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Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-10-16 18:32 編輯

Baupost 塞思•卡拉曼 2012 年致投資者信精編

作者：穆啟國

1. Baupost 的投資之道：（1）機會主義、基本面驅動、價值導向；（2）靈活，投資範圍涉及不良債券、結構化產品、股票、商業不動產以及其它非上市投資領域，能夠做到集中投資比較複雜、流動性較低且沒有得到投資者普遍分析的對象；（3）永遠秉持長期導向，絕不試圖預測市場的短期走勢；（4）竭盡全力做出風險收益配比真的非常誘人的長期投資；（5）從不害怕遠離大眾，堅持自己的策略，專註於具備能力和經驗的領域；（6）在大機會少之又少的時候，願意持有現金。
2.對行為因素的看法：（1）在某些情況下，預測投資者有時候比預測一家公司的盈利容易；（2）在避免錯誤方面，組織可以做得比個人好得多，因為組織可以思考得更加緩慢，並且有能力實施有序的步驟和合理的流程；（3）買入便宜貨當然很好，但是如果你知道這些便宜貨為什麽便宜就更好了。
3.其它：（1）員工整體上是 Baupost 最大的客戶；（2）2001-2011 年，Baupost 所有投資合夥的加權平均現金持倉比例超過了 33％。



塞思·卡拉曼（Seth  Klarman）是美國著名對沖基金 Baupost 集團的 CEO 兼主席，同時還是該集團的聯席創始人。截至 2014 年 1 月 1 日，Baupost 管理的資金規模是 268 億美元，不過據悉，卡拉曼在 2013 年年底向其投資人退還了 40億美元。LCH 投資公司的數據顯示，在創立以來凈回報最高的10大對沖基金排行榜（表格一）上，卡拉曼管理的 Baupost 名列第四位，自從 1982 年創建以來，一共為其投資人創造了 215億美元的凈回報，卡拉曼也成為排名最高的價值投資經理。值得註意的是，卡拉曼不僅幾乎從不使用杠桿，而且經常保持較高比重的現金持倉。 在價值投資界乃至整個對沖基金界，卡拉曼都是一位舉足輕重的人物，《經濟學人》甚至稱其為“波士頓聖人”，堪比“奧馬哈聖人”巴菲特。雖然巴菲特是證券分析之父本傑明·格雷厄姆的正式學生，不過無論是在投資思想上還是在投資策略方面，卡拉曼都更像是格雷厄姆的傳承人，這可能是 2008 年《證券分析》出第六版的時候由卡拉曼擔任領頭編輯的原因之一。
卡拉曼是《安全邊際》一書的作者，這本早以絕版的書已經成為價值投資的經典著作。

回顧 2011
在很容易迷失方向的 2011 年，Baupost依然堅持自己絕對回報導向的長期價值投資之路。我們在整個 2011 年嚴格遵守規避風險的原則，使得我們得以避開危險的誘惑，專註於位於我們能力圈之內且具有優勢的投資。我們在很大程度上避開了依然受經濟和金融危機所困的市場的沖擊和上下振蕩。在巨大的短期不確定性面前巍然不動使得我們在 2011 年取得了正回報。不過，2011 年我們的最大成就不是我們賺取了利潤－盡管我們永遠樂意報告盈利，而是避開了嚴重的虧損、果斷地構建並進一步精練了一個非常有吸引力的投資組合以及鞏固並強化了我們投資團隊的實力，晉升了一些同事為合夥人，另外招聘了一位合夥人。

在整個 2011 年期間，特別是下半年，動蕩恐慌的市場為 Baupost 提供了非常有吸引力的便宜貨。由於經濟的整體狀況混亂、一些公司遭遇了具體的問題，加上我們面臨壓力的同行緊急出售，我們在不良債券、結構化產品、股票、商業不動產以及其它非上市投資領域找到了由下而上的機會。我們對這些機會的搜尋既耐心又勤勉，有些投資在最終完成之前考慮了一年多，我們投入了大量的資本，這些投資經風險調整的預測回報高得驚人。我們雄厚的資本基礎在 2011年依然是一項優勢，使得我們能夠做出許多大額投資，我們迅速行動的能力使我們成為最佳買家。長期來看，我們將繼續根據我們面臨的投資機會的變化保持一個靈活的資本基礎。我們在操作上的靈活性同樣幫助我們參與到非常複雜或流動性極低的投資中去，這些投資的競爭十分有限。我們預計這一點在 2012 年乃至未來仍將成立，我們繼續打造我們在歐洲搜尋投資機會的團隊，該團隊旨在尋找歐洲以及由歐洲的金融機構持有的美國資產的機會。由於好的投資組合對沖難以發現且成本高昂，我們如今比以往任何時候都更強調具有強大催化劑的投資以實現潛在的價值，以及在許多情況下，資產負債表上有大量的現金或低風險抵押品的投資，這樣的投資可以賦予我們重要的安全邊際。在過去一整年里，市場的波動也為我們成功地將部分投資獲利了結創造了機會。密切的盯盤和有原則的交易幫助我們從市場的振蕩中受益。由於機會集擴大，年底現金持倉比重大約是 21％，與年初 32％相比出現了下降。我們在年底的資本募集（募集額和我們在 2010 年年底退還給投資者的資本金額差不多）於 2012年 1月 3日生效，現金持有量增加了大約 6％。

雖然我們依然可以設想多種嚴峻的經濟和市場情景，但很重要的一點是，長期投資者不能一根筋緊盯著壞消息。盡管美國股市在 2011 年漲幅不大，不過全球股市市值縮水了 6萬多億美元，下跌了大約 12％。即使標普 500 指數在 2011 年小幅上漲，但該指數在過去 12年中的總回報（包括股息再投資）只有 6.8％。更讓人震驚的是，美國長期政府債券在過去 30年（截至 2011年 12月 31日）的總回報其實比標普 500指數同期的總回報高。股市長期低於平均水平的表現之後通常會接著出現高於正常狀況的回報。在較低的市場價格水平上，嚴重的風險一般已經體現在價格里面了。與此同時，現金的收益率是零，而我們做出的投資的預測年回報率至少為 15％，並且下跌風險極為有限，我們設想的下跌情景十分保守。簡而言之，盡管我們對宏觀經濟依然充滿嚴重的擔憂，但我們堅定地專註於尋找由下而上的低風險機會，並且完全以此為基礎來投資。如果我們找到了偉大的便宜貨，我們就會買入他們。

雖然我們堅持基於我們看到的情況進行投資，不過許多投資者似乎決心基於對事情的歷史記憶來投資，或者基於對全面複蘇的不滅的希望投入資本，可複蘇似乎永遠都不會到來。許多投資者的本能反應是，他們認為每一場危機都能迅速得到解決，因此在股市探底的時候買入。已經下跌了 10％或 20％的股票可能是便宜的－肯定比下跌之前便宜，但是要確定他們是否足夠便宜則要困難得多：是否便宜到能夠抵抗經濟的二次探底以及由此產生的糟糕盈利；是否便宜到如果公司利潤率回歸到歷史均值甚至更低的水平依然保持估值不變；是否便宜到在他們的股價大幅下跌之後，你依然覺得很高興買入了他們。

發達國家的收益率之低是大蕭條以來前所未見的，可是投資者卻適應了如今的低利率，甚至可能對這種情況充滿了危險的自滿，這種低利率幾乎可以肯定不是一個永久性的狀況。2011 年，美國 30 年期政府債券大漲 22.8％，導致收益率跌至年末的2.9％；10 年期政府債券在年底的收益率是 1.9％。面臨著美國政府債務的暴漲以及永不停歇的印鈔機，如此低的收益率肯定無法對投資這些長期證券提供適當的補償。

許多投資者采用“無風險”利率來錨定他們的估值模型。雖然事實上從來沒有無風險投資（沒有無風險投資這種事），不過傳統智慧一直把美國政府債券看作是無風險投資的代替。所有投資者在一定程度上都在考慮相對於“無風險”投資他們能夠獲得多少回報。如今，鑒於各個國家的政府債券看起來都讓人擔心－理由非常充分，即便是歷來行動非常緩慢的一家信用評級機構也指出美國政府債券並不是沒有風險。盡管在我們看來美國政府違約的可能性非常低，因為我們所有的負債都是以我們自己的貨幣計價，我們可能將不可避免地通過印鈔償付我們所有的負債，而之後的貨幣貶值對美國中長期政府債券的持有者而言很難說是無風險的。沒有無風險利率來引路，加上收益率曲線上的各種政府債券都受到了量化寬松的操縱，毫無疑問投資者發覺如今比以往更難找到方向。

堅守我們的投資流程和價值觀
最近在一個商務晚宴上，我被問及Baupost穩固的長期投資表現的驅動因素是什麽。我的回答是投資管理行業充滿了真正聰明而又勤奮的人。我們在這里沒有明顯優勢。但是我們的大部分競爭對手都將時間全部用來尋找可以做多或做空的股票，而我們非常幸運，因為我們的投資非常靈活，並且我們的客戶基礎很穩定，投資期（time horizon）很長，這些使得我們可以在投資組合中集中投資比較複雜、流動性較低且沒有得到投資者普遍分析的投資，比如不良債券，另外我們能夠將我們的資本集中投資於機會最大的領域，哪個領域的機會最大，我們就投資哪個。

人們緊接著問了我另外一個問題，如果不良債券這個領域如此有吸引力，難道不會吸引更多基金進入賺取其中的超額回報嗎？我的回答是，這個領域的確有一些真的非常優秀的競爭對手，但不良債券領域的投資機會通常會隨著經濟周期的波動而變化。不良債券領域經常都沒有值得投資的債券，這些競爭對手（尤其是那些只投資不良債券的對手）通常會退而求其次，以票面價格購買一些新發行的債務工具。他們做不到持幣等待，他們擔心他們的業務會萎縮，人員會離開。雖然新發行債券的收益率預期表面上看起來和不良債券的回報相近，但其實他們的風險回報配比和不良債券大不相同，並且承銷這些債券的機構幾乎很少會考慮債券的品質。有時候，競爭會延續到優先級別極低的垃圾債券領域，導致一些投資者強求當前的收益率，而忽視了隱藏的巨大風險。這樣的情況通常會以糟糕的結局收場，傷及這些競爭對手，導致當不良債券領域再次出現誘人的機會的時候，他們基本上只能望洋興嘆。

我補充了一點，這就是，在一個癡迷於相對表現的、短期導向的投資界里，我們堅守長期投資、絕對表現原則的能力至關重要，集中投資我們最好的投資想法的果敢也一樣。最後，當大機會少之又少的時候，我們願意持有現金，這一點使得我們可以抓住市場動蕩期間出現的機會，那時永遠滿倉的競爭對手則有心無力。

我們最有洞見的一位客戶當時也在這個晚宴上，他們提供了為什麽 Baupost 獨一無二的自家看法，這一點我們之前從來沒有聽到有人說起過。他們的看法是，在他們所投資的眾多基金中，Baupost 是唯一一家不在乎我們明年是否是他們表現最好的投資管理公司的基金。

我想了想，認為這個看法完美地總結了我們 Baupost 的做法。我們永遠秉持長期導向。我們絕不試圖預測市場的短期走勢；我們在這方面沒有優勢。我們竭盡全力做出風險收益配比真的非常誘人的長期投資。我們從不害怕遠離大眾。我們堅持自己的策略，專註於我們具備能力和經驗的領域。我們堅決排斥折磨著投資界的短期表現壓力和羊群行為。

我們不想在任何一年成為任何人表現最好的投資管理公司，因為這麽做幾乎肯定會失敗。它將導致我們偏離對風險規模的專註以及對傑出的長期業績的追求，同時將我們的註意力轉向賺快錢、短期交易和追逐市場趨勢上來。我們對是否有人能夠做到這一點持懷疑態度，可以確定的是，試圖這麽作將承擔較高的風險，並降低長期回報。在泡沫市場，我們寧可因低配而讓客戶失望，也不願因試著跟上市場的步伐而承受巨額虧損的風險。

為什麽其他人會以短期表現為默認目標？對此我們只能猜測，但比較突出的原因可能是擔心讓客戶失望並讓自己遭到解雇。投資經理的表現通常以季度回報甚至月度回報來考核，他們的業績會參照市場指數、客戶決定的基準或其它同類經理的表現來評估。投資者對投資經理績效的評估無意地且反身性地對投資經理的行為造成了重大影響。雖然投資表現顯而易見必須要得到考核，但考核方式決不能扭曲投資期和投資判斷。

自從我們 1982年開始為客戶管理資本以來，我們就一直全身心地專註於一件事：為我們管理的資本做正確的事情。由於 Baupost的員工整體上是我們公司最大的客戶，因此我們自己也從這一做法中受益。了解到我們不會在任何給定的一年做任何一個客戶的最佳投資經理是一則寶貴的投資經驗。我們增強了我們的自信。確定無疑的是，我離開晚宴的時候堅守長期導向的決心比以往任何時刻都更堅定，我們不害怕鶴立雞群。

市場無效與不完美的行為因素
雖然有大量的“火箭科學家”湧入投資界，但驅動證券價格變化的不是牛頓物理學原理，而只是行為因素。我們大多數人更喜歡股價上漲，而不是下跌，可這一點與股票的投資價值正好相反，股票的投資價值只有通過比較價格與股票的潛在價值才能確定。情緒原因使然，投資者經常會在好消息出現的時候蜂擁買入，而在壞消息出現的時候爭相拋售，導致價格出現過度振蕩。盡管有效市場理論的信徒很難理解，但價值投資者明白，證券的潛在價值和它每天的市場價格截然不同，和稀有藝術品以及其它收藏品的價格一樣，證券的價格也是由買家和賣家的一時念頭決定的。證券是擁有自己的資產和現金流的企業的部分所有權或索償權，對此投資者必須要牢記在心，不過他們有時候會因陷入極端的情緒狀態而忘記這一點。企業通常具有永續經營的企業價值，至少在理論上具有清算價值。投資大眾在過於關註股票的價格變動的時候會不理性地忽略企業的潛在資產和長期前景。

在行為學方面，諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾·卡尼曼的新書《思考，快與慢》寫得非常好。

成功投資的一個關鍵是了解我們的大腦是如何運作的、我們的局限、無盡的思維捷徑以及根深蒂固的偏見。在 Baupost，我們認為在某些情況下，預測投資者有時候比預測一家公司的盈利容易。在市場出現極端情況的時候，通過避免過度的情緒反應同時保持對我們自身偏見的清醒認識，我們可能可以做到比市場參與者自己更好地了解他們。

有趣的是，在避免錯誤方面，組織可以做得比個人好得多，因為組織可以思考得更加緩慢，並且有能力實施有序的步驟（比如醫院做手術逐條核對清單）和合理的流程（比如投資公司內部的投資流程）。組織還可以營造如下文化：組織里的個人相互提醒，防止犯錯。

投資位於經濟學與心理學的交叉口，在這里凈現值與貪婪和恐懼相遇。知道數據很重要，但不夠。投資者還要知道人們如何思考，但這也不夠。這兩個方面都很重要。買入便宜貨當然很好，但是如果你知道這些便宜貨為什麽便宜就更好了。

Baupost 內景
我們認為一家投資公司需要按照一個合理的投資流程來運營，這一點至關重要，我們經常和我們的投資人溝通。不過，這一點說起來容易做起來難。首先要做的就是找出適當的目標，以及實現這些目標的方式，消除妨礙目標得以實現的因素。在我們看來，投資公司的目標應該是為客戶創造出色的、經風險調整的長期投資回報。雖然我們可以永無止境地爭論如何衡量風險以及什麽是出色的經風險調整的回報率，不過這並不是這封信的目的。我們認識到，即便是在實現這一個聽起來非常簡單的目標的路上都有許多障礙。

利益沖突可能成為一個主要障礙。簡單說就是，投資公司可以直接采取一些讓客戶受損、公司受益的行為。首當其沖的就是收取高額的費用。另外，公司與其客戶之間的不信任也是災難性的。擔心客戶可能會突然贖回的公司很可能會在思維上變得極其短視，無法獲得對投資成功而言具有決定性作用的長期視角。相似地，公司內部的溝通不足可能會產生各自為政，而不是團隊合作。如果利益沒有達成適當的一致，投資分析師可能會推薦對他們個人有利但對客戶不利的投資。有缺陷的考核和薪酬體系經常導致激勵系統扭曲，以及未能發現並消除這種行為的有瑕疵的公司文化。

如果你來到我們公司，我們希望你看到的情景讓你感到滿意，我們希望我們公司就是你心目中理想的投資管理公司的模樣。由 185 名能力出眾、幹勁十足的員工組成的團隊不停地在尋找、分析、執行和處理投資。以數據―公司的財務報表、企業和資產基本面的進展以及時刻變化的證券價格―為形式的大量原材料被分類、篩選成有趣的投資想法被我們的員工加工。沒有一臺電腦被設定為可以自動處理我們這些匠人的工作。在我們這里，投資是一個極富創造性和不可預測的過程，而不是公式化的。這是我們的投資組合看起來和尋常的價值基金的組合差別巨大的原因之一，我們的組合更加不拘一格，對市場的依賴更低。

我們認為，我們的內部流程可能會讓你滿意，我們的投資團隊琢磨他們的想法、聆聽他人的看法同時表達自己的觀點、相互之間緊密合作、不懈的發問並執行大量的壓力測試。我們不斷地收集信息、質疑我們的觀點、降低風險、增強我們思維的靈活性和適應性以評估新的信息和新的市場價格，我們在智力上非常誠實，願意改變我們的想法。我們在交易上很果斷，在談判上百折不撓。為了創造更好的投資結果或消除風險，有時候你會看到我們會主動介入我們的投資中去，比如幫忙協商重組計劃，或和運營合夥人一道重新定位並重建不動產資產。你可以看到我們的成功和失敗，錯失的機會以及避免的許多錯誤，這些全都讓我們汲取教訓。在不斷進取方面，我們從不止步。

你可以看到一個合理的流程，這個流程的亮點是我們的決策氛圍非常冷靜、理性且不帶感情。我們不猜忌或抱怨任何人。我們尊重所有觀點，並對所有觀點持開放態度。在關鍵的節點異常果斷。我們很謙虛，我們明白我們的決策可能出錯，並且我們對此永遠無法完全確定，我們能平靜面對成功和失誤，並繼續前進。你永遠不會看到我們會因某筆交易而熱血沸騰，不過你經常會看到我們密切關註如何從投資上
及時退出。你可以看到我們將情緒與流程分離的果斷，絕不混淆事實和觀點的努力，最重要的是，你將看到我們永無止境地追求卓越。你可以看到我們采取的投資組合舉動絕不是出於自負、個人晉升、自滿、恐懼或貪婪這樣的錯誤原因，而是出於合理的、經過深思熟慮的原因。

Baupost 的公司原則與價值觀
自從 1982 年成立以來，Baupost 的主要使命就一直是做客戶資本負責任的管家，讓托付給我們的資產安全地實現價值增長。通過我們機會主義、基本面驅動、價值導向的投資做法，我們追尋的是經風險調整非常有吸引力的長期投資回報。我們的投資期一般是 7年甚至更長。我們的決心是我們賺取的回報要遠不止補償我們所承擔的風險。我們時時刻刻關註的是我們的每一筆投資以及我們整個投資組合可能會出什麽錯；對我們而言，回避和管理風險是一種每天 24 小時、每周 7 天、每年 365天永不停歇的癡迷。我們永遠不會依賴電腦的風險模型，相反，我們運用合理的判斷和常識來評估我們的風險。我們永遠不會讓我們的投資承擔對我們的投資合夥有追索權的負債；我們不會對我們的組合施加杠桿。如果我們不能找到誘人的投資機會，我們選擇持有現金，有時候我們的現金持倉比例高達我們凈資產的 50％。2001年以來，Baupost所有投資合夥的加權平均現金持倉比例超過了 33％。 我們將永遠把客戶的利益放在第一位，不會在費用上欺騙客戶，或者濫發新的投資產品。我們絕不允許績效壓力傷害我們的投資操作。我們將竭力待在能力圈之內。為了確保利益的一致性，在 Baupost 的各個投資實體里，我們和客戶一道投入了我們自己的絕大多數資產。

在 Baupost 我們是一個團隊。每一位員工都很重要。我們的成功取決於公司的每一個人同心協力為我們的客戶創造盡可能最好的結果。我們有 56位員工同時也是我們公司的股東，我們希望這一數字將隨著時間的進展持續上升。我們尋找的是最好的人才。適合和能力一樣重要，價值觀和智力同樣重要。

在 Baupost 我們事事追求卓越。在公司內部，我們采取的是團隊導向的合作模式，各個領域、各個層級的同事相互尊重。Baupost 高層管理人員的一項職責是監督並培訓他們的手下，以便後者也能晉升到領導層的位置。Baupost 最大的目標之一就是在目前這一代領導人員退休之後，Baupost 依然能夠興盛如常，為未來的客戶服務，並為願意且能夠成長的員工提供一個非凡的工作場所。為了實現這一目標，我們專註於投資和運營團隊的提升和接班規劃。

我們在市場上沒有“貢獻”系統風險；的確，價值投資者的典型特征是不懈地回避杠桿以及逆周期而為，我們希望通過這些貢獻系統理性。

附錄一：Baupost 上市投資團隊負責人
2011 年年終報告節選

我對於我們目前的投資組合十分樂觀。資本市場對複雜的、流動性差的長久期資產的厭惡讓我們得以建立一只風險得到分散且經風險調整回報率預期非常有吸引力的投資組合。我們認為，我們的不良債券投資組合風險很低，久期很短，基於如今的估值，預期年化回報率在 12%到 18%之間；我們結構化產品組合的久期在 4到 6年之間，預期年化回報率為 12%到 20%；上市股票組合的預期年化回報率範圍為 15%到 20%強。所有這些投資回報預測都是建立在保守的假設基礎之上。我們的持倉在風險和價值驅動因素兩個方面都很分散，他們與經濟基本面的相關性通常相當有限並且不依賴資本市場的退出機制，因為它們都有實現價值的催化劑。最後，我們的一些投資具有巨大的上升潛力。

沃克爾規則與提高風險資本要求的銀行新監管政策驅使大量資本離開經紀商和銀行體系。以前，這些機構一直是複雜的不良和結構化信貸產品的最大買家。雖然這一變化對我們經紀業務合作夥伴的影響未知，但是它將經驗豐富的強大競爭對手從我們的業務領域中趕走了。此外，專註於做市活動的資本的缺乏對那些不那麽依賴流動性以及具有長期資本的投資公司有利。我們一直都能在流動性差的投資領域發現機會，不過目前這一領域里賺取的回報率溢價比正常水平高。

韋恩·格雷茨基總是說：“一個好的冰球選手總是出現在冰球出現的地方。而一個偉大的冰球選手總是出現在冰球將要出現的地方。”我們需要提前思考機會集（opportunity set）並做好準備從市場的下一次錯位中獲利。要做到這一點並不容易，需要投資者思考造成市場錯位的原因，然後集中關註那些可能出現大量拋售並缺少買盤的市場。我們還必須不斷精練我們對我們考察的所有市場的價值和風險的分析。發現這些潛在的機會，然後構建必要的基礎條件在這些機會出現的時候抓住他們，這一點對我們未來的成功至關重要。我們不能僅僅關註其他人正在關註的地方，我們也不能就那樣等待機會的到來。我們需要采取積極主動的投資操作，並教育市場參與者，告訴他們與像Baupost 這樣的偉大公司做生意能獲得的所有好處。

出於上述考慮，我們在倫敦開設了辦公室，以便我們在未來的年份里更加緊密地和
歐洲的金融機構進行合作。這也迫使我們分析和預測監管環境變化對未來機會集的影響。對我們來說，新的地域和資產類別中可能會出現新的投資機會。世界正在迅速變化：我們需要相應地做出應對與調整，同時保持我們對風險與資本保值的專註。

附錄二：Baupost 非上市投資團隊負責人
2011 年年終報告節選

非上市投資團體的大多數成員都致力於投資不動產，不動產在我們的非上市投資組合中占據了絕大部分份額；非上市投資團體的其余成員則專註於非不動產領域的不良私募股權投資。2011 年，這兩個領域全都利用市場機會退出了有利可圖的長期投資並且將新的有吸引力的投資加入到投資組合之中。

Baupost 獨一無二的廣泛授權、果斷行動的能力、極其長的投資期以及將資本與潛在投資的久期、規模和流動性狀況相匹配的能力讓非上市投資團隊受益。不過，也許我們最大的優勢是我們沒有必須進行投資的壓力，除非該投資的風險回報配比高得誘人。 Baupost 和非上市投資團隊在過去的四年里經歷了顯著的成長，整個非上市投資占Baupost 所有組合的比重目前增加到近 20%，反應了不良商業不動產的投資機會。

我們大多數的不動產投資都是以相對於清算價格（例如，土地和獨立產權公寓）或重置成本（例如，辦公室，多戶型房產，零售店面）的大幅折扣價格買入的，我們買入這些投資通常是通過購買不良債務、市場外交易或從迫切需要出售的賣家那里完成的。

2011 年我們通過兩種方式利用了市場中出現的流動性：針對在 2010 年或者 2011 年年初收購的無杠桿不動產投資進行無追索權的融資以提取資本，另外賣出穩定的資產或買家對其未來表現比我們更加樂觀（並且願意為此付款）的資產。通過融資或銷售，我們一共為 Baupost 收回了大約 12億美元的資本。至於我們的投資活動，2011年收獲頗豐。在不動產投資方面，我們完成了 55筆交易，收購了 200 多個資產，這些資產的總物業價值大約是 24億美元，其中 Baupost 投資了大約 15億美元的權益資本。2011年，我們大約 90%的不動產投資位於美國，其余位於法國、英格蘭、德國和日本。

附錄三：創立以來凈回報額最高的 10 大對沖基金



附錄四：他山之石·海外精譯追蹤的海外投資機構概覽

表格 2 展示了他山之石·海外精譯追蹤的主要投資領域的代表性投資機構概覽。未來隨著情況的變化，我們很可能將增加新的投資機構。他山之石·海外精譯將精選這些機構發布的市場報告，編譯成針對性的專題報告，以饗國內投資者。


（來自川財證券研究）

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