2012年2月1日，臉譜(Facebook)向美國證券交易委員會(SEC)提交了S1註冊表，其主體部分為招股書。業內一般認為，美國招股書質 量較高，可借鑑之處較多。近年來，美國招股書也確有「擴張到亞洲」的現象。最近幾年在香港上市的大型中國企業，例如建行、工行等，其招股書均由美國律師撰 寫，而不是由香港律師或者中國大陸律師撰寫。
中美兩國招股書披露的差異有哪些呢?本文從四個方面做簡要討論，包括兩國都要求披露但存在差異的要求或做法、有中國特點的披露要求、有美國特點的披露要求以及影響披露差異背後的因素。
一、都要求披露但有差異的要求或做法
早在10年前，中國證監會就頒佈準則，對招股書披露的內容和格式做了要求。現行有效的準則於2006年修訂，俗稱「一號準則」。對於招股書的格式和 內容，美國也有類似格式準則。美國發行人的首次公開發行(IPO)，比如臉譜此次發行，適用S1表格，外國發行人的IPO，比如2005年百度的發行，適 用F1表格。一般而言，美國的披露準則與國際證券組織(IOSCO)對招股書披露的要求一致，符合包括美國、歐盟在內的主要資本市場的披露做法。從包含的 大體內容看，我國的「一號準則」僅在一些細節與美國存在差異。
比如，對於募資運用，就美國來講，S1註冊表的第4項規定，發行人應披露募資主要用途以及每一用途大致金額。發行人若目前無明確用途，該項規定允許 發行人做出相應披露但要說明發行原因。實踐中，許多發行人在招股書中披露募資將用於「流動資金和其他一般公司用途」。臉譜披露的理由是為了A類普通股的公 開流通市場，以便於進入資本市場、獲得資金以及便於老股東逐漸退出。據筆者理解，我國「一號準則」沒有明確說明發行人是否可以說資金沒有明確用途。同時， 「一號準則」對許多用途又做了披露要求，發行人對每一種用途都需要根據格式準則要求做出詳細披露，包括是否獲得審批等。
二、中國特色披露要求或做法
由於中國發行人的特點，「一號準則」包含不少「有中國特色」的披露要求或做法，比如，要求對同業競爭做出詳細披露，這和我國發行人存在控股股東有 關。美國的披露準則對此問題不太關注，不少美國上市公司股權分散，持股比例為5%以上的股東已經非常少見，持股30%甚至更多的股東則更為罕見，同業競爭 並不普遍。當然，美國也存在高科技企業、私人企業上市時創始人持有大量股權的情況，比如扎克伯格目前持有臉譜約36%股權，但對於這些大股東可能帶來的同 業競爭問題，美國SEC通常要求他們以簽署不競爭協議等方式來管理，而非通過在招股書中強制披露要求控股股東承諾來管理。
從一定角度來看，「有中國特色」的做法和中國市場的發展階段有關，與中國市場特點有關，並不存在合理或不合理的問題。美國之所以對這個問題不夠關注，也是與美國市場歷史上形成的較為分散的股權結構有很大關係。
三、美國特色披露要求或做法
不僅中國有自己獨特的披露要求，美國也有不少有該國特色的披露要求或做法。比如，臉譜有一章披露「今後可以出售的股票」，這是S1表格要求披露的。 這一章的核心是告訴投資者，上市後還有多少老股可能被出售、有多少僱員股權激勵計劃下的股票可能被出售，投資者可由此預期後市售股壓力，有點類似於我國的 「大小非」。
這一披露要求的主要原因在於，就首發前發行的股票而言，比如，向私募投資者發行的股票、向創始人出售的股票，屬於美國法律意義上的「限制性」股票。 公司上市後，限制性股票的出售，除了要受持有期(類似於鎖定期)限制以外，這些限制性股票的出售還要滿足其他條件。比如，即便過了一定期限，這些股票也不 能隨便公開出售，如果要公開出售，則應由公司替老股東到美國SEC註冊，其程序類似於首發流程;或遵守相關規則允許的出售方式和限額，比如每3個月期間不 能超過公司股本的1%，或前4周的平均交易量，以高者為準。從另一個角度講，這也是註冊制的一個具體表現：公開發行或者出售股票都需要向美國SEC註冊， 不論是新發股票，還是老股東出售股票，除非符合某些豁免規定。「限制性」股票的含義、相關規則以及披露要求，都是比較有美國特色的規定，根據筆者瞭解，我 國大陸以及香港地區都無類似要求。
美國還有一些披露要求，屬於國際通行的披露做法，但國內卻不常見。比如，臉譜招股說明書有一章描述承銷，對於誰是承銷商、承銷報酬情況等都有比較詳 細的披露，這在我國企業的招股書中通常是沒有的。又比如，臉譜的招股書正文和財務報表是合在一起的，兩者共同構成一部完整的招股書，而我國的招股書則不含 財務報表，為了增加對財務信息的披露 ，我國招股書有專門一章或者一部分披露「財務信息」，主要是對財務報表的編制基礎、重要附註進行解釋。
此外，臉譜的招股書中披露了創始人扎克伯格的一封信，對臉譜的理念、文化等做了比較有激情的描述。這種做法不屬於強制性披露要求，在其他發行人的招 股書中似乎也並不常見，更像是臉譜在承銷商、律師的策劃下進行的一個獨特披露。美國SEC是否接受這樣的做法，或者在多大程度上接受這一做法目前尚不能確 定，但這也體現了美式招股書在嚴謹的大背景下的某些創新做法，只要沒有虛假陳述，超出格式準則要求之外的做法也可嘗試。
四、招股書撰寫的差異
中美兩國招股書格式準則的差異、披露做法的不同之處很多，難以一一列舉。但美式招股書質量相對較高，似乎是近些年來業內的共識，強調審核過程的公開 是其水平較高的一個原因。每一稿招股書都公開、美國SEC的審核意見要公開、發行人的回覆也公開，撰寫人要為此承擔壓力，但這也利於其知識的積累。今後解 決類似問題時，相關律師可在美國SEC網站或相關數據庫進行搜索，借鑑以往項目的處理模式。
更為重要的是，招股書的寫作投入很大。在美國，招股書均由律師執筆，雖然業務章節等部分可由投行協助，但最終潤色仍由律師完成。臉譜首發註冊表的首 頁，除了列出公司首席執行官外，緊接著列出的是公司律師和承銷商律師的名字，既有律師事務所的名字，也有主辦合夥人的名字。同時，美國SEC只同律師及會 計師溝通，而不與投行溝通。所以，律師在註冊表的準備、招股書的撰寫和整個首發流程中起著非常重要的作用。雖然不能一概而論，但律師的職業特點(善於和文 字打交道)和收費模式(按小時或固定費用收費而不按發行金額比例收費)，很大程度上決定了招股書質量的提高。
在我國，律師在招股書的寫作過程中參與不多，整個招股書製作基本由保薦人/承銷商負責，這似乎是我國的一個特色。實行保薦制度的國家或地區不多，即 便在實行保薦制度的香港，招股書的撰寫仍然主要由律師負責。雖然不能得出保薦機構撰寫招股書的質量不如律師所的結論，但一是從保薦機構的職業特點來看，比 如對財務數字、市場敏感，對文字則不一定敏感;二是從保薦機構的收費模式，比如根據融資額按比例收費，這二者似乎都會影響招股書的寫作。從這個角度來看， 中美兩國披露規則、披露實踐的差異，不僅在於規則本身，也不僅在於字面上的要求，可能還在於規則之外的實際運作。我國在進一步完善招股書撰寫和審核機制的 過程中，這些差異性也都是可供借鑑和參考的因素。