 
Sales (M)    18475 34485   37227   29640   23349  20632 16357  12381
Oper Profit   3367    5729    7721     6259    4765   4075      2837   1866
profit %        18.2      16.6     20.7      21       20.4     19.8      17.3      15
Shareholders
Profit           2705    4745   6450    5180     3737    3211   1969   1276

ROE %       35          31.3      46       48.9   46.3       51.6    41        35
EPS            2.12      3.81      5.21     4.22     3.1       2.68   1.65    1.07
dividend       0.74       2.85      4.2        3.18    2.31     1.95   1.17     0.7
book value  13.28    11.56   12.82     9.82    7.47      5.85   4.55    3.52

思 捷在2010-3月份公告2009/2010半年結,其中意外的並非業績下跌,而是派息,從過去多年的每股賺的錢,與其派息比,明顯地,半年結的息過低, 亦有違一貫原則,就是這種變化,令其股價從55元一路下跌。因為任何管理層的改變到保守的方向,都令投資人有一個印象,未來的日子會更差。

然而,我們不妨把每季銷貨的數字攤出來,看看變化,去印證投資人的觀感是否正確。

思捷的2009/2010半年結,是反映2009年7月至2009年12月的數字,我們可分析如下:

年度/季            包含月份          銷貨(M)
2009(1)          2008/ 7- 9            10179
2009(2)          2008/ 10-12         8885
2009(3)          2009/ 1-3             8120
2009(4)          2009/ 4-6             7301
2010 (1)         2009/ 7-9             9365
2010 (2)         2009/ 10-12         9110
2010 (3)         2010/ 1-3             8222

從數字上看,2008年的10月至2009年的6月是最難頂的日子,其後的2009年7月一直到2010年3月都在回複中,雖然你會看到每季仍然續跌,但比較2009年,其實知道,這些是季度性的下跌,因為單以兩年的季度比較,2010年已經改善了。

最近德國公告其國內增長反彈,德國亦是歐洲唯一一個國家有可觀的增長,對於差不多佔5成生意都在德國的思捷表面看來都屬於利好,不過思捷賺錢最多的部門是批發,其批發戶受銀行的收緊借貸影響至大,商店的數目不斷下跌,只是下跌的速度正減弱。

2008年6月 15150間,
2009年6月 12946間, 下跌2204間
2010年3月 12417間, 下跌529間
*2009年每間銷貨平均1.26M,2010年銷貨將下跌 3105M

德國、或毆元的下跌,是有利於它們的經濟回複,但是因為時間的滯後關系,這種引動可能需要兩三季至一年,思捷改變策略,大大增加自已的商鋪數目

2008年6月 829間
2009年6月 815間, 下跌14間
2010年3月 1128間, 上升313間
*2009年每間銷貨平均21.9M,2010或以後銷貨將上升 6,548M

一加一減,並由於自已的商店面績、每米的銷貨都較大,銷貨可能反升(因商店裝修需時,可能會滯後銷貨數字):

6548M - 3105M = 上升3443M

如果毛利率自已的商店是15%和批發的商店是25%的相差,盈利的改變會是:

6548 X 15% - 3105 X 25% = 上升 206m

當然自已鋪增加會引致大增現金投資,以2009年的平均資產20790M計,巴黎認為會增加至小4成= 8300M,所以2009年及2010年半年結的ROE分別是31%及35%以經是反映了這種變化。


結論:

從上述的數字分析,我們可以較為中肯地發現,預計思捷的ROE30%- 35%是合理的,而會否回複以前的45%-50%,是有待考驗,巴黎在現價買入它,是基於他的P/B,ROE較幾隻內需股更吸引。

思捷 0330 財務 分析 paris
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再論思捷 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3424

巴黎:


以下是思捷過去七年一些財務數字

               股東       每股     ------派息-----      --------住市價----------
               權益       利潤    現金     股代息    平均         高           低
2009      11.56*      3.81     1.52      1.33      50.62      61.8     39.5
2008      12.82        5.21     4.2             -      74.7       112.9    36.5
2007      9.82         4.22      3.18                  102.8      125.2    80.3
2006      7.47         3.09      2.31                    71          87       55
2005      5.87         2.68      1.95                   53.3        62       44.6
2004      4.55         1.65      1.17                    36.9       47.3     26.5
2003      3.5*         1.67       0.7                     20.1       26.5     13.7

*扣除應付尾期息後2009年為 $10.84   ; 2003年為 $2.695

從上面數字和股票過去的市價變動有以下歷史分析數字
              
             按每股權益                                 按市價
            盈利     派息       --- ROI --------         -----Dividend -----     市帳率        
           回報     回報     平均    H       L          平均     H       L                
2009   31%     23.2%   7.56%  6.2%  9.6%    5.65%  4.6%   7.2%    4.38
2008   46        37         6.97     4.6     14.2      5.6       3.7     11.5      5.82
2007   49        37         4.1       3.3     5.2        3.1       2.5     3.96      10
2006   46        34.4       4.4       3.5     5.6        3.25     2.6     4.2        9.5
2005   52        37.8        5         4.3     6           3.65     3.1     4.4        9.1
2004   41         29       4.6      3.5    6.2         3.26     2.5     4.4        8.1
2003   35        14.7       5.3       4       7.8         3.5       2.6     5.1        5.7

2010半年  每股賺 2.12 ,派息和2009年一樣,它的估計全年相對市價$44.6如下:

           按每股權益                                 按市價
            盈利   派息       --- ROI --------      -----Dividend -----市帳率              
            回報   回報     平均    H   L         平均     H  L 
2010  35%    23.50%        9.4%                    6.3%                     3.45

除了2008的最低價$36.5能產生到最大的ROI 14.2%和 Dividend Yield 11.5%外,現價$44.6 比七年內任何平均價都低。

番看紀錄,思捷多年的現金對股東權益都有一定比例,因為2009年以股代股, 2009年度比2008年度大幅上升30+億,後來差不多全數用於以$38.8億收購大陸的51%Espirit,因此2009年以股代息的做法,可能只是暫時性,而非長期政策已經改變。

近二年的ROE低大部份不是來自業務下降,只是因為Balance Sheet多了為準備收購大陸Espirt用的40億現金 (資產上升 => ROE下跌)。

細心研究發現,中國esprit2009年的盈利為329M,其全購後的總資產為4402M,即ROE為:
329M/4402M =  7.5%  * P/E= 13.4倍

所以其它業務的盈利和資產是4416M及10,000M,ROE = 4416m/ 10,000M =44.16%,海嘯下的業務實不如外界以為的影響的大,我認為思捷的未來仍然是一個現金生產機器,有能力大派高股息。

Esprit現有兩個重點市場,一為能有約ROE 45%的毆洲,另一為投資初期的大陸ROE 7.5%,如果投資人以 同樣的P/E 13.4倍和 P/B是3.45倍以上購買一間大陸內需股,認為有潛力,但現ROE是大幅低於45%,上三拼下駟:

Esprit 大陸業務 ROE 7.5%   > 大陸內需股高P/E;
Espirt 已有業務 ROE 45% >大陸內需股不確定潛力。

 我認為是不合化算,不如買思捷!







*思捷會在9月2日公告業績,巴黎選在業績前出報告,是不想馬後炮,並希望Blog友能比對公告後的資料,籍此明白學習價值投資法應有的思路,而此文亦不是一篇股價預測文!


再論 論思 思捷 paris
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股神的可口可樂說出什麼道理? paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3455

巴黎:

我們都聽過股評人如何地不以財務角度稱贊股神選可口可樂,附會從來不會是價值投資人要做的事情,今天我們嘗試以財務角度算出其道理。

兩隻股東權益回報(ROE)同樣是20%,一隻的總資產有一半是無形資產,另一隻一點無形資產也沒有,你會如何選?

請看看以下:

                   A                    B

資產            100,000       50,000
無型                                50,000
                   ----------    ---------
                   100,000      100,000

銷貨           100,000      100,000
折舊             30,000         -
原料             50,000        80,000
                 ---------      ----------
利潤            20,000        20,000
 
例子甲:

現金流 :
利潤             20,000       20,000
非現金支出:
    折舊        30,000
資本開支  (30,000)*
                  ----------   ----------
 派息          20,000        20,000

A公司雖然利潤中包含了30,000非現金支出的折舊,但是因為他要維持下年度的銷貨規模,它必須要再有同等份量的資本性投資,一如你花了十萬元裝修物業後租出,4年後約滿,你發現,假如你不重裝,新的租金會較低。

A公司和B公司,若只希望一直維持現有規模,並把所有盈利全派息,兩間公司的股東回報將並沒有分別。

例子乙:

現在兩間公司都打算在原有基礎上每年增加一成的規模,籍此增加銷售和盈利,因此它們都會保留一部份盈利,它們的現金需要是:

A公司會需要  $100,000(有形資產) x 10% = $10,000
B公司會需要    $50,000 (有形資產)x 10% = $5,000

新現金流是:         A              B
利潤                20,000       20,000
非現金支出:
    折舊           30,000
資本開支     (40,000)*       5,000
                     ----------   ----------
 派息              10,000        15,000    

B公司股東因此每年會有A公司股東的股息1.5倍的入息,現實是因為通貨上脹的關系,即使是只維持原本的規模,B企業仍要付出較折舊$30,000更大的資本開支。

這個例子對價值投資學習中的閣下的意義是,我們的選擇是:

1.找一些大的股東權益回報(ROE)的股票;
2.從中再選一些有形資產大的回報(ROtangibleAssets )和 Sales to 有形資產大的股票;
3. 細心研究當中股票財務報告有關折舊和資本支出相對銷貨和盈利的比例。

一些Blog友,如先做做功課,在一大批中的股票按上邊的建議先篩選,Post上來你的問題,我一定會有興趣研究,至於問股價的,因巴黎沒有水晶球,請稍移玉步到一些熱門投機網,那些網主是很樂意答閣下上下午、今明股價是如何"看出來"。



* 40,000 包括維持原有規模、補充每年折舊所需的$30,000,和新的10%增大的100,000 x10% = $10,000
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補充 04/09/2010:

以下是 Gorden Model有關以資本家角度的現金流計算股價方程式,可以得出同一個ROE的20% (k),Dividend大50%的B公司的股價,應大A公司50%,不過如果B公司的股價真的大50%你會如何?點解?

k  = yield + expected growth = 20%

D1=首年Divdiend, A= 10,000 B= 15,000

g= growth rate = 10%

P0= Stock Price

P_0 = \frac{D_1}{k-g}.


股神 神的 可口 可樂 說出 什麼 道理 paris
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為何止蝕是無用?(一) paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3471

巴黎:

價值投資,和投機,或長線平均價投資最大的分別是對逆向處理的方法。
長線平均價投資並沒有重視事情發展的逆向,因為他們相信,世事自會循環,盛極必衰;物極必反,這道理無可反駁,不過以這種完全沒有逆向處理的投資方法,是對人類弱小心靈的一個大挑戰。

價 值投資法最特別成功之處是,它常常問:假如我計的不是,假如我錯了,那如何呢?這種逆向思維,任何一個有智慧的人都必須要有,例如你過馬路時,行人燈亮起 指示你可過路,你還應該先要問自已一個問題,假如那輛向自已方向行駛的車的司機看不清指示燈,或渴了酒、或沒有停下來,或....,你將會如何呢?

那麼,和司機眼神接觸就是一個準備;汽車開始慢駛和你的距離就是價值投資法說的"Margin of Safety",沒有這個安全距離,你就註定把每一次的過馬路的安危交給已經很忙碌的命運之神去操作了。

投機人也會問逆向的問題,他們希望找到一個方法去應付假如市況逆轉,應以什麼方法處理,止蝕是他們的認為,Graham在他的著作第(52)篇說,這種方法以科學看註定是個失敗的操作。

嚴謹的、聰明的投機人也應該會知道這道理,妨間教你止蝕的朋友,我認為,連投機也不會成功,假如他們賺錢,我想,這只不過是股神說的大猩猩投資法而已。

止蝕如何注定會失敗,下回繼續!

為何 止蝕 無用 paris
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為何止蝕是無用?(二) paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3473

巴黎:

一般投機人都會設定一個止蝕位,和止賺位,前者較細,後者較大,例如跌5%便止蝕,賺就要賺足20%,這種想法,表面令人唱采,因為一次的利潤,足夠四次的虧損,如果升跌機會是一半一半,那麼這種所謂逆向思維的防禦,不是天衣無縫嗎?

看完本文後,你會知道,其想法是妙想天開。

以一個二位元機會率的計算法去解釋止蝕法的錯誤:

1.原本的遊戲機會:

現假設,股票的升跌的機會各50%,而在某一時間內,例如一個月的上升和下跌各可能是本金的+ - 20%。它的機會價值(Expected Value)=$0,即一個上升下跌都一樣機會的遊戲,你沒有著數,你不會付出一個仙去購買這個機會。

設定投機人每隔7天算一算價格並決定行動,而 在第28天(為一個回合)的5個最終本金變化結局數的旁邊%是代表其出現的可能纍積機會率,這個遊戲的清算相隔日是假設為7天,也可以是7星期,或7小時,結果都是相同。


             第7天     14天         21天             28天        
                                                         (升升升升)   機會率
                                           (升升升)    $120        (6.25%)
                             (升升)    115
                 (升)       110                         $110        (25%)
    (本金) 105                        105
    $100                  100                          $100       (37.5%)
                 95                         95
                 (跌)        90*                        $90  *      (25%)
                              (跌跌)      85 *
                                            (跌跌跌)    $80  *     (6.25%)
                                                              (跌跌跌跌)



 
本金結局        路徑                 機會率    本金機會價值
+$20           一條升升升升           6.25%        +$1.25
+10            四條...                      25.00%        +2.50
+0              六 條...                     37.50%        +0.0
-10             四條...                      25.00%        -2.50
-20             一條跌跌跌 跌           6.25%         -1.25
                                                                 -------------
                                                                 總= $0


2. 投機人粗疏想法:

止蝕策略是希望把有*的綠色部份下跌大於5%的機會控制,變成只下跌5%便止蝕而非等到大於5%的10%、15%或20%的虧損,他們以為在一個回合後的機會價值會是賺到$2.1875如下:

本金結局     止蝕後路徑      機會率    本金機會價值
+$20           一條升升升升          6.25%        +$1.25
+10            四條...                      25.00%        +2.50
+0              六 條...                     37.50%        +0.0
-5               四條...                       25.00%        -1.25
-5             一條跌跌跌 跌             6.25%         -0.3125
                                                                 -------------
                                                          總賺= $2.1875

3.科學的現實
但是遊戲真正最後的路徑,會因為每一次下跌5%的止蝕觸動交易而變化,一些原先的路徑永不會再出現,例如升跌升升(賺10%).......和其它一些路徑等,最後的結果會如下:

本金結局     止蝕後的路徑      機會率    本金機會價值
+$20           一條升升升升           6.25%        +$1.25
+10            一條升升升跌           6.25%         +0.625
+5              一條升升跌              12.25%       +0.625
0                一條升跌                  25%             +0
-5               其餘所有                  50%             -2.5
                                                                 -------------
                                                                 總= $0

第28日後仍然是無賺無蝕,因這本來就是一個機會均等的遊戲。


4.交易成本的影響

投機人往往忽視在此一個期限內遊戲交易次數的重要,因為假如每次交易成本是$0.2,一個月作回合輸四次,勝一次,表面打和,實蝕$1,一年便是$12(12%)了。

長線投資人發現自已計錯數,他會不計較交易成本而賣掉那支股票。但這種有根據的制止繼續錯誤的合理投資做法,被愚蠢的投機人應用,就做成無可避免是失敗的止蝕策略。

假如投機人希望投機本金下跌幅度減低,又或以小時而不是的一個月作回合,那交易次數必定增加,最終交易成本引致的虧損也增加。

如果他選擇控制減少交易量,他將要忍受的上下幅度的加大,那就遺反了希望控制下跌幅度,減輕心理壓力的本意,並最終發現,他又回到投資人的非常少的交易次數,即長線投資了。


為何 止蝕 無用 paris
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勇者無懼 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3521

巴黎:

很多短炒之徒,教閣下一大堆炒賣技藝,然後說使用這些投機法最緊要的是膽色訓練。

教人渡河,自然先教人泳術、水上安全,教人投資,自然要教人分析財務,了解企業價值。沒有人叫一個不精通泳術渡河者跳河,說不需要泳術,而最重要是有膽色,是嗎?

洋人用槍、大炮打清朝時,那些士兵只以血肉之軀、一雙手加埋心口那"勇字"去死衝,我們不會認為這些人是勇敢。

奇妙的是,於今天,一些完全沒有財務知識、或只是半桶水的朋友,毅然把自已、甚或家人辛辛苦苦的血汗錢一起押進凶險的大西洋,其它的人卻在旁聳涌他們,並發白日夢以為會有奇蹟出現。

我們不會明白炒賣的真正意義,而沒有平常人都能明白的真理在背後支持,我們不能無懼。

天知君引用巴菲特說話:『每一個聖人都有其過去,每一個罪人都有其將來(報應)。』(Every saint has a past, every sinner a future.)。這說話能感動人心,只因它很容易被了解。

巴黎認為任何嘗試在資本主義市場賺錢的人,都應該先從正面學習投資,想一想資本主義最終目的是要令到社會有效地運用資源、是在造福而非為禍社會的顯淺道理。

以自已資本,無論是多是小,細心分析真正有能力的企業,在它遇到市場困難時,了解到每個聖人都有其過失在股價大幅低於它的內在能力價值時,雖千萬人獨吾往矣,支持它。

遇到企業的股價大幅高於它應有的能力價值時,不要隨意以資本蹤容它,例如蹤容銀行業大賺次按債券的假錢,蹤容完全是垃圾的盈動股價大升收購香港電話。不要制造罪人,明白市場資源正被錯誤分配,其罪必有報,敢於逆流而上,做眾人不敢做的事,拿走你在這些企業的資本。

這才是閣下的真本色(True colors),會了解平常道理的人內心早有,需要的不是訓練,而是發現。

勇者 無懼 paris
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再入AIG paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3556

巴黎:

AIG這幾個月,在美市驚濤駭浪中,像老僧入定,處變不驚,完全把一眾其它銀行、保險股比下去。是什麼原因呢?

番看最近四季,每季AIG的各部門業績都續漸回服,季季賺錢,連已變賣的ALICO都是賺錢的好野,我雖然唔捨得,不想它賣部門還錢給聯邦政府,但不還仍需還。

Graham說,如果一個不是好的定息証卷,若你能肯定發行這定息証卷的公司會在往後賺錢,它的股票就會是一個很好的投機。他說,買入這間公司的普通股,等同買入一隻非常便宜的近價期權(Cheap Call)—輸非常有限,勝的倍數卻很可觀!

我一再重看這寫於1934年的章節,並嘗試把自已對於近代期權理論的知識兩者相連,驚歎Graham對實務投資的理論的偉大。

一些Blog主,常找一些近期熱門、上升的股票,然後大作文章,這看來有點真假難分,也不能期望用他們的說法,可重複找到另一隻在"之前"會大升的股票,即是說,這些人是先有結果,後生安白造一個原因,這類事後孔明式解說,很容易會被人接受,看似有理,但骨子裡卻是容易引導成自欺欺人的想法。

所以我會在AIG未升之前(如果它將來會升的話,當然我是很有信心的), 把Graham認為需要的條件羅列,比對AIG,令Blog友很清楚了解兩者的相似,日後也可以作為解釋AIG的升跌是因為Graham的理論在現實運作 有效、或不足,或是作為巴黎的學藝如何的証據,即不是馬後砲。如果要我說這個安排有什麼好,我會說,無論日後結果如何,至少,閣下可以會從中嘗試運用自已 的頭腦判斷。

Graham在証卷分析第40章節,未有提供、也不可能提供70年代之後才開始發明的期權學說,我會試圖解釋兩者的基礎理論 是如何相同,及Graham是以實務的方向說明。而巴黎雖然有十幾二十年期權實際操作經驗,也有學科上的基礎知識,但是從來沒有以"投資"角度看此理論, 更加不要說會想象期權和價值投資有任何關系。因為這期權理論涉及一些較專業的學科,可能較複雜難明白。正在學習價值投資的Blog友,我希望你們能看 Graham的原文,若有自已發現其它更好的解說,,也多來不同的意見!

下回名題是:

給我一支足夠長的竹竿,我會舉起整個地球,甚至整個宇宙



再見!







Ref: Security Analysis Chapter 40

......對於一家投機性融資的企業,普通股股東所獲得的利益—或所獲得的獲益可能性—是以高級證券持有人的利益為代價的。普通股股東經營中所使用的自有資金很少,卻大量使用高級證券持有人的資金;在股東和債券持有人之間,存在這一種“要麼我賺錢,要麼你賠錢”的關係。普通股股東所處的這種承擔相對較少義務的佔便宜的地位,是所謂“利用股權地位”的一種極端形式。換句話說,他擁有對企業未來利潤的“廉價要求權(cheap call)".....

 

 

再入 AIG paris
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給我一支足夠長的竹竿,我會舉起整個地球,甚至整個宇宙(一) paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3557

巴黎:

無所不能的上帝能否做一個它也不能舉起的石頭?!

--------------------------------------------------------------------------

把一支足夠長的竹竿給一個普通人,他會舉起整個地球,甚至整個宇宙。


以 下是一張股票價值與利潤圖,圖表很簡單,假如企業只有普通股,所有資本都是由股東出資,企業愈賺錢,價值愈大,股價愈升。例如企業原本的資產價值 是$500,000,在這一年間賺了$50,000,它的總價值就累積到$550,000,股東的利潤就會是$50,000,然後它可能派息或累積滾存, 繼續賺錢,價值不斷上升,反之亦是。


圖表A)



現 在若你借了$480,000給這間企業做生意,這公司的股東只出資$20,000,並以它的所有價值$500,000做抵押,你收固定利息10%,你就是 定息證券投資人,這間公司的價值上升與你無關,相反,假如它賺的錢不足夠付你的利息,它就要挖倉底錢支付,總企業價值就會下跌,又如果它沒足夠流動資金還 息引致爆煲,它將被迫破產,你分到企業的最終清盆價值的錢與你的本金相差,就是你的損失,它的總價值愈低,你的損失愈大。

B圖 ).



學者說,你和沽出這間企業的認沽期權(Put Option)相同,賺有限,蝕無限。

一體兩面,向你借錢的企業,自已出資很小,企業在賺錢、價值上升超過一個最低利息額$48,000的限制後,股票的資本價值才會上升。

例子:    

資本結構:
股東資本               $ 20,000
債卷10%息         $ 480,000
                            -----------
總資本價值          $500,000

                                     年一          年二             年三              年四
付息前盈利             $ 50,000      $ 58,000       $68,000          $ 45,000

固定利息                 48,000           48,000         48,000            48,000
 
股東可得盈利            2,000           7,000          20,000            - 3,000

企業資產價值        502,000           507,000        520,000         497,000
                                                                                 
Graham說,買這間公司的債券是不智,因為他們不能享受企業可能賺錢上升的成果,相反卻要承擔賺不足利息而清盆引致資產惡性縮減,Graham說這就如正面是我勝,反面是你輸。

$20,000股票出資人是如何做到正面我勝,反面你輸?
為何Graham可以做到比$20,000出資更少? 更安全?槓竿更大?其更高明?


下回繼續!

給我 我一 一支 足夠 長的 竹竿 我會 舉起 整個 地球 甚至 宇宙 paris
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給我一支足夠長的竹竿,我會舉起整個地球,甚至整個宇宙 (二) paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3575

巴黎:

"好的投資,必定也可以是好的投機"--------Graham
若閣下開始喜愛投機,那可能是你從來都未懂得好的投資是什麼------巴黎。
------------------------------------------------------------------------

現在我們可看看上回說以$20,000股票出資人,其股票的處境:
                               
                                  年一          年二             年三              年四
固定息前盈利    $ 50,000      $ 58,000         $68,000          $ 45,000
股東可得盈利         2,000         7,000             20,000           -3000
十倍P/E市值         20,000         70,000          200,000             0, 要清盆、毫無價值

Graham 說,股票投資人以如此少的資金,即使這個例子中付息前業績只不過每年上升複式17%,其控制的股東盈利卻能在年三達到年一的十倍。更甚是股票市場上,人們 以一種難以想像、不合邏輯或瘋狂的方法為它估計一個被認為是合理的十倍P/E市值,是它的原資金十倍或二十倍(P/B)。
這股票出資人就如同買入蝕有限,賺無限的Call (窩輪),當然是在年一的$20,000,而非散戶常處的年三出資的$200,000。

如 C圖:



Graham續說,這種不理性的估價,也會、並無可避免在經濟變壞時嚴重低估這支股票,例子中的股票因而在年四時被認為一文不值,變成一隻Cheap Call。

年四時的資本結構會變成:

資本結構:         原賬面      清盆前賬面  清盆前市價
股東資本               $ 20,000      $17,000                   $1
債卷10%息         $ 480,000     $480,000        $400,000
                            -----------     -----------       ------------
總資本價值        $500,000      $497,000        $400,001
資本比                    24:1                                 400,000:1

Graham說,若有理由相信這企業的虧損只是短暫,又停付利息不足以引致清盆,例如那些不是債券,而是優先股,那麼以市價購入這些股票,就是一支既沒有時限又沒有價限 、又在價內、400,000 比 1 的very cheap Call(或窩輪),較之於原出資者的槓竿比24:1更大,它未來的增長潛力可以更駭人。
這真是驚人的理論!



結論:


上述的例子正說明,一個不好的、高風險的企業,也可以是個非常好的價值投資、或是個好的投機,重要是你有否計清楚機會是否站在你這邊,這機會率較之於成本有沒有非常大的差額,而你又能否分散!

很有人以為"價值投資"就是買入一些優質股長抱,所以如果在這些股長升之後大跌,他們會說:"噢,價值投資也不外如是!",另一方面,自認長抱就是價值投資的人也說:"它早晚會回升!"

他們完全不明白,天底下從來沒有一支股票的價值的平與貴會是靜止的,無論股票的質數是優或劣,都會存著這一刻是非常好的投資,那一刻是惡劣的投機之時候,一勞永逸的長抱,或自動式的機械計算買賣,都不會是價值投資。


學習價值投資的Blog友,不妨在一眾已跌至四腳朝天的金融股,或任何最近下跌很利害的內房股,或你想到的股票,循這個想法研究一下,並post上來你的發現吧!



Ref:

1) 總明的Blog友可能已經發覺:

A圖=  B)圖+ C)圖;

是的,Modern Option Theory 說:

100%由股東出資的企業的價值 =  Short Put   +    Long Call。
這是在Graham發現的40年後才出現。

2) Graham:

普通股股東經營中所使用的自有資金很少,卻大量使用高級證券持有人的資金;在股東和債券持有人之間,存在這一種「要麼我 賺錢,要麼你賠錢」的關係。普通股股東所處的這種承擔相對較少義務的佔便宜的地位,是所謂「利用股權地位」的一種極端形式。換句話說,他擁有對企業未來利 潤的「廉價要求權(cheap call)".

給我 我一 一支 足夠 長的 竹竿 我會 舉起 整個 地球 甚至 宇宙 paris
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槓竿簡易版 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3636

巴黎:

前兩篇文,很多Blog友看不明,我在這裡整個簡易版,保證你明。

任何人都會賊過興兵給你一些道理,過去的將來也會發生,他們不知道,如果閣下有八十歲命,二十歲開始買股票,恭喜你,你將會在有生之年,親眼目睹至少數十隻財富500大優質的大形企業消失兩轉,三十年一轉。你願意把自已的未來賭一賭,長抱不放手優質股去證明嗎?!

沒有好的理論,我們就難以證明自已是對是錯,連太陽是否從東方升起也是估估下。但好的理論,還是不足夠,我們要有操作例子去證明、解釋。只要理論正確,可以推論到任何物類操作。

鄧少平是先有真理,後去實踐、驗證,先有兩舊石頭、後才會過河,而不是跳入河後才去找石頭。

我就以投資物業過去為何這麼多人可以由貧變富去證明Graham的價值投資。

很多人之前說股票好賺過買物業,他們給你一幅十年圖去證明所說。我一直不願發表意見,因為他們不明白,價值和價格之分,而過份著重形式,不明白價值大於價格時買入才是王道,那管物業、股票、襪子或是褲子,原則通通一樣。

我上回的例子,假如以買物業比喻,設這間企業的股本是$10,它的長期借貸就是$90,這個物業的年收入減去利息支出就是股本$10元引來的收入,是減去利息支出而不是連本金的總額供數。

任何人也知利息於長期是會有一個平均數,你應先設定一個平均利息,例如,物業的90元借債利息是6%= $5.4,而這個市價$100元的物業的租金是6元,你就是以$10的股本,年入$0.6,即ROE是6%。

這個投資比任何股票都好,只要那租金大於借貸利息,你永不會被Call,你就是買入一個沒有Call的Warrant了,你的租金收入不似股票企業難以觸摸,你不用懂財務報表,派息是100%,每年隨通帳上升,你不用以間呎、水晶球、一大堆宏觀偉論預測增長。

這解釋巴黎為何不歡喜買地產股,買30萬元地產股,我不如自已找一個租金、利息都合乎要求的時機,以30萬作首期買一個$300萬的物業收租!

槓竿 簡易 paris
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18024

AIG的資本比 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3639

巴黎:

有Blog友問我AIG借貸對未來業績的影響,巴黎嘗試以財務數據,去印證所有的消息,對企業價值的影響。

聯邦政府在2008年10月分別以約19.5B+ 24.3B和AIG以1.1B +5B成立兩間公司,它們是 ML2及ML3,這兩間公司公別購入AIG的有毒資產ABS及CDO。

聯邦政府買入時AIG已經Wrote off ABS及 CDO 50%以上,不過到2008-12月止,資產再下跌。因為合約的安排,AIG必須是第一個承受這些損失,在12月31日,AIG在ML2帳面等於 "0" 在ML3只餘下 US$2.8B的公平值。

但是兩間公司的資產仍有19B及27B,即大部份資金是由聯邦政府所出。

                                 ML1         ML2
政府資金                  19.5B       24.3B
AIG                            1.1             5
                              --------        -------
                                20.6B        29.3B
2008.12.31資產值   19 B          27 B
                              --------     --------
 AIG當年承擔     - 1.6B      -2.3B
AIG餘Equity              0B       2.8B

合約定明AIG每年可收取已投入 1.1B及5B的利息,利息為LIBOR+ 300points,2009年約為3.5%,另外假如將來,這些資產買出之後仍有剩餘的錢,聯邦政府分2/3,AIG分1/3。

當然,如果AIG以1.1B及5B轉手給你這個合顆資格,或不化算,但是如果是$0,和2.8B,情況便不一樣。因為你的槓竿效應非常之大,分別是:

              ML2              ML3
             無限大         9.6倍

例 如 ML3,你是以約1/10的價錢,控制9.6倍資產,資產升一成,你的回報是29%,還有的是,任何的升值,必須是AIG先分到,直至回復本來的5B,才 按2/3及1/3分配,所以在2009年度,總資產每升一成,AIG的回報就會是9成6,事實亦證明AIG是年2009在ML3賺到的是2008年帳值的 8成2,其股東權益升回4.3B。

2010又如何呢?

假設2010的資產值上升5%,以2009資產值22B,約為1.1B,那AIG可以先得0.7B (5B-4.3B),另加(1.1B-0.7B) x 33.33% = 0.1332B,總回報就是 (0.7B+0.1332B) / 4.3B = 19.37%。


Blog友或到現在明白,資產的優質、垃圾並不是靜止不動,完全取決在價格,例如這批一度被認為是有毒的資產,除了價值投資派,有誰會願意踫呢?

所 以2009年度,醒目一族買入大批的定息債券,他們不是看圖,那支箭頭已經插穿幅圖,看也看不到,也不是只買入優質投資標,而是純粹計一些簡單的價格和價 值的數學。巴黎的AVF派現金息13.6%,本金上升7成,從買入市價14元一直持有至現在差不多是面值的$25。(現價23.6),就是十拿九穩的投 資,這種投資,不會像江湖術士圖表無寧兩可,也不會長抱十年也不知結果,一百次、一千次,操作一樣。唯一恨自已心不狠,和股神一樣,不下重注!!

當天上掉金塊時,你必須要用大水桶去接! 網誌日期:2010-03-28 06:03


後記

最近幾個價值同志的手風不太順,又有投機人說價值投資法不是最好,或是我們這班追隨者學藝未精。學藝未精,不要有負價值投資之名,常常是我的警惕,我謝謝這些說話。

知易行難,何況無知?

踏入9成是投機只有1成是投資的股票市場之路,小數的價值投資者註定是孤獨,能不以一笑而置之乎?!


AIG 資本 paris
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18029

企業借錢好,還是不借錢好? paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting

巴黎:

我時常在站內強調ROE,不過正如精工窮人君所說,任何財務數字P/B P/E,ROE,ROI.....等,都必須要了解真正意思,而我只是當它們是一個簡化初步篩選大堆股票的首過程之用,價值投資人相信數字,但前題是自已 做一次每個數字的詳細確認,一如上回的AIG資本比,價值投資人必須要清清楚楚每一個未來的如果。假如未經消化,便照單全收企業公告的數字,沒有詳細分析 及調整,就進不入價值投資法的第一橦大門了。

以下就是一個有趣的分析:
                                                     A企業                    B企業
盈利除利息前                              637M                    2,856M
除息後盈利                                   576M                     2,726M

資本組合:                      
長債                                            1,311 M                  -
短債                                               903M                  1,544M
                                                     ----------            ----------
                                                    2,214M  42%           1,544M
股本                                            3,070 M  58%         18,048M
                                               -------------            --------------
總資本                         RMB      5,285 M  100%    19,611 M 
                                                 =======            ==========

總資本回報率(ROCE)                12 %                  14.6%
股本回報率   (ROE)                   18.7%                 15.1%

可能是因為分析員以ROE評估關系,兩者的市場估值便有顯著的分別:
                                                        A                          B
市值                          RMB          5,480M             18,260M
P/B                                                1.78                    0.99
P/E                                                9.5倍                  6.7倍

兩 者債息都差不多,大約3.5%,假如,現在B企業清還所有$1,544M短期債務,然後股東把自已一部份的股票撥到一個叫"假債"的戶口,只收3.5%的 盈利(利息),而非14.1%的ROCE,雖然這部份他收少了回報,但因為只是左手交右手之分,他在B企業的總收成實際並沒有改變,而B企業經改造後的財 務數字如下:

                                                             股東實付       回報%       盈利安排
資本組合:                      
42%假長債 (仍然由股東持有)             7,580      x 3.5%      =         230   
58%股本                                               10,468       x 23%     =        2,405   
                                                         -------------                         -----------
總                                   RMB             18,048M     x 14.6% =      2,635M
    
財務分析
總資本回報率                                    14.6%不變                     
股本回報率                                        23%  上升
                                                           

但 是明眼人都知,那些股東(持有股票+假債)的收入從來沒有變動,一樣是2,635M(設還了1,544M短債後盈利下跌,但ROCE仍是14.6%),現 在這間改造後的B企業,它的資本比率和A企業相同,但它的ROE就較A企業更好,我們就能用B企業的1.78倍P/B的估值,那現在的市值就會是:

 10,468 x 1.78= 18,633M,

而股東們還有一批假長債面值是 7,540,因此他的總市值資金現在就是26,213M,是他們最初的18,260M 的1.44倍,奇妙嗎?!

但想一想,B企業其實沒有負債,做它的股東不是比A企業更安全嗎?!更甚是A企業的是可轉換股債,A企業的股東的回報可能會被沖淡! 


為何市場如此估價?!是市場錯誤嗎?!
A企業自上市以來,一直跑勝B企業達7年之久,有人說,市場永遠是對的,又錯誤不會持續這麼長久。

但....,我們是人而非一條木,我們會發問,我們是求智慧,而不是看圖問卜,相信什麼硬道理,阻止自已的腦袋活動,並以身犯險。

所以巴黎決定以平常智慧再試它一次,再來一次七年!


*註1)
A企業為  中國綠色食物。
B企業為  超大農業。


*註2)
超大現價是$6.6,按這個1.44倍計法,它的價會是$9.5
  
*現設市場分析不是按P/B而是按P/E,中綠的P/E是9.5倍,超大"假債"安排後,被劃分成股權值部分獲9.5倍P/E估值,總資本市值是:

被劃分安排的盈利 $2,405 x 9.5 = $22,850
假債 部份                                      =    7,540
                                                    ------------
總原股東權益變成    RMB          =  $30,390

$30,390是原來18,260估值的1.66倍,現價HK$6.6計,超大應值HK$11.96

企業 借錢 還是 paris
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