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龍年好淡因素 艾薩Isaac Sofaer

專家懷疑論 艾薩 Isaac Sofaer

2011-2-9  NM

美國聯儲局主席伯南克「承諾」維持超低利率政策至二○一四年，令人啼笑皆非，皆因這並不是他說過就能做到。或者，聯儲局可以控制短期利率，但不能左右美國國債孳息率。債息高低，視乎經濟表現及市場對通脹的預期。

息口無人能料
關 於利率，讓我告訴你一個事實——根據我逾三十五年參與金融市場的經驗，我很少碰到一位專家，能夠成功預測未來三個月的息口走勢，更遑論三年。估錯的大有人 在，例如前美國聯儲局主席保羅沃爾克（Paul Volcker）及著名華爾街經濟學家亨利考夫曼（Henry Kaufman）。兩位都是八十年代炙手可熱的大師級人馬，不過，在預測利率方面，卻錯得交關。 自四年前爆發金融海嘯，美國政府斥巨資挽救房地產及汽車工業，更實施零息政策，為疲弱的經濟注入重劑量的可卡因；去年，又沽出短債，買入長債，意圖減低長 債的息率，並承諾如有需要，救市措施陸續有來。雖然一連串的行動導致美元貶值，金價颷升，債市出現泡沫，但經濟漸有起色，創造了二百萬個職位，樓價明顯見 底，生產及出口強勁反彈。與此同時，美國國民增加儲蓄，減少負債，消費及置業的能力逐漸回升。如果經濟擴張的勢頭越來越明顯，利率怎可能維持三年低企？如 果商品價格不斷上升，金融投機越趨熾熱，誰人可保證通脹不會重臨？ 香港的投資者要有心理準備，利率會升高，樓市將走進風雨飄搖的時刻。事實上，因為政府政策的混亂，投資者的貪婪，香港樓市已形成了龐大的泡沫。至於中國， 經過一輪落重藥救市，幸保不失。但面對百分之五的通脹率，我不認為，息口短期內會下調很多。

內銀股要未雨綢繆
過去四 年，金融市場充滿跌宕，滙控（5）、宏利（945）、中國人壽（2628）先後出問題，投資者必須意識到，金融機構的財政狀況往往難以量化。我們既不知道 銀行是否已為壞賬做足撥備，又不清楚保險公司所簽的保單能否賺錢，甚至他們管理龐大資產的能力同樣存疑。你或者會問，那麼我的投資組合為何還加入農行和友 邦，因為我相信他們長遠會帶來極佳的回報。不過，我不能寫「包單」農行已為壞賬及可疑貸款做足撥備，正如我不知道明天會否有數以萬計的友邦客戶突然離世。 因此，我建議中資銀行儲定充足「彈藥」，未雨綢繆，包括停止派息一年、減少愚蠢的借貸以及籌措更多資本。這三招有助驅散市場不利謠言，利好股價上升。至於 友邦，我認為他應該維持每季公布業績，清楚交代投資組合及泰國水災、日本地震的賠償額。我們現在就需要這些資料，不能再等！ 最新的數字顯示，中國宏觀調控措施正在收效，經濟慢慢軟着陸，未受很大衝擊。內需依然旺盛，消費增長達百分之十六，消費類板塊將會是投資者的一片樂土。 祝君好運！ 艾 薩mailto:[email protected]

艾薩
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。 讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。 mailto:[email protected] ####

現金流的「偽」術 艾薩 Isaac Sofaer

2012-2-6  NM

踏入業績高峰期，不少讀者閱讀年報時都會感到頭痛。這不難理解，皆因專業如會計師，有時亦會在加、減號之間亂了方寸。我察覺到貪婪驅使許多不誠實的管理層，想出五花八門的方法來誤導投資者。中國經濟處於起步階段，有企業這樣做，實屬見怪不怪，大家母須過早下定論。

盈利不是一切
想 撥開雲霧見青天，我建議你閱讀年報時，不要只着眼盈利數字，反而要多關心現金流量表（statement of cash flows）。這個環節反映企業某段時期現金流出流入的情況，難以炒作。它猶如你的銀行戶口，告訴你一間公司究竟是賺錢還是蝕錢。 現金流量表中，營業活動現金流涵蓋企業一段時間內經營業務產生的現金流入與流出，反映出管理層控制銷售、成本及營運資本的表現；換句話說，是一間公司的心 臟地帶。這些數字不能捏造，可以排除一齊富想像力的會計手法，如資產價值重估，但留心如果真的有金錢交易，非核心盈利及損失同樣會被入賬。現金流量表下一 步是扣減資本開支 （鷯apital expenditure）齯峈悎均]鷣ividends）齱A兩者都可以被管理層任意操縱。餘下的盈利或赤字就會落入股東權益之中，用作投資之用，以圖賺 取更佳的回報率。

如果一間公司會計賬目上有盈利，卻出現負現金流，你就要多加小心。這意味着，管理層並沒有「做好 呢份工」，警號經已響起。好多公司會解釋，出現這個奇怪現象是因為公司正在擴張，資本開支或派息超過營業活動現金流。簡直一派胡言！精明的管理層懂得知道 如何安排資本開支及派息，而不會擾亂企業的現金流。各位大可放心，本欄投資組合內的每一間公司，都能有計劃及有效率地運用資本開支及派息，扣除兩者後，仍 產生大量的現金流，撥歸股東權益。

優質股見真章
過去兩年，中國經濟增長明顯放緩，這是必然的，而且還未完結。由於利 率上升，成本增加，毛利減少，我認為二○一二年，股票市場會大執位。市場會對未能發揮潛力或誤導投資者的公司失去耐性，其股價會不動聲色的下跌，就算是當 紅的藍籌股亦不能倖免。另一邊廂，過去一些表現被視為欠缺驚喜，惟管治一流，兼且業務營運不斷改善的企業，會獲得市場重新評估。至於一味靠炒作而股價飛升 的公司，因為表現未能滿足市場對他們的高度預期，將被棄之如舊履。 最後一個忠告是，務必用懷疑的眼光來看待二○一一年的年報，因為有不少會夾雜着「水分」。其實，你想日子過得美好些，只需要在一千五百隻股票中，挑選出十 五隻，毋須急於押注不是你百分之百肯定的股票。 祝君好運！ 艾 薩mailto:[email protected]

艾薩

入市要留神 艾薩 Isaac Sofaer

2012-02-23  NM

上週，股票市場新聞不絕，讓我逐一點評。 金融股方面，東亞銀行（23）及宏利金融（945）先後公布業績，了無驚喜。慶幸的是，東亞長期以來紀錄不錯，九年間，每股盈利（EPS）增加一倍。不 過，兩間公司未來的經營環境將會更加艱難；從投資的角度來看，同樣有着預測性及透明度的問題，例如我不知道東亞是否已為壞賬做足撥備，亦不清楚宏利有否跟 足市價調整資產賬面值。

太古地產前景佳
分析一間公司時，我不會僅依賴核數師，因為他們不可能鉅細無遺地把一間公司的 賬目審核一遍，更何況不誠實的管理層無時無刻都想誤導他們。友邦即將公布業績，我會細察有疑問的地方。未來數年，銀行及保險業經營環境十分困難，所以只能 挑最好的來投資。但說到底，金融股始終擺脫不了盈利透明度不足的問題，可以的話，我寧願選擇真正做買賣生意的企業，貪其相對透明，即使短期表現難料。 地產股上週吐氣揚眉，我一點也不意外，皆因他們股價跟每股有形資產淨值（NTA）折讓超過四成。不過，太古B及太古地產卻沒有加入這股升浪。我希望等到太 古的航空業務重組後，五年內股價升至三十元以上時，將其賣掉。 被分拆出來的太古地產一躍成為主要的地產發展商，前景美好，我預計五年內，他可以把香港的經營模式在中國倒模一次，規模達兩倍之多。這個租務市場巨頭有八 成二股權由太古B持有，佔後者資產淨值（NAV）八成。換言之，太古地產大部分收益會撥歸太古B，因此無需要捨後者而換前者，除非你睇淡太古的航空或貿易 業務。

靜觀馬雲下一着
市傳阿里巴巴集團創辦人馬雲擬私有化阿里巴巴（1688）齱A準備用現金加資產回購雅虎手上持 有的集團四成股份，以實現多年的夢想。阿里巴巴是香港少數前景光明的科網股，一旦私有化成功，對投資者是一大損失。諷刺的是，馬雲只須購入阿里巴巴兩成六 股權，就可以不費吹灰之力動用其現金為回購融資，可謂「一本萬利」。 中國石化齯峇什磪菄o囓h年煉油毛利率仍然是負數，嚴重拖累兩者的業績表現，預計今年上半年亦不能倖免。中國政府限制成品油價格只能加價百分之四，並要等 到有最新的通脹數字，才決定是否擴大加幅。此等扭曲市場操作的措施，令兩隻石油股股價走低。不過，終有一天，中國必須放手，讓市場經濟那雙無形之手發揮作 用。 雨潤食品（1068）調低一一至一二年表現預測，蒙牛早前更爆出毒奶風波，投資者似乎已對食品及飲料股避之則吉。這些企業都是國內食品工業龍頭，有傳媒及 競爭對手發放不利他們的謠言不足為奇，大可嗤之以鼻。不錯，有時空穴來風，未必無因，如果你因此提心吊膽，乾脆賣掉這些股份「斬纜」。順帶一提，本欄投資 組合內的飲料股維他奶沒有受謠言困擾。 最後，畢菲特公布旗下巴郡增持了美股。我想提醒一句，無人知道畢菲特是否同時賣掉其他類別的資產？而且道瓊斯指數比起○七年高位僅差一成，相比○九年谷 底，更彈升一倍。記住，畢菲特總有買入股票的時候，但他不是市場走勢的風向標。 祝君好運！ 艾薩mailto:[email protected]

艾薩Isaac Sofaer
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。 讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。mailto:[email protected]

投資要當家作主 艾薩 Isaac Sofaer

2012-03-01  NM

即使馬雲打算數年內將阿里巴巴集團整體上市，我亦不會購買其股票。他選擇以一個很低的溢價把集團旗艦阿里巴巴（1688）私有化，這個溢價是否已把 公司的控制權、商譽及客戶群都計算在內？況且，私有化所需的七成資金其實來自阿里巴巴公司本身。事實上，馬雲只需要額外八億股就可以取得「神奇」的九成股 權，以全面邀約（General Offer）形式私有化。上週三及四，短短兩天已有二億八千萬股易手，馬雲距離成功私有化之日不遠，現在才反對可謂白費心機。我只能說，數月前以每股七元 賣掉阿里巴巴股份的投資者認真不智。

揀冠君不如揀鷹君
冠君信託（2778）日前公布業績，我的評價是，有得揀為何不 揀其母公司鷹君集團（41）。一方面，鷹君手持冠君五成權益，同時擁有其他高質素的資產；另一方面，又是其的管理人，每年賺取一筆可觀的管理費。換句話 說，冠君產生的價值都流向鷹君。 以派息來計，冠君的回報比美國國債更勝一籌。雖然未來一段日子租金及出租率可能走下坡，但今後十年，冠君絕對有可能派發六釐或以上息率，回報比美國十年期 長債高出三倍。不過，如果租金受壓，我對物業估值能否維持增長卻不敢抱太大希望。以冠君旗艦物業花旗銀行廣場三百六十四億元的估值計算，租金帶來的回報僅 二點六釐。我寧可在股票市場碰碰運氣，至少能夠找到股本回報率（ROE）高於兩成的企業。

如果冠君早年向管理層及 股東發行的可換股債券，都被兌換成股票，冠君三年內大概需要發行合共六十八億個基金單位。按三百八十億元資產計，每股資產淨值（NAV）會攤薄 至$5.59。但不要因為冠君的資產淨值出現折讓而買它，派息才是關鍵。對於一間用作長線投資的公司，資產淨值僅供參考，未必能真正反映未來的價值。有一 點可以肯定，冠君愈回購得多可換股債券，長遠來說對股東愈有利。發行可換股債券是最糟糕的集資方式，是股價上揚的「緊箍咒」。今時今日，任何公司透過發行 可換股債券「抽水」，大概已淪落到山窮水盡的地步，不值得投資。

小心選擇內房股
雖然希臘剛達成了債務協議，但前景依 然暗淡。所謂「協議」，不過是用新債換舊債，削減債券的面值，將龐大的損失轉移到別人身上，問題「左手交右手」。六個月內，希臘將再乞求更多資金，難保到 時不會有人開口說不，甚至踢它出歐元區！希臘債務協議只是把審判日推遲。 商品及石油價格需要回歸現實，否則市場終會因承受不了而塌下來。中國的經濟數據愈差，下半年「放水」的機會愈大。不過，中國的領導層不希望白白斷送過往調 控樓市、股市所收到的成效，利率把關仍會十分嚴謹。受「放水」消息刺激，原本股價跟資產淨值折讓得可笑的內房股，全面反彈。不過，內房面對的問題是否一掃 而空？投資者是否值得為內房「搏一鋪」？我想起碼未來三年答案都不是。 本週至下週，有多隻重量級股票公布業績，我只會集中分析本欄組合內的股票。一來版面空間有限，不可能每間公司都涉及；二來，在一千五百隻股票中，值得花心 機研究的大概只有五十隻吧！ 祝君好運！ 艾薩 mailto:[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。 讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。 mailto:[email protected]

談因論果 艾薩 Isaac Sofaer

2011-03-08 NM

業績高峰期剛過，讓我逐一檢閱。 友邦去年表現不錯，雖然投資收益錄得虧損，但每股盈利仍上升一成三。細閱年報，友邦在中國市場的增長速度未夠快，香港業務成本又增加，令我有點失望。按現 價分析，二十四倍市盈率，兩倍市賬率，百分之一點二派息，百分之九股本回報率，算不上便宜。不過， 如果你能接受金融股透明度不足的行業通病，友邦依然吸引。

恒生脫穎而出
友邦的未來繫於美國政府如何處置其持有的三成 三公司股權。如果它以「街坊價」把這四十億股（市值一百四十億美元）出售給機構投資者，大家不要奢望友邦今年會帶來任何資本增值。我不相信投資銀行會為華 府作出合適的建議，任何銷售安排只會淪為他們謀取私利的工具，得益的只是一小撮獲優待的客戶。 我很喜歡恒生（11）的全年業績報告。核心每股盈利微升百分之一，股本回報率大增至兩成二，存貸比率維持六成五，利息收入增加一成，全年派息更維持五元二 角。開支方面，大陸業務成本雖然上漲兩成，但整體只升了百分之七點五。我認為，恒生是香港最佳的公司，財政狀況更是近年見過的最好——三倍市賬率，三成五 成本對收入比率，十二倍半市盈率，夫復何求？如果恒生可以拋卻大股東滙控（5）這個「包袱」，表現一定更佳。 提起滙控，其成績表猶如一場噩夢。盈利不透明，報告亦不盡不實。核心每股盈利下跌百分之六，收入增長百分之三，成本卻急升一成。我對滙控是否已為資產或貸 款做足減值損失，信心不大。當大家還擔心其資本是否充裕時，公司卻派息每股一毫四仙美元。依我之見，管理層做事未夠「大刀闊斧」，應該作出更多撥備，積極 削減開支，賣掉手持的交通銀行（3328）及平安保險（2318）股票，以提升資本。與此同時，亦應該回購公司股份；不過，我知管理層不會這樣做，他們企 圖儲足「彈藥」擴張業務，可是這並非「大笨象」的強項。如果想再見到大象飛起，恐怕要等五年。

鷹君應加大回購
講完金 融股，說說思捷（330）。變革之路尚遠，或要花上數年時間才走完，不可操之過急。公司收入大部分來自歐洲業務，但不夠清楚分明，我暫時把疑點歸於被告。 投資者務必注意，中電控股（2）的淨負債比率已由百分之九十升破至一百一十一。澳洲能源業務開始帶來回報，只因巨額投資之故。當地對電力市場的規管嚴格， 為取代現有的燃煤發電廠，資本需求將更大，中電可謂進退維谷。 我對鷹君（41）的一片丹心得到回報。受惠蓬勃的酒店業務，集團去年每股盈利急升兩成六。不過，管理層在回購方面畏首畏尾，令我失望。即使回購價較資產淨 值折讓達六成，他們亦只回購四萬股，遠比所發行的新股少。況且，鷹君的財政狀況從未試過如此健康，淨債務不過十億，與三百四十億股本相比，微不足道。他們 應該用二十億元大手回購八千萬股，否則，鷹君派低息的同時，又不趁股價平做回購，敢問管理層攬住一大筆現金有何用？ 祝君好運！ 艾 薩mailto:[email protected]

艾薩
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。

讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。mailto:[email protected] ####

放長線釣大魚 艾薩 Isaac Sofaer

2012-3-15  NM

驟眼看，港交所二○一一年每股基本盈利下跌百分之二，表現遜色。去年，中港股市多災多難，指數下挫兩成半；唯一令人安慰的是成交量穩定，新股上市數目有增無減，期貨及衍生工具交投活躍。市況不景，港交所薪酬開支卻上升了一成五，我不太認同。

澳博刀仔鋸大樹
不 過，投資要往前看。港交所正密鑼緊鼓與中國的交易所成立合資企業，又會跟印度、巴西、俄羅斯的交易所結盟，左右逢源。此外，不要忘記正排隊上市的新股及新 一輪牛市。因此，現在是買入港交所的時機。投資看前景的觀點亦適用於新鴻基地產，其現價較內在價值便宜五十元。中港租金收入持續上揚，新地又擁有大量的土 地儲備，發展潛力巨大。 在澳博（880）之前，我從未遇過一間公司，可以不花一元投資卻能全年賺取五十億元的淨收入。澳博的股東權益是一百七十億元，等同其手上的淨現金。把現金 從股東權益中扣除，撇除利息收入，正好是「零」股本，產生五十億元收入。如果澳門明天會更好，捨澳博其誰！信德集團（242）亦不容錯過，相比之下更便 宜。信德除間接持有澳博百分之五點六股權外，在香港、澳門更擁有多個估值被低估的物業。公司近日的供股安排確保了財政穩定；依我看，其股價應該值十元，不 只三元。 我擔心的最惡劣情況終於發生。美國政府決定透過投資銀行配售其手上一半的友邦股份。這次交易對於友邦股價百害而無一利，大家不要再期望今年有資本增值。投 資銀行願意為一仙的利潤出賣至親，何況你同我？照理，我應該把友邦賣掉，只是其至今未有行差踏錯。

中信泥足深陷
我對 中信泰富（267）公布的盈利有保留。扣除非核心業務及一次性活動帶來的利潤或虧損，按公允值計算固定資產折舊和資本化利息開支，我得出兩億元虧損，而非 中信泰富聲稱的九十二億元利潤。核數師竟然能夠毫無保留意見地同意中信泰富的年報，令人難以置信。「盈利」以外，公司的淨負債達七百四十億元，與股東權益 等值。中信泰富市值約五百二十億元，計及負債，企業價值達一千二百六十億元。這是一個荒謬的數字，一無充足資產做後盾，二無足夠的核心淨收入支付利息開 支。 即使中信泰富澳洲的鐵礦石項目於今年投產，亦無助改善公司的盈利。一來，全年二十億元資本化利息到期必須支付。二來，要應付澳洲新的礦產資源稅、碳稅及利 得稅。三來，為提升鐵礦產能，未來多年所需的成本將會十分高昂。因此，項目何時才能收支平衡屬未知之數，更何況賺錢？中信泰富依賴澳洲鐵礦石項目「發 圍」，六百八十億元的投資到了年底，大概會升到八百億元。就算賣掉非核心資產，以我所知，借貸比率年底時會升至百分之一百二十，在利息急升的日子，形同雪 上加霜。中信需要大額注資，同時把二百五十億債務重新安排還款期。無論結果如何，股東權益都會被攤薄，小心為上。 中國人壽（2628）把去年的每股盈利削減，以三十倍市盈率和三倍市賬率計，乾脆賣掉它。港交所應該調查其最新的報告，看看截至去年底前，公司的股票投資 減值損失如何。我認為中國人壽每股只值七元，而不是二十元。因此，我選擇避之則吉。 祝君好運！ 艾 薩mailto:[email protected]

券商非明燈 艾薩 Isaac Sofaer

高盛把中移動的評級上調至買入，對於長線投資者，屬「遲來的春天」，毫無價值可言。你要記住，投資銀行及券商不是你的朋友。他們忙忙碌碌，只為製造市場給買家和賣家，對於應該何時入市，何時沽售一無所知。

睇好惠理前景
不 過，資產管理公司惠理集團（806）則截然不同。這間公司二十年前由前《亞洲華爾街日報》記者謝清海創立，紮根亞洲，努力打造亞洲品牌，依我之見，成功在 望。去年，投資市場波濤洶湧，惠理旗下基金表現雖然受到拖累，但集團的平均管理資產逆市增加，可見投資者用行動對其品牌及商譽投下信任的一票。我希望惠理 能把業務重心放在高端零售客戶身上，而不是機構投資者，因為後者精於討價還價，把收費壓低。 此外，惠理的二十二億元淨資產，背後有實質資產、現金、物業和私人投資做後盾。公司市值一百億港元，估值是否公允不得而知，但規模佔旗下管理的基金一成 五，以美國標準，比例算高。惠理的收入主要來自基金管理費及表現費，後者隨市況好轉而水漲船高。集團今年的盈利大概能上升三倍至每股三十港仙，明年表現更 佳。 惠理近年致力拓展中國及台灣市場，又加強交易所買賣基金的業務，為公司前景定下基調。投資中國市場的理由與日俱增，惠理作出正確的決定。這是一間很好的公 司，現價不錯，值得買入，留待好天收割。至於其他中資券商、保險股及投資股，大可拋諸腦後！

買旺旺看估值
和記黃埔 （13）公布業績，附屬公司長江基建（1038）及電能實業（6）的年報，我不懂分析，皆因大部分利潤來自我不了解的海外市場。以英國業務為例，縱使有關 盈利獲得全年入賬，金額之大依然令我吃驚。我這樣說不是因為不信任他們，只是懷疑有關業務能否保持這個增長速度。
港鐵表現突出，香港和海外的鐵路業務蒸蒸日上之餘，地產投資亦日益壯大。投資港鐵，風險下降，前景更佳。同樣優秀的還有旺旺（151）。旺旺踏足 中國市場已二十年，它的業務十分簡單，就是生產及銷售消費者喜愛的米餅及飲料。去年整體毛利雖然下跌百分之三，但多得精明的管理層，毛利在下半年已經穩定 下來。為應付需求，旺旺需要投入更多資本，這是一個不錯的局面。現時，公司手持四億美元的淨現金，股本回報率高之餘，市場佔有率持續上升，毛利亦漸趨穩 定，美中不足是三十三倍的市盈率看似高昂，但事實是否如此？當你想到旺旺增長的唯一限制是自身的生產能力時，或者會另有一番見解。

祝君好運！
艾薩mailto:[email protected]

借貸何時了？ 艾薩 Isaac Sofaer

本欄投資組合將有以下變動，買賣以本週三（28/3）收市價計算。沽出：12,000中國神華。買入：1,000股中移動、12,000股中國民航信息、1,000股濰柴動力、5,800股太古地產。 入正題前，先交代為何沽售中國神華，原因有三︰一，資本開支急速上升；二，公司手持現金卻舉債，承擔無謂利息開支；三，經營成本失控。 每一個人都在猜想地方政府和國營企業債台如何高築，但卻絕少人提到，一些上市中資及香港公司債務纏身，已經到了不能自拔的地步。

企業返魂乏術
翻 閱華能國際（902）二○一一年的業績報告，驚覺其債務已由三百億元人民幣抽升至一千六百億元人民幣，比股東權益足足高出三倍。試問，如果華能九成的淨收 入都用來償還債息，還談什麼企業計劃？翻開其他中資企業的報告，例如中信泰富（267）和中國鋁業（2600），內心難免一沉，前者負債七百五十億元人民 幣，後者七百億元人民幣。事實上，現時有很多公司需要大量注資「救亡」。不過，我最擔心是連適度借貸或「銀彈」充足，現金流正常的公司，亦會被質疑造數， 無辜與害群之馬背負一樣的惡名，形成惡性循環。 至於香港公司，看看中電控股（2）、瑞安房地產（272）以及幾間大型發展商的財政狀況，心情並未好轉。最近我聽到一個消息指，中港樓價開始下跌，如果屬 實，地產股的股東權益將會受到影響，換言之，資產負債率會比公布的為高。一旦香港利率攀升，情況會如何？

中移動稱王
我 不明白，投資者為何選擇其他中資電訊股，而非中移動。聯通（762）背負着高昂的成本；至於中電訊（728），情況略好，負債權益比率只有一成，現金流理 想。不過，與中移動相比，股價貴兩倍，但盈利及派息分別卻只有中移動的八分之一及一半。除了中移動，你還可以在哪裡能找到一間公司，扣除現金後，仍有三成 四的股本回報，二千三百億元人民幣的經營現金流，二成四的淨毛利，兼且每年派息四釐，股息更按年增長百分之八至十？ 太古系旗下四間公司統統值得買入。港基工程（44）猶如一塊瑰寶，太古現時直接持有其七成五權益，大有機會把其私有化。至於太古地產，公司主要投資香港及 中國的房地產市場，風險低。未來五年，前景令人雀躍，一來各發展項目開始帶來利潤；二來物業投資組合總樓面面積將由五百萬平方米上升至二千五百萬平方米。 輪到國泰（293），去年航運業的經營環境艱巨，油價上升、歐債危機、日本大地震、泰國水災連串事件導致盈利減半。不過，儘管有新飛機付運，以及要為機隊 升級，負債比率亦不過四成六。長遠來看，「國泰」這個品牌潛力巨大。最後是太古，將受惠於一系列的行動。今年初，透過分拆太古地產上市，變相將地產項目資 本化。至於集團旗下的飲料、海洋、貿易及工業權益，價值非常高，假若太古把它們分拆上市，又或拆骨出售，一定獲益不淺！ 祝君好運！ 艾 薩mailto:[email protected]

艾薩
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。 讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。 mailto:[email protected] ####

愚人節不愚人 艾薩 Isaac Sofaer

繼上週三調整本欄組合後，我決定再賣出五千股友邦，並買入五千股電視廣播（511）。買賣以本週四（5/4）開市價計算。

避開中海油、比亞迪
上 週，我賣掉中國神華（1088），因其發展過快，但煤炭價格正在下跌。至於友邦，公司並無不妥，只是現價略為昂貴，收入欠缺透明度，故先行沽出部分股份。 電視廣播的業務發展理想，股本權益為六十三億元，扣除其中的三十五億元現金，及相關利息收入，公司賺十五億元；換言之，股本回報大過五成。加上，電視廣播 有四釐五股息率，十三倍市盈率，企業價值高達一百八十五億元，是香港的標誌之一，令人稱羨。所以，就算邵氏引入私人股權集團，我亦樂意與他們同坐一船。電 視廣播市值二百億元，我認為，理應翻倍，如果發展順利，五年後更不止。 我對中國海洋石油（883）及比亞迪（1211）避之則吉。中海油手持一百億元人民幣，卻大量借貸，更斥資五百八十億元，投資我們不熟悉的金融資產。這些 資產標榜是「低風險財富產品」，但與石油、天然氣沾不上邊。在我眼中，「財富」代表「損失」，「低風險」等同「無限損失」。不要忘記，那些當初被專家評為 AAA的按揭抵押證券，現在都變成廢紙了！中海油無權用股東資金作投機，買入連自己都不熟悉，又與本業無關的產品。難怪，其市盈率僅九倍，低過中石化。 輪到比亞迪，每次發表季度業績，似乎都校準時機，給市場一個「驚喜」。去年公司在深圳A股上市後不久，即放風指二○一一年盈利會大跌，但三個月後，業績卻 沒有所透露的差，我已信心盡失。其間，股價被舞高弄低，似乎有少數春江鴨從中獲利。比亞迪管理層究竟是關心公司業務，抑或股價上落呢？

談國美評新地
去 年環境艱難，但蒙牛、恒安、中石化、中石油、中國民航信息和濰柴動力都交出一份不錯的成績表，他們將繼續增長，面對的風險亦相對較小。我不會改變他們的持 股數量，因為他們都是中國各個行業中的龍頭。 假如國美（493）的銷售及分銷成本增加沒有較銷售增長高二倍，公司稅前利潤會較現時多出九億元人民幣，增長三成五，而非下跌百分之一。有見及此，大行紛 紛下調國美評級，觸發其股價急挫二成五。事件帶出一個很重要的教訓，企業在毛利受壓時，一定要嚴格控制成本。 香港及中國的地產市場充斥「黑手黨」，這是人所共知的事實，如果新鴻基地產有罪，其他八間發展商又如何？難道全部清白無瑕？如果你想賺錢，還是忠於港鐵、 太古、恒隆（10）、鷹君（41）及SOHO 中國（410）。我真不明白，市場有很多公司明目張膽，造假欺騙投資者，但為何港交所、證監會及廉政公署卻坐視不理？每星期，我都在專欄內揭穿他們的真面 目，很明顯，他們成功逃過了許多雙所謂「專家」的法眼。 祝君好運！ 艾薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer
Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。 讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。mailto:[email protected] ####