給我一支足夠長的竹竿，我會舉起整個地球，甚至整個宇宙 (二) paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3575

巴黎：

"好的投資，必定也可以是好的投機"--------Graham
若閣下開始喜愛投機，那可能是你從來都未懂得好的投資是什麼------巴黎。
------------------------------------------------------------------------

現在我們可看看上回說以$20,000股票出資人，其股票的處境：
                               
                                  年一          年二             年三              年四
固定息前盈利    $ 50,000      $ 58,000         $68,000          $ 45,000
股東可得盈利         2,000         7,000             20,000           -3000
十倍P/E市值         20,000         70,000          200,000             0, 要清盆、毫無價值

Graham 說，股票投資人以如此少的資金，即使這個例子中付息前業績只不過每年上升複式17%，其控制的股東盈利卻能在年三達到年一的十倍。更甚是股票市場上，人們 以一種難以想像、不合邏輯或瘋狂的方法為它估計一個被認為是合理的十倍P/E市值，是它的原資金十倍或二十倍(P/B)。
這股票出資人就如同買入蝕有限，賺無限的Call (窩輪)，當然是在年一的$20,000，而非散戶常處的年三出資的$200,000。

如 C圖：



Graham續說，這種不理性的估價，也會、並無可避免在經濟變壞時嚴重低估這支股票，例子中的股票因而在年四時被認為一文不值，變成一隻Cheap Call。

年四時的資本結構會變成：

資本結構：         原賬面      清盆前賬面  清盆前市價
股東資本               $ 20,000      $17,000                   $1
債卷10%息         $ 480,000     $480,000        $400,000
                            -----------     -----------       ------------
總資本價值        $500,000      $497,000        $400,001
資本比                    24:1                                 400,000:1

Graham說，若有理由相信這企業的虧損只是短暫，又停付利息不足以引致清盆，例如那些不是債券，而是優先股，那麼以市價購入這些股票，就是一支既沒有時限又沒有價限 、又在價內、400,000 比 1 的very cheap Call(或窩輪)，較之於原出資者的槓竿比24:1更大，它未來的增長潛力可以更駭人。
這真是驚人的理論！



結論：


上述的例子正說明，一個不好的、高風險的企業，也可以是個非常好的價值投資、或是個好的投機，重要是你有否計清楚機會是否站在你這邊，這機會率較之於成本有沒有非常大的差額，而你又能否分散！

很有人以為"價值投資"就是買入一些優質股長抱，所以如果在這些股長升之後大跌，他們會說："噢，價值投資也不外如是！"，另一方面，自認長抱就是價值投資的人也說："它早晚會回升！"

他們完全不明白，天底下從來沒有一支股票的價值的平與貴會是靜止的，無論股票的質數是優或劣，都會存著這一刻是非常好的投資，那一刻是惡劣的投機之時候，一勞永逸的長抱，或自動式的機械計算買賣，都不會是價值投資。


學習價值投資的Blog友，不妨在一眾已跌至四腳朝天的金融股，或任何最近下跌很利害的內房股，或你想到的股票，循這個想法研究一下，並post上來你的發現吧！



Ref:

1) 總明的Blog友可能已經發覺:

A圖=  B)圖+ C)圖；

是的，Modern Option Theory 說：

100%由股東出資的企業的價值 =  Short Put   +    Long Call。
這是在Graham發現的40年後才出現。

2) Graham：

普通股股東經營中所使用的自有資金很少，卻大量使用高級證券持有人的資金;在股東和債券持有人之間，存在這一種「要麼我 賺錢，要麼你賠錢」的關係。普通股股東所處的這種承擔相對較少義務的佔便宜的地位，是所謂「利用股權地位」的一種極端形式。換句話說，他擁有對企業未來利 潤的「廉價要求權(cheap call)".

槓竿簡易版 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3636

巴黎：

前兩篇文，很多Blog友看不明，我在這裡整個簡易版，保證你明。

任何人都會賊過興兵給你一些道理，過去的將來也會發生，他們不知道，如果閣下有八十歲命，二十歲開始買股票，恭喜你，你將會在有生之年，親眼目睹至少數十隻財富500大優質的大形企業消失兩轉，三十年一轉。你願意把自已的未來賭一賭，長抱不放手優質股去證明嗎？！

沒有好的理論，我們就難以證明自已是對是錯，連太陽是否從東方升起也是估估下。但好的理論，還是不足夠，我們要有操作例子去證明、解釋。只要理論正確，可以推論到任何物類操作。

鄧少平是先有真理，後去實踐、驗證，先有兩舊石頭、後才會過河，而不是跳入河後才去找石頭。

我就以投資物業過去為何這麼多人可以由貧變富去證明Graham的價值投資。

很多人之前說股票好賺過買物業，他們給你一幅十年圖去證明所說。我一直不願發表意見，因為他們不明白，價值和價格之分，而過份著重形式，不明白價值大於價格時買入才是王道，那管物業、股票、襪子或是褲子，原則通通一樣。

我上回的例子，假如以買物業比喻，設這間企業的股本是$10，它的長期借貸就是$90，這個物業的年收入減去利息支出就是股本$10元引來的收入，是減去利息支出而不是連本金的總額供數。

任何人也知利息於長期是會有一個平均數，你應先設定一個平均利息，例如，物業的90元借債利息是6%= $5.4，而這個市價$100元的物業的租金是6元，你就是以$10的股本，年入$0.6，即ROE是6%。

這個投資比任何股票都好，只要那租金大於借貸利息，你永不會被Call，你就是買入一個沒有Call的Warrant了，你的租金收入不似股票企業難以觸摸，你不用懂財務報表，派息是100%，每年隨通帳上升，你不用以間呎、水晶球、一大堆宏觀偉論預測增長。

這解釋巴黎為何不歡喜買地產股，買30萬元地產股，我不如自已找一個租金、利息都合乎要求的時機，以30萬作首期買一個$300萬的物業收租！

AIG的資本比 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3639

巴黎：

有Blog友問我AIG借貸對未來業績的影響，巴黎嘗試以財務數據，去印證所有的消息，對企業價值的影響。

聯邦政府在2008年10月分別以約19.5B+ 24.3B和AIG以1.1B +5B成立兩間公司，它們是 ML2及ML3，這兩間公司公別購入AIG的有毒資產ABS及CDO。

聯邦政府買入時AIG已經Wrote off ABS及 CDO 50%以上，不過到2008-12月止，資產再下跌。因為合約的安排，AIG必須是第一個承受這些損失，在12月31日，AIG在ML2帳面等於 "0" 在ML3只餘下 US$2.8B的公平值。

但是兩間公司的資產仍有19B及27B，即大部份資金是由聯邦政府所出。

                                 ML1         ML2
政府資金                  19.5B       24.3B
AIG                            1.1             5
                              --------        -------
                                20.6B        29.3B
2008.12.31資產值   19 B          27 B
                              --------     --------
 AIG當年承擔     - 1.6B      -2.3B
AIG餘Equity              0B       2.8B

合約定明AIG每年可收取已投入 1.1B及5B的利息，利息為LIBOR+ 300points，2009年約為3.5%，另外假如將來，這些資產買出之後仍有剩餘的錢，聯邦政府分2/3，AIG分1/3。

當然，如果AIG以1.1B及5B轉手給你這個合顆資格，或不化算，但是如果是$0，和2.8B，情況便不一樣。因為你的槓竿效應非常之大，分別是:

              ML2              ML3
             無限大         9.6倍

例 如 ML3，你是以約1/10的價錢，控制9.6倍資產，資產升一成，你的回報是29%，還有的是，任何的升值，必須是AIG先分到，直至回復本來的5B，才 按2/3及1/3分配，所以在2009年度，總資產每升一成，AIG的回報就會是9成6，事實亦證明AIG是年2009在ML3賺到的是2008年帳值的 8成2，其股東權益升回4.3B。

2010又如何呢？

假設2010的資產值上升5%，以2009資產值22B，約為1.1B，那AIG可以先得0.7B (5B-4.3B)，另加(1.1B-0.7B) x 33.33% = 0.1332B，總回報就是 (0.7B+0.1332B) / 4.3B = 19.37%。


Blog友或到現在明白，資產的優質、垃圾並不是靜止不動，完全取決在價格，例如這批一度被認為是有毒的資產，除了價值投資派，有誰會願意踫呢？

所 以2009年度，醒目一族買入大批的定息債券，他們不是看圖，那支箭頭已經插穿幅圖，看也看不到，也不是只買入優質投資標，而是純粹計一些簡單的價格和價 值的數學。巴黎的AVF派現金息13.6%，本金上升7成，從買入市價14元一直持有至現在差不多是面值的$25。(現價23.6)，就是十拿九穩的投 資，這種投資，不會像江湖術士圖表無寧兩可，也不會長抱十年也不知結果，一百次、一千次，操作一樣。唯一恨自已心不狠，和股神一樣，不下重注！！

當天上掉金塊時，你必須要用大水桶去接！ 網誌日期：2010-03-28 06:03

後記

最近幾個價值同志的手風不太順，又有投機人說價值投資法不是最好，或是我們這班追隨者學藝未精。學藝未精，不要有負價值投資之名，常常是我的警惕，我謝謝這些說話。

知易行難，何況無知？

踏入9成是投機只有1成是投資的股票市場之路，小數的價值投資者註定是孤獨，能不以一笑而置之乎？！

企業借錢好，還是不借錢好？ paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting

巴黎：

我時常在站內強調ROE，不過正如精工窮人君所說，任何財務數字P/B P/E，ROE，ROI.....等，都必須要了解真正意思，而我只是當它們是一個簡化初步篩選大堆股票的首過程之用，價值投資人相信數字，但前題是自已 做一次每個數字的詳細確認，一如上回的AIG資本比，價值投資人必須要清清楚楚每一個未來的如果。假如未經消化，便照單全收企業公告的數字，沒有詳細分析 及調整，就進不入價值投資法的第一橦大門了。

以下就是一個有趣的分析：
                                                     A企業                    B企業
盈利除利息前                              637M                    2,856M
除息後盈利                                   576M                     2,726M

資本組合：                      
長債                                            1,311 M                  -
短債                                               903M                  1,544M
                                                     ----------            ----------
                                                    2,214M  42%           1,544M
股本                                            3,070 M  58%         18,048M
                                               -------------            --------------
總資本                         RMB      5,285 M  100%    19,611 M 
                                                 =======            ==========

總資本回報率(ROCE)                12 %                  14.6%
股本回報率   (ROE)                   18.7%                 15.1%

可能是因為分析員以ROE評估關系，兩者的市場估值便有顯著的分別：
                                                        A                          B
市值                          RMB          5,480M             18,260M
P/B                                                1.78                    0.99
P/E                                                9.5倍                  6.7倍

兩 者債息都差不多，大約3.5%，假如，現在B企業清還所有$1,544M短期債務，然後股東把自已一部份的股票撥到一個叫"假債"的戶口，只收3.5%的 盈利(利息)，而非14.1%的ROCE，雖然這部份他收少了回報，但因為只是左手交右手之分，他在B企業的總收成實際並沒有改變，而B企業經改造後的財 務數字如下：

                                                             股東實付       回報%       盈利安排
資本組合：                      
42%假長債 (仍然由股東持有)             7,580      x 3.5%      =         230   
58%股本                                               10,468       x 23%     =        2,405   
                                                         -------------                         -----------
總                                   RMB             18,048M     x 14.6% =      2,635M
    
財務分析
總資本回報率                                    14.6%不變                     
股本回報率                                        23%  上升
                                                           

但 是明眼人都知，那些股東(持有股票+假債)的收入從來沒有變動，一樣是2,635M(設還了1,544M短債後盈利下跌，但ROCE仍是14.6%)，現 在這間改造後的B企業，它的資本比率和A企業相同，但它的ROE就較A企業更好，我們就能用B企業的1.78倍P/B的估值，那現在的市值就會是：

 10,468 x 1.78= 18,633M，

而股東們還有一批假長債面值是 7,540，因此他的總市值資金現在就是26,213M，是他們最初的18,260M 的1.44倍，奇妙嗎？！

但想一想，B企業其實沒有負債，做它的股東不是比A企業更安全嗎？！更甚是A企業的是可轉換股債，A企業的股東的回報可能會被沖淡！ 


為何市場如此估價？！是市場錯誤嗎？！
A企業自上市以來，一直跑勝B企業達7年之久，有人說，市場永遠是對的，又錯誤不會持續這麼長久。

但....，我們是人而非一條木，我們會發問，我們是求智慧，而不是看圖問卜，相信什麼硬道理，阻止自已的腦袋活動，並以身犯險。

所以巴黎決定以平常智慧再試它一次，再來一次七年！


*註1)
A企業為  中國綠色食物。
B企業為  超大農業。


*註2)
超大現價是$6.6，按這個1.44倍計法，它的價會是$9.5
  
*現設市場分析不是按P/B而是按P/E，中綠的P/E是9.5倍，超大"假債"安排後，被劃分成股權值部分獲9.5倍P/E估值，總資本市值是：

被劃分安排的盈利 $2,405 x 9.5 = $22,850
假債 部份                                      =    7,540
                                                    ------------
總原股東權益變成    RMB          =  $30,390

$30,390是原來18,260估值的1.66倍，現價HK$6.6計，超大應值HK$11.96