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市值管理：鮮花與雜草叢生

2014-12-22 NCW

出發點為上市公司提升價值的“市值管理”，在現實運作中良莠不齊，對於實為內幕交易、市場操縱的“偽市值管理”，亟須加強監管◎ 財新記者劉彩萍文liucaiping.blog.caixin.com自從今年5月“新國九條”首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”後，市值管理成為資本市場關注的焦點：上市公司希望借此實現產業轉型升級，股東希望價值最大化，PE 機構也希望能夠創建退出機制。然而這一系列看上去很美的設想真正落實到運作中，卻引發了各種質疑。“硅穀天堂系”“和君系”“中植系”乃至一些私募，通過定增、大宗平台受讓等方式紛紛布局二級市場，同時與上市公司簽署並購咨詢協議，“PE+ 上市公司”新案例層出不窮，不斷釋放並購概念，為了上市公司出謀劃策轉型升級的創新，在二級市場也引發股價波動。12月12日，證監會新聞發言人鄧舸明確指出，今年以來，證監會對市值管理格外關注。前11個月，證監會針對涉嫌市場操縱行為啓動調查53起，重點查處了以“市值管理”名義相互勾結、通過上市公司發佈利好消息配合等新型手段操縱股價的案件。“針對操縱市場類案件的新情況、新特點，證監會及時調整打擊重點，強化線索篩選工作，集中力量組織查處。”鄧舸稱。當前A 股上市公司的市值管理概念被庸俗化，成為單純的股價管理。一些公司打著“效力于追求公司價值最大化，為股東創造價值”的旗號，在市場上翻雲覆雨，使市值管理逐漸喪失其本初的涵義，“偽市值管理”亟須監管祭出重手。“市值管理”本源何謂市值管理？民間學術機構上市公司市值管理研究中心主任施光耀全程參與了監管部門的市值管理課題研究。他告訴財新記者，市值管理是上市公司基於公司市值信號，綜合運用多種科學、合規的價值運營方法和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的一種戰略管理行為。最終的落腳點是科學管理，對影響利潤總額和市盈率的諸多因素的管理。在國外並無市值管理的概念，只有價值管理，主要是通過把企業資源合理分配到最有價值的投資上以創造盡可能多的財富，實現股東價值最大化。顯然，價值管理主要目標是在提高企業的內在價值基礎上，實現股東價值最大化。一般人理解的市值管理就是對二級市場股價進行定價管理、股價管理、交易管理等，這與真正的市值管理相去甚遠。施光耀認為，市值管理是創新之舉，也是上市公司市值意識的覺醒，是好事。但最近兩年，上市公司市值管理是在“三無”環境下如火如荼的發展，既無規章，又無案例，也無組織，不可避免地呈現出了鮮花與雜草共長的局面。目前很多機構談“市值管理”色變，多家機構告訴財新記者，公司內部已經沒有了“市值管理”這樣的提法，主要是目前市場上存在很多打著“市值管理”旗號，實則有著內幕交易、操縱股價等違法違規行為，甚至有機構直接承諾把上市公司股價提高到什麼價位。並購基金模式2011年，PE 行業進入寒冬，擬上市企業排長隊，證監會加大對這些企業審核，IPO 幾次暫停，不少擬上市公司放棄上市，願意將企業賣掉，這都催生了資本市場對並購的熱情。硅穀天堂與大康牧業（002505.SZ）成立的並購基金，開創了PE 類資產管理公司參與上市公司“市值管理”的先河。2011年9月，大康牧業與硅穀天堂合作發起設立天堂大康產業並購基金，總規模為3億元，合作雙方各自出資3000萬元，剩餘的資金由硅穀天堂對外募集。天堂大康陸續收購了武漢和祥畜牧、湖南富華、武漢登峰等產業鏈上下游企業。硅穀天堂和大康牧業對並購標的進行聯合管理，大康牧業主要負責日常經營管理，硅穀天堂負責整體資本運作和資源整合，經過培育達到一定的目標利潤後，將並購標的裝入上市公司。“這是為避免上市公司直接收購後，並購對象業績不穩定對上市公司利潤造成影響。”知情人士稱。硅穀天堂內部人士認為，“PE+ 上市公司”的市值管理模式可實現PE 和上市公司的共贏。對上市公司來說，通過並購基金提前瞭解目標企業，減少信息不對稱的風險，而且並購基金屬於杠杆收購，不佔用上市公司過多的自有資金。對PE 來說，從並購基金成立之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，一定程度上提高了PE 投資的安全邊際。“PE+ 上市公司”式產業並購基金也被硅穀天堂看做是一次成功的創新。其後，硅穀天堂對大康模式進行複制，先後與合衆思壯（002383.SZ）、廣宇集團（002133.SZ）、京新藥業（002020.SZ）、升華拜克（600226.SH）等上市公司陸續合作發起產業並購基金。施光耀認為，這種模式歸根結底反映的還是產業資本和金融資本的關係問題。產業資本相對缺乏資本市場的積累，缺乏產業整合方面的經驗和資源，但具備資本市場的平台；以PE 為例的金融資本對資本市場比較熟悉，產業整合資源也較多，但沒有退出平台，攜手上市公司後不但可打通退出通道，而且還有利於基金募資。因此，金融資本和產業資本的結合是互補的，但在現實中，這種互補性往往變成了不平等性：上市公司不僅要低價讓渡股權，還要支付咨詢費用，甚至更要承諾並購基金將來收購不確定標的資產的退出。這種不平等關系折射的是上市公司的弱勢地位。這一模式後來也紛紛被其他PE 所效仿，“和君系”也十分亮眼。2013年7月，“和君系”與齊心文具（002301.SZ）簽訂了《齊心文具與和君集團發起設立產業投資基金戰略合作協議》，發起設立蘇州正和產業投資基金。根據協議，雙方決定建立長期的戰略合作伙伴關係，通過產業基金對並購對象進行收購，並對其培育管理，在達到並購條件時，由齊心文具對其收購。時隔一年，2014年7月1日，齊心文具再次發佈公告稱，與和君集團成立齊心和君產業基金，總規模為5億元，齊心文具與融通資本分別出資8000萬元、4億元擔任LP（有限合伙人），和君集團出資2000萬元擔任GP（普通合伙人），主要投資齊心文具的上下游產業。對於這樣的“市值管理”模式，對PE 來說，收益立竿見影，2% 的基金管理費是一筆不菲的收入。市場人士告訴財新記者，對於資管公司來說，募資是第一位的，PE 與上市公司綁定，並且鎖定上市公司作為退出渠道，顯然增加了募資的“魅力”，募資到位後也就意味著管理費收益已經納入囊中。但這樣的操作對上市公司來說是否也意味著成功？實現了共贏？以大康牧業來看，2011年開始，大康牧業與硅穀天堂開始進行合作，並進行外延式擴張。從大康牧業2011年、2012年的財務報表來看，利潤每況愈下。在2013年7月，大康牧業通過非公開發行募資50億元，引入的房地產開發企業“鵬欣系”合計持有上市公司55.29% 的股權，實際控制人由陳黎明變為“鵬欣系”的姜照柏，目前大康牧業的主營業務也已經從養豬發展到羊肉、牛肉、嬰兒奶粉和液態奶等業務。大康牧業公佈的2014年中報顯示，目前公司的盈利完全靠理財產品的回報，主營業務養豬業務仍為虧損，並且去年開始介入的養羊、牛肉進口及奶業，也尚未開始盈利。“並購帶來的並不是繁華，而是上市公司主營業務的變更和實際控制人的退出。”知情人士告訴財新記者，當年在硅穀天堂主導天堂大康產業並購基金的基金管理人已經離開硅穀天堂。二級市場收益硅穀天堂董事總經理鮑鉞曾表示：“硅穀天堂要成為上市公司投資並購整合的外包服務商，成為上市公司負責任的小股東，幫助上市公司提升價值，從而獲取上市公司股權的增值部分。”為了成為上市公司股東、獲取股權增值收益，硅穀天堂積極布局二級市場。據財新記者不完全統計， 2013年9月硅穀天堂通過大宗交易平台受讓長城集團（300089.SZ）4.7% 股份；2013年11月通過大宗交易平台受讓萬馬股份（002276.SZ）660萬股，成為萬馬股份戰略投資者；2013年12月硅穀天堂參與華數傳媒（000156.SZ）增發0.48% 股份；2014年4月舉牌精倫電子（600355.SH）；5月接盤通威股份（600438.SH）4.83% 股份；5月參與贊宇科技（002637.SZ）增發3.84% 股份；6月接盤鴻路鋼構（002541.SZ）4.10% 股份，並簽署戰略咨詢協議；6月舉牌浩物股份（000757.SZ）；8月參與梅安森（300275.SZ）定增，並簽署並購整合服務協議；9月與大金重工（002487.SZ）簽署戰略咨詢協議；10月與亞太科技（002540.SZ）簽署戰略合作與並購顧問協議；12月與巨輪股份（002031.SZ）簽署並購財務顧問協議。早在2013年8月“和君系”與富春通信（300299.SZ）的合作就已經介入上市公司股權。和君定增認購上市公司47% 的股權，而上市公司控股股東的股權由原來的90% 下降到47.7%，“ 和君系”近半數的控股權，使其在上市公司有著極高話語權。值得一提的是，“和君系”入主上市公司後積極尋找並購標的。2014年12月3日，富春通信公佈了重大資產重組草案，公司通過現金和股價支付相結合的方式收購遊戲企業上海駿夢100% 的股權，交易額為9億元。上市公司由通信向文化傳媒、技術領域擴展。2014年“和君系”亦不甘落後，7月通過大宗平台受讓威創股份（002308.SZ）4.988% 的股權；10月，通過大宗交易平台接盤國電清新（002573.SZ）4.94% 的股權。這樣的“市值管理”模式，PE 獲取的收益呈多元化：既有財務顧問費，又有從並購標的處獲得的退出收益。“模式進階後，有相當一部分收益來自提前布局的股票升值。市場人士告訴財新記者，咨詢顧問費每年大概只有100萬-200萬元，相對於股權翻倍的溢價收益來說根本就是“毛毛雨”。“並購是企業的外延式擴張，統計數據表明，成功的概率只有50% 左右。”一位資深投行人士指出，如果現在約定並購基金將來要把並購標的裝入上市公司，這對上市公司來說是未知的，也是很可怕的。施光耀稱，市場上目前對於“PE+上市公司”認識不清晰，風險評估不足。成立並購基金只是說明雙方有並購的意願，但並購的標的是什麼，什麼時候並購標的可以裝入上市公司，並購能否成功，這些都是未知。他認為，PE 在這一系列運作中的規範性也值得探討：PE 取得股票的方式和時機是否侵犯了他人利益；成為上市公司股東再去幫上市公司做咨詢立場是否公正；PE 做管理咨詢和並購咨詢是否為其專長，因為相當多的PE 是做股權投資起步，而非產業並購起步。此外，PE 等機構參與上市公司定增鎖定期為一年，舉牌鎖定期為半年，通過二級市場持有上市公司股票數量不到5%，沒有鎖定期。但PE 與上市公司簽署咨詢協議之後就是內幕知情人，時間一般為三年，PE 鎖定股票時間與作為內幕知情人的時間不同步，是否存在PE 利用非公開信息高價套現的風險，也值得探討。“PE 在二級市場持股，鏈條越做越長，風險堆積也就越來越大，對PE 的風險把控能力要求也就越高。”上述人士告訴財新記者，這其實是對PE 的挑戰，目前卻是對光鮮的一面看得多，應對挑戰的現實要求看的少。多路徑參與“和君系”在硅穀天堂的基礎上進行了進一步的創新，除了利用並購基金選擇優質並購標的，還對其他上市公司進行PIPE 投資。10月，和君集團與海印股份（000861.SZ）共同設立戰略轉型基金，基金總規模為15億元，主要投資方向為文化娛樂、IOT（Internet Of Things）產業和上市公司PIPE 投資。和君解釋道：“PIPE 是以定增、大宗交易、大宗股權受讓的方式投資上市公司，利用基金所投資上市公司的資源，加快海印股份公司戰略的轉型升級。”和君內部人士告訴財新記者，PIPE投資是私人股權投資已上市公司股份，即按PE 的理念和方式進入二級市場，需要深度的公司調研、大比例長周期持股。投資方式一般為大宗受讓或定向增發，持股比例一般在5% 以上、大比例集中持股，確保舉牌或鎖定。市場人士認為，PIPE 投資除了買入其他上市公司股票，還可以繼續跟上市公司成立並購基金套著做，環環相扣，但投資線也被拉長，面臨的風險也更大。與硅穀天堂定位於做上市公司小股東所不同，“中植系”在極力謀求成為上市公司大股東，參與到上市公司日常經營管理，進行資本運作。2014年3月“中植系”參與中南重工（002445.SZ）重組。據上市公司重組方案，通過發行股份和現金支付相結合的方式收購影視公司大唐輝煌，交易額為10億元。“中植系”通過兩次入股大唐輝煌、直接受讓中南重工股份和新設公司參與重組配套融資三重渠道，持有上市公司19.90% 的股權，一舉成為中南重工的第二大股東。中南重工複牌至今股價已近翻倍。7月，“ 中植系” 通過旗下的向星河資本和拓洋投資共定增認購康盛股份（002418.SZ）9000萬股。經財新記者計算，定增完成後“中植系”共持有上市公司23.76% 的股份，成為上市公司第二大股東，距第一大股東27.7% 的占比僅一步之遙。7月23日，“ 中植系” 通過旗下的常州京控泰豐投資中心定增認購超華科技（002288.SZ）7000萬股，占上市公司股份的15.03%，亦成為上市公司第二大股東；8月，“中植系”京潤資本出資1億元，認購松遼汽車（600715.SH）1543.21萬股；9月，“中植系”出資1億元參與北陸藥業（300016.SZ）定增；10月，“中植系”中新融鑫出資7億元參與佳都科技（600728.SH）定增。“‘中植系’與上市公司合作手筆較大，手法也更高明，成為上市公司大股東具備更大的靈活性，把一些具備成長價值和熱點的資產裝入上市公司，短期內上市公司股價上漲，長期是否利好上市公司還需時間檢驗。”市場人士稱。券商搶灘市值管理這塊大蛋糕對券商誘惑不小，各家券商紛紛搶灘。10月29日，中信證券（600030.SH/06030.HK）與正海磁材（300224.SZ）簽訂《市值管理服務戰略合作協議》，稱引入中信證券作為資本運作的合作券商，旨在對公司的戰略規劃與並購思路進行專業梳理，以抓住行業整合機會，促進公司快速發展。中信證券為上市公司提供研究服務、投行財務顧問服務、投融資服務三大塊服務。其中對於財務顧問服務，中信證券表示，可以為上市公司提供並購整合機會，以利於優化上市公司的市值，並且雙方承諾優先考慮與對方成立並購基金等方面合作。11月25日，中信並購基金與科力遠（600478.SH）簽訂了《市值管理服務戰略合作協議》，該協議與上述正海磁材的市值管理服務協議大同小異。中信並購基金表示，可以利用中信證券的相關部門資源協助上市公司完成一攬子的綜合金融解決方案。“其實說白了，券商還是扮演的上市公司並購重組財務顧問的角色，只不過把原來與上市公司零散的合作方式，通過簽訂市值管理協議把業務合作長期化、系統化，並把券商能夠提供的服務盡可能囊括其中。”一位券商投行人士告訴財新記者，券商與上市公司簽署市值管理協議的時間一般在兩到三年，收入也多元化，除了每年的固定費用，還包括財務顧問費、股票交易的傭金收入、提供融資的利息收入等。除了與上市公司簽署市值管理協議，也有券商仿效硅穀天堂，與上市公司“一對一”成立並購基金。今年2月，廣發證券（000776.SZ）通過直投子公司廣發信德與奧飛動漫（002292.SZ）共同設立廣發信德奧飛產業投資基金，規模為3億元，存續期為五年，投資目標是與奧飛動漫具備協同效應的企業。“上市公司收購退出是基金著力打造的退出渠道，其特點是時間更短、收益更可控。”知情人士稱。華泰證券（601688.SH）在今年3月成立了華泰瑞聯並購基金，目前仍是“一對多”的運作模式，華泰擔任GP，與多家上市公司合作，尋找、培養和積累並購標的，然後再尋找最合適的買方。“等將來條件成熟，可能引入一對一的模式，為上市公司量身定制並購標的。”有市場人士告訴財新記者，券商搶灘“市值管理”，包攬並購重組各種業務，但是在並購業務中券商需出具獨立財務顧問意見，券商作為上市公司市值管理人，其獨立性如何保證值得探討。監管新規接近證監會人士告訴財新記者，證監會正在查缺補漏，希望能夠嚴查上市公司在“市值管理”中出現內幕交易和操縱股價的現象。根據《上市公司證券發行管理辦法》第37條規定，上市公司非公開發行股票的發行對象不超過十名；同時，《上市公司非公開發行股票實施細則》第8條中解釋道，這是指認購並獲得本次非公開發行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過十名。“對投資者人數的限制，也就意味著參與定增的投資者必須全部披露。”上述人士稱，為了防止PE 操縱股價、保護中小投資者利益，證監會明確指出，從2014年開始，非公開發行的出資人必須為真正的認購對象，要穿透“合伙”的面紗。此外，從今年8月中旬開始，證監會明確禁止個人或機構通過三年期結構化產品參與上市公司定增。證監會發行部七處下發通知稱，定向定價增發鎖定期三年項目，發行時上市公司必須承諾最終出資不包含任何杠杆融資結構化設計產品。“三年期結構化定增被叫停，主要是為了防止上市公司大股東通過杠杆融資，對上市公司股票高拋低吸，操縱股價，獲取超額收益。”業內人士稱。接近證監會人士告訴財新記者，“市值管理現狀與監管”是證監會2014年重要的調研課題。證監會為此成立了課題組，包括上市部、上市公司協會、上交所、深交所等諸多部門，對市值管理的由來、理論依據、現狀等做了比較豐富的研究，還通過滬深交易所為全體中國上市公司做了全樣本問卷調查。問卷調查內容包括：上市公司怎樣認識市值管理；目前市值管理到底存在什麼問題；對於市值管理有什麼樣的意見和建議。據上述知情人士透露，今年夏秋，證監會副主席莊心一先後到新疆、杭州、上海、深圳等地多次外出調研，對市值管理的原則、底線、政策有了明確的監管框架。根據證監會的前期調研，鄧舸指出，市值管理的主要目的是鼓勵上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司治理、改善經營管理、培育核心競爭力，實實在在、可持續地創造公司價值，以及通過資本運作工具實現公司市值與內在價值的動態平衡。運用資本運作實現市值與內在價值的動態平衡的手段主要包括：再融資、分拆分立、股權激勵、股票回購、大股東增減持等。結合莊心一關於市值管理的發言，上市公司市值管理中心執行主任劉國芳告訴財新記者，市值管理的基本原則是公司自治、充分披露與合法合規；監管的底線是維護“三公”原則、維護上市公司整體利益、維護中小投資者利益；證監會主要從虛假披露、內幕交易和市場操縱三個角度對上市公司市值管理進行監管，堅決打擊偽市值管理。財新記者獲悉，證監會正在醞釀推出《上市公司市值管理辦法指引》，目前已經有了眉目。

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