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四年回顧：週期與非週期 laoba1梁軍儒

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07年至今已經過去四年，很多優質的消費醫藥股已經創出了新高，離08年最低點也有三四倍以上的漲幅。有色、煤炭、機械等少數週期性行業受益於大規 模基礎設施建設以及通貨膨脹表現較好，除此之外航運、地產、銀行、證券、保險、電力、鋼鐵、石化、高速公路、港口等大部分週期性行業的股價離08年最低點 只有咫尺之遙，離07年高點更是遙不可及。

    未來中國將進入經濟轉型期，隨著人力及其他資源的成本提升，部分產業將出現國際轉移，GDP增速逐步放緩，同時經過近十年的非常規高速發展，基數已經十分龐大，將來週期性行業的業績彈性將大幅縮窄（具體請參考《從供給與需求看週期性行業的未來》）。 按照週期性行業合理PB為2-3計算，未來幾年週期性行業的潛在收益率未必會有想像中那麼高，也未必一定能跑贏消費醫藥優質企業。即使週期性行業能獲得小 幅度領先，加上之前的時間成本，其長期復合收益率依然會大大落後於優質的消費醫藥企業。這也算是所謂的成長股優於價值股的一個階段性的佐證（僅僅為了描述 的方便而做的區分，對成長股與價值股的具體含義請參考《價值與成長之爭》）。當然超長期週期性行業可能會有階段性跑贏非週期行業的時期，但整體而言未來週期性行業與優質醫藥消費股票的回報差向上空間小於向下空間。

大秦鐵路                  9%           -73%

梁軍儒20110922

买入银行股的最佳时机 laoba1梁军儒

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  经过一轮又一轮的下跌，银行股估值的确已经十分低，招行市盈率约7倍、市净率1.7倍，民生市盈率约6倍、市净率1.3倍，其他银行PE也在6-8倍之 间，即使放在国际市场也是属于很低的区域，如果不倒闭，买入银行股未来一定能有一两倍的收益，但是现在还不是买入的最佳时机。

    众所周知银行业存在着多个负面因素，地方债、房地产、西方金融危机、中国经济转型风险等等。危机本身其实并不可怕，对银行真正构成影响的是危机未兑现。这 些危机最终都是能解决的，而且已经大部分反映在股价上，所以即使出现悲观的情况，也仅仅是导致银行一两年业绩大幅波动，并不影响长期的价值。然而正是一个 又一个尚未引爆的重磅炸弹，可能会制约银行的价值回归。

    地方债摆在桌面上的看起来似乎问题还不算太严重，但真正确切的数据似乎是一笔糊涂账，审计署、财政部、银监会公布的数据都有较大差异，地方债到底有多少， 到底有多少潜在未暴露的问题，现在没有人能真正下定论。仅云投集团涉及贷款违约风波的金额就近千亿，政府部门的数据愚弄民众已经不是什么新鲜事，未来不知 道会否出现什么意外的“惊喜”。

    房地产的形势也十分复杂，房价毫无疑问处于高位，涉及多方利益集团的博弈，未来房价走势扑朔迷离，并不能排除大幅下跌的可能性，一旦发生对银行的强烈冲击 是不可避免的。中国经济转型以及西方金融危机使宏观经济的走向难以预测，未来可能出现数年的波动，即使能保持较高的经济增长，随着利率市场化和竞争日趋激 烈，银行业整体不合理的暴利也会渐渐被改变，银行盈利能力面临下行压力。另外如果以上因素导致出现大量呆坏账，银行盈利下降，资产净值也可能减少，市盈率 与市净率将同时上涨，现在的低估值也会打折扣。

    中国处于城镇化、消费升级、经济转型阶段，消费、医药、新兴行业有大量的好机会，如果以15-20倍PE,2-3PB为银行的合理估值区间，则银行股现在 的潜在收益也就是1-2倍。现在不买入银行股，即使银行的价值回归提前发生，持有优质消费医药企业获利也不会逊色多少（也不一定跑输），因此错过了也不见 得有多可惜。而在巨大的负面预期压力下，可能会出现股价趴在低位数年不动的情形，价值体现可能较为漫长，则时间和机会成本高昂，长期复合回报率也许并不能 令人满意。例如假设两年后才开始价值回归，再用两年涨一倍，看起来还算不错的回报（相当于四年一倍，若09年买入的则是六年一倍），但明显逊于消费医药动 辄30%的年增长率，况且确定性也要低一些（也许三、四年后才开始价值回归，当然也可能出现更好的情况，但这就是不确定）。

    银行股价对最坏的情况已经有了反应，但在预期未兑现前，都有可能长期压制银行股的表现。投资周期性企业最好在行业景气度和盈利低谷时期，现在银行利润快速 增长，ROE高企，显然还处于景气度高峰期，从这个角度看也不是买入银行股的良机。当地方债出现较多的违约，房地产价格有了实质性的下跌，中小型房地产开 始出现倒闭，银行利润增长大幅放缓甚至出现明显的负增长的时候，也许才是最佳的时机。

梁军儒20111010

多與少，難與易，取與舍 laoba1梁軍儒

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兩位朋友的討論很有意義。畫地為牢還是四面出擊，關注範圍的寬與窄，選擇投資標的的難與易，機會的取與舍，預期的高與低，對自己能力的判斷，投資永遠沒有絕對的標準，只有對量和度、概率的不斷判斷，如何保持理性客觀而非盲目樂觀的評判才是最重要的。

這些都是戰略性的問題，對長期投資收益率影響重大，遠非一兩次買入，一兩次獲利虧損所能比擬的。

鄧淳遠

laoba兄，價值投資的真諦是以合適或者便宜的價格買入一家優秀的公司，而不是週期非週期，你雖然口上說沒有貶低週期公司，但是其實你的心態已經不開放了，網易什麼公司，微軟是什麼公司，蘋果又是什麼公司，從這點上來說，你對投資的理解比段永平先生還是有一點差距的。

漢尼拔

段總的投資標的大多與自己多年來從事電子娛樂相關行業相關。而軍儒兄也始終把自己的篩子定在「消費類」領域中不斷跟蹤與瞭解，而且很多自己所投資的公司已經追蹤了多年。
段總最大的優勢在於豐富的實業經驗，對於企業經營的理解力度比其它人要深得多。而軍儒兄通過對競爭戰略理解與運用，則提供了另一條分析企業的渠道。
投資，最終投的是人。

鄧淳遠

能力圈是指自己瞭解的公司，而不是固定在某個行業，段永平先生也買過萬科，通用電氣，都不是電子行業。我也經常關注laoba兄的博客，但是說句心裡話， 我覺得梁兄的思路已經被框死了，如果這樣，很難再上一個檔次，就拿中恆來說，我不覺得它是一家優秀的公司，而且如果我沒記錯的話，梁兄曾經說過段永平買網 易根本就不是價值投資。巴菲特其實也在不斷的學習，比如谷歌，他其實研究了很久，因此保持開放的心態非常重要。

雖然我也持有貴州茅台，但是我絕對不會把所有的資金都放在消費品，還有醫藥股裡面，我覺得現在醫藥股動輒四五十倍的市盈率，不論白藥，阿膠，恆瑞醫藥，目 前都不是很好的投資機會，牛市來的時候，這些股票會大幅落後於其他所謂的週期性股票，相比六倍市盈率的民生銀行，我肯定會毫不猶豫的選擇後者。如果你面對 一家非常優秀的公司，你首先已經對自己說了，它是週期性公司，不在我的能力圈範圍內，我不研究它，那不是很搞笑嗎，當然如果你研究了很久，你還是搞不懂， 那是另外一回事。因此如果一家優秀的公司，你認為你搞不懂不投是沒有任何問題的，但是如果你因為它不是消費品醫藥行業你很難搞得懂那你肯定是有一定問題 的。

漢尼拔

如果你面對一家非常優秀的公司，你首先已經對自己說了，它是週期性公司，不在我的能力圈範圍內，我不研究它，那不是很搞笑嗎。
我覺得一點也不搞笑，每個都要明白自己的能力邊界，特別是對於一個行業或公司，要搞明白並不是簡單的一件事。
對於投資而言，把精力放在自己能搞明白的行業或公司上，這就足夠了。
思路框定是明智的，涉足的行業越多，犯錯的概率也越大，經常是在兜兜轉轉中，浪費自己的時間，精力，金錢，代價也很大。

投資首先要懂得「取捨」
投資不是跳水，不是說非得贏在難度上
簡單的事重複做，看似枯燥，但卻是平穩向前的大道

鄧淳遠

如果你認為思路框定是明智的，那我認為已經沒有爭論的必要了，思路框定那就是犯了教條主義，如果真的是你認為的那樣，那巴菲特就無法超越格雷厄姆，其實好 公司並不像你相像得那麼複雜，相反，好公司基本上十分鐘就大概有點感覺，就如同看一個美女。當然，如果你寧願要你能力圈中平庸的（因為你圈中的美女很多時 候會都高估）也不願要圈外便宜的美女那我也無話可說。投資就如打仗，任何的教條主義我認為都是會誤導別人的。

另外，你說的投資要懂得取捨，我同意，但是取捨是捨棄自己搞不懂的大部分公司，而不是把自己限制在某個行業裡面，這點是我們分歧的重點。如果你認為一個人 只能搞懂消費品，醫藥行業，那我也無話可說. 另外我認為挑每個行業的最頂尖的公司比你在你設定的兩三個行業裡面賣力尋找難度要小得太多。就拿醫藥來說，你很難找到比云南白藥好的公司，那我研究云白藥 就夠了，其他醫藥股我基本可以忽略，酒的挑茅台就夠了，如果你說一個人的能力圈就只是在這兩個行業，那你也說得太玄乎了。

漢尼拔

我說的是比較樸實，一點也不玄乎。
「好公司基本上十分鐘就大概有點感覺」是典型的想當然，在我看來，十分鐘濾掉一個壞公司還差不多。
難的是「不熟不做，耐心等待」，軍儒兄本身不是股評人士，他比較的只是週期類或是非周性的差別而已，而不是說現價就一定要買消費類的，談論的是公司，而非股價，更何況時間尺度各不相同，確定性也不同。
調研白藥、茅台目的為了形成好公司的標準，好公司也是從小到大，從弱到強的一個過程。本身酒類或是醫藥行業內各公司的發展週期也各不相同，未必一定要買茅台或是白藥，選擇餘地比你想得要大得多。

持股只需盯着五大方面 laoba1梁军儒

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格雷厄姆還是巴菲特？ laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dtaj.html

我今天想利用空間問你一個問題，困擾了我很久很久，身為一個價值投資信徒，且也是業內人士，所以今天還問這樣的問題，我想肯定會招來恥笑，但這是一個原則問題，如果這種核心的東西都模糊不清，那麼感覺總是不得其精髓，永遠只是門外漢。問題如下：
我一直都不知道公司內在價值和股票的市場價格有什麼關係，換句話說，就是公司真實值多少錢跟市場價格真的有關係嗎？很多著作都說，市場價格永遠都是圍繞著 公司真實的內在價值而波動，因為有了人為因素，因此，價格總是圍繞著價值中線上串下跳。而巴菲特，格雷厄姆等人只是用「市場先生」或是「無形的手」來形容 總是有人會去糾正市場價格的偏離程度，試圖讓市場價格圍繞著真實的價值。
為了瞭解市場的人為因素，我還特此用了1年多時間淺淺的讀了下關於人類行為學和心理學的東西，試圖解釋人們給出市場價格時的依據到底跟內在價值有什麼關係。也許我的問題比較主觀，而且抽象，下面我說個例子，以便梁老師更好的回答我的問題。
例如很多科技公司，例如做IT產品的，我們假設他主業單一，沒有其他任何營業外收入，全靠主營產品賺錢，他們的產品永遠都要適應社會的發展和需求，生產了 第一代產品，很賺錢，但由於行業內競爭大，它被迫要開發第二代，而第一代產品的利潤全部得用在研發和生產線擴張上去了，管理成本也有所增加，第二代出來 了，為了怕同行趕超，因為他們的行業性質處在高競爭市場且更新換代極快的時代，他們又被迫去開發第三代，第四代，第五代....滾雪球式的被動擴張。當然 為了回報股東，他們需要分紅，可是又迫於無奈無錢可分，利潤都被投入到下一代產品的更新研發上了，於是他們則在年底的時候按權責發生制編制一張漂亮的年報 財務報表，然後推向市場，讓市場投資者去追捧，從而產生資本收益，這就算是回報股東了。
  而這些公司業務在擴張，不斷地研發新產品去隨影市場，看起來每年的盈利很不錯，但必須投入到下一年的擴張和生產及研發上，也就是 說賺再多的錢也沒有多餘的錢回報投資者，而這樣的企業就算研發的產品很暢銷，但是其實也是一直在累積風險，滾雪球的擴張方式一旦發生系統風險，那麼很可能 就面臨破產，所年的積累很可能就功歸於虧，投資者也面臨著很大的風險。

這樣的企業看上去其實很好，每年年報時現金流穩定，收益豐厚，觀念一大堆，但是就走不出盈利模式的怪圈。那麼他的內在價值是什麼？盈利有什麼用？對投資者來說，如果不考慮市場人為因素，那麼企業的高利潤，高成長與投資價值有什麼關係？
  最後說說我的看法，我一直以為中國資本市場低股本回報率，低分紅，低股息一直都困擾著價值投資，中國的價值投資者永遠都具有中國 特色。公司自從IPO那天開始，經營和市場投資回報率完全就沒了關係。看看外國很多教材，都強調上市公司的分紅率，甚至有些拿每股分紅率來計算其股票的估 值。身為投資者，身為股東，我們有權享受公司發展後賺來的紅利，但是不分紅，我們的投資難道永遠都只能希望有個漂亮的報表，然後試圖賣給下一個傻蛋嗎？
  這好像是看戲，上市公司就是戲班子，不斷地要上台表演（報表，題材概念），而它承諾的讓你入股，實際上就是把門票分銷給你，然後 讓你根據演出的精彩程度在市場上去賣給別人，愛看的出高點價格，不愛看的可以賣給別人，而戲班子承諾給你的股份（門票）其實從第一天分銷給大家那一天，就 基本跟公司脫離了關係，什麼法律的約束都不能形成有效地控制力，而拿到門票的人們也從來不希望從戲班子的演出中分紅，而是拿著門票去轉讓，因為這看起來來 錢更快。活著更多拿到股份的人都被迫看當了觀眾。映射到中國的股票市場上，拿到股票的人更多的充其量只是觀眾，拿著股票看上市公司表演，年報就是年終賀歲 大片，如果有其他人也想看，你可以提前忽悠忽悠過往的演出多麼精彩，然後高價賣個想看的那個，你就賺了，而上市公司是否賺錢似乎永遠跟你無關。

yy

你的問題的核心，其實涉及到股市的制度本質，這個本質就是「資本主義信託關係」。也就是說，你的股票在制度上是否真正擁有標的公司的部分股權，或者說在多大程度上擁有在法律上你本該擁有的產權和其他權利。
只有資本主義信託關係成立，或大部分成立，股票才成其為部分股權的票證。說到這個問題，它好像扯遠了，但又是我們遊戲的法律基礎。
如果信託關係不成立，其實你就不應該來投資股票，或者不應該從事價值投資。這是其一。

其二，你舉的科技公司例子對於說明價值投資的含義，客觀上論述難度較大。但是道理是相通的。
內在價值是一個企業在某一時點以後直至清盤所產生自由現金流的綜合，相當於一顆搖錢樹樹上葉子的總和。在清盤之前，它的確切數值是不可知的，因此我們只能估值。
其三，你的問題的核心「價格是否圍繞內在價值波動」，個人初淺認識，這個問題一半靠信念，一半可以論證。

譬如，你從別人手中盤下一間旺鋪，旺鋪的內在價值絕非淨資產本身，而是未來能夠產生現金流的極限。因此，價格合不合算關鍵不看淨資產，而是在既有經營模式中可能產生的利潤總量。賣家不會按淨資產價格賣給你，也不可能把未來利潤全吃空，你們會在二者之間找一個平衡點。
股票交易的本質是一樣的。
在資本主義信託關係成立的前提下，理性的以及長期的投資者，尤其是機構投資者，買入股票的主要依據就是估值高低。所謂高低，純粹是價格相較估值而言。估值是對內在價值的估計值，每個人的估計總會有錯誤，但是所有人的不同估計的平均值就相對比較接近內在價值。
理性的和長期的投資者買入股票的主要依據的是估值高低，過低就買入，過高就賣出，因此價格就會圍繞估值的平均值上下波動。又因為估值的平均值無限接近於內在價值，因此最終的結果就是價格圍繞內在價值上下波動。

中國股市是否具有資本主義信託關係，我不知道，這是不太確定的，反正大家都對中國股市不太信任。包括我自己，過去數十年不碰股票，就是因為整個股市都是騙子，誠如吳敬璉所說，「一個大賭場」。
但是，近幾年我覺得自己過度妖魔化中國股市了。假如中國股市是一個徹頭徹尾大賭場，那麼為什麼世界主流資金都爭先恐後進入這個妖魔化的大賭場？
中國股市肯定不夠誠信，但是資本主義信託關係究竟是不夠50%還是超過50%，我不確定。我相信這與具體公司有關。所以做價值投資，一定要選誠信領導層管理的公司，唯有如此，資本信託關係才接近成立，價值投資才有用武之地。
只要信託關係成立，那份股權就是你的，至於是分紅還是重組，哪怕清算，那些財富都是你的。你可以放心做價值投資。

就我的思維能力，我並不同意博主的很多理念，譬如所謂純粹的巴菲特投資，借此也向博主討教並切磋。
首先，為什麼股神巴菲特只存在於美國，為什麼歐洲沒有大量盛產股神或者價值投資大師？我以為運氣的成分很重要。生在美國這個發展中金融大帝國，歷史和制度 賦予了很多獨特條件。譬如，當年買入美國自個的名牌吉列和可口可樂等，等到他們成長為世界性名牌，你就成為一個典型的巴氏投資者。一個小品牌成為美國名 牌，初步形成了護城河，這是第一步；第二步，美國品牌成長為世界品牌，就造就了穩健的成長性投資。我們看看，老巴的投資品都是跨國壟斷公司，都至少經歷過 幾級跳。
而中國的消費品很少成為國際品牌，換句話說，等你發現一個好公司時，它的發展很可能接近邊際，除非你很專業，很早就發現中集這樣的世界第一公司。
就國情而言，模仿巴菲特的學院式投資從邏輯上來說未必是真正的價值投資。如果是的話，巴菲特都可以買入茅台、白藥。假如茅台和白藥賣不到全世界，它們的發展空間並不是很大。價值投資者也經常在講故事。
譬如白藥，在止血藥中並不具有不可替代性，談不上護城河很寬。

所以，我個人以為在中國適合做的價值投資可能不是巴菲特式的——穩健股、低價、長期持有。相對更為適合的價值投資模式應該是他的老師格雷厄姆式的，低估時 買入，高估甚至符合估值即可賣出，與是否長期持股無關。中國股市波動大，低估和高估的頻率很高，做格雷厄姆式投資的機會並不缺乏。
至於那些博主喜歡的巴氏投資標的茅台、白藥和蘇寧超長期持有的意義並不大，尤其是從產業資本角度看，假如沒有新的增長點，不能實現國際化發展，投資基本上只能略強於保值。
我是白酒愛好者，新品茅台的味道基本與老窖、四特在一個檔次，沒有特殊內涵，只是面子消費，講國粹故事。如果有新的顯示身份的飲料替代，茅台就沒有內在支撐。喝千元茅台，與股市博傻沒有區別。
蘇寧，連鄉鎮都有連鎖店了，高成長靠什麼？

abcliu9080

首先感謝你的耐心回答，對於您的博學和深刻的研究態度深表敬意。好一個資本信託關係，頓時讓我想明白了很多事，正如郎咸平說過，中國資本市場是建立在一個 法制不健全的制度上，缺少信託責任，沒有法律約束。幾百年前的中國社會，道德大於法律，甚至法律都是依道德為準繩。但現如今的社會，道德已經是奢侈品了， 所以有得用法律來約束。
  您說的對，真正看清楚了資本市場內在本質的人根本不參與市場，但是在現在社會發展的背景下，中產階級唯一的 資產升值渠道就是股市，樓市。貪婪這個東西就像潘多拉盒子裡的魔鬼，讓人著迷。至於您質疑蘇寧和云南白藥的投資價值問題。其實您的看法在邏輯上並沒有錯 誤，質疑的論點也沒有錯誤，只是在評價的思維和角度上和梁先生不同。
  您依然站在產業、戰略、經濟的層面上去分析企業所謂的護城河，但如果您從商業的角度來分析，看看資產與品牌的重置價格就不難理解為什麼說云南白藥與蘇寧這類股票的高估值了。
  舉個簡單的例子，同樣是銀行，你敢把錢存進沒有名氣的、新開張的小銀行裡嗎？這是信譽問題；同樣是牛奶，沒 有什麼技術含量的東西，為什麼你選擇蒙牛和伊利，而市場上其他品牌的你不敢買呢？這是消費習慣；同檔次類別的啤酒，其實釀酒技術都差不多，口感味道也大同 小異，為什麼依然選擇青島，雪花呢？這是品牌價值。
  再看看蘇寧，雖然賣電器的地方到處都是，上游渠道也比較容易接觸到，但是蘇寧靠著多年的口碑積累，加上一些 非常難得的賣場地理位置，規模經濟，企業內部管理、甚至是跟政府的關係等優勢，都是企業的護城河。看上去簡單，容易複製，盈利模式也簡單，但是考慮到重置 資產成本的因素，因此，它的護城河就會很寬。

yy

你好。其實你描述的優勢，我完全贊同，我一點也不否認蘇寧茅台白藥的投資價值，只是對他們的長期投資價值不確定，甚至懷疑。這和可口可樂、吉列在幾十年前的美國不是一回事。
典型的巴氏風格應該是半格雷厄姆、半費雪式的混合物，即低估加穩定成長的廣義消費類投資。當茅台蘇寧白藥處於低估時，它們當然是理想的格雷厄姆式投資標 的。但是像茅台這種兩千億市值的投資標的，它的長期投資價值是相當不明朗。尤其它的估值是近乎透明的時候，大型機構及價值投資者人皆盡知，因此凡是兌現估 值的價格都應該出局。僥倖博取更高價位的想法是一種投機，因基本上持有者大知道茅台應該值多少錢。盼望別人出更高價格，只是在斗傻而已。

不是任何壟斷企業都值得在任何價位、在任何時間值得擁有，包括茅台白藥這種東西。決定價值投資者投資行為的主要依據應該是價格與內在價值估計值得關係，與 時間無關。巴菲特一直強調長期擁有，是因為他的費雪因素，即半成長股投資。既然是成長，當然需要時間。僅僅是價值投資，時間並不是主要考量因素。
如果茅台的內在價值是200元，這意味著在既有模式下一萬年後它產生的自由現金流總和扣除通脹和其他折現因素後，只值200元。君不見，茅台只要一上220，機構們就稀里嘩啦逃得精光？！那麼你守著這個市值千億、價格兌現一萬年收益的東西，邏輯又在哪裡？

其實囉嗦這麼多，只是想說，從深層經濟角度看，個人觀點是費雪在中國可能能夠複製，格雷厄姆也可以複製，但是巴菲特這種混合的模式是美國經濟的特殊產物，不容易複製，機會特少，難度特高。
我們不妨想一想，為什麼世界上在其他地區很少看到成功的巴菲特複製者。我們可能會低估他們的智慧，認為他們投機，理念不好，但是很容易忽略其實是歷史和制度環境沒給他們機會。

abcliu9080

可口可樂的品牌價值值五百多億美元，可是可口可樂一年的淨利潤不過幾十億美元，市值過千億美元。這就是品牌的價值。
  近2千億市值的貴州茅台，品牌價值五百多億人民幣，09年淨利潤近50億人民幣。
  對比起來，好像茅台確實估值要比可口可樂高。而且還不算可口可樂的公司效率、管理團隊水平、商譽、市場佔有率等。但按美元計價的可口可樂價值如折算成人民幣，那麼基數比茅台要大很多倍。
  茅台為什麼有這麼高的價值，除了品牌、文化、商譽、內在價值外，我認為還要考慮其品種的稀缺性，只要有稀缺 性，那麼就會被資金所追捧，股票本來就是一種資源，依附在上市公司本身體現上市公司價值的產物。只靠現金流量表和資產負債表來估算公司的價值，在某些角度 上有一定的侷限性。

yy

不看內在價值，無限炒作稀缺性，本身就不是價值投資。
茅台肯定是值得買入的標的，只是不值得200元買入，而且從產業角度說，是否值得長期擁有值得商榷。更極端的例子是可口可樂，從產業成長角度說，長期擁有可口可樂股票根本不值得。價值投資的邏輯其實很清楚，不是不買入茅台，而是只能在低估的時候買入。
此外，假如持有的不是成長性企業而是成熟企業，則必須在兌現估值時賣出。繼續持有不是為了保值，就是為了投機。當然，如果是真正成長性企業，則應該長期擁 有。但是大部分優質成長性企業很難有低估的機遇，因而不給或少給你安全邊際。所以想價值投資和成長投資合二為一，想巴菲特一樣，在中國機會非常少，無異於 守株待兔。反之，在美國這個特殊國度機會就相對比較多，因為它有比較長的成長期，從一個美國品牌、北美品牌擴張為發達市場品牌，乃至全球品牌。在這裡面選 一個吉列、寶潔、可口可樂一類的標的，就有可能複製巴菲特式的價值-成長復合投資。
個人淺見，不當之處望指正。

abcliu9080

好公司，偉大的企業！何為好？何為偉大？通用、IBM、沃爾瑪到底是不是好企業？到底偉大不偉大？
那他們是成長型企業還是成熟企業呢？成熟企業一樣有成長性。炒稀缺性、炒概念我認為並不是否定了價值投資本身。如果沒有預期可炒，那麼不就是承認市場是有效的嗎？
茅台並不是資源壟斷性企業，不是坐等收錢，因此，按我對成熟企業的理解，他只能說盈利模式成熟，但是依然在管理，成本，營銷模式上可以創新，而且本身的稀 缺性和品牌價值，讓公司在白酒價格上有自主定價權，這都是可以預期的東西，有這些因素在，那麼我認為就有成長性。它畢竟是個公司，事在人為，而不像電廠或 石油等資源性企業。

yy

成熟企業是夠具有繼續成長性，是個無法辯論的不確定性問題，撇開不說。我們不用拿美國企業說事，因為中國企業實行現代企業制度沒幾天，實在沒有可比性。
做價值投資的，一定要有實業投資的視野。從喝酒的質量上說，茅台沒有那麼大的優勢，我不知道你喝不喝酒，新茅台絕對是很不好喝的。如果茅台是私人購買，價 格絕對到不了一千三。茅台的所謂定價權是建立在價格不敏感、市場定價機制不全的公款腐敗和面子消費基礎之上，它與中國的民主法治、反腐敗進程相悖謬。靠腐 敗消費支撐的成長究竟能維持多久？它的成長性只能寄望於中國腐敗支出的增長基礎上，這有多大可能，我不知道。
即便說到茅台，囿於發酵菌群的地域限制，它的產能具有極限，唯一長期增長的推動因素是提價，包括新酒提價和年份酒漲價。所以茅台相對最容易建模，並獲得相 對一致性估值。就我所知，大部分價值投資者對其估值都在200多元，也就是未來存續時間內所可能產生的全部現金流折現，只有這個價。
2008年七月和去年11月兩次兌現這個價格。即便大家認為茅台還是一個成長股，即便還能維持20%增長十年，也無非這個價格。220元不賣出，究竟是要 繼續賺折現率以求保值，還是要僥倖等到400？茅台經常翻倍的奇蹟使大家產生錯覺，以為未來還會翻倍。投機慾望深入了投資者的心靈，包括自命的價值投資 者。

更基本的問題是，我不大理解價值投資何以堅持長期持股，幾乎所有的價值投資者都對此堅信不疑。我覺得正是長期持股的教條才導致220元的茅台繼續持有。凡是具有邏輯反思能力的人，都會對此質疑。

abcliu9080

成長性本來就是以個隱性的東西，而且是仁者見仁，智者見智的。每個人的思維方式和對事物的看法都大為不同。例如有些人看到了其中蘊含的巨大商機，有些人卻認為企業已經過了高成長階段。因此對成長性的概念及背後的發生機制每個人的認知都是不同的。
我隨便瞭解了一下美國的上市公司，納斯達克和道瓊斯工業，基本上在納斯達克的企業都是大家認為有諸多概念，成長性極強但孕育極大風險的版塊，類似咱們的中 小板、創業板，如果中國的所謂價值投資者進去後，按現在的投資理念，基本上喜歡在這個板，這個板的分紅率基本不高，但企業有很好的概念，很高的預期成長 性。而主板內的股票，基本屬於業績平穩，有很強的現金分紅能力的公司，基本上公司已經屬於成熟期。這就給美國的價值投資者（追求穩定收入格雷厄姆式及追求 高成長性彼得林奇式）根據不同德風險偏好給予了多種投資選擇。而咱們國內的上市公司和版塊基本沒有這些特徵，所以要想獲利，肯定得靠資本利得，而盲目的追 求成長性是我們現在的基本矛盾。王亞偉根據我的看法，是華夏基金樹立起來的形象代言人，而不是什麼高手，華夏系這麼大，必須要有一定的標誌性人物，間接的 做了宣傳。例如，我竊以為，王亞偉每年都在大幅度的調倉，一個企業的成長或是經營成果真的就能在一年內顯現嗎？也許一年內已經漲到了他們認為的價值高度， 但是為什麼每次都踩這麼準？要麼忽悠散戶，要麼靠旗下其他系自己抬轎。樹立那麼一兩個明星基金經理，那麼華夏的基金業不愁賣不出了。都是我的一些觀察及猜 測。不足為參考。

好股難求需珍惜 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dt8v.html

數十年來，閱讀上市公司常年報告書，已成為我生活中不可或缺的項目。

在閱讀過程中，我常常有很大的感觸，覺得做生意真的很不容易，而錢真的不易賺。

試想，一家大資本的上市公司，每年所做的生意，可能高達6億令吉，不但沒錢賺，反而蒙受虧蝕，這是多麼難堪的事。

一年營收6億令吉，表示每個月要賣出5000萬令吉的貨物，要動用多少的資金，多少的人力，化了多少的心思，才能達到如此的成績？數百名員工，經過12個月的拚搏之後，到頭來公司竟然虧本，那是多麼令人失望的事啊！

然而，在1000家上市公司中，面對這種難堪處境的，恐怕不止少數。需知上市公司都是規模較大，組織較佳，歷史較久的企業，這樣也擁有較多的人才，這樣的企業，竟然無利可圖，其他規模小，資金少，人才缺乏的中小型公司，所面對的困難之大，處境之難，就可想而知了。

我曾在上市公司擔任高職多年，有機會參與公司高層的決策會議，瞭解公司的營運內情，對於「生意難做」，真的感觸良深。

當公司在惡劣的經營環境中，面對周轉不靈或破產的威脅時，高層人員和老闆所面對的壓力，不是外人所能想像得到的。

不要以為老闆容易做，實際上，當公司陷困時，在床上輾轉難以成眠的，是老闆，因為當公司倒閉，損失最大的就是他。

事業失敗翻身難

員工的最大損失不過是失業，職業可以再找，但老闆事業失敗要東山再起可能比登天還難！老闆的一生可能就這樣完了啊！他憂心如焚是可以理解的。

生意為什麼那麼難做？

這是個資本主義社會，人人都有做生意的自由，而在這個社會中，金錢往往是地位和生活享受象徵，所以人人都想賺錢，做生意是被認為有機會賺大錢的途徑，每天都有數以千計的人在尋找做生意的機會，只要有利可圖的生意，就一窩蜂般搶著去做。

結果是原本好賺的生意，到了競爭趨於白熱化，大家競相削價爭生意時，都變得無利可圖了。

較遲加入競爭行列的生意人，到較後也發現生意難做，但也得勉強支持下去，因為騎虎難下。

一門生意，尤其是涉及昂貴設備的生意，如果不成功，要放棄嗎？

這些設備可能當廢鐵賣也沒人要，如果中途改行，這些設備都要報銷，損失慘重不在話下，而員工的遣散，屋租的負擔，債務的攤還，都要應付。

收盤進退兩難

所以，要收盤也不容易啊！在進退兩難的情況下，只好拖下去，希望生意扭轉，守出一個春天來，然而往往事與願違，到最後希望還是落空，其下場之慘，不是身為員工者可以瞭解的。

有些上市公司，連年虧蝕，但仍勉強支撐下去，就是因為欲罷不能，有時我發現，公司其實是稍有盈利，但因負債高，利息支出大，在支付利息之後，反而虧蝕，這種企業，簡直是在為銀行做工而已。

作為上市公司的股東，尤其是散戶，對公司的期望很大，當公司沒錢賺，沒辦法派股息，股價又長期不振時，在股東大會上對掌管公司的大股東聲色俱厲地加以責問，是常見的事，這也難怪，因為小股東用來買股票的，都是血汗錢，投資虧蝕，心懷不滿是可以理解的。

但是，大股東也難做。

他持有上市公司的大部分股份，投資額大，公司虧蝕，他的損失比小股東更大。

睜大眼睛勿與狼共舞

是的，有些公司的大股東，做生意不誠實，中飽私囊，欺騙公司，不顧公司及股東的利益，這類大股東是有的，在任何行業中，都有害群之馬。

我跟不少上市公司的大股東有來往，根據我的觀察，大部分大股東其實都是誠實可靠，都是盡心盡力為公司賺錢的。

理由很簡單，他們握有公司的大部分股份，公司所賺的錢，大部分是屬於他們的，他們為什麼不努力把生意做好？有什麼理由故意把公司搞垮？公司垮了，他們的損失比任何股東都大，為什麼他們要這樣做？

有許多上市公司的大股東，公司就是他們的全部身家、事業，也是他們的主要收入來源，公司做不好，他們能安穩過日子嗎？

是的，他們在公司享受高薪，享受福利，我認為不過份。因為他是為公司工作，責任重大啊。要馬兒好，又要馬兒不吃草，是錯誤的想法。

種植業難插足

但是，無可否認的，有一小部分大公司大股東，只顧私囊，不顧公司的利益，這類大股東，小股東對他們口誅筆伐，亦無可非議。

所以，小股東在選股時，要睜大眼睛，不要與狼共舞，對於長期不賺錢的公司，或是大股東有不誠實表現，最好避之則吉。上市公司多達1000家，任君選擇，為什麼你要與這些企業界敗類做股東？沒有這個必要啊！

在企業界，每一個行業都有人做，而其中一些行業，早已有人捷足先登。在該行業，根深蒂固，要動搖他們，談何容易？有些行業，後來者根本難以插足。

就以種植公司來說，好的土地，早已為歷史悠久的大種植公司所擁有，現在要在大馬找到大片優良的農業地，簡直難如登天。

而已擁有農業地的公司，無論大小，都奇貨可居，不肯輕易脫售，造成農業地價值有升無降。現在要種植油棕，已不可能，除非到印尼去，在這種情形之下，資金不 多的散戶，要在盈利豐厚的油棕種植業分一杯羹，難如登天，惟一的辦法，而且是人人都有機會做到的，是購買種植股，通過投資於種植股，分享油棕種植業的盈 利。

要這樣做，第一步要做的，就是研究上市種植公司，瞭解他們的一切，然後乘股價低沉時買進，作長期投資，這樣其實往往比直接種油棕，成本更低，也更省事。你們為什麼不這樣做呢？錯過這樣的機會，太可惜了。

家喻戶曉屹立不倒

要在一個行業中長期賺錢，不但要資本雄厚，而且要在有關行業有深厚的基礎，牢固的顧客群，公司的組織要嚴密，監控要有系統，更重要的是要有忠心及有經驗的員工，所經營的生意，要有被信任的品牌，具有這些條件，才有可能長期屹立不倒，才會經得起經濟風暴的打擊。

在1000家上市公司中，這類優秀企業，屈指可數，而且幾乎都是家喻戶曉的，散戶只要購買這類公司的股票，長期持有，就不大可能虧本。

但是，你們偏偏舍此而不為，卻去追逐那些業務根本還沒有經過考驗的，基礎脆弱的公司的股票，實在令人費解。

所以，散戶在股市虧錢，有時是咎由自取，怨不得別人，更怨不得股市。散戶們，自我反省吧！

股市投資策略可分三等

上策

低價購買好股，長期持有，只要公司盈利不斷上升，就不賣。

大馬甚至全球的富豪，都是這樣成就的。

中策

股票價值被嚴重低估時，買進好股，中長期持有，等到牛市到來，股值被嚴重高估時拋不出，按兵不動，等到股價回跌至被低估水平時再買回來，而且以高價賣出時 所得的資金，全部買回同一隻股票，反覆這樣做，你所擁有該股的數額越來越多，而每股成本越來越低，回酬越來越高，這樣做可以致富。

下策

在股市中不分股票好壞，只看價格波動，低買高賣，搶進殺出，往往搞到茶飯不思，晚上失眠，最後焦頭爛額。這是下策，下下之策！以此法在股市賺到錢的，少之又少！

散戶們，能不能在股市賺錢，其實大部份決定於你本身的做法，並不是決定於外界的條件是否有利，你們的命運其實是操在你們自己手中，而不是操在別人手中，所以，停止怨天尤人吧！

千金易得，好股難求。買到好股，要懂得珍惜，不要有蠅頭小利就迫不急待地賣掉，因為往往賣掉後就沒法再以原價買回，以後就失去分享有關公司的成長的機會，太可惜了。

至於股價的波動，那是股市的正常現象，不必過於擔心。只要公司盈利不斷成長，你的股票的價值就會持續上升，短賺不如長賺。

細水長流勝過易漲易退的山溪水！好股難求需珍惜啊！

醫藥消費行業的溢價太高了？ laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dt7c.html

有朋友提出醫藥消費股的估值在遠期的未來可能會出現類似銀行地產的情況，即業績增長而估值中樞不斷下降，回落到二十倍，撇開具體數據這是理性投資者 應該思考的問題。但到底醫藥消費企業合理估值應該為多少，為什麼是二十倍，而不是十五倍或者五十倍，這不應該主觀臆測，長期而言合理的股價取決於企業的內 在價值，通過DCF估值法可以對醫藥消費類企業的合理估值區間做粗略測算。

1、高壁壘的醫藥消費類企業通常資本性支出較低，這裡做簡化處理。假設第一年每股收益為1元，長期增長率20%，貼現率取9%，永續增長率2%。（貼現率與永續增長率已經是偏保守的數據）

計算得出每股內在價值53.4元，理論上53.4倍為合理的估值，保守取七折股價37元，對應PE為37倍，估算股價合理估值區間為35-40倍。

2、假設第一年每股收益為1元，長期增長率15%，貼現率取9%，永續增長率2%。

每股內在價值37.3元，保守取七折股價26元，對應PE為26倍，股價合理估值區間為25-30倍。

即對於長期增長率為20%的企業，估值中樞為35-40PE是合理的，15%的企業25-30倍的PE是合理的。過去十年茅台、白藥複合增長率都超過了 30%，由於基數變大，未來很多優質企業難以保持如此高的增長率，但維持15%-20%的增長率並不困難，部分能達到25%以上。

3、沃爾瑪近十年利潤持續增長，但股價卻幾乎沒漲，也可以通過DCF估值法找到原因。

沃爾瑪最近十年的增長率基本為個位數，假設為8%，貼現取9%，永續增長率2%。

每股內在價值22.6元，按七折計算股價為16元，對應PE為16倍，考慮零售業競爭激烈同時資本性支出相對較高，股價合理估值區間約為10-15倍。沃 爾瑪十年前估值為40多倍，現價對應14倍PE，從而導致業績持續增長股價卻不漲的結果，但估值卻是合理的，成熟市場很多大象型醫藥消費企業情況類似。

4、港股中醫藥消費類企業估值整體似乎低於國內市場，這也與其基本面和內在價值相關。港股中很多消費股屬於體育用品類、鞋類企業，消費者品牌忠誠度低，市 場競爭極度激烈，長期增長率不穩定，波動性較高，這樣的特性對應較低的內在價值（較低的長期增長率，較高的貼現率）。另外一些消費股以及醫藥股也大多缺乏 壁壘，或者為二三線企業並非市場龍頭，競爭優勢不明顯，業績成長缺乏持續性，獲得較低估值並不奇怪，國內也並非所有消費醫藥股都能長期獲得較高的估值水 平，只有少數真正優質的企業才能長期獲得溢價。

    這種估值中樞的計算方法只適用於能穩定增長且資本性支出不高的企業（其實與行業無關，只是醫藥消費具有較多這類特性的優質企業），而不適用於一般性企業及 週期性行業。在足夠長的週期中股票的估值中樞一定與其內在價值相對應，幾年的偏高或偏低僅僅是市場心理和一些額外階段性因素引起的波動的結果，市場長期而 言是有效的。醫藥消費優質企業獲得了一定的溢價，表面上是PE、PB的差異，但本質上溢價並不溢，其實是內在價值的真實反映，銀行地產和其他週期性行業相 對較低的長期平均估值則包含了市場對其業績的波動性、不確定性、複雜性、高槓桿及其他不可預見風險（例如金融危機、大量壞賬、產品價格大幅下降等）的補 償。

梁軍儒20111103

選擇適合自己風格的行業 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dt5u.html

漢尼拔

我的觀點：
1、無論是週期或非週期行業，都有優質的上市公司。
2、重要的是搞清本行業的盈利模式，這將決定行業盈利的穩定性、抗風險、抗通脹力。
3、單就週期性而言，比如煤炭與鋼鐵，有色，化工還是有所區別的，這就要看行業所處的生態鏈的哪一段，是上游還是中游，有些週期性行業上下受氣，業績很難不波動。
4、單就非周性而言，比如酒類與醫藥，就整個行業的獲利能力、現金流的強度來說，還是有所區別的。
5、大的宏觀方向，對行業也有所影響，認同軍儒兄的宏觀判斷。比如，醫改的不斷深化，消費購買力的提高，對非周性的行業都比較有益。而改革開放的幾十年高 速增長，面臨從粗放型向集約型的轉變，大的總量會繼續提高，但增速勢必會有所下調。這得看一個國家資源成本，運營環境，穩定程度。就目前潛在的發展中國 家，印，巴與中國比起來，或多或少仍存在距離。

朱文

港股消費類今年的估值也不低，體育類服飾是個例外，此外，雨潤、味千等是因為食品安全問題造成的下跌。我所看到的優質消費類，如金鷹、恆安、維達、百麗等 等，PE都在20甚至30以上。當前總體市場14倍的靜態PE是結構性的，主要是因為金融的超低估值拉下來的，週期類總體估值也很低，就在14倍左右的平 均水平，而消費、醫藥的估值最高，平均在20-30以上。不考慮非理性泡沫因素，從長遠來看，我遍歷歐美股市上的各類股票的估值水平，無論消費、醫藥、週 期、工業，長期估值平均水平都應當在10-15，沒有理由說週期就該更低估值，此外，週期類如汽車、航運、鋼鐵等，成長空間也是有的，畢竟投資仍將是中國 經濟未來很長一段時間內的火車頭之一，要看到中西部地區的基礎建設才開始，東南沿海的製造業正在西進，出口企業製成品正在從低端轉向中高端。週期類3-5 年內的戴維斯效應是不可估量的，而消費、醫藥則只能更多的依賴內生增長。當然，這一切的前提是排除非理性泡沫，否則神仙也說不準。

站在十年甚至更大的時間跨度上來看，我也認同消費、醫藥還是潛力更大。但我的觀點是未來3-5年的角度，週期類比消費、醫藥走勢更強的概率要更高，畢竟估 值水平在那兒，起跑點不一樣。不過未來如果通脹一直維持高位，就很難說了。畢竟現在消費估值高，多少是因為投資者擔憂通脹預期，減持了週期類而轉入消費， 通脹再高，消費仍得繼續，看病照得看，企業投資卻會縮小規模。不過出於對政府控制能力的信任，我更願意賭通脹能被控制。

舟山

所列消費股，醫藥、食品、酒，直接面對消費者，應收款少，創造自由現金流能力強，具有提價能力，在高通脹時期，股價表現好，市盈率高於市場平均是合理的。 所列週期股，特點一：盤子大，特點二：受宏觀經濟影響大，受國家政策影響大，經營業績波動性大，估值很難。剔除金融和石化，這個股市估值高得很，所謂的低 估是一種表象，深市創業板45倍，中小板35倍，主板23倍，再跌20%很合理。08-09年的天量信貨，相當於給病人打了強心針，造成 2010-2011年部分強週期行業贏利很漂亮，其後遺症發作出來，預計2012年上市公司的總贏利能力會走下坡路。

心如止水

有時候極度的貪婪會使得市場參與者提出新時代思維來證明買入或持有估值過高的證券是合理的，並總是尋找理由來證明「這一次與過往完全不同」。當現實被扭曲 後，投資者的行為就會失控到極點，所有保守的假設都會被重新審視和修改，以便於證明越漲越高的股價是合理的，於是瘋狂接踵而來。在短期內，投資者試圖抵抗 市場這種瘋狂是非常困難的，因為參與者都能掙很多錢，至少賬面上看是這樣。等到市場最終認識到趨勢的不可持續，瘋狂的市場馬上就會演變成恐慌性的災難，貪 婪開始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。

zhaohuazone

很多行業屬性，中外企業都是逃脫不了的，發展會由極盛轉下坡路的企業很恐怖的，外國股市和香港股市提供了很好的借鑑，關於大盤股這類群體，贏利的穩定性和發展空間 股息分紅很重要，很多運營體制複雜 效益不佳 投資者利益很可憐大型企業在全流通後難逃淪為資本市場的「巨型殭屍」 或是產業資本套現的平台
      你買入這家公司的股票，公司怎麼對待你？是每個投資者要面對的問題

秦淮閒人

從1988年巴菲特買入可口可樂的時間為起點，比較22年來（時間已經超過了A股的長度）可口可樂、富          國銀行、美國銀行、BRK-A、PG這5家公司的股價走勢圖及市值，我們發現：
         可口可樂市值從150億美元到現在的1300億美元，市值增長8.7倍；
         寶潔PG市值從近200億美元到現在的1700億美元，市值增長約9倍；兩家消費品差不多的成長比例！
         富國銀行增長約16倍；
         巴菲特的BRKA增長超過20倍；（對市值的貢獻，可口可樂是拖了BRK的後腿的！）
         美國銀行增長近30倍。看到了吧，金融股市遠遠跑贏消費股的。

Laoba1

你要看國家和行業所處的不同發展時期啊，美國八九十年代消費行業已經足夠大，很多企業增長緩慢，可樂最近十幾年增長很多時候是個位數，而90年代也不過百 分之十幾，中國的消費行業動則20、30%以上。美國金融業是完全競爭市場，而且零售佔比很高，優勢企業很可能通過品牌競爭佔領更高的份額，中國市場還處 於寡頭壟斷階段，已經在獲取著不合理壟斷高利潤，零售佔比極低，未來利潤率回歸是大概率的。什麼時候出現富國銀行這樣的優秀企業，只有上帝知道。況且個案 不代表整體，看看美國其他週期性行業吧。

長江川流不息

世界各國行業回報歷史數據 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dtf2.html

醫藥一枝獨秀，金融、科技跟其後。

行業不代表個體，科技和通訊行業整體發展迅猛，但個體β值極高，同時難於預測。

消費整體表現並不突出，說明消費行業競爭也是十分激烈，只是少數真正優秀的消費品牌的壁壘更容易被發現，同時一旦建立起護城河就能持續穩定，而對於大多數消費品牌只能取得階段性的領先。

金融則屬於那種不出事則已，一出大事變化快得投資者根本沒有時間反應難以逃離，而且存在歸零的可能性。

醫藥相對而言具有更多優秀的個體，同時有一定的穩定性，但長期同樣比較難於預測。 

银行的多与空 laoba1梁军儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dtmy.html

银行有两点：1、风控。2、成本控制。3、人均创利能力，说到招行，让我想起来当年林园调研招行各分行的人均盈利情况。想想美国几千家银行中，巴为何只持有富国银行，用富国银行的标准去掂量一家国内的上市银行。
宏观经济的确难以预测，有人猜测会更好，有人猜人会更糟，我只想细化一下，中国经济体的构成：国企，外资，民营。
改革开放以来，最大的变化是外向型企业的积淀，除浙江以外，这类企业已经占长三，珠三大部。中国的经济，本质上是沿海经济，中西部提供的是人力和资源。
所以，在讨论宏观经济是否变好还是变坏，不要忘了这一因素。
我人个的观点：中国的经济在出口，出口的源头在美欧，美欧经济不复苏，就不要一厢情愿认为中国能靠内需拉动。
国内的制造业（特别是沿海一带）受金融海啸，人民币升值，资源价格（人力，土地，大宗商品）层层枪林弹雨的清缴变得越来越弱，如果继续恶化，企业家关门将 钱推入地产，股市，无疑是按下了炸药的定时装置。至于党中央是采取慢慢修正还是长痛不如短痛，只是行为方式的选择差别而已。

至于利率市场化、地债这类问题不想多说，只说说银行利润直接源头：
1、历史看来银行业起伏比较大，根源在于：中国的银行非市场化运作依然不减。放贷受政府影响比较大（大股东：汇金），这也为很多问题的出现埋下了祸根。
2、银行业这些年来的利润保持向上，与宏观经济、货币投放量密切相关，这一次金融危机发生后，国家为了维持经济稳定，通过银行这一管道投入了天量资金，好比一个人（无论是正常人还是病人）一下子给了猛药救命，脏器难免不受损伤。
再想想，接下来的年份国家还会依旧投入这么资金进去吗？

趋势长宜放眼量

1、从政治经济学角度看借贷资本获取的社会平均利润率；
2、不论企业，个人，对资金的需求，对转账的需求，对金融产品的需求都将随着收入的增长而增加，这个市场是巨大的。在经济衰退过程中，上述需求相应下降，因此银行股周期性同样明显；
3、银行运作的原料就是千家万户的剩余资金，你借了银行的钱，就是银行的消费者，但同时你会把钱存在银行，你充当了银行的供应链上的合作伙伴，这个机制的存在让银行的实力不断强化；
4、近些年，随着国民财富增长，人们金融投资的欲望大大释放了，通过销售基金、保险等金融产品，银行大大增加了服务种类，提高产品附加值，从以前单纯的存 贷汇转变成了金融超市，产品粘性大大增强，市场空间也不断拓展。近几年银行利润的迅猛增长，一方面是实体经济的增长，另一方面跟资本市场的大发展有莫大关 系；
5、从供给方面看，当前银行竞争也非常激烈，产品同质化程度高，资源、规模、渠道优势大的国有银行仍然占据绝对优势地位。

Laoba1

1. 前两年的天量信贷未来几年陆续到期，未来几年的新增贷款量一定比天量贷款少，收回的多了，新放的少了，总信贷规模增速会大幅下降甚至负增长。
2.疾风骤雨式的天量贷款，出现大量坏账基本是大概率的。土地市场低迷，地方政府支付很成问题。
3.经济转型，投资必然减速，相关贷款减少。
4.房地产经历低迷期，相关贷款减少。
5.加息周期基本到高位，息差放大基本到顶。
6.GDP增速放缓。
7.创新业务、零售业务没有五年以上的培育，难做出多大贡献。
大部分影响银行盈利能力的因素未来几年都是从最好逐步下行的趋势，实在不敢对未来几年银行的盈利增速太乐观。
当然长期一切都会好起来的，但这个要时间，是另一回事了。
另外请看清楚本文的意思，再发表意见，我从没有说银行是一个不好的行业。

银行未来还能保持现在的盈利能力吗，这是一个很大的问号，银行的产业环境将发生很大的变化，前面的十年也许已经是银行业最好的十年。前面计算银行盈利水平 的朋友们有没有考虑出现较坏的情况？地方债、房地产问题最终都可以解决，但危机如果出现最坏的情况，一堆坏账出来，高峰期一两年盈利可能归零，后续利润被 侵蚀，加上利率市场化、金融脱媒、市场逐步放开的冲击，银行出现几年缓慢增长或者负增长的可能性还是存在的。另外大量的坏账也会让净资产出现负增长的可 能。

其实是一个标的选择的问题，如果已经确定只买银行而等待买入机会的投资者，现在买入无妨。

未来股价表现两种可能：

1、也许会出现春天早过去的情况，但这个机会放弃并不可惜。

2、在特殊的历史时期（多个巨大负面因素交织），可能出现漫长的价值回归过程，导致长期收益率不理想。
因此结果不确定，我要的是确定的较高的长期收益率。所以现阶段宁愿选择高确定性的行业，银行的机会能抓就抓，到时不能抓就放弃。这样立于不败之地。

hanhanbaba2009

1、银行最坏的情况已经充分反映在股价上了，而且已经过度反映了，所谓价值投资者看不见这点，就是伪价值投资。
2、银行是所有上市公司中最容易看得懂的业务，钱低价借来再高价借出去，而且没有哪个行业象银行业那么团结，特别是在中国，竞争是表面现象，银行的资金都可以相互拆借的。
3、没有哪个行业能象银行业那样收到如此严格的监管，医药、消费都会暴出黑天鹅，高溢价时根本就不值得看一眼，在中国你就是利用信用卡透支不还都会有警察顶上，甚至坐牢。但其他行业的坏账能让借款的坐牢吗？
4、银行也是整个经济的支撑，如果经济向好银行的利润不会低，经济向坏，医药消费都好不了，中国的医药的价格是受管制的。
5、伪价值投资者就喜欢搬弄点概念理论，说什么周期性，没有什么行业可以彻底摆脱经济周期。离开估值妄谈企业好坏，都是舍本逐末，误导散户。不谈安全边际就不要说价值投资，就是投机。
6、谁说银行业竞争激烈赚钱难就是偏见，银行业的所谓护城河又宽又深，很少有企业会频繁更换开户银行的，而且银行的中间业务是很赚钱的，又没有存货，高杠 杆经营，市场垄断，监管严格，国家呵护，动不动就跑出个汇金。这样的行业在净资产附近的价格卖给你，只能说市场先生发红包。

海浪

1、“银行最坏情况已经充分反映在股价上了，而且已经过度反映了，所谓价值投资者看不见这点，就是伪价值投资。”过度反应的可能性确实大，但只能是巴菲特 早期常用的“烟蒂”，和中后期买入富国、可口可乐可不能相比，那时巴菲特的思想是“低估+成长”相结合，就是基于现有价值的低估，基于未来企业确定性成 长。
2、“银行是经济各行业之母，看好中国经济未来，就没必要对银行未来悲观”。但中国经济未来肯定走好吗？地方政府是否推迟还本、房地产市场是否硬着陆，谁说的清楚。那时银行出现大量坏账，对应的可是现在10几倍或更高的PE啊。
3、再看银行的盈利模式，业绩持续增长要靠放贷规模增加、净息差扩大、中间业务收入。主要是放贷规模，其增长动力能从何而来？多层次融资渠道发展、金融脱 媒降低了中、大型企业对银行的依赖，未来主要是靠中小企业市场、个人信贷，更多是零售业务，这块也是能够降低对经济周期性依赖、可长期持续发展的，能塑造 银行最大核心竞争力的。
巴菲特为什么没长期买花旗，富国银行是美国最大的小企业金融服务商，对于嫌贫爱富的一般银行来讲，这可是核心优势啊，这样富国才能做到负债成本低，资产收益高。
个人觉得，对于银行还是要找战略目标定位在这个方面、能够在这方面有核心能力的标的，“目前低估+未来成长”，看好。

大道至简

部分优秀的银行能长期有20%以上的内部收益率（不仅仅是中国的银行，不管是否有经济周期），很多行业根本达不到这个盈利能力。
银行如果不犯错误，还是很好的公司。如果以1倍左右的PB买入，是不错的选择。
问题的关键是，我们能否选择到犯错误机会很少的银行，我们有否把握这个问题的能力？
就算买入，自己也买的不会太多。也可能根本不应该买。

平安一生

舍得，人生的任何一次选择都与舍得有着密切的联系，唯利是图是做不到的。摆正利与弊的关系，也就选中了股票投资的中标的。说白了投资就是在赌，赌大概率的事件。由于个人的年龄 地位  阅历 等诸多条件的限制，决定了个人选择的标的不同，这时才会出现“市场先生”。没有只跌不涨的股票，但是，回顾中美的股票史，哪些行业易出牛股，一目了然，剩下的就是舍得。

zhaohuazone

金融保险都是非常复杂行业,每年都得应对现实世界新发生的变化、波动,仅仅用PE衡量还真不好说是贵了还是便宜了.美国目前两个金融服务公司市值富国银行1643.39亿美元.美国运通515.33亿美元.
总体上,中国银行业市场化程度不高太依赖"垒大户"同质化比较严重.有待继续发展和接受市场刷选. 中外历次金融危机告诉我们不要在钢丝上跳舞,高杠杠的企业都是站在钢丝上的,发展得小心谨慎.

新浪网友

好多人把最近十年来银行的高速增长当成常态了，这是典型的好了伤疤忘了疼！最近这十年土地财政正盛、经济高速增长，银行一直保持着高增长低坏账率。但是不要忘了十年前，银行坏账率一直在12%以上，并有金融机构倒闭的事实。
从常远来看，银行业的增长不应该超过GDP，否则就说明激进而不是稳健，是放松了风险。
声称今后几年银行年增长20%的人，你们要小心！

龙行天下

银行是百业之首，除了地产的30%贷款，还有70%大家也不要忽视，只要中国经济高速发展，金融业一定不会差。
美国的银行有8000家，中国只有300家，如果按照两国GDP相差4倍看，中国的银行集中度高于美国4倍以上，理应中国的银行市值更高，只是中国银行要拓展国际化视野，这方面招行已迈出了坚实一步。
本人坚定持有招行，反思今年的主要问题是招行比例过高达40%，这就是单股影响太大，不过我无怨无悔，我只需要招行三年翻番即可，已持有两年，我相信招行明年的表现。

那天_我们相见
投资是需要资产配置的，虽然从护城河来看，银行是没有什么优势，长期来看，我的配置中，消费股是重头，但是银行股也是部分配置才好，银行股从长期来看是可 以持续增长的，假设银行都不增长了，那么其他企业也都将衰退，招行历史以来保持平均40%以上的增长速度，短暂一年两年存在很多未知数，但是如果要长期投 资，这个时刻是好的机会，其实根本不需要研究的那么复杂，只要抓住一点就不会亏损，“价格<价值”，以现在招行来说，它的PE是历史以来最低点，甚 至达到2008年最低的静态市盈率，今年招行净利润增长60%，低估是客观事实，买入这样的企业首先就做到了“不会亏损”，而要买入其他企业，包括消费股 就是风险！

夏忘书

股票下跌时,分析师倾向于为这公司的盈利增速做出悲观预测.股票上涨时,分析师则倾向于为这公司的盈利增速做出乐观预测. 目前困扰大盘股的不是资金面,是信心面.现在基本上最悲观的预测是20%的增速,地产金融都如此.如果未来增速高于他们的预期,金融界就会快速修复这部分空间.如果未来增速低于他们的预期,那么金融界就会继续对他们保持悲观水平.  这两个板块快速启动的前提,我认为是盈利大于预期.比如说30%以上的利润增长.让他们认为经济的复苏已经足够为银行再生一次. 这样,PE,PB就会迅速提高.   

看好医药,新型产业就不好吗?这太概括了.具体到个股,你怎么知道人家选的股就不能一枝独秀?  如果要做出批评他人做出的投资决定,起码要比他选的公司了解多一些. 

舟山

银行和地产盘子大，没有充裕的流动性是很难大涨的。还有一个原因是不断融资，如果公司治理极好，大小股东利益完全一致，融资没问题，可中国的银行和地产做 不到这点，看看银行、地产高管的收入水平，银行普通员工的工资福利收入，你如果是小股东，除了不断出资，拿不到真金白银，感觉是不是很郁闷？估值上就要打 些折扣，因为股息率低，所以只能高抛低吸，只能搏差价，只能看作赌场。看看康美药业的配股价，大股东愿意出真金白银认购的价格是6.88元，按10配3计 算，约是9元，现市价是20元，也许从一个侧面反映出目前医药股股价虚高。

如果金融业的从业人员工资福利水平减半，收入水平还是处于行业上游的，那么需要的融资额就会大幅减少，可它们能做到吗？至少这10年没看到，如果未来20 年还是如此，那么给予低估值是应该的，看上去金融业的股东权益增加很快，可就像天上的云彩，小股东只能看，抓不到。东阿阿胶，现金借给大股东，而不分给中 小股东，实在看不出有什么好，中国的银行如果能像汇丰那样，这个价格不贵。

华坚道

个人认为：要不你永远不要买银行股；要不当你认为有足够低估时就买入，至于什么时候涨，那是上帝才知道的事情。
      如果你认为银行股价对最坏的情况已经有了反应，而不买入却还等待所谓最佳时机，我觉得正如巴老说的“等你看见知更鸟时，春天已经过了”。梁兄以为呢？

简单
而且现在的银行股价已经提前反映出了，利润出现负增长时的股价。
等真正到风险都暴露出来的时候，就是银行股开始上涨的时候。
银行的股价可能继续下跌，但是跌幅空间已经不大。
理由：中国经济目前看仍然呈良好发展趋势，出现的都是些小问题。在没有出现导致企业致命的风险时，所有的负面影响造成的股价下跌，都应该是买入机会。不应该为未来的股价可能还会继续下跌，就继续等待，这样会有踏空的风险。

etfans

就搞不明白为什么这么多人喜欢银行股，便宜不是买的理由啊，银行股的资产负债表就不明白到底有多少人能分析透彻，香港过去10年无论是08年危机还是这次危机，简单业态的公用股港灯完胜汇控就很好的说明问题了。

zhaohuazone

同感，市场先生对银行 地产的判断也挺合理一点也不愚蠢。
要买银行股也买招商吧，估值很合理
四大行比较复杂要讲政治的

四大行过去历史上玩完了好几次了，也没意味中国经济玩完了
资产负债表人为改造一下又是好资产了
过去是全体纳税人买单，现在上市了投资者不可能一点关系没有
就像花旗，历经08年金融危机国家照样不能让它玩完。
但二级市场投资者基本玩完了

bennybenny

有些人认为靠升价的赚比靠卖量的赚要差!我严重不同意!所谓护城河=不大投入并能依据垄之供求关系加价!一如最近卡夫咖啡自去年5月起已升价56%! 他混乱了物升还是货币印太多之关糸! 另外即然他也说不与股谈恋爱而今日买明天卖，又如何能抹杀社会进程中之贫富分化之某段奢侈品好赚之阶段?
历史长河中有多少真的能一直一百年皆放量?但一百年前一元之某物到今天何止千元?所以按货币长期言只有升价才是永无止境的=通胀为人性必然!

天涯路

作为国内最好的银行，不敢说未来招行的盈利能力也就是ROE能继续保持目前24%的水平，但保持在15%左右的水平可以说一点难度都没有。要知道半垄断、 没有天花板、跟随国民经济一起成长的股票本来容易高ROE的，即使未来招行的ROE降到15%，那么现在招行的估值也是被低估的。
而对于云南白药来说，现在不到25%的ROE，市场却给与35倍的高估值，显然是被高估了（25%的roe最多只能支持25%权益增加，剩下的增长就要靠 外部融资，这并不会给投资者带来实实在在权益的增加，所以说白药动辄40~50%的业绩增速实际上将近一半都是虚的。这点博主应该明白）。即使是未来白药 的ROE上升到30%甚至35%，目前35倍的估值也只能说勉强合理罢了，远远谈不上低估。再说了，您就那么肯定未来白药的ROE会继续上涨而不会停滞不 前甚至不涨反跌吗？

bxl2000

对银行业的看法仁者见仁智者见智，往后5年，我个人认为银行业还会有很大的发展，明年依然保持整体30%+左右的增长，优势的股份制银行可以保持40%+ 左右的增长。目前银行业整体处于10年以来最好的投资时期，足够低估，足够的成长。可谓拿格雷厄姆的价格买费雪的成长股。沪深两市，没有比这个更好的行 业，更好的股票。

名臣之语

我认为是这样的：
1、银行的成长性肯定在今后几年是呈下降趋势的——放贷肯定会减少、息差基本到顶、利率市场化渐行渐近。
2、部分银行，比如招行，一旦消费动力起来后，银行的中间业务增速将会较快，招行的优质信用卡客户的消费能力将带来惊喜。
3、综合来看，未来几年银行的利润增长率不会像前几年的那样多，但也不必悲观，不会出现负增长，20-40%的增长应该还会看到。（招行马蔚华也是这么说的）
所以银行是比较好的标的，但也不会是最佳标的。顶级标的怕还是要看消费和新兴行业。可是，消费和新兴行业的顶级标的是多么的可遇而不可求！

紫气东来

银行最大不确定：1，是地方债。2，是房贷。
地方债应该有担保，中国政府和希腊不同，中国有大量的共有财产，这点应该风险不大，房贷都有首付，就是房价下跌一半银行也无风险。 
目前中国银行的阴跌理解为受外围环境影响形成了非理性下跌趋势。
非理性下跌趋势，什么时间结束难确定，但一般不会超过12个月。
目前的医药，消费，新经济股票，大多价格合理，成长可期，所以，银行，医药，消费，新经济股票择机适当配置。