華能新能源（2）---談談風資源的自然壟斷性、合理盈利能力等 山頂洞之
http://xueqiu.com/5047234021/23199583截止2012年6月底，華能的風電裝機容量大約505萬千瓦。是港股市場，同時也是我國排名第三的風電運營上市公司。其裝機量是同期行業老大龍源電力的56.2%、行業老二大唐新能源的95.4%。但是ROE等盈利能力指標僅次於龍源電力，息稅折舊攤銷前潤率比龍源略高或持平，平均可達89~91%。
先觀察影響公司實際盈利能力的負面因素：公司最受詬病的是100多萬千瓦的裝機位於通遼，此地限電嚴重，導致拉低了公司整體的利用小時數。2012年全年可能1700~1800小時，可謂史上最差（上市前都在2000以上）。作為變動成本幾乎可以忽略不計的高槓桿行業，每多100小時的利用小時，100萬千瓦的裝機就對應1億度電，5000萬的淨利潤。隨著限電的加劇，IPO後公司股價的慘烈也就順理成章。
如果說股票投資是一場「長跑型公司的低價介入遊戲「，此時華能的性價比也許正逐漸顯露。那麼接下來的問題可以轉化成「公司的投資價值究竟在哪裡？平衡短期和長期考量後積極的因素有哪些？」 下面簡要列舉，拋磚引玉，歡迎討論：
1）公司層面。在很多非內蒙省份，公司的利用小時與龍源是持平或略高的。其母公司華能電力的管理風格在行業內應算比較穩健的，作為其唯一的風電業務平台，我們可以推測，在經歷IPO前後的業績「動盪期」之後，公司應該會逐漸回歸正常水平。包括林總在內2012年上任的高管之前就是在母公司任職，總體上公司的管理水平未來有進一步提升空間，2013年開始披露季報算是一個指標（當然與龍源的業績月報還有差距）。它的一個風機供應商就說，「現在下游的專業化水平提高很快，提出的問題往往讓我們也驚訝，（所以）對我們（設備供應商）的議價能力更強。」 隨著成熟度不斷完善，公司的差異化競爭優勢將會逐漸凸顯，例如繼續進攻山東、廣東等高電價區域，快速佈局政策優惠的其他南部區域（如雲、貴）。而其母公司火電業務在各地培育了較多的政府資源，也為公司的風電資源獲取增加了砝碼。
2）行業層面。風資源具有稀缺性：過去10年左右，我國陸上風資源大致經歷了從「三北」地區、到南方高原（如雲貴）、再到中部低風速（如豫、皖）區域的三個跑馬圈地階段。如今，江蘇、廣東已經陸續向海上風電進軍。
風電開發的盈利模式簡單清晰，屬於永續經營的行業。目前幾大電力集團的風電勢力範圍已初定，後續開發只是時間和資金的問題。儘管幾年前千瓦風電裝機投資超過1萬元，目前隨著風機設備國產化已經降到7000~8000元，但風資源本身已經劃分完畢，之前的投資成本溢價可以理解成排他性的投資期權價值。
短期而言，隨著非限電地區佔比的提升，限電風險會逐漸分散。此外，2013年開始，在短期內尚無法建設特高壓輸電的情況下，國家安排華北、東北兩地對東北富餘的風電進行區域間交換，以緩解後者的「上網難」。長期來看，下游電網架構的優化和擴容會不斷推進，限電地區盈利能力也終將恢復，因為隨著經濟的發展，社會對環境質量的要求（包括提倡可再生能源）會不斷增強。在行業政策上，國家會從行業配額、財政補貼、稅收優惠等方面不斷加強對可再生能源的規範和支持力度（例如大概2013年起，由財政部推動按月補貼款的發放、補貼電價的稅收減免等）。
當然，作為上市公司，低廉的銀行貸款也是實現平均10~12%ROE、13~16%IRR的合理盈利的重要貢獻因素。綜合而言，作為成長期的公共事業股，公司的利用小時、業績、股價都在2012年出現了一些築底跡象，未來的回歸之旅應會逐漸鋪開。