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民國九十二年和裕隆汽車進行分割，獨立掛牌的裕隆日產汽車，是汽車類股當中，唯一坐穩百元價位的上市公司，今年預計每股盈餘（EPS）至少可達十五元。

然而，以兩岸日產品牌營銷為主要營收的裕日車，能成為台股獲利能力最佳的汽車股，除拜台灣車市回溫，今年前三季日產（Nissan）品牌在台銷售成長二五‧四％，最主要的獲利來源，則是靠日產在中國汽車市場發威的邊際效益。

事實上，日產品牌在中國的合作對象是東風集團，雙方合資的東風日產預估今年在中國車市可創下六十萬輛的銷售紀錄，裕日車僅是扮演替東風日產代工及銷售的配角；和東風日產合資成立的廣州風神、襄樊風神，裕日車分別持四○％以及一六‧五五％股權。

上 半年獲利：已賺回一個資本額 根據在香港掛牌上市的東風集團所公布的最新半年報，依投資比率，裕日車光是靠東風日產分配的八％年度獲利，且扣除大陸二○％營所稅，今年上半年來自大陸車 市的利益即達人民幣六億六千萬元（約合新台幣三十一億元），恰好讓資本額三十億元的裕日車，賺回一個資本額。

法人評估，只要裕日車中國轉投資的東風日產，每年新車銷售在五十萬輛以上，未來即可年年貢獻裕日車每股盈餘達十五元，是標準的中國汽車市場收成概念股。

裕日車雖只間接獲得日產品牌在中國車市的投資利益，但卻始終能牢牢抓住日產這班國際品牌的順風車，關鍵在於母廠日產占裕日車四成股權。

換言之，東風攜手日產擴大在中國布局，等同裕日車獲利水漲船高的保證；裕日車又有和裕隆集團合作近半世紀的日產母廠當靠山，巧妙的三贏互利關係，造就了扮品牌代工配角的裕日車，攀百元股價新傳奇。

如果你對LED產業有興趣，那麼請一定要認識這個新材料：藍寶石晶棒與藍寶石基板，因為這將是今年LED（發光二極體）概念股中最強悍的一個族群。

全球前五大藍寶石晶棒廠越峰，從去年十二月底以來，股價一路往上飆竄，從八十八元最高漲到一百七十元，三個月間漲幅是驚人的九三％，目前雖然稍有調整，但依舊維持在一百五十元的高價，打敗LED晶粒大廠晶電，位居國內LED類股股王寶座。

放眼興櫃市場，三家專攻藍寶石基板切割的公司兆遠、兆晶與晶美，去年每股盈餘都在五元以上，股價均曾超過百元，對比其他中、下游的LED概念股，表現可以說是相當突出，其中兆遠表現最亮眼，光是今年二月的營收就達三億元，通過櫃買中心上櫃審議會，預計最快五月將掛牌交易。

就 連台灣新首富王雪紅也插上一腳。去年她花六億元投資昇陽科，三月中昇陽科與中美晶換股，王雪紅成了中美晶的監察人，持股五％左右，而過去以太陽能矽晶圓為 主力產品的中美晶，在二○○七年正式宣布進軍藍寶石基板產業，先從切割技術開始，今年初試產出一百二十公斤以上的藍寶石晶棒。

「其實我們早在二○○○年就投入技術研發，只是最近才來到量產階段，」中美晶總經理徐秀蘭表示。因為擁有藍寶石長晶的開發技術，中美晶的股價也被投資人看好，從今年一月的九十三元一路上漲到三月二十九日的一百二十二元。

缺貨大漲價！ 中國需求暴增，去年起供給吃緊

這個LED的上游材料，原本冷僻到乏人問津，金融海嘯時更因全球資金緊縮造成所有廠商虧損慘跌。為何會在此時翻紅？

LED原本就被視為下一個明星產業，可以廣泛應用在智慧型手機、平板電腦與液晶電視的背光模組，去年這三項產品出現爆發性成長，直接帶動整個大趨勢。

中國市場是另一個關鍵因素。今年中國政府在「十二五規畫」中直接點名LED為國家重點產業後，預計將投入人民幣五千億元（約合新台幣二兆二千億元）開發LED照明工程，用補貼的方式大舉增設LED用MOCVD機台，全國四百台在全球占有七○％市場，數目居全世界之冠。

但這些雄心勃勃的廠商沒有料到的是，上游材料的開發速度跟不上下游。藍寶石基板在二○一○年開始出現供給吃緊，去年底達到最高峰。以當前主流的二吋藍寶石基板為例，價格在兩年間由每片七美元飆漲至三十美元，漲幅超過三倍。這就造成了整個產業「上肥下瘦」的情況。

「這簡直是瘋了，」談起藍寶石基板近兩年來的價格波動，徐秀蘭忍不住說。

群 益投信創新科技基金經理人陳煌仁指出，單就藍寶石產業而言，分為長晶與切割兩種不同的領域。長晶的成品為藍寶石晶棒，經過切割之後才成為藍寶石基板，前者 屬於化工領域，後者則是機械領域，看似相關，但技術層次完全不同。而這一波之所以會有如此大的原料缺口，正是因為晶棒供應不足。

過去藍寶石 晶棒的長晶技術多半掌握在外國大廠的手裡，近年來才有越峰、尚志、鑫晶鑽等國內廠商投入，但除了越峰之外，另外兩家的量都不大。目前興櫃市場中為人所熟悉 的「藍寶石三雄」：兆遠、兆晶、晶美，都是以切割為主。中美晶則是極少數擁有從長晶、切割到圖案化一貫化流程的公司。

「長晶之所以難，就是三個因素要同時存在，」徐秀蘭表示；她所謂的三個要素，指的是高溫、量大、時間長。

生產不容易！欠缺人才、機器與原料，價格難降

與半導體製程類似，藍寶石也是需要在一個大坩鍋裡面投入半噸以上的多晶矽，加入氧化鋁粉燒融，但不同的是，半導體只需要攝氏一千四百度，三、四天內即可完成，要拉出一根藍寶石晶棒卻需要高達兩千度、十天的時間，足足是一倍以上。

不像半導體已經有長達四十年的發展歷史，許多設備與製作流程都已經規格化，藍寶石的設備長晶爐無法現成，需要找合作夥伴特別客製化。同時，還得要有熟悉這項材料特性的工程師，寫出一套專門的軟體，才能控制燃燒過程的品質與強度。

「個別來做都不難，但要讓這幾個要素同時發生，就是它最大的門檻，」徐秀蘭強調，目前這個產業中、下游都有整體解決方案可以套用，唯獨上游還沒有，只要當中有一個環節控制不當，長晶的過程中產生太多氣泡，就會造成原子排列不均，影響到後續的轉換效能。

技 術本身就有難度，設備製作不易，加上台灣過去欠缺化工人才，後進者得解決人（man）、機器（machine）、原料（material）這個「3M」問 題，墊高了進入門檻，也讓價格居高不下，長晶廠因此可以維持在五○％到六○％的高毛利率。 至於在切割技術雖然也有一定難度，但比起長晶來說還是相對成熟，毛利率也低得多，約二五％到三○％左右。

上、下游的毛利率差距如此之大，造成所有人都拚命往上游鑽，想要養出自己的小金雞。除了中美晶已經成功邁進之外，郭台銘旗下的奇美電集團在投資了切割廠兆晶，之外，又再培育了另一家有長晶技術的小金雞鑫晶鑽。

不過華南永昌投顧董事長儲祥生提醒，去年藍寶石基板廠可以交出亮眼的成績單，完全是拜缺貨漲價與低價庫存利益所賜，從今年價格已經大漲兩倍、加上眾家產能不斷開出的狀況來看，好價格頂多只維持到上半年，第三季過後很可能會下跌個一○％。

投資挑上游！長晶廠因利潤高，不易受跌價影響

只是在這麼多檔藍寶石相關股票紛紛要在今年掛牌上市時，投資人該怎麼選擇？

「還是要挑毛利率高的下手，」陳煌仁分析，整個產業的上下游呈現供給需求的對立關係，上游材料的價格高就代表下游的晶粒、封裝等工廠的毛利低，在上肥下瘦短期內不變的狀況下，投資人最好還是往肥的上游尋找投資標的。

一位國內的券商分析師認為，兆遠、兆晶、晶美三家公司，雖然利潤空間不像上游這麼好，但產業位置正確，同時具備IPO題材，股本小、籌碼面集中等優勢，比起已趨成熟的晶粒廠與下游封裝廠，更具投資價值。

這當中，兆遠雖然是從切割研磨起家，但因為是屬於聯電集團，下游有晶電這個大出海口，上游又有位於山東的長晶廠元鴻，倘若今年能順利量產，不只獲利能力大幅提高，還可望與中美晶一樣擁有從上到下一條龍的生產線，加上有即將掛牌上市的題材，未來股價成長性可期。

至於越峰、尚志等專注在長晶的上游公司，毛利率依舊可維持在五到六成左右的高水準，相對於中、下游二五％到三○％的晶粒廠與封裝廠，即使價格出現變化，所受到的衝擊也比較小。若以越峰為指標，相關類股的本益比可上看十至十二倍。

【延伸閱讀】今年賺翻！—精選6檔藍寶石概念股

尚志 產品：矽晶圓研磨片、藍寶石晶棒 看好理由：自產的藍寶石晶棒於去年10月起小量出貨，今年產能可望大幅提升 股價：133元 EPS：18元

兆晶 產品：2吋LED基板切割，也可切4、6吋晶圓 看好理由：鴻海集團成員，月產能逾30萬片，未來有2倍擴產空間 股價：92.1元 EPS：11.5元

兆遠 產品：2吋LED基板、6吋基板研發切割 看好理由：聯電集團成員，國內最大藍寶石晶圓、基板供應商 股價：91.5元 EPS：14元

中美晶 產品：矽晶圓、晶棒、2吋與4吋基板切割 看好理由：同時掌握上游長晶技術與下游切割能力，預計今年晶棒自製率可逾5成 股價：122元 EPS：13.7元

晶美 產品：LED基板拋光及2吋晶圓切割 看好理由：中國市占率超過80%，是今年中國MOCVD裝機數躍升全球第一的主要受惠者 股價：117元 EPS：14元

越峰 產品：單晶長晶及晶棒 看好理由：台灣第1大、全球前5大長晶廠， 產能與良率居全台之冠 股價：147元 EPS：18元

註： EPS為2011年預估值；股價統計到3月29日資料來源：各媒體、公開資訊觀測站

誰，能一手管影城，另一手又管工廠？國賓影城董事長張世宗，正是讓台灣主流防火建材矽酸鈣板生產廠惠普虧轉盈，並後發先至成市占龍頭的推手。

「惠普市占率約二○‧三％，是台灣矽酸鈣板製造產業龍頭廠商，」中華徵信所的研究報告指出，以去年市場銷量推估，惠普市占比第二名的大倡國際高出五個百分點稱王。

用在室內隔間牆板與天花板的矽酸鈣板，可取代磚牆、木材，是由紙漿、水泥、石英粉等原料製成的防火建材。以隔間板為大宗的惠普，包括一○一大樓、W Hotel、台北國際航空站等，都採用它的板材。

國產集團旗下的惠普，今年前三季營收五億五千萬元、每股盈餘（EPS）二‧八九元，儘管營收分別約只有地磚、壁磚大廠冠軍建材與金屬建材廠青鋼的十分之一及二分之一，但惠普近一四％的淨利率，卻遠勝前三季虧損的冠軍建材，也較青鋼多近十三個百分點，居上市櫃建材每股獲利王。有此成績，是張世宗上任後靠三個突破換來。

計價革命砍價增產反擺脫惡性循環

第一個突破，是計價革命。

八年前，張世宗代他父親、國賓戲院創辦人張明吉掌管惠普時，幾乎是接下一個累積虧損近億元的爛攤子。那年，惠普剛購併國浦，準備從地毯廠轉型矽酸鈣板廠，當時市場龍頭大倡營業額至少是惠普的兩倍大。惠普由於缺訂單，陷入減產、堆高成本的惡性循環……。

看到台灣矽酸鈣板只有四家廠商，屬寡占市場，學管理的張世宗發現客戶對產品價格較敏感，讓技術源自英國百年矽酸鈣板大廠Cape、價格居台廠最高的惠普生意施展不開，他決定從價格上下工夫，把每片三百七十元的價格砍去一成，以求性價比合理化，擴大市占。

但，惠普當時一週只生產三天，總經理倪勇算出每片成本頂多只能打平材料費而反對，連父親也質疑他：「賠錢還降價，這樣不是賠更多？」

「做兩千萬除以一百個員工，做八千萬也除以一百個員工，（工費成本）就差很多，」張世宗評估材料、人工與製造費用成本後，卻力排眾議產能全開。他發現，達經濟規模下，攤提成本再搭配降價衝量就能帶來良性循環，「我常在黑板畫一個三角形，價高量少，降價當然就會把量撐出來。」

「他（張世宗）發現國浦（惠普購併建材廠）是一輛大巴士，卻只載幾個人，當出租車在用，」倪勇回想，自己要買原料、發薪水，才直覺若便宜賣絕對虧本，反觀張世宗的思維不同，因此跳脫惡性循環。

良率革命原料和機台採購都比人貴

一個轉念，讓惠普虧轉盈，接下來，張世宗再砸錢買關鍵原料並更新設備，突破良率打造高商品力。

經銷矽酸鈣板的宜紀負責人王勝玄觀察，惠普技術勝過同業，關鍵在不輕易更改配方甚至偷工減料。「良率要高，其實就是材料不能隨便用，」張世宗透露。相較同業用美國、智利產紙漿，惠普則選用全球品質最好，但成本至少貴上一成的加拿大長纖紙漿。

「什麼叫五星級飯店，不是枕頭睡到凹了才換，」張世宗管影城時，不到四年就把整套電腦系統換新，他也把該經驗帶進製造業，接手惠普第二年就陸續更新設備，且敢採購比同業至少貴兩倍的德國機台。

張世宗強調，一般工廠思維都是一省再省，但不能只算成本，更重要的是機器生產良率，「要有一加一減觀念，雖然這邊省了，那邊又加了。」以工程施工來說，瑕疵品最多只能以七五折賣出，不只無利可圖，一旦缺角或板材厚薄控制不準、龜裂，都會影響外觀，不良品還可能有客訴問題。

綜合關鍵材料與機台優勢，惠普生產良率已從他接董事長的八四％，進階到目前上看九八％。晶鋼工程公司副總經理王國禎觀察，惠普的板材穩定度較高，不用擔心冷熱溫差、施工工法等龜裂成因，「如果有問題，國泰、華固這些一線建商早就換供應商了。」

通路革命大小咖都不漏，突破寡占

再來，他又以螞蟻雄兵策略，突破通路限制。

元大寶來證券投資銀行業務部協理蔡佩孜觀察，矽酸鈣板產業並非直接面對消費者，主要透過經銷商推廣品牌，經銷商越多，品牌推廣才會越有利，通路角色舉足輕重。

不像大倡以工程公司通路為主，深知通路多，客戶接觸面才廣的張世宗，讓惠普除承接工程標案，也兼顧經銷通路，分散景氣風險。他一方面區隔價格、產品，並調整組織，由兩組人馬分別負責新舊經銷商，他以產品力為基礎，用現金回饋鞏固既有大經銷商，再開發新經銷通路，「看你的東西有沒有夠強，如果夠強，大家願意接受這事。」

目前累積近百家工程公司與經銷通路，居矽酸鈣板業界之冠，去年建築法規修正，對生產防火建材的惠普來說又是一大政策利多。

只不過，惠普在台灣隔間牆的矽酸鈣板市場已近飽和，在接連突破價格、良率與通路同時，能否順利進攻天花板新市場，搶下同業甚至進口品市場，再擴大規模，是這位影城老董下一步的關鍵挑戰。

中華電信董事長呂學錦平日給人的印象拘謹，日前尾牙宴中，帶著總經理李炎松和副總級以上的員工「豁出去」，還拉著獨立董事、現任中華民國國際經濟合作協會理事長王鍾渝，一起在台上大跳現在最流行的騎馬舞。

「我們要娛樂員工。」呂學錦說，看到董事長和高階主管們，脫下西裝，有模有樣的扭腰擺臀，跟平常樣貌有一百八十度的大轉變，員工驚訝之餘，也興奮的跟著一起舞動，整個場面很High。對於今年業績，呂學錦以「烤肉烤很久，已經傳出香味，」來形容，還決定要用「固本」來面對大環境與其他業者的挑戰。

只是，大跳騎馬舞開心過後，電信業者去年的營運成績揭曉。中華電信雖然拿下每股盈餘五．一六元的佳績，但還輸給第一名的台灣大哥大○．三元。龍頭老大獲利不如小老弟，面子有點掛不住。

看來，呂學錦除了跳騎馬舞娛樂員工外，還要想辦法讓業績回升，員工、股東可以領到更多的年終獎金與股利，才能皆大歡喜。

雖然近年寶成的製鞋本業營運好轉，但中國社保爭議將使人力成本增加，以及產線調整的影響，今年獲利已預期將大幅下滑。為此，蔡佩君已悄悄進行三大改革，希望帶領製鞋王國成功轉型。

撰文‧梁任瑋

一家年營收突破二二○○億元的製鞋集團，面對連年劇升的勞力成本以及接近飽和的客戶訂單，什麼才是下一個階段成長的動力？這個問題，相信不僅是寶成廣大的股民們最大的質疑，也是寶成接班人蔡佩君上任兩年以來始終無法迴避的難題。

去年寶成合併營收二二六六億元，較前年衰退一七．九一％，但是靠著轉投資南山人壽及處分寶元數控的業外收益挹注，每股稅後純益仍維持三．六二元水準，創下歷史新高。但在亮麗獲利數字的背後，同時隱藏著寶成製鞋王國轉型的危機。

罷工之後

「錙銖必較」獲利模式受到挑戰「對寶成來說，現在追求的不只是營收的成長，而是獲利的提升。」中部一家鞋業材料供應商董事長直言，寶成營收要再大幅成長談何容易？全球前幾大運動鞋品牌都是它的客戶，除非全球鞋業需求出現暴增，但以產業特性而言，恐怕不必抱太大期望。

寶成的客戶涵蓋了ＮＩＫＥ、adidas、Asics、Reebok、ＰＵＭＡ等全球知名鞋廠，去年共生產三．一三億雙鞋子，若以銷售金額計算，寶成佔全球運動鞋及休閒鞋市場的市佔率高達二○％。相較寶成主要競爭對手豐泰去年生產規模約七千五百萬雙，不到寶成的四分之一。

攤開寶成財報，近年毛利率雖然穩定維持二二％上下的水準，不過，營益率卻僅有四％，顯見龐大的營業費用，仍佔了相當大的比重。因此，如何透過有效成本控管方式，將營運費用降到最低，就是提升獲利的不變思惟。

只是，在中國罷工事件爆發後，裕元必須發放給勞工的總生活津貼費用大幅增加，對原本已是「錙銖必較」的獲利模式，無疑新增挑戰。

多事之秋

公主當家 多角化經營是首要挑戰「相較於二十年前，以蔡其瑞為首的寶成第一代經營者，透過中國廉價勞工、積極搶訂單的好日子，蔡佩君第二代所面臨的挑戰，將是如何避免讓寶成陷入傳統台商『代工』模式窠臼，因此，多角化經營是必須的。」台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元說。

因此，自蔡佩君開始接棒經營後，包括她自己在內，找來一群年齡介於三十五至四十歲左右的年輕人才，甚至不惜高薪從外商投資銀行挖角，展開一連串的「改革措施」，就是要在既有基礎下，帶領寶成突破困境。

改變一：生產基地轉移至越南、印尼目前寶成集團製鞋產線為五二三條，主要製造基地分別在中國、印尼與越南，因應中國工資不斷上漲，去年進行產線調整後，目前三地產線平均分佈，中國一七二條、越南一七四條、印尼一七一條。以越南為例，由於加入ＴＰＰ︵跨太平洋夥伴協定︶已成既定趨勢，大客戶為享受零關稅優惠，未來將擴大在越南下單，對代工廠寶成而言，也必須因應客戶需求而轉進越南。

事實上，蔡佩君從接任執行長後，就不斷進行聚焦，要求「簡化」。

「執行長決定事情很果斷、明確。」去年八月升任發言人的寶成執行協理何明坤，提起公司這兩年轉變，感受得到寶成從上到下都加快腳步，以因應時局的快速變化。

改變二：提高自動化生產效率最明顯的，就是砍掉表現不佳的科技部門，包括將旗下生產控制器的子公司寶元數控賣給研華電腦，不動產部分也重新盤點閒置、開發效益較低的土地，包括獲利了結彰化田中鎮、台中西屯區土地。

為了更進一步發揮綜效，蔡佩君上任後，明確要求寶成在製程上必須再提高效率，以因應面對每年以倍數成長的人力成本，她選擇透過更新自動化設備，降低對人力的依賴。此外，針對製鞋供應鏈進一步整合，目前寶成一年生產逾三．一三億雙鞋子，其中三分之一鞋材，都由集團轉投資公司提供。在整合供應鏈方面，寶成過去依不同品牌客戶分別成立第一、第二、第三事業群，轄下還有各自的部門，為了讓組織扁平化，成立全球供應鏈管理總部、成衣事業總部、鞋合資事業總部，積極進行資源整合與控管，目前已有二○％物料都朝此方向執行，產品交期也由六十至九十天，逐步縮短為三十天。

改變三：製鞋、通路整合 寶勝轉虧為盈因應終端消費者需求轉變，以及品牌客戶的要求轉變，寶成也不斷提高服務客戶的能力，第一是彈性生產，第二是快速交貨。所謂彈性生產，過去寶成採取單一系列產品大量生產，但隨著消費者消費習慣轉向少量多樣，寶成也提高本身的彈性，結合本身經營的通路寶勝，掌握消費者購買習性，進而向品牌商提供建議，作為生產製程上的依據，進而縮短生產時間，加快交貨速度。

裕元執行董事劉鴻志表示，寶成持有中國運動用品通路寶勝（YY Sports）三○．九％的股份，為了重新整頓業績，去年聘請曾在電訊服務業任職的新任總經理關赫德接掌，希望扭轉寶成長久以來以製造業思惟經營通路的不足。

他上任後，就先收掉營業額不佳的門市，寶勝去年第三季就收掉一七九家據點，將據點由五九三五家門市調降為五七五六家，雖然據點減少，但業績反而成長，使得寶勝一四年第一季已轉虧為盈。

然而，相較之下寶成在金融業的轉投資倒是眼光不錯，入股南山人壽就是一例。

「投資製造業要請七、八萬人才能賺到二十幾億元，但投資金融業不用七、八人就可以賺到二十幾億元，投資報酬率高下立見。」寶成一位高階主管透露，寶成如今的人事成本和五年前相較，成長約一倍之多，平均等於每年用近兩成的速度飛快成長，但有許多訂單是一年前接的，額外增加的成本寶成都要自己吸收，所以，寶成目前的策略是績效不好的生產線就縮減，但金融轉投資獲利是目前寶成調整獲利比重最有利的靠山。

目前寶成對南山人壽的持股為一八．一三％，根據南山人壽一三與一四年獲利估值一六六億元、一百億元推算，南山去年與今年對寶成貢獻每股盈餘一．○二元、○．六一元，佔獲利比重相當於二九％、一九％。

另外，南山人壽若能如外界預期於明年順利ＩＰＯ（首度公開發行），寶成應可享有不錯的業外轉投資收益。

二十年前，寶成靠購併、整合製鞋本業，造就了世界龍頭霸主地位，面對外在大環境的驟變、產業遭遇的勞動成本提高，一向以保守穩健著稱的寶成，這兩年內部也正歷經創辦以來最大幅度的轉型與整併。從組織再造到人事搬風，蔡佩君這位年僅三十五歲的女執行長，正試圖用新的管理模式，寫下屬於她的經營風格。

公主當家 寶成調整新架構

寶成國際集團

總裁：蔡其瑞 執行長：蔡佩君寶成工業（9904.TT）

製鞋部門

49.98％

裕元工業（0551.HK）

董事長：盧金柱

總經理：蔡佩君

持有61.27％寶勝國際

通路部門

透過裕元間接持有30.6％寶勝國際（3813.HK）

董事長：蔡乃峰

總經理：關赫德

其他部門

100％

房產開發：

倍利開發股份有限公司

100％

酒店經營：

裕元花園酒店

董事長、總經理：

鄭欽煊

轉投資

4.17％

兆豐金

（2886.TT）

20.0％

潤成控股

90.66％

南山人壽（5874.TT）透過潤成間接持有南山人壽18.13％資料來源：裕元、寶成、寶勝國際網站回歸本業—— 寶成在製造業與金融業獲利比重

製造業 金融業

2013年 71％ 29％2014年 81％ 19％

當你是市場老二，要和營收規模至少比自己大兩倍的老大競爭，該如何反轉規模上的競爭劣勢，走出自己的路？

美利達今年來股價一度漲破二百六十元，創上市二十三年來新高，儘管目前自行車股王仍由巨大稱霸，雙方每股股價仍有約六十元差距，但它近五年股價漲幅高達三九七％，更約是同期巨大的一．八倍、台股的十八倍。

和多數老二苦心追隨老大，甚至模仿其營運模式不同，美利達工業董事長曾崧柱選擇不拚量，堅守「老二哲學」的策略。比營收，以二○一四年財報來看，美利達只有巨大的四五％，「既然拚不過最大，只有退下來訂『我是老二』哲學，」曾崧柱接受本刊獨家專訪時指出，自行車雙雄自有品牌和設計代工的形態接近，也各自有很強的客戶，既然巨大規模是自己的兩到三倍大，不是只差一點，「不要強出頭，永遠做老二就好。」

比營收不是老大的對手，美利達另外找一條路，翻開公司財報，美利達去年每股盈餘（EPS）十一．二元，從過去EPS曾經只有巨大的一半，到今天已經是第三年超過巨大。

三個關鍵策略，讓美利達走出自己的路。

關鍵一：不做最大，做最好比巨大早登陸，攻高價不打車海戰術

走進美利達彰化總廠組裝生產線，這座曾崧柱口中的「夢幻工廠」，只見生產線上以二十個批量為單位，擺著花色紛呈的自行車零組件，各工作站完工後一路隨豐田式生產流水線前行，當現場庫存少於十組，便開始閃動黃燈，一旁的配料中心就會出發送料，確保每間隔三十秒就有一輛自行車組裝好。

從生產線出廠的自行車最貴一輛要價破五十萬元，這是曾崧柱追求高獲利與平均銷售單價（ASP）的體現。從產能布局看，巨大去年六百六十萬輛自行車出貨量約是美利達近三倍，等於前者在中高價產品之外，中低價產品會拉低平均單價。

「董事長一向說，他不會把產能開在那等訂單。」美利達行銷本部副總經理鄭文祥表示，公司在產能數量上是老二，但不需要做量的老大，可以聰明一點，做到用較少資源賺較多錢的高效率，「（財務表現）這方面我們是老大！」

美利達製造本部副總經理賴入定透露，公司近五年來台灣廠產能均滿載，不讓閒置產能影響生產效益，去年再因中國兩廠產能同樣滿載之後，才又投資近億元在江蘇南通打造第四座生產基地紓解產能。

美利達高獲利的關鍵，來自目前貢獻主要營收的中國市場（約占比三成）。早在一九九○年中國計畫經濟年代，美利達就西進深圳設廠，這個時間點比巨大早了三年，坐鎮當地指揮的正是曾崧柱，「我跟巨大有一點不一樣，他滿多量還是單速車，」曾崧柱透露，美利達在中國二十年前就主打變速車，「變速登山車一下跳進來就是兩千、二千五百人民幣這個價位，單速載貨車，五、六百而已，一差四、五倍。」

巨大最初只以捷安特單一品牌行銷；美利達則在專攻中高價變速車的自有品牌外，同時以副牌泛達進攻低價的單速車市場，試圖用雙品牌策略，避免不同價位混淆品牌定位。但變速車貴、市場遲未打開，大眾化的單速車又難以和其他競爭對手拚成本，「做了十七、八年規模做不出來！」

光中國市場，巨大自行車的銷量就達近二百六十五萬輛，甚至比美利達全球銷量還多，所以老大哥的高產能反而成了承接中低價大眾車款的包袱，讓美利達有機會鑽出了自己的一條路。

「（雙方）不要衝得頭破血流，所以凡事就是老二就好，」曾崧柱認為，現在彼此有默契不要互相競爭，兩家共同把台灣供應鏈做大做強來攻全世界，「也可以說它去某些地區攻，我來撿剩下市場，幹嘛一定要對搶。」

在中國市場上，老大、老二在營運上有著很大差異，也埋下現在老二每股盈餘超越老大的種子。

「要做最好，不是最大，」鄭文祥解釋，美利達清楚聚焦休閒運動等專業自行車，捨棄滿足全客群的車海戰術策略，把非自己強項的低價車款讓給競爭對手。

關鍵二：難走的路，報酬大虧15年自建通路，等到奧運順風車

美利達第二個關鍵策略是，銷售的區域批發通路握在自己手上，一方面在第一線最直接掌握消費者需求，一方面確保獲利。

在中國，巨大省籍區域批發業務多透過獨立地方代理商經營；美利達則由自己的分公司直營。但要堅持和老大走不一樣的路，龐大的學習成本已成了不可避免的事。

曾崧柱的中國夢，一路走來跌跌撞撞。他回憶，初期邊外銷，邊找內銷經銷商，因當時市場流行載貨車等單速車，幾乎少有人願意賣高價變速車；好不容易有人願意給機會，也只能先以五十輛、一百輛的規模寄賣，最快一個月後才結清付款，不是收不到錢，就是不斷倒帳，逼得美利達只能自建區域經銷通路，另方面又因應市場主流推出較低價的單速自行車。

當一切練兵練好了，接下來就要等東風。轉折來自二○○八年，那一年美利達通路布建、產品線逐漸準備齊全，又搭上中國經濟成長及北京奧運帶動節能減碳的運動休閒順風車，久候的大環境東風來了，業績也就起飛了，隔年開始虧轉盈。

二○一一年，美利達中國市場銷量翻倍到六十萬輛，隨市場接受美利達中高價位的變速車態勢明朗，三年前曾崧柱正式接班後，便放棄低價車款、對占比僅不到一成的泛達品牌銷售喊停，全力主攻朝效率、單價更高的車種挺進，推高了美利達在中國市場的平均單價。

「我們平均單價還是中國最高！」曾崧柱強調，「訂單不夠你當然就是要搶，可是我目前剛好卡到這些中高價位我都可以支撐集團（產能）的話，那我就不需要往下做。」

至於為何是三年前，美利達的EPS開始贏過老大哥？原因在於，美利達在中國市場比巨大更能通吃製造和批發利潤。

舉例來說，假設山東廠生產的自行車，以每輛五千元的價格賣到北京區域經銷商，該區域經銷再以每輛六千元的批發價賣到終端零售店，如果區域經銷是自己的分公司直營，則除了最源頭的製造利潤，還能多賺到一千元的批發利潤。

美利達各省區域經銷直營比率較巨大更高，因此能賺到更多批發利潤，隨中國營收占比提升，效益也能越明顯。「美利達這三、四年大陸內銷幾乎翻倍，所以獲利貢獻出來。」鄭文祥透露。

同業不選擇這條路，是因為代價太大。美利達能等到這場東風，背後是用中國市場一連虧損十五年的決心來換。

關鍵三：不賣低價，賣高價入股美國高階品牌，一舉抬高身價

曾崧柱的「老二心法」不只是一味做到和老大不一樣，如果老大的長處能讓自己加分，同樣要效法。他不諱言，「當然該搶、該占就占！……量方面不要去跟它比。平均單價我可以贏過它、獲利我可以贏過它，我選這些方面。」

舉例來說，代工轉品牌對獲利與ASP有正面貢獻，當然要做。美利達全球市場最早能朝中高價車種挺進，和它二○○一年用十億元、取得美國高階單車品牌斯貝特（Specialized）約四九％股權的轉折有關。

二○○○年的時候，當時美利達三大代工客戶之一、美國最大自行車品牌Schwinn/GT破產，不僅約一千三百萬美元（約合新台幣四億元）的現金應收帳款無法回收，接著訂單少三○％的缺口又緊接而來。在代工與品牌的十字路口，曾崧柱選了後者。

「我們自詡為自行車業的福斯，你要頂級就買斯貝特，中階就買美利達，」曾崧柱藉此取得更高的品牌位置，以雙品牌通吃中高價市場，同樣在ASP上開花結果。

過去，美利達只成立國際職業登山車隊，主要鎖定登山車市場，登山車生產比重約占八成是最主力產品；反觀巨大早已贊助一級車隊超過十年，車界因此較熟知美利達「登山車之王」的品牌形象，較不易將其和公路車畫上等號。

但兩年前，曾崧柱拍板斥資上億元冠名贊助一級車隊，提高自有品牌公路車的銷量與能見度帶來了改變，也是它另一個高獲利關鍵。「贊助公路車一級車隊美利達是新手，全世界都看到你，當然值得！」一位自行車同業觀察，如果沒投資，要爬多久才能讓全世界看到你的品牌？

在贊助後第一年，美利達二○一四年自有品牌公路車銷量成長二七％，居集團各車種成長之冠，因公路車平均售價較登山車多至少一成，也貢獻高獲利數字。

和老大不一樣是老二生存的唯一機會。檯面上，曾崧柱不強出頭，現身公開場合時低調不多話，採訪時也婉拒拍照，連德國來訪的媒體也不例外；檯面下，他則讓美利達惦惦朝中高價車種布局，貫徹自己能打敗老大不是靠模仿，而是和它不一樣的「老二心法」。

【延伸閱讀】美利達高EPS秘密：衝高平均單價策略奏效—巨大與美利達比較

●巨大˙平均銷售單價（元）：9,125˙EPS（元）：10.96˙營收（億元）：602.24˙出貨量（萬輛）：660˙4月7日股價（元）：301.0

●美利達˙平均銷售單價（元）：11440˙EPS（元）：11.2˙營收（億元）：272.27˙出貨量（萬輛）：238˙4月7日股價（元）：245.0

註：除股價統計至2015年4月7日，其他數字均為2014年資料來源：上述公司、公開資訊觀測站整理：萬年生

中華電信董事長蔡力行上任後，積極推動旗下投資的子公司前進資本市場，包括已上興櫃的中華精測與勤崴，今年並預計有是方電訊將登錄興櫃。

其中，被市場譽為「中華電信最成功轉投資」的中華精測，雖然二○一四年年營收僅約十億元，卻交出每股盈餘（EPS）破八元的好成績，更是台積電「啃蘋果」時不可或缺的夥伴，自今年初登錄興櫃以來，股價已大漲一．三倍，攀升至近一百九十元。

中華精測的故事背後，其實是一段國營事業「準公務員」，如何離開舒適圈，勇敢創業的故事。

這個故事，讓同樣離開待了二十多年的台積電，進入新領域的蔡力行也稱道：「你要人離開他的舒適圈，很多人都不願意，更不用說是離開中華電信這個舒適圈。大公司要出來創業不容易，我很支持他們。」

起念：民營化促成創業捨棄安逸環境，只有中華精測敢冒險

蔡力行一手推動中華精測進入資本市場，隨著股價逼近兩百元，這讓創始團隊的前任總經理陳佑吉與現任總經理黃水可等七人，有一半都成為身價上億的科技新貴。

中華精測原本是中華電信研究院中，研究高速印刷電路板（PCB）的團隊，原先將技術應用於電信業使用的寬頻交換機。二○○○年時，黃水可在一場研討會接觸到半導體業者，發現高速PCB技術很適合應用於半導體測試設備，於是，團隊的研發方向開始轉向。

而這一轉，也讓他們的人生就此轉彎。

當時，中華精測因技術與價格優勢，很快的接到半導體測試廠與IC設計廠的訂單。但因剛踏入新領域，又缺乏人力與設備，幾乎天天都忙到半夜兩、三點才下班。

「那時候，客戶都跟我們的業務說，我們已經不像公務員了。」陳佑吉回憶。同時，因業務擴張，短短幾年內，中華精測團隊底下，已有約四十名約聘員工，他與黃水可時常思考，該將這些人帶往哪裡去。

正好，二○○五年中華電信民營化，時任董事長的賀陳旦，大力鼓勵研究院內的團隊自立門戶創業，讓兩人興起創業念頭。

但現實的是，創業，意味著得脫離國營事業的安逸環境，承擔風險，在未達退休條件前離開，將無法領得退休金與月退俸。一位前中華電信主管透露，當時，其實有十幾個研究團隊被點名，鼓勵創業，但最後真正敢踏出這一步的，只有中華精測。

逐夢：投資無法立即見效等待煎熬，創始員工感到茫然求去

黃水可開玩笑的說：「當時真的被罵死了。我媽跟我說：『你高考考過幫你放鞭炮，考上研究院也幫你放鞭炮，考上電信局特考也幫你放鞭炮，你現在告訴我這些都不算，要重來，我怎麼跟人交代？』」

不過，當時已與台積電、恩智浦等大廠合作的黃水可清楚知道，半導體測試設備是有前景的產業。「我跟家人說：『你們現在不讓我出去，三十年後我會後悔。』」

但創業後，才是各種挑戰接踵而來的開始。攤開財報可發現，二○一四年以前，中華精測每年EPS都在○．五元至兩元多之間擺盪，金融海嘯後甚至曾經虧損，經營表現並不突出。

背後的原因，其實是從七年前，黃水可等人便已投入開發目前台積電最先進的二十奈米以降的製程，所需用到的薄膜測試設備。「我常跟客戶講：『跟中華精測合作，圖的是你們的未來，不是我們的未來。我可以為你們的未來做準備。』」

一位熟悉半導體設備生態的金融業主管，便將中華精測這種為未來做準備，先蹲後跳的經營理念，譬喻為「測試設備界的漢微科」（編按：漢微科瞄準半導體先進製程，成立十年後開始賺錢，如今是電子束測試設備第一大廠）。

但，這段等待的過程並不好熬。黃水可表示，為了能符合未來半導體先進製程的需求，當時幾乎是賺到多少錢，就再投入多少錢研發與購買設備，很多功夫無法立即得到回報。「只能跟員工講，薪水不用領那麼多，獎金也先少領一點，股東也抱歉一下，我們要先買設備，為未來準備。」

忙碌、吞忍，卻無法確定未來的狀況下，公司內開始有不同聲音，甚至有當初跟著黃水可一起出來創業，他稱之為「兄弟」的創始員工，也對未來感到茫然而求去。

實踐：客戶遍及海內外效率勝三星獲青睞，去年獲利增兩倍

多年投入，去年終於開花結果。中華精測連年磨劍，讓他們的晶片測試設備，效率遠勝韓國三星，成為台積電「啃蘋果」重要夥伴，使晶圓完成後能加快測試，也讓中華精測年獲利跳升兩倍。目前客戶遍及聯發科、日月光、聯電等台廠，連美國與中國的IC設計大廠，都是他們的客戶。

中華精測的故事讓大家看見，離開舒適圈，才能為人生開拓更遼闊的空間。