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不建議越秀房託基金(0405)收購收購廣州IFC(全部完成)

(按:筆者現持有此基金，佔持倉9%，敬請留意。)

5月28日，越秀房託(405)宣佈向母公司越秀地產(123，前俊景投資、越秀投資)買入廣州國際金融中心(IFC)的98.99%間接權益。

關於這收購的東西，經過我看了這麼多的報紙後，發現真的沒有報紙寫得很清楚，今次筆者把這公告內容簡單地給讀者講得清清楚楚。

1. 作價
越秀地產今次出售給越秀房託的作價合計為135.5億人民幣(167.28億)，其中133.5億(164.81億)是收購物業的代價，即代表這物業的整體價值為134.86億人民幣(166.50億)，較評估值153.7億人民幣(189.75億)低11.67%，剩餘2億元人民幣則為與交易有關的費用及收費總額，作價則按以下方式支付:

1. 12億人民幣(14.81億)以越秀房託向銀行借取資金支付;
2. 54.5億人民幣(67.29億)是以基金單位配發予越秀地產及代名人支付，其中36%由越秀地產持有，剩餘64%則向投資者配售;
3. 24億人民幣(29.63億)則在2016年起至2023年止，以基金單位方式分8年支付予越秀地產;
4. 45億人民幣(55.56億)由承擔越秀地產的負債支付。

其中2及3的增發的基金單位不得多於30億，否則收購會告吹。以這收購價計算，即基金單位價格低於3.24元，收購將不會完成。

2. 物業情況
今次收購的廣州IFC為一項世界級發展項目， 總建築面積為457,357平方米，是由(1)商場、(2)甲級寫字樓、(3)五星級酒店、(4)豪華服務式公寓及(5)停車場組成的物業組成。

現時，根據公告的資料，物業主要的情況如下
1. 商場面積47,029平方米，由廣州友誼商店包租，租期15年。出租率為98%，月租金6,067,333.94人民幣。

2. 甲級寫字樓面積183,540平方米，位於該物業主塔樓的第4至65層，也包括附樓27至28層的金融傢俱樂部，現時物業的出租率是52%，承諾出租率54%，現時月租金20,651,691.36人民幣。

3. 五星級酒店及豪華服務式公寓合計140,261平方米，分別主塔樓的第68至100層及裙樓的第1至28層，預期在2012年7月開幕，未來分別由四季酒店及雅詩閣經營。

4. 停車場合計建築面積約71,083平方米，合計有1,700個車位。

3. 其他留意事項
今次物業的收購有很多特別的事項需要留意，其中包括(1)酒店補貼事項、(2)命名權事項、(3) 派息事項、(4) 管理費支出事項，對分派有重大的影響，列之如下:

1. 酒店補貼事項
因為該等物業初期經營情況不佳，故越秀地產由2012年起至2016年止每半年會保證毛租金收入為1.342億人民幣，但補貼金額以6.1億人民幣為限，如物業收入為零，這筆錢大約兩年就會保證完畢。

2. 命名權事項
越秀地產在2012年下半年至2014年底購買該物業的命名權，每半年1,000萬。

3. 派息事項
越秀房託以主要為越秀新都會折舊費用而產生的未分派現金儲備派發6.35仙人民幣(7.83仙)的特別分派，另外確保本年的分派不會少於去年1.8仙人民幣(2.22仙)，即本年分派會較2011年最少增加4.55仙人民幣(5.62仙)，至26.26仙人民幣(32.41仙)，但未來分派卻沒有任何保證。

另外，房託在修訂後，亦會推出以基金單位代息的選擇。

4. 管理費支出事項
越秀房託管理人的收費包括:
(a) 每年按託管物業價值（包括該物業應佔的資產）的0.3%收取基本費用；
(b) 每年按該物業應佔物業收入淨額的3.0%收取服務費；
(c) 每年按照物業（包括該物業應佔的資產）的價值每年0.03%收取託管費；
以上金額過往是按現金收取，但是未來的收費可以基金單位支付，至於以單位支付的數字如公告所示:

以現時每單位資產淨值5.90港元和單位價格3.52元計算，折讓約40%，如以基金單位收取管理費，會對現有基金單位持有人造成重大的攤薄，現行每年付出的金額約為市值的1%推算，每年對基金單位的折損約為0.3至0.4%，如果以10年期計算，折損約為3至4%。

4.  所謂財演評價
以下部分財演可能沒細心看公告，以及和上市公司好像是溝通過，原因類近一模一樣，好像是公司或房託的公關跟他們披露一樣，完全不知這收購對現行基金單位持有人是不利的，我們要留神他們以後的所作所為:

(1)  陳永陸
「提到內房，則不得不提昨日復牌的越地（123）及越秀房託（405），停牌前越房因蛇吞廣州IFC，當時因市場估計越房食唔起而出現不少負面猜測，但平心 而論，整個世紀注資鋪排，對於新舊股東都有很好的平衡。當然，昨日越房跌幅較預期多，我相信是因發行新單位定價未作實，故短期出現不明朗因素所致。

坦白說，一般REIT的資產都是普通貨色，因為這樣才可以爭取較高的收益率（Yield），現在越房獲注入IFC此等一級資產，而越地未來三年在營運上「包底」，令越房收益率保持在六釐以上水平，作為收息工具相當吸引。」

評論: 原本更為吸引，現在變得不吸引，為何還要護短? 今年完全是傾斜母公司，未來十年的派息都不明朗，不知所謂。

(2) 郭思治
「對越秀房託而言，交易令其物業組合多元化，資產 素質進一步提升，而基金規模壯大後，加上約30%的負債 比率，未來仍有機會進行更多收購。越秀地產一直支持越 秀房託發展，未來於內地多個城市的商業物業均有注入機 會。越秀管理層在今次交易中，已平衡雙方利益，達成的 條款均屬公平，而且對雙方都有利。雖然股價復牌後受 壓，但不失為趁低吸納的機會。」

評論: 素質提升不等於有利原有股東權益。至於有無平衡到雙方利益? 以資產淨值折讓40%的價錢配售及投資者，還算是平衡小股東利益，是咪食飯食到傻? 公平? 我看不出。

(3) 連敬涵
「越秀地產（123）向越秀房託（405）注入廣州國際金融中心，待物業成熟後回報率料達9%，為越房帶來長遠收益。越房獲注資後亦可擴大基金規模，提升市值，加上越地已承諾提供總額近6.10億元的現金補貼，以保證運營初期的租金收入，值得看好。」

評論: 現在大增發導致短期派發不利，長遠收益給遞延基金部分攤薄，長遠獲益受損。 現金補貼不夠2年半用，2014年後派息受損。你還說看好，對股東不利的東西，還要看好，食懵你呀。

(4) 黃敏碩
「同時交易收購作價合理，能為越房旗下注入 新資金項目之餘，由於廣州 IFC的轉移價值逾134億元人民幣，加上位於黃金地段，將顯著改善其組合質素及穩定盈利，中線應能抵銷市場憂慮的攤薄效應。越房現價息率7.5釐，中線 收集，目標價4.20元。」

評論: 交易作價合理? 租金實得4億，價就135億，租金得3%。其他上面全部講過，點解唔細心計下數，要信管理層一面之詞，不對就要批評嘛。

(5) 曾淵滄
越秀地產（0123）及越秀房託雙雙停牌，停了大約三個星期後宣佈越秀地產將以134.4億人民幣的價格，將廣州第一高樓IFC賣給越秀房託，這宗交易越秀地產獲利甚巨，總利潤高達50億左右，同時取得40億現金及轉移45億負債，因此，復牌後越秀地產股價創今年新高，逆市上升，但越秀房託的價格則差強人意，首三天下跌10%，第四天才反彈3%，很明顯地，多數投資者認為越秀地產得益很大就相等於越秀房託吃虧很大，這是錯誤的分析。

越秀地產之所以獲利巨大是當年投資興建IFC是正確的決定，是IFC本身真的值錢，實際上，越秀地產出售IFC的價格，每平方米不足3萬元人民幣，以IFC這座廣州第一高樓，全球十大高樓的價值與潛能來衡量，每平方米3萬元是很便宜的，以上週五收市價衡量，越秀房託收息率高達7.5%，這是很不錯的回報率，收購IFC之後，每年可分派的股息應該不會受到影響，道理很簡單。

收購IFC不影響派息

越秀地產與越秀房託屬同一集團，這宗買賣必須得到兩家企業的小股東多數贊成才能成交，如果只有越秀地產獲利而越秀房託吃虧，越秀房託的小股東不可能支持這宗買賣，廣州IFC是一個非常優質的產業，是廣州最高檔的寫字樓，最高檔的酒店，與最高檔的服務式公寓，將來潛質很高，現在唯一的小問題是收購條件的財務安排相當複雜，不是一般小股民所能明白的，因此復牌後股價表現各異，無論如何，買股票只應低價買而不是高價追，既然越秀房託股價在復牌後出現調整，正是趁低吸納的機會。

評論:
(1) 下面的數字已告訴你吃不吃虧，不再重覆多一遍。
(2) 如果還要堅持分派不減少，再看下面。潛力大我支持。
(3) 就算如何複雜，我都要拆解到最容易給你看，愈複雜的野先是最好炸彈。

究竟他有無解釋過呢單交易是點呢? 他講到錯誤的分析，點解是錯誤呢? 他下面的原因是不是錯誤?  我相信下面的解釋已告訴你。他現在是自己打自己一巴。

(6) 黃瑋傑
不過，個人仍然認為，今次收購長遠對越秀房託有利，因為除了擴大其資產規模外，還可以令其投資物業組合更多元化。

廣州國際金融中心寫字樓月租已超越200元平方米，最近一宗租務成交更創出260元平方米的新高，刷新了廣州商業寫字樓的最高紀錄。

評論: 內容空洞，不予置評。個別現象不等於全部現象，公告所言看不出有這麼多。你不是股東，你又明白股東感受，成日呃人你就就識。

(7) 習廣思
筆者認為，越秀房託過去的物業組合並不平衡，其中白馬大廈佔去年總營業收入近60%，收入比例略嫌過高。由於廣州國際金融中心屬於優質的商業物業，注入越秀房託可提升基金規模，也可以增加租金收入來源。

評論: 千篇一律，不知所云，是否對股東有利，睇到下面就明白。唔好同人洗腦啦。買入IFC之後，租金收入比例變成50%是IFC，那又是否平衡?

好心用下腦，寫埋呢D咁的廢話中的廢話，做打手做到咁張揚，是咪想死，完全不專業的打手一名。

(8) 郭家耀

越秀房託(405)以約88.5億元(人民幣，下同)作價，向越秀地產(123)收購廣州國際金融中心項目。計及約45億元的項目開發貸款轉移及9,000萬元少數股東權益，今次作價相對於153.7億元的估值有12.6%折讓。為減輕越房面對項目初開業風險，越地完成交易後至2016年底期間，以現金向越房提供收入支援，為越房的分派收入提供一定保證。越房預計交易後，每基金單位分派跌幅不超過0.018元，為彌補小股東利益，越房將派發每基金單位0.0635元的特別分派，越地將放棄收取特別分派。交易後，越房物業組合多元化，基金規模壯大，負債比率僅約30%，或可作更多收購，而越地可能再向越房注資。 作者為海通國際證券環球投資策略部副總裁，他本人沒有持有有關股份及相關衍生產品權益。

評論:
1.  收購確實有12.6%折讓，但發行單位有40%的攤薄，你說買平還是買貴?
2. 如果酒店風險這樣低就不用補貼。
3. 基金單位減少1.8仙分派僅限2012年，請細閱公告。
4. 特別分派6.35仙，不能彌補未來損失，請看下文。
5. 組合併無多元化，只是原本由白馬大廈佔大部分，改作IFC佔大部分，原本物業資產60億，買下150億的IFC，一計，就知IFC佔新基金物業資產的約70%，好心做做功課。
6. 負債比率不是30%，是35%，如計及遞延基金單位是48%，超過香港的45%規定。
7. 做收購、注資不等於有利股東，請細心想想。

做一個不知所謂的打手就要無恥，上面呢個評論全部有齊。

想賺老細錢做到咁無良心，點解仲要做，做得出這些東西，我以後就一個都唔信，等你們好好反醒下呢咁多年來做過幾多唔好的事。

(7) 林少陽
「由於寫字樓只有約五成出租率，而酒店及 服務式住宅仍未啟用，上述市盈率計算方 法，可能意義不大，但很明顯，交易將大 幅減低越房未來的派息能力，越地亦只能 保證，本財政年度的每基金單位可分派股 息（DPU）淨減少不多於0.018元，相對 去年按年減少8.35%。 以該項目寫字樓及零售物業目前平均租金 每平方米6.1元，以及酒店及服務式住宅 每年「保證租金收益」不少於2.68億元計 算，整個項目於成熟期，每年租金收入亦 不多於7.8億元，若假設平均出租率為 90%，每年租金收益將是7億元，扣除因 收購而增加的57億元債務利息開支、行 政、管理及稅項開支，因收購得來的可分 派收入，怎計也不大可能超過2.3億元 （原有資產每年產生的可分派總收入）。 但是，因為這單收購，以昨日收市價計 算，越房將至少發行26.5億股新股，佔已 發行股本近2.5倍。簡單講，這單收購對 越房的股東來說，明顯是「唔啱數」。」

評論: 較為平肯，但用的數字不合理，下面再講。

5. 收購對資產資債表及每單位淨值的影響

如以最低發行價3.24元計算，在未發行收購前，每單位淨值為4.78人民幣(5.9元)，在收購後發行遞延單位前，每單位淨值變成3.4人民幣(4.2元)，較未收購時下降28.77%。在未作重估前但發行遞延單位後，每單位淨值降至3.23人民幣(3.99元)，較未收購時下降32.45%! 可見對現有基金單位持有人損害不少。



6. 分派推算

因2012年分派有一定保證，故不作估算，但是筆者以絕對值比較兩者差異。

(1) 假設數字

1. 過去數年的分派如下:


2. 按過往數字未來估計分派如下:


3.  IFC 按現在房託物業比率未來推算分派如下:
我們作出以下假設:
(1) 寫字樓收入增長:
第1年46%(出租率由52%增至70%，租金增8%)，
第2年32%(出租率由70%增至90%，租金增8%)，
第3年以後8%

(2) 商場收入增長: 每年6%

(3) 酒店物業: 首3年保持保證利潤2.684億，其後增長5%推算。

(4) 冠名權收入:每半年1,000萬，全年2,000萬。

(5) 管理人費用、經營開支及攤銷及稅項: 按舊物業比例。

(6) 利息支出: 按57億人民幣債項基準，4%利息計算。

(7) 據高人網友caton提醒，已就營業稅按25%計算。


4.  合併分派

假設: 按新規則分派在2017年後未來也會保持80%以上換單位



5.  單位份數(按各假設):


假設:
1. 均以3.24元作為換股價及以股代息價

6.  假設分派
以下則按各情況計算:
1.  假設不作收購，沒有攤薄及股息換單位。
2.  假設收購完成，以3.24元發行新單位收購，管理人費用不能換單位，亦沒有股息換單位。
3.  假設收購完成，以3.24元發行新單位收購，管理人費用按規定換單位，未來也會保持80%換單位，以及全部單位有人不以股息換單位。
4. 假設收購完成，以3.24元發行新單位收購，管理人費用不能換單位，以及全部單位有人以股息換單位。
5.  假設收購完成，以3.24元發行新單位收購，管理人費用按規定換單位，未來也會保持80%換單位，以及全部單位有人以股息換單位。

1.  各項分派比較
由上而下分別為每年分派、派息累計相異及總派息。



從上表可見，不收購的分派最高，管理費計入是先甜後苦，加入以股代息是無眼睇。由此可證明，好多財演根本無睇過份公告，並作深入分析。主席話不騙小股東的，可作進一步商榷。總之收購成功，無論甚麼情況，均對基金單位持有人有不利影響。

7. 我的建議及分派的變化

從上面可見，筆者希望以下項目可以調整
(1) 因物業盈利未成熟，且因房託折讓比率較高，故應提高折讓比率至20%
(2) 反對收購需保證的酒店及服務式住宅，因為這證明了以上項業績未穩定
(3) 反對管理費以股代息，能使大股東能夠以折扣價取得股權目
(4) 反對以股代息選項 ，能使大股東能夠以折扣價取得股權

因物業新建，且租用率頗低，況且本身房託呈接近40%的折讓，故收購物業的價格可稍為調整，以反映兩者現時物業的租用率和折讓的相距，例如折讓改為20%至30%之間，以25%假設計算，作價應調為115億人民幣(142.31億港元)。

如以以上租金淨收益計算，2014年的淨租金回報是5.3%，如果不收購酒店項目，作價只是約72.6億人民幣(89.63億港元)，但可以在利潤穩定後，以協定的價格例如42.4億人民幣注入。

如以72.6億人民幣的作價及40%的借貸比例計算，可以借入29.1億人民幣(35.93億元)，另外剩下43.5億人民幣(53.7億港元)可以新發行基金單位解決，每股大約3.22元，即發行大約1,667,816,885股。為避免造成越秀地產需提出要約收購，增加財務負擔，故發行的新股可以這樣的方法解決:

(1) 其中27.80億人民幣(34.37億港元)基金單位以1供1比例，每股3.22元，授予股東優先認股權。此項回補發售方式，在華潤置地(1109)也有用過，所以也不是沒有先例。如沒有股東供 股，這批未供股的股權會變成遞延代價，會視乎越秀房託的資產負債情況，分10年以決定以基金單位方式或現金方式支付予越秀地產，如增持的股份觸發了限制，可以即時派發基金單位予股東或減持的方式出售予市場，使股權不會增持至多於2%，送單位這方式以往在越秀派發越秀交通(1052)的股票也有用過。在10年後，持股量或許會增加至約60%，而不觸發全購。但相信因為新單位的價格吸引，相信這方式出現方法不大。

(2) 至於越秀地產可先接納剩餘約15.66億人民幣(19.33億港元)的新基金單位，這數字大約是591,549,032股，收購購後，他的基金持股量大約保持在36.22%，並無重大攤薄。

以上可以顧及到股東及越秀地產的要求，如果供股出現時，其實會使越秀地產的價格獲得一長期的提振。至於筆者的建議對資本情況及派發的影響如下:

1.  IFC 分派及總分派


2.  對資本負債情況影響


3.  發行單位情況


4.  各項分派比較

由上而下分別為每年分派、派息累計相異及總派息。

* 只計1股分派，如果計及供股後的2股總計分派則需乘2。

可以看到，新方案也是不太影響負債比率，派發影響也不是這麼有重大影響，在未來重估的利潤增大下，負債比率下降，他可以利用借債方式注入更大資產，改善回報。這樣是不是好些。根據越秀地產稱，注資不影響公司現金流，故應在合理情況下優化收購方案，使股東能夠接受。相信我提出的方案較他們提出的更好。

8. 總結
以味皇兄的說法來作一個小結論:

越秀地產可以立即得到實益，而越秀房託卻看似成了ATM，但如果按不同的角度看，不同心態的股東得到的價值並不一樣。

如果是已買等賣出的股東，收購損害了股價，是壞事

如果是已買等收息的股東，收購損害了股息，是壞事

如果是已買不賣出的股東，收購改善了物業組合的質量，是好事

如果是想買等賣出的股東，收購損害確定性，是壞事

如果是想買入收息的股東，收購降低了股價，是好事

越秀的收購我想更應注意其戰略層面同精神層面上，405現在持有的物業最優質的就是白馬大廈，在全國範圍想找到比佢更好的物業也不是易事，如果越秀 打算收購一些物業來提升盈利，很可能花幾億收購一些乙級商廈或花十幾億買一些甲級商廈，而這很容易在股東會通過，那麼為什麼用百幾億收購超級商廈就不行了?

同樣是收購，如果以溢價買質量在白馬大廈以下的物業就可以，反而用折價買質量在白馬大廈以上的物業就不行，道理上說不通，只是金額太大而母公司得益又明顯心理上難以接受而已。

IFC在市場上具有獨特不可替代性出租率低原因是佢剛剛入夥，隨著時間增加，IFC可以吸走其他商廈的租戶，而且單位數目多吸好耐都未必得滿，想升級有排升，反過來說，在IFC搶走其他商廈的租戶時,越秀的收購的如果是那些被搶客的商廈，味皇一定投票反對。

小股東不滿的主要原因相信主要來自巨額攤薄同時沒有供股的資格，肥水只落別人田不公平，,但我們要留意REIT的定位，,REIT的設計目的主要是派 息比人開飯的，,例如賣比老人家，例如賣比雷曼苦主，作為輸出者唔應該違反設計本意向股東攞返轉頭，所以味皇先敢話配股的可能性大於供股，今次越秀的做法清 楚表明自己作為REIT的定位，收開息的繼續有息收，唔駛倒貼。

但即使表明心志都好，今次處理方法也有不妥就是不公平了，原股東最起碼也應該有優先認股 權，現在被排除在宴會之外，只益保險公司，實在是國企所為。

在筆者看來，應該縮小收購規模，增大折讓，容許現基金單位持有人參與，另外取消管理費換股及以股代息的條文，以免造成不必要攤薄。不然我建議交易全部拉倒。

再批評越秀房託(0405)注入廣州IFC(全面完成)

越秀房託近期發出了收購的通函，作為其股東自不然細心地閱讀一次，在眾多投資者的反對下，公司修正部分交易條款，但其實對分派減少收效不大，筆者特此對公函所提及的優點再作一些批評。

(1) 交易條款修訂
1.  公司把延遞代價單位的發行價由過往沒有限制改為4元或以上。

評論: 雖然這方法減少攤薄，但是實際上影響有限。根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

2.  從通函的解釋可見到，其實廣州IFC要靠越秀地產補貼才可免致虧損。另外他們對於計算都作出大量扭曲，才能計出本年分派只減少1.8仙。例如加計提稅項和收購費用由越秀地產負擔，如不計此兩項，實際上收購和不收購分派的相差是更明顯的。






(2) 新假設計算結果
1.  重計算前提
根據通函的收入重計算，增長率用過往3年的平均增長，並加入收購失敗帶來約4,000萬的收購費用，新物業則仍沿用以往筆者較樂觀的假設。假設和現實的分別如下:

1. 至6月15日寫字樓的出租率只增加8%，至60%，按年率計增加16%，但筆者假設為20%。

2. 寫字樓租金增幅按這份關連交易的公告看，是約2-3%，但筆者的假設是8%。

3. 至於商場的收入我們用6%增長，但是根據這份公告看，和原收購公告比較，平均租金在7年內大約多16%，每年約2%。可見均都低於這數字。詳看下圖的分派計算結果。

* 不收購方案分派和收購分派通函的相異之處:
1. 預提稅項4,770.7萬計入分派。
2. 4,000萬的收購費用由房託負擔，收購後之情況由母公司越秀地產負擔。

2. 對每單位分派的影響

(1) 如配售價為最低配售價2.98元，而以管理費及以股代息價情況價格均一樣，遞延單位發行價為4元，其未來11年分派如下:

1. 單位數字


2. 條款修訂前後分派的分別
各假設如下:
1.  假設不作收購，沒有攤薄及股息換單位。
2.  假設收購完成，以2.98元及4元發行新單位收購，管理人費用不能換單位，亦沒有股息換單位。
3.  假設收購完成，以2.98元及4元發行新單位收購，管理人費用按規定換單位，未來也會保持80%換單位，以及全部單位有人不以股息換單位。
4. 假設收購完成，以2.98元及4元發行新單位收購，管理人費用不能換單位，以及全部單位有人以股息換單位。
5.  假設收購完成，以2.98元及4元元發行新單位收購，管理人費用按規定換單位，未來也會保持80%換單位，以及全部單位有人以股息換單位。


(2) 如配售價為現價3.72元，而以管理費及以股代息價情況價格均一樣，分派如下:
1. 單位數字


2. 條款修訂前後分派的分別
各假設如下:
1.  假設不作收購，沒有攤薄及股息換單位。
2.  假設收購完成，以3.72元及4元發行新單位收購，管理人費用不能換單位，亦沒有股息換單位。
3.  假設收購完成，以3.72元及4元發行新單位收購，管理人費用按規定換單位，未來也會保持80%換單位，以及全部單位有人不以股息換單位。
4. 假設收購完成，以3.72元及4元發行新單位收購，管理人費用不能換單位，以及全部單位有人以股息換單位。
5.  假設收購完成，以3.72元及4元發行新單位收購，管理人費用按規定換單位，未來也會保持80%換單位，以及全部單位有人以股息換單位。

但是就是連通函中，要用預提稅項來減少原有物業的分派，以及免付4,000萬的收購費用，才能使相差減少至1.8仙，另外證明新物業計及所有開支後是入不敷支，要越秀地產對酒店對酒店服務式公寓補貼才能保持利潤，但這補貼每年是2.684億人民幣，但最多只是6.1億元，不到2.5年補貼沒有了，但分派會受到不明朗因素的影響。


總結來說，配售價格的提高，只是延緩了分派減少，對情況並無改善。

(2) 封面的一些荒謬的好處解說

在通函首幾頁，除了他們所謂模式是傷害股東權益外，其實有幾個歪理，筆者在此再作澄清:
1. 規模大增
其稱，「交易令越秀房產的物業組合價值提升2倍以上，由大約人民幣66億，提升至約220億元」，但是這從上面的分析來看，是令股東回報率下降，這是否能吸引投資者?

2. 可能改善基金單位交易流通性
其稱，因單位數目大增，「已發行及公開買賣的單位務期將改善基金單位的交易流動性」，但是如果是好賺，誰人想賣? 我又不是大投資者，要流動性來做甚麼? 所以這是廢話。所以增加流動值對投資者利益無甚幫助，要幫助就是新進來的基金，但是變相就損害原有基金單位持有人的利益。

3. 多元化
通函話:
「交易將以下列方式多元化發展越秀房產基金的組合：
(i) 截至二○一二年三月三十一日，批發零售物業按價值劃分佔越秀房產基金現有組合約57%。由於交易，越秀房產基金的物業組合將從以批發零售為主轉型為多元化，組合類型擴大至甲級寫字樓、高端商場、豪華酒店及服務式公寓。

(ii) 交易預期將拓寬越秀房產基金的租戶群至包括其他的主要商場、知名國內及跨國公司租戶。於完成後，租戶數預期將由截至二○一二年三月三十一日的977戶增至1,057戶。

(iii) 交易預期將透過減少越秀房產基金對白馬單位的依賴使基金單位持有人受惠。於截至二○一一年十二月三十一日止年度，來自白馬單位的收益佔越秀房產基金總收益約59%。根據經擴大組合的溢利預測，白馬單位貢獻的收益於預測期間於完成後預期將會減少至約26%。」

1. 我唔明為何要從回報率、增長率及週期性弱的批發零售為主的物業，改為三者均相反的商業物業是好處，完全是歪曲事實。

2. 租戶多了8%實不多，況且收購後所佔的面積增加3倍，相對每租戶所佔的空間大增，單一租戶的影響變化較為明顯。這是一個壞處，不是好處。

3. 為何不提新的IFC佔未來收入約51%的事實? 這有否改善集中的情況，物業佔比仍然集中，但分派減少，筆者不明白自己是否看錯「受害」為「受惠」? 筆者相信做這次收購的人都是患上了精神病了，應該送入精神病院接受一下治療，或是回小學及中學好好學一下甚麼叫做算術。

4. 提升增長質素和增長潛能
1. 增長潛力從租金可以看出是較低的，所以是廢話。

2. 在負債比率上通函稱，「交易將提升越秀房產基金的增長潛力。交易形成的擴大的資產基礎將使越秀房產基金能提升其融資能力及有效重置越秀房產基金的資本成本，從而增強其獲得更多收購機會的能力。於完成後，按說明性融資結構，越秀房產基金的負債比率預期將約為30.6%（有關計算基準的其他詳情，請參閱第10.1.2節「經計及新銀行融資的經擴大組合的負債比率」），將為日後的收購機會提供充足的可借貸上限。

此外，誠如溢利預測所載，越秀房產基金管理人預期該物業甲級寫字樓於二○一二年十二月三十一日的出租率約為70%，相比之下，截至二○一二年六月十五日的出租率則約為60%。該物業的甲級寫字樓的佔用率及租金收入的預期增長為基金單位持有人提供了持續增長前景。」

2 . 筆者翻閱過資料，通函說明
「根據本通函附錄三載列的越秀房產基金未經審核備考綜合資產負債表所提供的資料，越秀房產基金於二○一一年十二月三十一日經計及新銀行融資的經擴大組合的負債比率預期將約為33%，反映於該日期的若干可予准許的備考調整。為反映經擴大組合的最近估值，越秀房產基金管理人認為計算負債比率時可計入評估值（於二○一二年三月三十一日為人民幣153.70億元），並相應增加經擴大組合的資產基礎。根據上述方法及說明性融資結構，預期於完成後，經計及新銀行融資的經擴大組合的負債比率約達30.6%。

越秀房產基金管理人在計算負債比率時並無計入遞延基金單位，因為其於越秀房產基金資產負債表內，將分類為基金單位持有人應佔資產淨值（而非借款）。」

根據他們的假設計算，負債比率約30.91%，降至29.81%，但計及遞延單位，負債比率是約40%，詳看下圖。

a. 他們的假設:


b. 計及延遞單位的假設:



3. 總結
可以看出，收購無論如何均對原有單位持有人不利，好處大部分都站不住腳，有時是掩蓋真相，所以建議都是不要沽出，照樣反對可也。筆者或會出席股東會質問管理層作出這收購，希望大家瞭解清楚這件事情的來龍去脈，不致被管理層所騙。

如果今次收購成功，我會對這一系的公司管治非常失望，建議別人不會購買他們的股票，就讓他們自己吹捧自家的垃圾去，使他們連一些在股東融資的能力都失去，這就是股東的厲害。

反駁越秀房託(0405)關係總監夏恒良及財務顧問新百利的歪論

今日，筆者留意到很多報紙均提及昨日越秀房託會公關夏恆良在傳媒酒會的言論，筆者特此澄清作為一個關注此事件的股東，他的言論純屬一個老闆要求他支持交易的傳聲筒，完全是一堆歪論，特此逐份報紙澄清，重覆的不再強調。

1.  文匯報

(1)
　有關交易將越秀房託資產一舉由40多億元提高至逾百億元，但其中大部分為向越地配售，及向投資者新增配售基金單位，現有小股東「無份」。越秀昨強調，越 秀房託按3.56港元或以上的定價向越秀地產配售基金單位，但計及資產增值，及未來收入增加，料最大每基金單位分派只會由目前0.2197元(人民幣，下 同)，攤薄0.018元至0.2017元，影響有限。

按: 根據筆者之前的計算及翻閱通函，相差1.8仙是本年的數字，但是內中包含了減少約人民幣4.8仙的預提稅項，及免除約4仙的交易費用，故此實際相差10.5仙，如計及通函的的半年補貼及攤銷調整達3.08億元，每份單位的相差可以達到約30仙，相等於去年分派1.5倍，這是否有限，大家可以想想。

(2) 

另外，越秀投資者關係總監夏恆良強調，公司今年會提供每股0.0635元的特別息，彌補小股東的損失。另外以筆者較為樂觀的測算，正如上篇所述，以最低配售價2.98元假設，預計於2023年的每年收購後的分派較收購前會減少10仙，累計沒有1塊錢，就算現在補貼6.35仙也沒有甚麼用。

(3)
而遞延基金單位配售價則為4 元，或前述基金單位發行價的較高者，反映越地對交易的支持。
正如上文所述，此舉可使每股配售價由3.24元降至2.98元，更加損害股東權益。

(4)

至於為何不進行公開發售或容許現有股東供股，夏恆良則解釋，目前的方案進度較快，亦較少變數。供股有包銷量才可成行，配售也需要有配售代理，我不明有甚麼變數和進度較快。況且之前置富產業信託(778)在2009年9月也以1供1股買都會馬尺及凱帆薈商場都是導致攤薄，都是也能通過，現在情況也不錯，應該也能做。

況且正如現在這麼大的集資規模你也能找到賣家，現在多了供股，更多了一堆人買股票，集資是否更為容易? 此外搞供股亦尊重了原有股東的意願，使原有股東權益不致被強硬地攤薄，那不是更好嗎?

另外，供股雖然使每股權益攤薄，但參與供股的股東仍可透過供股維持他們的權益，受害較少。做地方政府的窗口公司，不是更應該為小市民考慮一下嗎?

(5)                                                                                                                                    對於有評論質疑，越秀房託目前股價的配售價，較每基金單位資產淨值有大幅折讓，夏恆良反駁指每股資產淨值對收租股並無意義，公司資產並不會出售，實際回報才有價值。                                        每股資產淨值沒有意義?  那現在你為何要公司買這麼貴又不值錢的東西回來，使分派減少了，實際回報真是減少了，是不是還有價值下去? 我不明白這論調。

2. 大公報

越秀投資者關係總監夏恆良表示，有信心交易獲通過，因為公司已向不少投資者解釋，反應正面，故暫無「後備計劃」。
按: 他們當然反應正面啦，越秀利用打劫股東權益去為他們賺錢，如果是咁。以後唔使旨意在香港股市上集資到一分錢。我寧願你地無後備計劃，我唔使打咁多篇野日日鬧你地班老細話乜就乜的白痴。

3. 明報

雖然管理層對交易獲通過滿有信心，但仍有小股東對配股帶來的權益攤薄存有疑慮。此外，儘管越地在補償條例中明示，將在2017 年前為IFC的酒店及服務式公寓提供總額為6.1億元人民幣的毛利保障，亦有股東擔心寫字樓出租率偏低，將給DPU（每基金單位分派）平添不確定性。

對 此，夏恆良認為，此次交易中越秀房託所付代價約為每平方米2.9 萬元，相比市場水平屬合理，也給物業長遠升值留下較大空間。此外，他預測越秀房託的市值可在交易後突破100 億元， 「隨著流通量大幅增加，基金透過資本市場套現的能力會顯著提升，股價相對NAV 的折讓也會相應減少，和領匯（0823）受到追捧、股價較NAV 錄得溢價的例子一樣。」越秀房託昨日收市價為3.79 元，較其去年年底的NAV （ 約5.9 元） 折讓35.8%。

按:

1.  如果折讓超過35%的單位換取約12%折讓收購的物業本來就是不合理，你之前都講明唔賣物業，為何要升值空間?  如果你認為升值提升了估值，加強了借貸? 你又做這些傷害持有人的收購，那有甚麼用。真是雙重損失。你們新物業的折現率只是5%左右，較現行物業約7%低，很明顯拖累了股東回報，為何還要現在支持?

2. 流通量會使估值大幅提升? 你看看同類的冠君，收購朗豪坊物業後規模大了，但股價都是原地踏步。這段東西已證明是站不住腳。

領匯本身資產質素較差，改進後租金提高，估值提高，槓桿下降，所以借錢利用低息優勢購入物業，並是無新增單位，提升了每單位的回報。這些交易使分派逐步提升，也獲投資者認可，股價當然會升，但是越秀今次很明顯屬於第一類類似冠君的收購。收購後單位的折讓減少，派息減少，股價當然跌下去，你唔好呃人啦，用下腦唔好理老細講乜好唔好? 唔好樣樣都幫老細，老細唔掂當然唔好支持。如果夏先生能和我在此當場對質，我好歡迎。

4. 成報

面對投資者質疑資產淨值被攤薄，越秀房產基金管理層回應，現有物業組合增長空間有限，不應錯過多元化的投資機會，強調交易短期攤薄可被物業中長期升值所抵銷。

交易無多元化，只是由回報高的白馬大廈佔5成，變成回報低的IFC佔5成，成效是負，所以多元化更不必要。如果現在物業估值繼續提高，為何不等待估值提高，房託槓桿繼續下跌，另外延遲回報未有成效的酒店收購，以使房託能有能力以自身吞下這項物業，減少造成重大攤薄進行收購。我沒有政治任務要幫你達成願望，我只是想賺錢，不要損害股東權益好嗎?

5. 財務顧問

(1) 今日筆者已收到通函的郵寄版本，內中財務顧問的所謂意見更使人氣憤，攤薄20%屬可接受，你是咪食懵左，老細叫你去死你是咪去死呀，你真是想死我幫你，今次財務顧問是新百利，簽名的叫主席邵斌，話創辦這公司已有28年，明明這交易是傷害股東，還要支持，筆者感覺到為了做生意寫出這些無恥的東西，究竟他們的良心在哪兒?。我貼埋你張大相出來，等人知道你的真面目。再騙人就無情講。


他提到:
「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」
...
然而，我們認為對每基金單位的資產淨值的潛在攤薄屬可以接受，理由如下：
(i) 每基金單位的資產淨值雖然重要，惟並非越秀房產基金投資者考慮的唯一因素，彼等可能更關心DPU及交易可帶來的整體好處；
(ii) 倘該物業的前景如早前所討論向好，因交易而對每基金單位的資產淨值產生的短期攤薄可被該物業的相關價值的中長期升值所抵銷；
(iii) 作為香港上市的房地產投資信託基金，在最高45%的槓桿上限及每年須將可分派收入總額的90%分派所規限下，越秀房產基金管理人就交易可選擇的融資方式有限。
因此，股本融資成為交易的最合理融資選擇；及
(iv) 由於現有物業的平均出租率於二○一二年三月三十一日已達97.7%，出租率進一步上升的空間有限，故不能輕易放棄如交易般可帶來前景及組合多元化的投資機會。」

再解說他的歪理:
1.  DPU 未來是一定較未收購前下跌，所以是咪有好處大家心知肚明
2.  咁原有物業都有升值空間，你都唔賣這些物業，咁升值有甚麼用? 其實都無用
3. 不自量力還要買，是咪傻左，唔好玩啦。
4. 出租率高代表還有加租空間，IFC空置率還高，又具週期性，租金增加有限。

2. 另外，雖然他支持收購，但是都有地方請大家留意下，只要忽略那些可接受的話，其實誠然為不錯的東西:
「屬資本性質的部分額外項目分派，將相應減少越秀房產基金的資產淨值。下文說明因交易產生對每個基金單位資產淨值的影響，乃基於：

(i)通函附錄三備考財務資料（「情況1」）；
(ii)通函附錄三備考財務資料並計入現有物業及該物業重估收益及遞延稅項相應增加（「情況2」）；及(iii)通函附錄三備考財務資料並計入(a)該物業重估收益及遞延稅項相應增加；及(b)根據補貼款項契約應收越秀地產現金（乃假設通函附錄三內的補貼資產相等於人民幣4.063億元）於二○一六年十二月三十一日或之前已悉數分派（「情況3」）：
                                                                                             情況１ 情況2 情況3
完成時每個基金單位的資產淨值（人民幣）                                    (1) 4.30 4.75 4.61
完成時及悉數發行遞延基金單位時每個基金單位的資產淨值（人民幣）(2) 3.44 3.80 3.69
附註：
(1) 基於完成時已發行29.51億個基金單位計算
(2) 基於完成時及悉數發行遞延基金單位時已發行36.92億個基金單位計算
基於通函附錄三備考財務資料並計入(a)現有物業及該物業重估收益及遞延稅項相應增加；及(b)根據補貼款項契約應收越秀地產現金（乃假設通函附錄三內的補貼資產相等於人民幣4.063億元）於二○一六年十二月三十一日或之前已悉數分派，則每個基金單位資產淨值將由人民幣4.78元攤薄至人民幣3.69元（於二○二三年或前後悉數發行遞延基金單位時），攤薄22.8%。

鑑於房地產投資信房地產投資信託基金守則規定分派最少90%的可分派收入及房地產投資信託基金的最高借款限額以不超過該房地產投資信託基金合計資產總值的45%為限，越秀房產基金的內部儲備不足以償付總價，故吾等認為此資產淨值攤薄程度可予接受，因為如上文所解釋有需要以發行新基金單位為大部分交易提供融資，而基金單位於市場一直以資產淨值折讓價買賣。」

....
「吾等亦關注DPU的攤薄，誠如上文所述，於二○一二年將以人民幣0.018元為限。吾等已考慮此攤薄，連同將會僅支付予現有基金單位持有人的特別分派每個基金單位人民幣0.0635元。越秀集團及新基金單位的持有人將不會獲得此項特別分派。越秀集團就其於越秀房產基金現時的持有量放棄享有特別分派權利，可抵銷二○一二年的DPU攤薄額人民幣0.018元。此外，特別分派的金額相等於二○一二年DPU攤薄承諾的3.5倍。於二○一六年後，因發行遞延基金單位予越秀地產而使情況更為複雜，此情況將持續至二○二三年，這已超出財務模型至二○一七年十二月三十一日之時限。

根據收購守則的條款，發行遞延基金單位被延長了，因越秀地產於越秀房產基金的持有量每年不得「自由增購」逾2%。然而，經計及
(i)遞延基金單位的架構容許有一段時間用以提升廣州國際金融中心的租金收益，而於完成時發行新基金單位將會對DPU產生即時影響，相比之下，遞延基金單位更為可取；

(ii)遞延基金單位的最低發行價為4.00港元，約等於基金單位於二○一二年五月二十八日刊發有關交易公告前的收市價，較現時市價高約11%；及(iii)由於發行遞延基金單位，DPU每年可能會攤薄1.95%，但自二○一六年十二月三十一日起可能會因積極的租金調整（鑑於廣州的區域性跨國公司的數量預期會增加，而彼等可能會選擇廣州國際金融中心，因而預期調整租金乃屬合理）而有所緩減，吾等認為，發行遞延基金單位可能產生的DPU攤薄影響屬可接受。」

6. 小品
今日，還有一堆小東西可以給大家留意下:

(1) 東方日報
「越秀房託（00405）「蛇吞象」購買廣州國際金融中心（GZIFC）計劃，已經喺上星期五向小股東發出通函，解釋整個收購嘅詳情。不過原來中間都 有一段小插曲，話說越房管理層希望呢本490頁嘅通函用全彩色印刷，但因為上個禮拜颱風襲港，打亂曬進度，最後只得最前10頁可以全彩，其餘都係黑白。

打風累內容變黑白

其 實為咗出呢本通函，越房嘅工作人員可謂趕到甩轆，原定要喺六月十八日寄畀股東，但因為趕唔切而要向交易所申請延期至六月三十日。絲絲尋日同越房嘅管理層食 飯，佢哋話通函最終喺上星期三定稿，印刷公司原本同佢哋講，話印全彩色需時55個鐘，後嚟擔心打風，被迫將印期壓縮，無奈地將後面480頁改為黑白印刷。

絲絲認為，通函屬於法律文件，九成以上都係文字，收到嘅股東未必會覺得彩色印刷會帶來驚喜，無乜必要去浪費金錢印彩色囉。」

按: 可以見到，他們需財孔急，窮態漸現，所以唔使理佢們這收購，直接反對可也。

(2)  兩個打手財演
1.  爽報:孫柏文
「梁心欣：「市場上真係好多人做對沖喎！CY概念股升曬上嚟，仲點買呀？」

孫柏文：「唔係呀，會德豐（020）昨日不升反跌！」心欣：「你都畀人唞嚇啦！呢個可能係買入機會。照原本計劃，28.3元樓下，入5千股。仲有，發掘到明日之星，係越秀房託（405），一定要買。」

孫：「REITs我只係識領匯（823），頂都破埋，仲有肉食？」

心欣：「越房在本月11日會有股東會，13日就除淨，派埋特別股息，我見市場已經有偷步入貨，我們唔入好蝕底，就於3.78元或樓下，先入4萬股，如果入唔到，就收市價入，上望4蚊。」」

2. 信報: 習廣思

「越秀房託（405）因母公司注資，市場憂慮負債增派息減，股價經大幅調整後逐步回升。」

按: 這些人的質素筆者不評論，但筆者認為，他們連交易都未看清楚就亂來，祝你好運。

7. 如何投反對票
有讀者問我如何投反對票，在此說明如下:

1.  如持有實物，過戶處今日或未來幾日把通函和股東大會投票的議案來你之前提供登記地址，內中有一張紙可以選擇議程可讚成或反對，然後你只要填寫這張東西寄回過戶處即可，只要把普通決議案的第1項及特別決議案的第1至6項反對，就可減少全部潛在的攤薄。

2.  經銀行或證券行持有的話，請詢問銀行的負責股票買賣的職員或經紀，他們會給你一張授權書出席股東會，或者可代為表決，前者不另收費，後者費用約數十元，詳請請詢問相關人士。

股東會時間只有一個，就是7月23日上午10時30分，所以無論你是實物持有、經銀行或股票行持有都一樣。 如再有問題，可繼續詢問。

8. 總結
夏先生同梁先生你有兒女嗎，你仔女見到你日日在報紙講大話會唔會面紅，是咪要鄰居日日話你呃人，仔女話你大話精你先醒覺，是咪要我提下你。

好，你日日講廢話，筆者就要你不得安靜，大家學筆者講，梁凝光、夏恆良日日呃人、講大話，仔女當你是仇人，鄰居話你大騙子。你地人格缺失，做一單你一世英名就此盡毀，以後你地就被人當老千股了，你喜歡這樣做，我不反對，但是以後別要問我們拿一毛錢。

我是決定要反對的了，請你降低作價，廢除管理費和以股代息，增加供股選項，不然就會搞到這收購告吹筆者才會心息。

反擊近來報章對越秀房託(0405)的見解

昨日稍事休息，但仍有繼續閱讀報章，見到某部分財演及留意到梁凝光出來發表他的偉論。筆者留意到，某部分財演連連交易文件也並無細心閱讀，另外也對管理層的說話也一知半解就發言，覺得他們繼續誤人子弟，實在不該。現在，筆者就逐點逐點反擊這些錯誤的東西。

1. 蘋果日報: 曾淵滄

恒大以每平方米約3.3萬元買廣州珠江新城土地，不久前越秀地產（123）宣佈以每平方米約2.9萬元出售同屬一區的廣州最高大樓IFC給越秀房託（405），豈不是麪包比麪粉便宜？

按: 管理層已表明不賣物業，所以市價多少也就對其價值也沒有影響。另外他發行的單位是較現價至少折讓20-30%，相較物業估值12.5%的折讓，很肯定每單位的淨值被攤薄。

再者這物業回報率就算全面出租，回報就已經較本來的物業低，又因為稅項因素關係，它的所得稅是按25%徵收，相對現有物業的10%高，使IFC的回報和現有物業回報相距更大。

就此3點來講，收購是一項不具效益的收購。

2. 文匯報: 司馬敬

1. 　越房獲越秀地產（0123）注入廣州國際金融中心（IFC）的通函已公布，這宗作價134億元的物業交易雖被市場形容為「蛇吞象」，但在大股東越 秀地產在融資、補貼收入及放棄分派特別股息下，越房購入IFC後的淨負債比，只由27%增至30.6%，而好處是令資產市值規模由66億元大增至220億 元，使公司晉升為亞洲最大上市房託基金之一，資產組合已由原來的批發零售為主，擴大至甲級寫字樓、高端商場、五星級酒店及服務式公寓。

按: 負債率如計及遞延單位債務是40%，另外根據通函的折現率看，可見批發零售回報較高，商業寫字樓回報較低，今次多元化實在對公司的回報有影響，實在不具效率。

　根 據通函發表的2012年12月底盈利預測，越房在收購IFC前的現有物業可分派總額為2.34億（人民幣，下同），IFC可分派盈利將為3.13億元，合 共可分派總額增加至5.95億元。注資前每單位分派0.2197元，注資後因發行單位攤薄至0.2017元，但獲派特別股息6.35分，合共0.2652 元，小股東利益反增，股息回報率達6.8厘（以昨日升上3.89港元計）。

按: 首先，本年分派的21.97仙人民幣，是計及預提稅項4,770.7萬人民幣，大約折合約4.5仙人民幣，實際派息可達26.47仙人民幣，這是實際的派發。另外新分派的20.17仙的假設是包括大量補貼及折舊，實際如不計及這些補貼和折舊的話，大約損失約3億的分派，即約擴大後單位數字的分派約10仙人民幣，即是實際分派可能剩下10仙多，由此可見這收購對房託本質負面影響極大。

另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。

廣州IFC已水漲船高

　越房這次大注資將在7月 23日股東特別大會表決通過，在未完成交易前，IFC按每平方米的購入價為2.94萬元，但兩月來已水漲船高，恒大（3333）在6月18日以每方米 3.29萬作價購入IFC所處的珠江新城地皮而成為新地王，「麵粉貴過麵包價」，IFC資產實際上已大幅升值，有心水清者同越房計數，每股資產淨值已升至 6元，較現價3.89元折讓約4成，屬大超值房託。

按: 我不再反駁這段歪理，心水清的讀者可參看收購通函這一段。

根據通函所稱，「基於通函附錄三備考財務資料並計入(a)現有物業及該物業重估收益及遞延稅項相應增 加；及(b)根據補貼款項契約應收越秀地產現金（乃假設通函附錄三內的補貼資產相等於人民幣4.063億元）於二○一六年十二月三十一日或之前已悉數分 派，則每個基金單位資產淨值將由人民幣4.78元攤薄至人民幣3.69元（於二○二三年或前後悉數發行遞延基金單位時），攤薄22.8%。」

　大股東越秀地產已定下「互動資本循環模式」壯大越房，即如IFC一樣，日後將陸續注入 優質商業資產，令越房資產不斷壯大，在管理層採取100%派息政策下，具資產增值、租金上升空間大及高息率吸引下，越房可作為穩中求進的優質房託股佳選， 月底落實注資後，配售活動勢必吸引中長線基金垂青，股價有力挑戰4.36元年高位。

按: 正如文章此前提及，這些所謂模式都是傷害股東權益，唔好同大家講一些對洗腦的人講的大道理。另外，在配售上是大大攤薄了小股東的權益，這些失效的公司管治，又如何吸引大型投資者呢，你損害得房託，自然未來就到越秀地產(123)和越秀交通(1052)，所以連這些企業的價值都會受損。所以連提高估值也沒有可能。

另外，就算增加流通量，估值是不會提升的，雖然財務上的確有一項流通量溢價，但只是計死數的人先會信，實際上還要看看公司本質，上文稱，「你看看同類的冠君，收購朗豪坊物業後規模大了，但股價都是原地踏步。這段東西已證明是站不住腳。

領 匯本身資產質素較差，改進後租金提高，估值提高，槓桿下降，所以借錢利用低息優勢購入物業，並是無新增單位，提升了每單位的回報。這些交易使分派逐步提 升，也獲投資者認可，股價當然會升，但是越秀今次很明顯屬於第一類類似冠君的收購。收購後單位的折讓減少，派息減少，股價當然跌下去。」，已證明越秀走了錯的路子。

3. 蘋果日報: 陳永陸

當然，有些投資者會被早前股價一度急回所嚇怕，但我認為其原因，並非因為鯨吞 IFC或攤薄效應，而是發行新單位集資的批股價未有定案所致。自從公佈批股價不低於3.56元後，越房股價便見回升。

按: 根據通函，3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」，其稱，「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐定。因此，將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」，所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低。

但據通函稱，「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平均收市價折讓超過20%」，以現時的10個交易日平均價3.741元計算，配售價可低至2.99元，較每股單位淨值5.70元，折讓47.5%。以上均可見對原有單位持有人的淨值造成重大損失，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

2. 由於越房會向現有單位持有人，派送每單位0.0635元的特別息，加上越地補貼 IFC經營毛利，預計往後仍可維持不變的派送政策，按昨日收市價計，正常收益仍可達7厘或以上，如再加特別息，年度化收益率逾九厘，單是看收益率已值得買入。

按: 筆者又要把這段說話不斷重覆。首先，本年分派的21.97仙人民幣，是計及預提稅項4,770.7萬人民幣，大約折合約 4.5仙人民幣，實際派息可達26.47仙人民幣，這是實際的派發。另外新分派的20.17仙的假設是包括大量補貼及折舊，實際如不計及這些補貼和折舊的 話，大約損失約3億的分派，即約擴大後單位數字的分派約10仙人民幣，即是實際分派可能剩下10仙多，折算3%由此可見這收購對房託本質負面影響極大。

另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。

3. 當然，有些投資者認為，購入 IFC及經過母公司今次財務安排後，收益會攤薄，但從另一個角度去看，如果越房維持現狀，每年也有七厘息；領匯及置富價格提升，主因就是可以向外買新資產。

按: 在收購後，息率只剩下5%，收購後負債率再上升至原來的水平，但是收購前都已經是這個負債比率，都是7%，買一些小項目，已經可以使回報上升，我不明白為何要多此一舉。

4. 在新交易下越房的資產質素既獲提升，而且過渡期又有母公司作收入保證，長遠而言越房可望財息兼收。

按: 質素提升不代表回報增加，母公司收入肯定是過於樂觀，補貼或許不足，房託本身就是財息兼收，但本次收購就是損害股東權益。今次陸叔是自己無知侮辱自己，他再這樣不做功課，盲目支持，就祝你好運。

4. 經濟日報對管理層報導

地鐵駁通 酒店試業

　　老杜昨日聽了梁凝光等講解整項交易細節，還收到不少有關新消息，好似其中一條接駁地鐵的通道已經開通，另一條亦會好快接上，整個項目的設定將恍如香港IFC，交通配套完善。

　 　至於頂層部分的四季酒店亦已開始試業，其中會議展覽場地還率先造成第一單生意，據聞是NIKE選中舉行新產品的發布會。至於高級公寓部分，亦會短期內開 幕，劉永杰表示，這類高級公寓異常缺乏，尤其廣州IFC附近都是商業區和美國領使館，只做這批外國駐廣州人員的生意都會應接不暇，相信招租反應將會持續理 想。至於寫字樓部分已落實中行、建行和雅居樂集團等租戶。

　　翻閱資料，越秀地產還有多個項目，包括財富中心、財富天地廣場、亞太世紀廣 場，劉永杰就話，像這類智能商廈發展年期都不少，像廣州IFC 2005年取得地皮，混凝土建築部分沒難度，最磨時間的反而是裝嵌設備及裝修部分。劉永杰又話，越秀集團擁有廣州國際金融中心5年期的命名權，但老杜料這 個珍貴命名權越秀系肯定不會輕易放手。

按: 這個是物業的優點，筆者無法反駁，我只以回報定輸贏。

但以香港的經驗來看，一線物業的價值是遠較二線物業低，在通函中可見，它們的折現率是5-5.25%，原有物業約7-9%，加上此前提及的稅項因素，以及單位是折價支付，更使收購不吸引，變相降低物業回報。另外，以本站網友的資料來看，這物業出租率較低，就算有地鐵還是人流較少，可以暫不具經濟效益。

筆者重申一次，這收購只有作價和規模，以及支付方式，並且很多方式都造成對原有股東的攤薄，所以就不合理。至於大原則購買這物業我是贊成的，如果越秀地產願意接筆者的意向修改收購方案，筆者是願意贊成這收購。

5. 星島日報對管理層報導

1. 由於交易數額巨大，越秀地產將對IFC的酒店及公寓部分進行經營毛利補貼，並設定每年經營毛利目標為每年2.684億元（人民幣，下同），據越秀集團投資者關係總監夏恒良透露，經過20%的壓力測試，若IFC酒店及公寓部分經營毛利未能達標，便會對該部分提供補貼，補貼總上限是6.1億元，為期五年。夏恒良估計，實際上補貼總額最多為4.5億元，剩餘金額則用於防範風險。

按: 一般來說，預期通常較為樂觀，所以就不要信太多了。筆者相信酒店初期大約3年，都不會有產生太大的利潤，所以補貼會較大。到第4年站穩陣腳，補貼才開始減少，所以筆者認為這筆錯按照速度，大約3年就會全部耗光，使分派大幅下降。

2. 越秀房託主席梁凝光表示，同時，今年該公司會向每基金單位派發0.0635元特別股息，以彌補因該交易增發新股而造成的攤薄效應（估計每基金單位分配減少約0.018元），該交易獲股東通過後，便可派法特別股息，以彌補小股東因灘薄效應所造成的損失。

按: 正如上文所稱，「另外，6.35仙人民幣的分派只是一次過，根據筆者之前的推算，預期下年的正常分派會由21.98仙人民幣大減至約12.36仙人民幣至17.72仙人民幣的水平，即是每單位分派減少4.26仙至9.62仙，未來此情況會繼續維持，所以損失會更大，預期未來10年的累計分派減少超過1元。所以相對這6.35仙人民幣，這只是一點點甜頭，誤導大家接受一些不利的收購。」

6. 南華早報對收購的報導
Yuexiu defends bid to shift Guangzhou centre into reit    

Guangzhou-based developer Yuexiu Property yesterday defended its plan to inject Guangzhou International Finance Centre into its real estate investment trust Yuexiu reit, after criticism of the deal.

The developer's announcement on May 28 of the planned 13.44 billion yuan (HK$16.46 billion) asset injection into Yuexiu reit led to a fall in the share prices of both companies when they resumed trading the next day. Yuexiu reit slumped 7.1 per cent to HK$3.68, and Yuexiu Property dropped 2.15 per cent to HK$1.82.

The fall reflected market concerns about leasing space in the world's 10th-tallest building.

Shareholders will hold an extraordinary general meeting to vote on the proposal on July 23.

[Leasing of] office space at Guangzhou International Finance Centre has improved from 52 per cent at the end of March to 60 per cent on June 15. We're confident that the occupancy rate will increase to 70 per cent at the end of this year, Alan Ha, investor relations director of Yuexiu's capital department, said yesterday.

The company said the building had a special significance in the city, and commanded a rental premium.

As it's a landmark building in the city, its office rent is 30 per cent higher than that of Swire Properties' Taikoo Hui in Guangzhou, said Liang Ningguang, chairman of Yuexiu reit.

Although the supply of office space will remain high this year, according to Jones Lang LaSalle, Ha said about half of the new offices would be earmarked for the use of the developers.

He also quoted Jones Lang LaSalle as saying the vacancy rate for high-end grade-A offices in Zhujiang New Town would stay at 10 per cent for the next few years.

As hotel and serviced apartments at Guangzhou International Finance Centre had yet to come onstream, the developer would also subsidise them to the tune of 610 million yuan to ensure it met its targeted operating profit each year. Shares in Yuexiu Property closed 2.12 per cent higher at HK$1.93 yesterday. Yuexiu reit rose 1.04 per cent to HK$3.89.

按: 基本上是一些老點子，都是空話白話，連派息的影響都無提過，不停在洗腦。

7. 總結

我勸梁凝光和夏恆良和一班財演別要講大話或誤導人了了。這物業本來回報已經夠差，補貼也不見得有多大作用，加上這樣導致股東攤薄的條件，本來就是對股東不利，為何還要這樣呢。擺明老闆叫你去死，你還要去死，筆者已多次講明，如果作價適合，縮小規模，改作供股，減少攤薄就會接受，你們還要執迷不悔? 只要一通過，大家以後就沒人信任你們了，股價的基礎就是大家的信心，大家對你沒信心，股價又會如何好，集資又哪能成功? 搞到整個集團股價低落，損失集資能力，這就是你做的事情的後果。

澄清i-money 連敬涵對越秀房託(0405)的誤解

(註: 謝謝cambo先生的文件上載，使筆者能夠從容評論交易。)

今日，連敬涵先生在i-money 發表對越秀房託交易的看法，為方便大家討論，特此由cambo先生把文章掃瞄上載後，然後轉貼如下:


這個連先生首先就是對交易一知半解，可能和公司公關相熟，所以連講句公平的說話也不敢，寫出一篇完全是屁話的文章，再特此逐點反駁如下:

1.  文章表明在成功收購後「日後集團亦可借助注入更多的優質商業項目，轉變為多元化資產組合」。但此說不確，一來優質商業項目是回報較現時越秀房託所持項目回報更低，這已經從通函中的估值報告的折現率較低可以看到，二來因為房託現有規模較少，所以要以大幅以資產折讓超過30%的水平發行新單位進行收購，使原有股東的權益遭到攤薄。這樣兩項已經造成原有的分派大幅減少，加上未來或會通過的管理費折單位支付及以股代息，以及遞延單位的發行，攤薄會進一步加大，所以優質物業未必一定造成良好的回報。

另外，在多元化方面，我在前兩篇文已經提及此是不對的:

「1. 我唔明為何要從回報率、增長率及週期性弱的批發零售為主的物業，改為三者均相反的商業物業是好處，完全是歪曲事實。

2. 租戶多了8%實不多，況且收購後所佔的面積增加3倍，相對每租戶所佔的空間大增，單一租戶的影響變化較為明顯。這是一個壞處，不是好處。

3. 為何不提新的IFC佔未來收入約51%的事實? 這有否改善集中的情況，物業佔比仍然集中，但分派減少，筆者不明白自己是否看錯「受害」為「受惠」? 筆者相信做這次收購的人都是患上了精神病了，應該送入精神病院接受一下治療，或是回小學及中學好好學一下甚麼叫做算術。」

2. 另外文章所提及的「物業增值，租金增長，提升市值，增加對基金持有人的分派」，在絕對額肯定是，但根據筆者之前的計算，是以每單位來計，兩者均是下跌，況且今次收購的配售中，原有單位持有者是不能參與，所以本次收購是明欺負小股東的。

3. 至於「未來可進一步增強集團融資能力和收購能力，將有助集團一舉成為房地產信託中的龍頭股」，這是管理層想做大的願望，但在小股東看來，本身這規模的利潤已不錯，但是收購來收購去，我們根本沒有甚麼得益，更在此收購中先受其害，所以這個人根本就是從大股東打手的角度去想，完全忽略小股東東西去看想，所以在這次之後，他的公信力就沒有了，等想被炒吧，財演。

4. 至於其提及的股價表現的原因是，「相信是市場對物業獲得穩定租金有信心」，這句更是歪理之中的歪理。最初股價跌的原因，是因為很多人都認為收購不利房託，會降低分派，至於近來上升，又據我所知，某部分買來是等待收購失敗的，以博取額外回報。。根據某些人的資料，其實近來外資行是賣緊，轉去買母公司越秀地產(123)，但中資行是買緊，所以可以見到外資是對收購的分派是沒信心的。

至於甚麼通過決議，長期看好的話，請看看我一再重申財務顧問在通函中說些甚麼:
「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」
...
「吾等亦關注DPU的攤薄，誠如上文所述，於二○一二年將以人民幣0.018元為限。吾等已考慮此攤薄，連同將會僅支付予現有基金單位持有人的特別分派每個 基金單位人民幣0.0635元。越秀集團及新基金單位的持有人將不會獲得此項特別分派。

越秀集團就其於越秀房產基金現時的持有量放棄享有特別分派權利，可 抵銷二○一二年的DPU攤薄額人民幣0.018元。此外，特別分派的金額相等於二○一二年DPU攤薄承諾的3.5倍。於二○一六年後，因發行遞延基金單位 予越秀地產而使情況更為複雜，此情況將持續至二○二三年，這已超出財務模型至二○一七年十二月三十一日之時限。

.....
(i)遞延基金單位的架構容許有一段時間用以提升廣州國際金融中心的租金收益，而於完成時發行新基金單位將會對DPU產生即時影響，相比之下，遞延基金單位更為可取；

(ii)遞延基金單位的最低發行價為4.00港元，約等於基金單位於二○一二年五月二十八日刊發有關交易公告前的收市價，較現時市價高約11%；及(iii)由於發行遞延基金單位，DPU每年可能會攤薄1.95%，但自二○一六年十二月三十一日起可能會因積極的租金調整（鑑於廣州的區域性跨國公司的數量預期會增加，而彼等可能會選擇廣州國際金融中心，因而預期調整租金乃屬合理）而有所緩減，吾等認為，發行遞延基金單位可能產生的DPU攤薄影響屬可接受。」

所以，可以看到，每單位淨值攤薄，分派未來也有攤薄因子，是否長遠有利呢，相信讀者心中會很明白這個人在顛倒事實。

5. 最後他話收購後會創新高，其實是反而是收購失敗才會創新高，因為收購是不明朗因素，導致單位價值和分派都會減少，從而導致價格下跌。如果收購成功，按通函中攤薄後資產值3.69元人民幣(4.56港元)，約近期約30%的攤薄計算，加上約6.35仙人民幣的特別分派和20.17仙人民幣的本年分派，股價會跌至約3.5元的水平，再加上未來很多潛在攤薄，股價未來會繼續不振。

總的來說，這名連敬涵是連通函都未看過一眼就未評論的，所以連他的所謂「理論」也不用理會，直接無視可也。本次評論，只是讓大家瞭解這些垃圾財演是如何不濟。這次收購參與評論的財演除了林少陽較為公允外，包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁及蔡清偉全部都是完全歪曲事實，如果今次收購通不通過，也要把他們視作黑名單，他推介甚麼股票，照沽可也，編輯也要對他們的文章作嚴謹的觀察，否則他們每一次都想幫大股東做打手，呃盡大家的錢，這還得了?

我再引我的好友吳仁的言論如下:
「不過在越秀系此單交易上，吳仁想說此交易規模太大，如果IFC獨立上市，股價起碼達資產淨值，123等增持405過量的股票，可以用折價在市場上買，但肯 定買不到幾多，就算溢價全購405的股票也不足，

因股票總量少，既然在市場不可能買到405的股票，那有價無市的「市價」又有何參考價值呢，如果作交 換的股票不能以平價發行，還不如把現在的寫字樓套現再用現金找數，現在的交易將產生過度的攤薄，來自小股東的反彈一定很激烈。

越秀系對今次交易志在必得，那麼方案即使被否決，123一定還會再次提出對405更公平有利的方案，既然交易條款對405不公平，而且交易拉倒反而405可收8釐息，小股東都投反對 票也不出奇，越秀想定後備方案為妙。」

希望管理層不要強推方案了，否則通過了，大家都不好，你未來在香港連錢也籌不到，鄰居、親戚、小股東都當你大話精，你是否想一世都抬不起頭生活，想就收購通過都沒有所謂了。每件事都是等價交換的，你對人不好，別人就對你不好。

又破曾淵滄於東周刊對越秀房託(0405)購入IFC的誤解

筆者今日又見到這一篇在東周刊的文章，有時候寫寫下都覺得好煩，點解他們仲要寫這些不知所謂的文章來誤導小股東，難道寫了這麼多篇，他們還未明白這宗收購是對小股東處於不利的地位，是否要我和他當面對質，這才說一個明白?  但是為著各位小股東包括筆者的利益著想，我決定再次應戰。

1.  今年五月八日，越秀地產（123）與越秀房託（405）兩隻股雙雙停牌，至五月二十八日復牌前宣佈越秀地產將出售廣州第一高樓廣州IFC給越秀房託，售價 134.4億人民幣，消息公佈後，越秀房託股價急跌。由停牌前的3.96元跌至3.42元，而越秀地產的股價則能保持在停牌前的水平，應該補充，停牌期 間，大市是下跌的。....幸好，越秀房託股價過後也慢慢地回升，七月六日收市價為3.89元，很接近停牌前的股價了...

按: 我決定和每一隻房託做一個比較，讓大家看看他是否說對，很顯然的，越秀的表現雖然較大市表現較佳，但是和同類的房託平均來說，計算股息因素後肯定是跑輸的，可見下圖。



2. 我認為廣州IFC的售價一點也不貴，每平方米才2.9萬元人民幣，股價下跌的另一個可能原因是收購條件的財務安排非常複雜，不易明白，造成誤會，更重要的是，這宗交易需得到越秀房託小股東投票支持才能成交，若真的對越秀房託不利，小股東不可能支持。

按: 作價是以甲級商廈來說確實不太貴，但是房託不是用來炒物業，是用來收租金的，所以物業的回報預期較價格重要。根據筆者計算，但是綜合通函及其他資料，商場的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按年底70%出租的年率計算大約是3.34億元，酒店保證為2.684億元，停車場1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.078億元，全幢折合回報率為5.27%。但以原有物業去年的租金5.23億及至3月底的估值64.71億計算，回報率為8.07%，在收購合併後，回報率會降至6.18%，如果以原物業估值計，回報率進一步降至5.63%，很顯然就看到收購是會降低資產回報的，不利小股東。

筆者只知道，愈複雜的交易應該就愈不利小股東，所以這不是誤會，是這位教授完全不明白交易，大放厥詞。

3. 實際上，134.4億的售價是偏低的，獨立估值師的估價是153.7億，有近20億的折扣。
按: 這句話，我已一而再，再而三講明是不對的。我再次引錄通函財務顧問的評論。

「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。由於二○一一年十二月三十一日的每基金單位資產淨值為人民幣4.78元及越秀地產就轉讓值較評估值提供的折讓為 12.6%，倘新基金單位以低於每基金單位人民幣4.18元或5.16港元的價格發行，將會對每基金單位資產淨值產生攤薄影響。雖然賣方為越秀房產基金的 控股股東，惟評估值難以作進一步折讓，因越秀地產本身亦是一家香港上市公司。此外，發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。」

4. 另一個有力的證據說明廣州IFC的價值是六月十九日恆大（3333）成功於廣州政府的土地拍賣價上買下廣州IFC附近的一幅地皮，每平方米的土地價格高達3.3萬元，而廣州IFC的售價每平方米僅2.9萬元，麵包比麵粉便宜，恆大買地的消息公佈後，越秀房託的股價更是穩步向上。

按: 前面你又說是大市影響，現在大市好起來就不是因素，恆大高價買地是因素? 另外，這塊地不有一位地產發展商稱，「廣州市政協委員、新城市投資控股集團董事長曹志偉表示，該地塊的合理地價應該為24000—25000元/平方米，此次成交價有點高，在當前市場條件下不具有指標性意義。」

況且，恆大以廣東為基地，他在2011年廣東的地塊佔土地儲備9%，所以以較低的地塊總價，投得高價地皮，可拉動旗下地皮的估值，你說它是不是有別的目的?  所以就此而言，恆大高價投地不是單純認為地價低估這樣簡單。

5. 之前，投資者可能也擔心越秀房託為了集資買廣州IFC，配股價的折扣太高而使到小股東的利益被攤薄，六月二十九日，越秀集團終於再公佈集資配股的安排，配股價最低每股3.56元，這宗買賣將於七月二十三日的股東大會上表決，很明顯，每股3.56元就成了今日至配股日之間的最低底價，絕不會低過，這也難怪股價在七月三日後就大幅抽升。

按: 通函中並無說過這一句，這點我之前已經說過。

根據通函，3.56元只是一個「說明性最高攤薄發行價」，其稱，「發行價將以越秀房產基金管理人與基金單位配售包銷商於基金單位配售定價日考慮市況後釐 定。因此，將在最終融資結構採用的代價基金單位、遞延基金單位、配售基金單位及新銀行融資比例可能會與通函所述者有所不同。」，所以一連串假設就失效。

而根據新的延遞代價單位及在收購發行單位不得多於30億單位計算，其新配售價可低於2.98元，較之前的3.24元更低。

但據通函稱，「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平 均收市價折讓超過20%」，以現時的10個交易日平均價3.792元計算，配售價可低至3.0336元，較每股單位淨值5.70元，折讓46.78%。以上均可 見對原有單位持有人的淨值造成重大損失，可見新補充方案是其實更不顧及股東利益的。

總的來說，曾淵滄完全沒有完整地看過通函，更大放一些荒謬的結論，語調更和之前陳永陸差不多，可見這兩個人可能受到某種既得利益者的操控，已經缺乏獨立思考。作為一個教授，如果連獨立思考也不懂，就這樣教學生，肯定是一個悲哀。

從上面和之前的東西見到，交易絕不利小股東。希望小股東能團結起來，反對這次收購。不過無論如何，最終大家都會看見這堆人都是大話精，以後這堆人連公信力都沒有了，我覺得很高興。

有無人肯出錢登廣告反對越秀房託(0405)交易?

因為備用方案或不可行，所以需要登廣告。

生果報好像登4分1版大約20,000元左右，預得不這樣緊，目標是25,000元，但是確實價錢我不知道，有無人願意出一些錢呢? 我願意出200至500元。如果初步數字足夠，我會給大家戶口的，不過大家要把入數紙放上網。

1. 為甚麼要反對這交易?

1.  收購物業回報較現有物業低
根據筆者計算，但是綜合通函及其他資料，商場 的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按年底70%出租的年率計算大約是3.34億元，酒店保證為2.684億元，停車場 1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.078億元，全幢折合回報率為5.27%。但以原有物業去年的租金5.23億及至3月底的估 值64.71億計算，回報率為8.07%，在收購合併後，回報率會降至6.18%，如果以原物業估值計，回報率進一步降至5.63%，很顯然就看到收購是 會降低資產回報的，不利小股東。

2. 收購攤薄每份單位資產淨值
根據通函稱，「除非該物業的經調整賬面值（現時協定為人民幣134.40億元）較由越秀地產提供的評估值（按評估值計算為人民幣153.70億元）的折讓足以抵銷因融 資發行股本批次所產生的每基金單位的資產淨值攤薄，否則按最後實際可行日期的基金單位價格計，由於現時每基金單位的資產淨值折讓約38.0%，故每基金單 位的資產淨值將無可避免地被攤薄。」，此外，在2016年後發行遞延基金單位將會產生每基金單位的資產淨值的進一步折讓。

3.  收購會大幅降低分派
如果不計收購相關開支，上半年收購分派是11.14仙，及利用下半年預期分派20.17人民幣計，下半年只有9.03仙，足足下降18.95%，可以見到 如果以每半年計足足沒有了2.11仙，推算未來一年半的損失就是6.33仙，未來也會持續。這6.35仙就只夠這三期的分派，可謂是糖衣毒藥。

4. 收購條款加以管理費選項，攤薄股東權益
以現時每單位資產淨值6.07港元和單位價格3.86元計算，折讓約41.36%，如以基金單位收取管理費，會對現有基金單位持有人造成重大的攤薄，現行每年付出的金額約為市值的1%推算，每年對基金單位的折損約為接近0.4%，如果以10年期計算，折損約為4%。

5.  收購併無多元化
收購後租戶只多了8%，但樓面面積的面積增加3倍，相對每租戶所佔的空間大增，單一租戶的影響變化較為明顯。另外IFC佔未來收入約51%的事實，和現在白馬大廈佔逾50%租金相若，實際上並無多元化。

6. 收購後增長潛力下降
現在租金每年可增加5-6%，但IFC僅2-3%的租金增加，很明顯導致租金收入增幅下降，加上之前提及的回報下降，使房託增長潛力下降，吸引力降低。

7. 改善基金單位交易流通性不能提升估值
據基金稱，因單位數目大增，「已發行及公開買賣的單位務期將改善基金單位的交易流動性」，可提升估值云云，但是交易每單位使應佔資產淨值下降，瑕不能掩瑜。

總之，交易在多方面對原有單位持有人不利，況且大股東在今次交易不能投票，況且照CCASS的情況，反而是小股東自亂陣腳，予人有機可乘。但筆者相信，他們未能掌握足夠票數通過這交易，如果小股東齊心，應能阻止本次交易。希望大家動用手中的投票力量，反對此次交易，並希望大家支持這次出錢登廣告，鼓動其他人反對這項交易。

又可以知道，他們這樣之前趕要過股東大會的原因，就是不想讓股東知道分派大減，如果想支持這個傷害股東的方案，即是和房託小股東為敵，以後不得投資者信任，未來其他上市公司融資時，也會不太方便，敬請管理層三思。


2. 參加反對的方法:
1. 持有越秀房託的實物股票
(1) 可以自行在7月23日的股東大會，自行反對交易，如果有興趣可在此一齊參加
(2) 如不能參與，可在港交所網站搜尋或於房託網站，或按此連結下載表格，然後在大會48小時前(即72月21日) 寄回股份登記處卓佳卓佳證券登記有限公司（地址為:香港灣仔皇后大道東28號金鐘匯中心26樓），反對此交易即可。

2.  透過經紀持有股票
(1) 可透過他們取得參與股東大會的授權書，收費全免。
(2)  首先大家去銀行詢問可否代為表達投票意願。然後過幾日等銀行準備好，就可以銀行籤文件了，銀行要先檢查身份證核實身份，之後給你一份代表委任表格，並再次告知簽呈後就開始凍結股票直至股東會結束， 代表委任表格只要填你的股數，一項普通決議案及六項特別決議案的贊成與否，及最後簽名交回即可，整個過程沒有收取任何費用。

希望大家多多支持反對交易，就算今次失敗了，也可以讓大家瞭解下今次收購的弊處也好，還瞭解到誰是不可信的，我已經做好筆者的本份了，以後就靠大家支持。

越秀房託(0405)最新財務顧問持股情況

評論胡孟青小姐對於越秀房託(0405)的言論

其實以她這樣的性格，筆者原本以為他會協助我反對這單交易，但是她昨日在生果日報的文章實在使我太失望，唯有作出反擊。個人認為她還是不瞭解這單交易。今天特地在此解說一下:

1.  項目位於廣州中央商務區天河區，屬地標式建築，為全球十大摩天大樓之一。甲級寫字樓目標租客鎖定跨國公司與知名企業，酒店與公寓則分別由四季集團及雅詩閣負責經營管理。至於共佔六層樓面的商場部份，已於前年底投入運營，截至3月底止，商場出租率約達98%。寫字樓出租率已由3月底約52%，增加至6月中的60%，且仍在上升中。

這段描述細節部分不重覆，但她無提及過物業的估值和回報的金額，根據筆者的記算:

關於這物業的估值方面，根據通函的估值報告，總計合共153.7億人民幣(下同)，折價為134.4億，當中商場25億，寫字樓83.9億，服務式公寓及酒店39.8億，停車場5億。

但是綜合通函及其他資料，商場的租金大約7,280萬人民幣，寫字樓以3月底的出租率52%推算，按全面出租的基準大約是4.77億元，酒店保證為2.684億元，停車場1,300萬，就算加上品名權協議的2,000萬，合計為7.739億元，全幢折合回報率為5.8%。

但以原有物業計算回報率為8.2%，還未計上原有物業本年的租金增長。最嚴重的是，利息支出、稅項均會拖低回報，詳看上一篇的講解。


2. 而越秀房託價值亦提升，資產值及每年收入翻幾番。完成交易後，越秀房託負債率才達30.5%，仍屬非常健康。

在絕對金額上，相對現時數字計算，大約收入增加只是1.1倍，資產值增加約2倍，所以翻幾翻是誇張失實。但是在收入增加1.1倍的前提下，單位數目增加1.7倍，在收入增加追不上收入幅度背景下，會導致每份單位分派減少，以最簡單的中期分派11.12仙和預期分派20.17仙計算，每半年最少減少分派2.07仙。

在負債率計算，根據筆者計算，管理層在玩數字遊戲，如計及所有遞延單位作負債，負債比率大約是約40%，請看前文。

3. 為免基金持有人預期，收益將有機會被收購所增發之基金單位攤薄，房託為基金持有人安排特別分派，越秀地產則放棄此特別分派。由於越秀房託自上市以來，已成功建立良好口碑。

特別分派為6.35仙，根據每半年減少2.07仙計，大約一年半就把這有利的影響抹掉，請別忘記這是補貼後的效果，且未來有大量的以股代息、管理費折股及遞延單位會發行。

不計不確定的以股代息，根據筆者以2011年的數字計算，以管理費發行的新單位約佔2011年年底市值的1.16%(註4)，加上遞延單位在2016年後的8年每年會帶來攤薄1.95%(註5) ，每年累計以後，在2023年會導致30%的新股發行，派息也會大約減少此數，以房託平均折讓40%計，大約減少每份資產淨值12%，可見帶來的攤薄甚大。

4. 相信下週一（7月23日）上午舉行的股東特別大會上，雙方股東均會舉手支持越秀地產，透過今次以折讓價注資壯大越秀房託的一番苦心。

他壯大基金的苦心我體會唔到，我只看到他掠奪小股東財富的苦心，希望大家反對交易。

如果沒有其他的事，這應該是最後一篇談越秀吧。因為筆者不想被人知道身份，所以決定不去股東會，但希望能夠投反對票，如果投了反對票，且失敗的話，我會儘快賣出股票，如果不能表達意見，我仍會持有股票，以股代息，減輕對自己的影響，如果直接持有越秀房託單位的人，希望大家能夠請一天假，幫幫手去勸說股東不要投贊成票。希望這方案不能通過。

總的來說，今次參與的人包括梁凝光、夏恆良，這些人永遠以大話精名留於香港股票史。另外財演包括陳永陸、郭思治、連敬涵、黃敏碩、曾淵滄、黃瑋傑、習廣思、郭家耀、高仁、蔡清偉及胡孟青都幫手，所以他們都是大騙子，以後推甚麼股都不要理他們，他們只是大戶的狗，他們見到狗飯就去食，協助小股東輸送財富給大股東，真是無恥到極點。

股榮言論: 越秀房託(0405)IFC 麵粉平過麵包?

上個禮拜話最後一篇寫越秀房託，但是都是忍唔住再寫一篇以正視聽。 我已經把大部分越秀房地產基金單位賣出，但仍持有少量權益。

話說今日股榮話「另一類唱好就較高明得多，例如指收購項目每平方米2.9萬元，相比恆大（3333）同區地皮要3.3萬元，豈不是麪包平過麪粉？」

就這一點，我在批駁曾教授一文中已經提過:
「按: 前面你又說是大市影響，現在大市好起來就不是因素，恆大高價買地是因素? 另外，這塊地不有一位地產發展商稱，「廣州市政協委員、新城市投資控股集團董事長曹志偉表示，該地塊的合理地價應該為24000—25000元/平方米，此次成交價有點高，在當前市場條件下不具有指標性意義。」

況且，恆大以廣東為基地，他在2011年廣東的地塊佔土地儲備9%，所以以較低的地塊總價，投得高價地皮，可拉動旗下地皮的估值，你說它是不是有別的目的?  所以就此而言，恆大高價投地不是單純認為地價低估這樣簡單。」

其實，本次交易是以折價的單位來換取IFC的權益，這影響亦要計算進去。我再說一次，本次單位發行價絕不是3.56元，如果細心睇睇份通函，這個金額是一個假設性的數字，實際上的配售價是「發行價不會較緊接基金單位配售定價日前十個交易日在聯交所所報基金單位的平均收市價折讓超過20%」，即是配售前十日的平均價的80%，加上發行最多30億股限制最高者，配售價如下計算，可見最低配售價的底限是2.84元，較資產值5.84元折讓51.4%，但受到折讓10日平均值3.10元的限制，配售價亦設在此價，就算以這價計算，折讓也達46.9%，嚴重攤薄小股東權益:



如果以不同的配售價計算，公司的資產值變化如下(計算由2.8元至5元):



如果以單位資產淨值代替發行單位的價計計，物業的實際價值及呎價如下，可見就算以5蚊發行單位，每平方米的實際價格也超過3.3萬人民幣，和恆大的投地價相若，更不論是恆大是以偏離市價投得及以低價發行新單位的因素，可以看出，公司方對傳媒的洗腦方式實在令人實在不敢苟同:




我想說的話就是，如果越秀真是繼續強推方案及促使配售方案成功，實際是對所有單位持有人的不利的，是公司管治的壞榜樣，根據所得資料，越秀地產(123)還有其他項目注入越秀房託(405)，更會使資產淨值進一步攤薄，使股東陷於不利境地，如果管理層再強調收購是有利大型投資者的話，實際上只是有利他們的口袋，把銀行、投資者和房託成為他的萬能ATM，繼續把所有的股權權益不斷傷害。