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太陽能族群，成了近期台股熱力四射的產業，興櫃更有一檔神秘的個股，沾上太陽能題材，股價從六十元起漲，四個月之內，股價大漲五八○％，這期間的漲幅堪稱國內上市櫃公司裡的第一。

八月十六日，股價突破四百元大關，站上興櫃股后的位子。

這家神秘公司叫做盈正豫順，以八月十六日收盤價計算，市值已逾一百六十億元，盈正董事長陳友安、總經理許文身價合計超過四十億元。

一路將盈正供上興櫃股后位置的，就是今年第二季，占了盈正營收近四七％的太陽能電力轉換器（PV inverter）。簡單說，太陽能電力轉換器就是將太陽能電力，轉換成一般電力供家庭使用，同時，還能將剩餘的電力賣給電廠，等於是太陽能電池模組裡的 心臟，將全身的血液輸送到需要的地方。

毛利驚人是龍頭茂迪的近三倍

更驚人的是，盈正的太陽能轉換器毛利近四○％，這個數字，等於是國內太陽能電池龍頭茂迪毛利率的二‧八倍。

根據專業機構Solarbuzz統計，今年太陽能市場將達一五（GW），較去年成長一○二％，除了德國外，義、法、日、美，今年都有太陽能補助政策，美國 更是一個從無到有的市場，美國太陽能市場在未來五年將以十倍速成長，每一年將新增一百萬個太陽能屋頂，每一個屋頂都需要一套太陽能轉換器。

搭上全球政府補助太陽能產業的商機，盈正豫順成為台灣太陽能轉換器出貨量最大的廠商。根據法人保守估算，今年盈正每股盈餘上看二十五元，明年具備挑戰三十元實力。

就是因為這個題材，讓盈正的股價一路飆升。然而，在十二年前，這卻是一家瀕臨倒閉的公司。

時間回到二○○○年，從事無塵室工程的漢唐集成上市，客戶多為竹科大廠如台積電、聯電等，股價在掛牌後，直衝上八○元。

但當時漢唐有一個負責UPS（不斷電系統）產品的部門，卻是當時漢唐營運上的大麻煩。

盈正董事長陳友安接受《商業周刊》獨家專訪回憶，「UPS部門營收不到公司十分之一，但是人員卻占公司三分之一以上，」不賺錢又尾大不掉，在公司是「非主流」，照這樣下去只會是一個養不大會夭折的孩子。

當時，陳友安是漢唐總經理，面對這樣的困境，他做出一個驚人的決定：卸下漢唐總經理的棒子，將UPS部門獨立出來成立豫順電子，由他自己擔任董事長，接手這個燙手山芋。

「我可以選擇結束部門，這是最聰明的辦法，但是我卻選擇最笨的路。」陳友安說，看著一百多名員工，每一位都是他當漢唐總經理時聘過來的，人數又這麼多，於是決定下海接下重擔。

一分割出來，盈正面對的是飛瑞、台達電營收上百億元的大鯨魚，當時豫順營收不過兩億，「我們出來是像小螞蟻一樣……，唉！很痛苦的。」陳友安坦承心態必須調整，在漢唐時，他是經手上億元工程案，現在一個UPS賣幾百塊美金，很像「沿門托缽去賣小東西」。

苦有製造能力卻無突破性技術，當時市場上的UPS業者少說三十家，都在搶低階生意，陳友安認為一定得往中高階技術開發，直到一次意外的會面，開啟的新局。

合併求生技術和製造互補才獲利

當時在做UPS代理的盈正公司老闆許文，透過朋友介紹，原本要帶一筆生意，給陳友安，但第一次見面時，陳友安談的不是一筆生意，反倒是合併。

盈正公司雖是代理商，卻有不少研發人員，但卻沒有量產能力，豫順空有產能，卻缺少研發UPS的能力。陳友安看中盈正與豫順的互補之處，雙方談了兩小時後，一拍即合，成立盈正豫順。

二○○五年，盈正剛跨入太陽能的市場，碰上第一波太陽能多頭，但當時政府鼓勵的是設立電廠，獲利的大都是做電廠生意的太陽能電池模組業者，茂迪、益通的股價輪流飆破千元價位，締造出台股的太陽能傳奇。

陳友安苦笑說，「當時我們冒不出頭，因為用不到我們的東西。」

過去在UPS產業的經驗，讓陳友安思索出，在大潮流上要思考要站哪個位置，「電廠生意哪輪得到你？就跟UPS一樣，大廠早就切進入。」盈正豫順決定反向操作，選擇家用市場必備的太陽能電力轉換器。

當太陽能電池大廠忙著作電廠生意，無暇顧及家用產品市場時，正好是盈正紮馬步的時間。「我能做的就是準備好自己，等時間到來。」

太陽能電力轉換器要克服兩項技術：安全連接電網，和提高轉換率。這都必須突破國外專利封鎖，剛開始研發團隊拆開外商的產品一看，設下重重的專利陷阱。

光是繞過外商專利就花了三年，又花了一年多送認證，要拒絕賺快錢的誘惑不易，當同業，在太陽能電池大好，宣稱要買產線做太陽能電池時，就輕易的讓股價往上飆。

陳友安卻持續投入研發，四年下來，這個產品帶給公司的營收幾乎是零，即便如此，他還是每年撥營收四％作研發，「我做的事很簡單就是keep投資，沒營收還是持續投資。」

通過認證後，接到第一張訂單來自西班牙，最後還是以賠錢收場。那只有幾十台，但是和一般市電並聯時一直出問題，還派工程師出差維修，倒賠咧！「不過也學到很多需要改善的地方。」

太陽能在二○○八下半年開始泡沫化，上游原材料多晶矽，由一公斤五百美元走跌到六十美元，益通的股價也由過去的高點近千元，滑落到現在不到五十元，投資人一看到太陽能三個字就怕，絲毫都沒有動搖陳友安的決心。

陳友安說，「那只是洗牌，反倒是他拚成本越低，對我越好，」太陽能模組成本占最大的就是電池，價格下降用的人反倒多。

二○○九年海嘯過後，機會來了，太陽能模組在模組價格開始每年下跌二○％到三○％，歐洲買家為了降低成本，開始尋求亞洲的製造商，在台灣拿下所有歐洲國家認證，且有出貨經驗就是盈正豫順，苦等五年，終於讓陳友安等到打入市場的機會。

九月掛牌將成太陽能產業新指標

一位上市不斷電系統業者觀察，一般太陽能電力轉換器（PV inverter）的轉換效率約在九二％到九五％之間，但盈正可以做到九六％。

但為了這一％，在主要零件價格上的成本，需要多付出十倍的代價。一般可能覺得轉換效率九五％就夠用了，但陳友安卻更早想到下一步。「現在來看，他的技術應該是領先別人一年的。」這位不斷電系統業者認為。

德勝安聯基金經理人鍾兆陽指出，海嘯後政府政策轉向補助一般家庭用市場，需求量突然大增，國際大廠產能不足，讓盈正豫順有機會切入，他估算到明年為止都是一個賣方市場。就算是德國政府補助要降低一六％，模組價格會持續下降更多，估算模組今年還會往下砍二○％。

隨著盈正股價不斷創新高價，台股市場裡具備生產太陽能電力轉換器題材的公司，從科風、達方、均豪等也一個接一個冒出來，形成了一個太陽能產業的新族群。

九月九日，盈正掛牌後，將成為太陽能族群的新指標。

過去十二年來，盈正豫順從瀕臨倒閉邊緣，到如今在太陽能電力轉換器大豐收，機會財的來臨，讓陳友安反倒有身在高處的危機感，當同業將資源重壓在太陽能時， 他已開始把大軍抽回到UPS，太陽能產品只由總經理負責。「生意太好跑，反倒會慣壞員工，」陳友安說，為了逃脫一代拳王的股王股后宿命，他正思考下一步 棋。

今年四月十三日，報紙財經版一角 有則短文：「英格爾涉炒股 負責人、金主、炒手遭檢調搜索」，檢調突如其來調查一樁兩年前舊案的舉動，讓這檔近一年來飆漲八倍的股票，股價急轉直下，意外戳破了一場「中國灌單、台灣 炒股」的超完美炒股計畫。

撰文‧張瀞文

在琳琅滿目的炒股手法當中，公司派結合市場主力及法人，透過媒體發布利多，坑殺散戶投資人的案例多如過江之鯽，而這次電源供應器廠商英格爾一年大漲八倍炒 股疑雲背後，除了公司派、金主、炒手、法人，背後隱約可見中國四大央企之一普天集團介入的身影。

因為普天具有中資的特殊身分，因此發生在二○一二年總統大選前夕的這起英格爾炒股案，時間點顯得格外敏感，檢方偵辦起來也特別棘手，最近市場上就傳出檢方 因受到來自高層壓力，讓整個案子「辦不下去」，最後甚至出現了「抓小案放大案」的作法。

檢方於四月搜索後指稱，這起炒股案時間點落在○九年七月到九月，主要由英格爾董事長蔡成達夥同市場金主及炒手，透過特定人士拉抬股價，檢方最後約談蔡成 達、金主邱志宏及操盤手蕭天祥，蔡成達更在今年五月下台。

不過外界對於檢方的說法存疑，因為這段時間英格爾股價僅由十七元漲至二十六元左右，並沒有大幅波動。反而是英格爾從去年年初二十八元飆漲至今年二月歷史高 點二五七元，一年內飆漲了八倍，轟動台灣股票市場的炒股事件，檢方卻好像「視而不見」，作法讓外界相當不解。

與中國央企合作首例

普天營業額九千億 竟挑上台灣小公司不過檢方在今年四月突如其來搜索英格爾，已意外讓整件還在進行當中的「超完美炒股計畫」戛然而止。就在檢調搜索之後，除了董座下台，英格 爾第二季勉強繳出讓市場可接受的營收成績，但稍後公布的獲利卻出現比上季腰斬的情況，獲利突然大縮水，讓市場意外。

市場傳出因為四月檢調追查英格爾炒股案，讓普天對英格爾的後續下單出現觀望。檢調追查，加上普天下單縮手，導致英格爾獲利不如預期，而英格爾股價也從二月 的高點跌落至現今約八十元附近，短短半年內股價一度出現腰斬再腰斬，散戶投資人已哀鴻遍野。

桃園縣龜山鄉電子零組件小廠林立，股本僅五億元的英格爾一點也不顯眼，加上所生產的電子產品──電源供應器，又屬於相當成熟的產品，每年維持固定的獲利， 且從來不召開法說會，市場或是法人圈幾乎不會注意到它。

不過去年年初英格爾突然轉性，除了二月初召開掛牌後首場公開法人說明會，緊接著二月五日宣布與中國央企普天集團簽署一紙「三年合作、一年採購」的合約，採 購金額達一億美元以上，而普天也在簽約儀式中宣稱，「未來不排除入股英格爾，或雙方合資成立新公司」。

由於這是首家中國央企與台灣公司合作，自然吸引各界目光，但是營業規模高達九千億元新台幣的普天，選上股本不到五億元、年營業額二十二億元左右的英格爾合 作，甚至還要進一步入股？背後動機令人玩味。

據業界人士表示，當時普天曾經找了五到八家台灣的中小型公司洽談合作，而英格爾會雀屏中選，主要與英格爾董事長蔡成達需要活絡股價，且急著想退休有關。

八成訂單來自普天

灌單奶水多到滿出來 營收股價創新高大股東透過與客戶宣布策略聯盟合作案，然後讓對方在枱面下吃進籌碼，之後再透過灌訂單、衝營收、拉抬股價，最後雙方共享股票大漲後的甜美果 實，這樣的炒股手法屢見不鮮。

英格爾在去年正式宣布與普天簽約後，股票的成交量逐漸放大，正巧鑫豐、昇豐等特定的小型券商，也開始密集交易。熟悉市場操作人士開始揣測，普天在這時候似 乎開始進場吸收籌碼，而時間點大約就在雙方簽約後不久的二到四月這段期間。

因為有一億美元大訂單，加上普天陸續在市場上吃貨，英格爾股價開始出現異常的波動，這樣的漲勢開始吸引「外圍人士」的注意，就在四、五月，英格爾股價來到 七、八十元，市場炒手、主力開始介入，英格爾成交量開始放大，動輒出現量價俱揚的走勢。

同時，過去從不透過重大訊息公布營收的英格爾，在這一波股價漲升過程中，也一反常態，在法定公告營收日（每月十日）前，在六或七日時就透過重大訊息發布營 收數字。

從公布的數字來看，隨著中國普天的大單灌頂，英格爾合併營收從過去單月僅有二、三億元一路跳升。一直到去年年底，英格爾十二月單月合併營收已來到十四．九 六億元，這個數字比年初二月營收成長接近八倍之多。

公司釋利多撐住股價

內部人士卻逐漸在逢高時出脫持股市場發現來自普天的訂單讓英格爾營收暴衝，當時就有炒家表示，中國央企動輒數百億、數千億元的營收規模，現在隨便拿個幾億 元訂單灌給台灣的中小型公司，只要央企有心餵養，台灣中小型公司一定會「吃到撐死」！

隨著營收從四月開始一路創新高，英格爾股價正式站上百元，超越績優股台達電，一躍成為電源供應器股王。突出的股價及業績，終於吸引法人目光，原本乏人問津 的英格爾，陸續有法人到公司拜訪，包括日盛及新光等投信及自營商從去年九月開始陸續進場加碼。

而這段時間，公司仍然持續釋出利多消息維護股價。去年十一月十日英格爾舉行第二次法說會，蔡成達向在場法人及媒體表示，與普天經過十個月的磨合後，今年訂 單將會放量，接下來包括航空媒體機、少兒遊戲機、ＬＥＤ照明燈源，將推升今年公司成長動能。

法說會後，包括群益、第一金投顧以及元富證券出具的研究報告都預估，英格爾去年每股獲利將達到四．五元到五．五元，群益投顧更大膽估計，英格爾今年將賺進 一個資本額。

而今年一月下旬，中國普天集團資訊產業國際事務本部總經理溫南雁，也在英格爾於深圳舉辦的三十周年慶時表示，今年將深入與英格爾合作，同時擴大下單。

在公司派聯合普天釋出利多，籌碼又被特定人鎖定，投資人大舉進場，使得融資使用率拉到最高九六％情況下，英格爾股價再度攀升至今年二月份最高點二五七元， 短短一年大漲八倍，英格爾成為近一年來台股表現最傳奇的一檔股票。儘管股價登上高峰，但對市場敏感度很高的炒家們發現，去年下半年開始，公司內部人士已逐 漸逢高出脫持股。

上半年營運大衰退

一億美元訂單「虛胖」 檢調偵辦炒作根據公告，蔡成達從去年八月以後就陸續申讓超過二千五百張持股，監察人黃彭惠珠也在去年十二月申讓三百張，高層在高檔賣股，這點讓參與的炒家 提高警覺。

從英格爾公布的業績來看，也沒有像公司對外所說的那麼好。根據公告，今年第一季英格爾的合併營收不僅沒有成長，反而比去年第四季衰退二七．七％。去年第四 季稅後盈利率降至一．○九％，比上一年度平均四％到五％大幅下滑。加上今年半年報公布，上半年每股僅賺了一．三三元，與賺一個資本額的說法差距過大，市場 才恍然大悟，這號稱一億美元的肥單，恐怕是僅有骨頭沒有肉的「虛胖訂單」。

股價位在高檔、本益比接近四十倍，又有董監申讓持股，加上營收、獲利不如預期，果然在第一季營收公布後，英格爾股價從二五○元高檔出現第一波跌勢。緊接著 檢調又在四月中偵辦不法炒作，突然的舉動讓各方人馬競相拋出手中持股，而英格爾股價半個月就腰斬。

英格爾股價一年大漲八倍，在台股一千多檔股票中，漲幅第四，小小英格爾能脫胎換骨，完全是拜普天集團在背後撐腰所賜，雖然在飆漲期間，普天高層曾經出面表 示「擔心小股東因此受傷」，不過現在英格爾沒有繳出預期中的成績，股價也因過度炒作而出現崩跌，普天連手英格爾炒股的說法在業界不脛而走。

這一次英格爾涉炒股案，由於股價漲幅大、參與的人更多，所牽涉層面、投資人受傷的程度遠比兩年前的舊案影響範圍更大，但是檢調卻是「抓小放大」，對於這次 成功將股價推上天的炒股案視若無睹。中國央企普天是否連手英格爾炒作股票坑殺投資人，需要主管機關「嚴密觀察」，不過現在英格爾股價大跌，當初相信這一億 美元訂單而進場的散戶投資人們，他們的權益又該由誰來維護？

英格爾

成立：1981年

負責人：董事長梁育正（前任為蔡成達）

資本額：9.17億元

主要業務：電源供應器

主要客戶：Canon等相機廠商近三年獲利：2010年EPS3.92元、2009年1.41元、2008年0.29元

英格爾公司說法

英格爾財務長蔡瑞蓮表示，關於檢調偵辦炒股案，主要是針對前董事長蔡成達，蔡董事長已下台，英格爾經營團隊也更新，其涉案事項屬個人行為，與公司無關。另 外，關於營收創新高、獲利卻跟不上腳步，主因是產品結構變化，這些在法說會、股東會時都已對外說明。

中資普天灌單

各路人馬炒高英格爾股價

──2010年2月迄今

英格爾股價走勢

2010-03 與普天簽訂1億美元訂單07 主力、炒手開始進場吃籌碼10 法說會後，法人開始進場

2011

董監大舉申讓

英格爾30周年慶，普天高層釋利多

檢調搜索

營收暴衝 獲利卻沒有跟上腳步── 英格爾營收獲利對照時間 2009.3Q 2009.4Q 2010.1Q 2010.2Q 2010.3Q 2010.4Q 2011.1Q 2011.2Q 營收（億元） 5.58 5.55 9.24 27.82 30.51 42.75 30.62 35.11 每股純益（元） 0.54 0.39 1.04 1.56 1.62 0.81 1.03 0.56 「普天概念股」均不支倒地去年英格爾因與普天集團簽訂一紙合作契約，這個中國第一家央企攜手台灣掛牌公司合作的案例，由於被視為後ECFA時代「陸客來 台」、「陸企買台」、「中國資本輸出台灣」、「兩岸企業加速合作」的經典案例，而備受市場關注。

後續隨著普天灌單，英格爾在一年內營收、股價都翻漲數倍之多，台灣股市也出現奇特現象，只要公司與普天沾上邊，股價都會應聲大漲，彷彿「中國普天」就是股 價的靈丹妙藥， 台灣股市最新流行名詞「普天概念股」紅透半邊天。

市場陸續冒出的「普天概念股」，包括有新世紀(3383)、華興(6164)、東貝（2499）、巨騰（9136）、台端（3432）等，其中以新世紀訂 單未到手、三個月股價就漲了一倍最具代表性。這些普天概念股大多與LED產業相關，訴求的題材不外乎是中國十二五規畫，將對LED路燈創造龐大的需求。

雖然普天高層曾出面否認有所謂的「普天概念股」，不過一直到英格爾爆出遭檢調搜索、董座、作手遭到約談，這些攀親帶故的「普天概念股」也才一一不支倒地， 均因業績不如預期紛紛遭重擊，顯露出原來的真正面目。

原本專注小本生意的當鋪，不僅能做到連鎖經營，還可掛牌上市，甚至締造股價一個月飆三成的漲幅。這是八月初掛牌的新加坡銀豐當寫下的紀錄，卻也是外電路透（Reuters）一窺東南亞家戶經濟吃緊的端倪。

根據路透，雖然東南亞國家受歐債風暴波及相對輕微，但近來中國經濟成長趨緩的漣漪效應卻產生顯著影響。就以新加坡連鎖當鋪的業績為例，過去三個月新加坡、馬來西亞一帶客源就成長近一成。

投資銀行瑞士信貸（Credit Suisse）七月所出具的報告顯示，亞洲家戶債務比率最高的前四名，星、馬、泰國就排名前三位。由於銀行業放款轉趨謹慎，墊高借貸門檻，迫使不符條件的個人與中、小企業借款方只得轉向當鋪。

景氣漸凍為當鋪催生出新客源，使得馬來西亞原本多為華人經營的當鋪生意，連國營郵局都搶在去年開辦符合伊斯蘭教義的典當業務，總裁瑪哈穆（Iskandar Mizal Mahmood）表示，僅一年就已獲利；泰國的當鋪龍頭方便錢（Easy Money）近幾個月業績也成長一五％至二○％，因此今年全力展店二十七家，超出去年十二家逾一倍。

首爾3C當鋪展店十五家

此外，家戶債務比率高達四八％的南韓則是出現3C當鋪的搶錢新招。《韓國先鋒報》（Korea Herald）報導，四十二歲的金武鉉（Kim Moo-Hyun，音譯）的當鋪專收智慧型手機、平板、電腦等3C典當品，客源之多，竟足以在首爾市區開出十五家分店。

《韓國先鋒報》指出，雖然每筆典當金額只在二十萬至一百萬韓元（約合新台幣五千五百至二萬七千五百元）之間，但因為不到十分鐘就能換到現金，效率奇高，年輕人很愛上門光顧。三十歲的林姓顧客就坦承，3C當鋪比銀行方便、有人情味，他已經是老主顧了。

當鋪最大風險來自於典當品價值劇烈波動，尤其是買、賣雙方都愛的黃金。根據美國國家公共電台（National Public Radio），當鋪通常僅提供擔保品價值七成融資，但黃金價格在過去半年內驟跌二五％，這個跌幅幾乎吃掉一般當鋪保守預留的三成緩衝空間。

今年以來，生技股股價一飛沖天，生技股市值更逼近8000億元，成為支撐台股的重要族群之一。

這個一年內迅速翻紅的新興產業，造就許多富翁，多少傳奇故事在市場流傳；但同一時間，也掀起不少市場怪象。

就在資本市場的陷阱與魅惑迅速燎原之際，《今周刊》邀請專家為台灣生技股把脈，

教你看懂生技股；

也讓這個剛剛萌芽的精銳部隊，在市場上能以更穩健的姿態，向前邁進。

撰文‧劉俞青 研究員‧黃家慧十一月十三日下午，一家興櫃公司舉辦上櫃前法說會，兩點半才要開場，但兩點不到，現場已經湧進將近兩百位法人；到了兩點半，準時開場，此時會議廳已經被擠得水洩不通，估計一共湧進近四百位法人，還有許多人因為位子不夠，只好站在後面形成人牆。

台股已經好久不見如此踴躍的法說會，尤其在電子股熄火、成交量跌破八百億元之際，哪一家公司擁有如此驚人的魅力？

答案揭曉，正是目前興櫃股后──安成國際藥業（以下簡稱安成藥）。

今年以來台灣生技類股指數漲幅，不僅高出大盤指數的漲幅八個百分點，與美國的生技類股指數（ＮＢＩ）相比，也毫不遜色。

由於台灣目前的分類股指數計算只納入上市、上櫃公司，因此無法呈現興櫃股票的漲跌。如果再把目前興櫃上四十二檔生技股納入計算，實際上的生技股漲幅還要更兇猛；以目前興櫃股王寶齡富錦為例，去年底股價不到五十元，如今股價三五○元，漲了六倍。

寶齡的股價走勢不是特例，現在興櫃上的「百元生技俱樂部」，包括台灣浩鼎生技、杏一等，今年以來漲幅都是以倍數計，甚至有的股票去年根本還不知道在哪兒，今年已經是興櫃上活跳跳的要角。

怪象一：漫天喊價

股價「上萬元」？ 把「藥證」當獲利保證《今周刊》統計當今枱面上的生技股，包括二十四檔上市、五十二檔上櫃，及四十二檔興櫃的生技股，總市值已經逼近八千億元，占台股比重三％，比起手機、面板等大股本的族群，不遑多讓。尤其今年以來，生技類股交易金額占全體交易比重節節上升，十月已占全部交易（含興櫃）的七．三三％，重要性不言可喻。

生技股無疑是今年枱面上表現最搶眼的族群，只是，股價漲多之時，也是風險伴隨而來之際。

就像安成藥的法說會上，身為國際知名特殊學名藥專家的安成藥董事長陳志明實在地說：「台灣生技股太貴了！」嚇得安成藥的股價在兩個交易日內一度跌破三百元大關（收盤又站回三百元）；而國內生技產業的「大金主」潤泰集團總裁尹衍樑，日前在一場私人飯局上也向在座友人直言：「台灣的生技股確實過熱。」澆了生技股一小盆冷水。

但是，資本市場之奧妙也在於此，當市場熱炒沸騰，投資人和市場熱錢奮勇挺進，縱使大老闆們「真心提醒」，卻怎樣也聽不進去。目前市場上已浮現許多怪象，在在提醒投資人，要伸手摘取遠處的甜美果實之前，千萬別先被腳下的草藤給絆倒了。

生技股股價漲到連大老闆都喊「燙」，已是不爭事實，市場甚至已經有人喊出某檔股票要「上萬元」，其中有多少不合理之處？以上櫃新藥股智擎為例，智擎手上的胰臟癌新藥（PEP02/MM398），按時程即將進入臨床三期的收案階段；如果一切順利，公司表示將在明年（二○一四年）三月向美國ＦＤＡ（食品藥物管理局）送件，下半年就可能拿到藥證。

看似一切順利，也是目前台灣新藥股的進程走得最快的「前三名」之一，但弔詭之處也在此；「取得藥證」固然是一顆新藥的里程碑，但「藥證」絕非「獲利保證」，接下來的生產與行銷戰，才是這顆「藥」能否順利打進市場的關鍵戰役。而幫助智擎打贏後半場戰役的美國合作廠商，正是在美國那斯達克掛牌的Merrimack（股票代號：MACK）。

但今年以來，Merrimack的股價像溜滑梯一樣，從年初的七．五美元，到如今只剩下二．五美元；但同期間，智擎的股價卻一路往上攀升，如今智擎市值甚至是Merrimack的三倍多。如此奇特的現象，有可能是Merrimack的產品線不受國際法人青睞；當然，更可能是台灣智擎漲太兇。

事實上，智擎股價的「強勢表態」也不是完全沒有道理，總經理葉常菁擁有美國藥廠Millennium的工作經驗，「團隊是ＯＫ的，只是，真的能在明年順利取得藥證嗎？」一位同是新藥公司的同業高層說明，從過去紀錄來看，即使到了臨床三期，順利取得藥證的機率也不到五成，不確定性還高得很。

這同時也點出了目前台灣生技市場的另一個亂象，就是漫天飛舞的資訊太多，到底哪些可信？哪些不可信？哪些聽了一笑置之就好？投資人真的難以分辨。

怪象二：資訊黑洞

市值八千億產業 分析師竟少得可憐如果拿生技股和科技股相比，台灣目前內、外資加總，券商加上投顧，粗估電子業的研究員就有一千到二千名之多，每天生產的報告少說也有好幾百篇。這些「研究報告」的功能，其實就是不斷檢視、解讀各家上市櫃公司的資訊、現況，讓投資人得到更正確的投資訊息。

但反觀目前台灣生技股，研究員、分析師幾乎都是「兼著看」居多。據了解，目前所有外資投資機構，設有專人「生技股分析師」的外資，只有花旗、摩根士丹利與ＪＰ摩根三家；而本土券商中，也只有凱基證券、元大證券、元富證與台灣工銀證等少數幾家，對生技股著墨較深。因此，幾個月前，當生技股剛開始狂飆時，參加過當時重要生技公司小型法說會的研究員說：「當公司總經理說明現況完畢，現場一片靜默，沒有人提問，因為不知道要問什麼。」少了研究機構的分析、解讀，讓原本就存在高度進入門檻的生技公司，外界更難一窺全貌。究竟生技公司宣稱的「臨床二期數據很漂亮」、「後年可以順利取得藥證」、「這顆藥未來有百億美元的市場」，這些是該明文公開的「公司重大訊息」？抑或只是股價炒作的「話術」？投資人該如何分辨？

最有名的例子，就是十一月七日才剛剛被櫃買中心罰款四十萬元的寶齡富錦，原因就是「資訊揭露不實」。

因為寶齡每次公布腎臟病新藥時，只揭露有收取里程金及權利金，卻隱匿這兩項收入還要分別支付三三％及五○％給原發明人。結果，事實一公告出來，當天盤中股價最多跌掉一一○元，股東的損失要找誰去討？

對此，櫃買中心審查部組長王耀華表示，目前櫃買中心對生技股的上櫃掛牌，並沒有要求額外的資訊揭露，一切按照一般上櫃的程序進行；但審查會議上會邀請兩位外部的「產業專家」，針對產業風險進行詢問。

只是，這樣的「把關」是否足夠？投資人要投資生技股之前，恐怕還要做更多功課才行。

怪象三：主力介入

七個交易日 變出股價翻倍「魔法」或許正因為生技股未臻成熟的投資環境，看在有心人眼裡，這種短期的「資訊不對稱性」，也正是獲取暴利的良機；因此之前市場不斷傳出許多主力紛紛把「手」伸進這塊「處女地」，大炒股票。

尤其是新藥股，需要少則七年、多則十年，甚至更久的臨床試驗期間，除非出現重大變化，否則只能默默苦守寒窯，這樣的股價要如何一飛沖天？

但生技股偏偏具備「股本不大」和「籌碼集中」兩大特性，剛好符合主力炒股的必備「股性」，因此市場上多檔生技股都上演過「帽子戲法」，曾有短短七個交易日，股價從八十多元漲到一百七十幾元，翻了一倍之多；也有傳言「某位主力與某家生技公司老闆吃了一頓飯之後，股價急拉一百元」。傳言紛沓之際，也讓太多投資人躍躍欲試，資本市場的陷阱與魅惑，此刻迅速燎原。

德盛全球生技大壩基金、也是國內資歷最久的生技基金之一經理人傅子平提醒，「如果市場的資訊透明度還未臻成熟，專業投資機構還是比較能提供良好的保證，否則散戶很容易在市場上受到傷害。」但台灣的「堅強散戶」仍然奮力勇往直前，不惜一搏。台灣浩鼎生技董事長張念慈比較指出，先前浩鼎的母公司也是美國掛牌公司Optimer，公司掛牌五年，股東人數只有九百人；但浩鼎登錄興櫃短短不到一年，股東人數高達五千人，「我希望投資人是真的了解浩鼎的價值才來投資。」張念慈誠懇地說。

其實，不只主力，任何一個產業從萌芽到茁壯的過程，不是只有投資人受到資本市場的誘惑，真正面臨這場金錢遊戲最大挑戰的，正是「印股票」的生技公司大老闆。

台灣的生技產業真正有大規模的資金挹注，成為市場矚目族群，大概是最近三年內的事；但經過資本市場的迅速催化，已經集結成幾股難以忽視的新勢力。其中可以簡易分成三派，一是以東洋藥品董事長林榮錦為首的「東洋集團」，旗下上市公司包括東洋、智擎、永昕、得榮、東生華五家公司，市值版圖逼近七百億元；潤泰集團總裁尹衍樑旗下共有中裕、浩鼎、合一、泉盛等公司；以及永豐餘集團總裁何壽川旗下的太景、台微體、友華、友霖、基亞等公司。

怪象四：印股換鈔

小股東被迫放棄認股 募資未用於本業但集團一旦成形，其間的交叉持股、關係人交易的情況愈形複雜，也考驗大老闆的公司治理能力。

例如今年一月，林榮錦旗下在興櫃掛牌的永昕生技辦理現金增資，定價每股二十元，和當時股價三、四十元有一定的價差，而且公司基本面良好，按理說，原來的股東應當都勇於認購。

但當時有多位股東卻被迫放棄認股，空出來的股權則由董事長林榮錦的個人投資公司玉晟創投、和同樣是林榮錦擔任董事長的上櫃生技公司晟德認走。沒想到，才剛繳款完畢，永昕股價就一飛沖天，從當時三、四十元一路漲到十月股價最高達一○六元；最近股價雖然回檔到八十五元，但仍有兩倍的價差。不僅當時想認卻無法認股的股東徒呼負負，也讓永昕的公司治理出現缺憾，對於被迫放棄認股的股東而言，並不公平。

還有某些生技股不斷利用槓桿操作，擴大版圖。例如，某家上市生技公司對外募資，一口氣募進二十億元左右，投資人以為是作為營運或開發新藥之用，但最後卻有相當比重被拿去投資股票；此外，包括集團交叉持股情形複雜，以及募資後的資金運用沒有符合當初的承諾，都在市場上留下爭議。最近已經頻頻被金管會證期局盯上，好幾次提出示警。

從歷史經驗來看，新藥開發向來是全球高度寡占的市場，其中超過一半的藥證由美國公司取得，其他由瑞士、日本、英國、德國等國瓜分，而全球排名第三名以後的國家，市占率只剩個位數字。「未來幾年，台灣的新藥公司如果能在其中搶到一兩顆藥，已經算是天大的表現了。」國內規模最大創投華威創投合夥人李世仁說。

但擺在眼前的事實是，截至目前，台灣還沒有一顆新藥成功拿到ＦＤＡ頒給的藥證。新藥的夢想雖美，但距離實現夢想，還有一段路要走。

套一句建商賣屋的廣告用語，新藥開發能夠「美夢成真」的公司不能說沒有，但「絕對稀有」；而要走到開花結果的那一天之前，投資人恐怕得先面對資本市場上重重的關卡與挑戰。在這場「萬中選一」的競局中，投資者可得睜大眼睛、仔細評估，再決定是否跳進這個充滿想像與誘惑的市場。

總市值逼近8000億大關！

── 台灣上市櫃、興櫃生技公司家數與市值

生技股總市值

7777億元

上市（24家）2160億元 28% 興櫃（42家）2251億元 29% 上櫃（52家）3366億元 43% 資料來源：台灣證券交易所、櫃買中心台灣關鍵15家新藥公司大競賽 ── 一顆藥，從動物實驗到上市銷售產生的價值

動物實驗

2~5年醣 聯 GNX101

（卵巢癌抗體藥）

智 擎 PEP503

（癌症放射治療用藥）

安成藥 AC-301

(眼部血管新生疾病用藥)泉 盛 FB825（抗過敏藥）FB811（淋巴癌抗體藥）永 昕 GranNex

（白血球低下症用藥）

人體實驗

3~5年

臨床１期：上市成功機率：９％

醣聯 GNX8

（大腸癌抗體藥）

臨床２期：上市成功機率：15％

安成藥 AC-201

（第二型

糖尿病用藥）

AC-701

（玫瑰斑用藥）

中 裕 TB-355

（愛滋病藥）

太 景 TG-2349

（C型肝炎用藥）

臨床３期：上市成功機率：44％智擎 PEP02（胰臟癌用藥）浩鼎 OBI822（轉移性末期乳癌疫苗）合一 ON101（糖尿病潰瘍傷口癒合藥）永昕 TuNEX（類風溼性關節炎藥）基亞 PI-88（肝癌藥）太景 Nemonoxacin（抗生素）藥華 P1101（抗紅血球增生藥）

2~3年

申請藥證：

上市成功機率：80％

從向美國FDA申請送件，到核准藥證，時間約為６個月。

寶齡 Nephoxil（腎臟病用藥）

臨床４期：

主要是搶在原藥廠專利過期前，提出訴訟，若無侵犯原藥廠專利，便可要求藥廠釋出部分專利權，以獲得在專利到期前180天，享有獨家銷售權。

安成藥 帶狀疱疹後神經止痛藥

上市銷售

5年

上市初期

上市前５年主要為拓展市場滲透率，多數新藥創造的營收會在上市第５年達到最高峰。

4~7年

市場成熟期

安成藥 骨骼肌鬆弛劑

專利期過後

學名藥

學名藥（Generic Drugs）指原廠藥的專利權過期後，其他合格藥廠依原廠藥申請專利時所公開的資訊，產製相同化學成分藥品，以相對低價的方式，搶進市場。

台微體 卵巢癌、乳癌用藥Doxisome、抗黴菌藥物

AmBiL（新劑型）

健亞、神隆 B型肝炎藥Livepro

生技股過熱

未來３年

７家「聽牌股」誰能勝出？

藥廠 藥名 適應症 預計申請時間寶齡 Nephoxil 腎臟病用藥 已向美國FDA送件基亞 PI-88 肝癌用藥2014年向台灣TFDA送件申請智擎 PEP02 胰臟癌二線用藥 2014年3月向美國FDA送件，預計9月審查結束浩鼎 OBI-88 乳癌用藥2015年向美國FDA

送件

藥華 P1101 抗紅血球增生藥 2015年向美國FDA

送件

太景 奈諾沙星 超級抗生素 已向台灣TFDA、大陸SFDA送件，預期2014年取得兩岸藥證合一 ON101 糖尿病潰瘍傷口癒合藥 2015年向台灣TFDA送件資料來源：各公司 整理：賴筱凡