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10月A股估值与长期回报预测 Barrons

http://blog.caing.com/article/10671/

A股在10月份的三千点附近处于什么水平，未来长期回报如何？我认为目前A股总体估值已经不低。在目前这个价位投资A股，未来10年的年平均回报率有可能达到5.9%左右。    我采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，我做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。    为了判断股市的整体估值，我选取了50个有代表性的A股公司用CAPE建立了模型。    

 从CAPE的角度看，目前A股处于27.22倍的市盈率，已经脱离了低点。    另一方面，用A+H股总市值占中国GNP的比例来看，目前A+H股总市值大约占2010年中国GNP的90%左右。从这个角度看，目前A股估值已经不低。    从预测股市下跌风险的Fed Model（美联储模型，即1/PE与国债的收益率之差）看，A股目前的风险略有升高。美联储模型的原理非常简单，股市与债券相互竞争，争夺流动性。当股市的收益远远低于债券时，股市下跌的风险非常高。当这个指标偏离95%的置信区间后，股市下跌的概率非常大。由于中国的债券市场不发达，我用的是1年期储蓄存款利率代替国债利率。可以看出，在上调利息后，这个指标明显升高，但还没到危险的程度。   

 我对A股的未来长期回报预测是基于两点：第一，股市总市值占GNP的百分比。第二，股市的估值水平。    我认为正常情况下，未来中国股市总市值占中国GNP的百分比不应超过90%以上。首先，从常识看，股市是建立在实体经济之上的，股市市值无法长期超越GNP的总值。其次，从企业盈利的角度讲，中国规模以上工业企业的税后盈利占GNP的比例在过去11年平均约为4.5%左右。如果用20倍的市盈率来计算，假设所有规模以上工业企业都上市的极端市值最大化情况，股市的市值最多应该在4.5%x 20 =90%，即GNP的90%左右。实际上，2009年底的股市总市值相当于当年的GNP的95%左右（当时，预测风险的Fed Model也显示0.5个Sigma的较高风险）。随后，股市就掉头向下。如果股市总市值再次达到95%的GNP，那么上证指数大概在3200点左右。    对于7年平均市盈率（CAPE）的计算，属于真实均值和标准差未知的情况。随着经济发展的变化，股市的成熟，未来的平均市盈率肯定要下降，但是具体下降多少，最终真实的均值是多少并不知道。由于我的模型只从2005年1月开始，仅仅积累了70月的数据，样本数量不够，无法精确知道真实均值。在这种情况下，可以用Student分布，用基于目前70个数据点所产生的均值，构建一个置信区间，从而估计真实均值范围。为减少误差，我的置信度设为99.9999999%，自由度为69，在此基础上构建了一个置信区间。这个置信区间的下限是21.35左右，因此，我取这个值作为未来长期7年平均市盈率（CAPE）的近似真实值。    主要假设  1）未来10年中国真实GDP年均增长6%左右。  2）未来10年中国企业经通胀调整后的7年平均盈利年均增长8.5%左右。  3）10年后中国股市平均市盈率（CAPE）接近21.35右。    根据以上假设，在目前的价位投资A股，未来10年的年平均真实回报大约为5.9%左右。这低于美国股市历史平均6.5%的长期回报。而如果算上4%的年平均通胀率，总回报率为9.9%左右。 

3月A股估值與長期回報預測 Barrons

http://blog.caing.com/article/17134/

掌握關鍵數字 模型預測快、狠、準 李懿璇：消金優於企金 首選中信金

國內汽車的保有量和未來的一些預測 山頂洞人投資手記

http://sddr2010.blogspot.com/2011/06/blog-post_15.html

底不是预测出来的而是割肉割出来的 红一方面军

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102dwsw.html

熊市過來的老人們談熊市:底不是預測出來的而是割肉割出來的！！！
文章長了點，慢慢看著玩吧。熊市就是沒有人談股票。交易所只有打牌的老頭老太。身邊有股票的都是長套。炒股票的人被認為是敗家的傻瓜。不是跌個不停，而是橫盤幾個月，再跌一次，橫盤幾個月，再跌一次
91年就有過熊市啦,那是你們想像不到的,股票天天跌,那時股票不多,發展有一天一個小時跌了46%還多,有的股票在一週內的成交量為零來了100個賊，被消滅了95個，剩下的成了精，死不了，活下來了
熊市的初級階段：經歷股價的大幅上漲以後，很多股票長了幾倍甚至幾十倍，這時候市場上該炒的股票都吵了，該長得都長了，股價透支了未來幾年的幾十年的成長，100元 50元的股票到處都是。市場再也找不到做多的理由。股價開始下跌，而很多人還沉浸在賺錢的喜悅當中，認為這只不過是牛市的回調，可是賺錢卻變得越來越困難。最後很多人終於忍無可忍，開始拋售股票，股價開始大幅下跌，進入熊市的中級階段
我只記得我2000年拿出自己存的3000元和家人給的7000元共一萬大元入市,當時正值科網熱潮,我全部買了000909數源科技,剛開始賺 了點,後來一直跌一直跌,我也懶得管了.直到2005年尾,我再查那個帳戶,發現只剩下兩千多元的市值了.我現在還慶幸當時剛畢業出來做事沒多久,沒什麼 錢,不然的話可就虧大了!
最熊市的時候是交易所倒閉，炒股的人跳樓，市場很多人發誓只要解套就永不炒股。沒有人願意討論股票，誰說自己炒股，就會被人當作生活無以為繼，失業的賭徒、也像說自己在48元買了中石油一樣，會被別人當作是傻子。很多人虧損超過70%，投資者天天罵政府
熊市一句話-------30元的跌到5塊沒人買
流通盤好幾億的票，每天成交10幾萬算多的，天天陰跌不反彈，一週波動還不夠手續費，除非高買低賣。
熊市時，股民說的最多的一句話：「還是要靠勤勞致富啊」
每次大牛市行情總會深套一批稀里糊塗的新股民，當這些新股民熬到下次大牛市時解套了（這時已變成老股民了）又會再套一批新股民，牛熊交替，週而復始，牛狠熊狠，牛長熊長。
2001年熊市開始的那段日子，那幾天,大盤也是天天跌,後來一天比一天跌的快,跌的急,等你反應過來,自己的錢已經虧進3成,穩定一段後，大家都認為可 能要有反彈了,可是幾天內又跌了10%,後來大家都失去了信心,人人都出貨,機構出,散戶出,一連跌了兩週,不過當時波動還是比較小,兩週也沒有現在一天 跌的多,這時大盤已經從2245點跌到了1500,後來國家看跌的太多,出了很多利好（股市長期的走勢不是國家出利好這麼簡單，要是國家政策有用，後來就 不會跌的那麼多了）,股市開始反彈了,只用了幾天就漲到了1700點,這時大家習慣性的開始大量抄底,認為回到前期高點是理所當然的事,後來幾年證明，這 些抄底的人基本上是虧的最多的,那些從高位跌下來的人因為短期跌幅巨大，大部出局,雖然跌了不少,但比起那幫抄底傢伙只是小巫見大巫了. 大盤反彈在1700點後,橫了一個月,一個沖高的假突破後，大盤再次殺跌，當時沒有人再敢抄底了，因為誰也不敢想底在那裡，十幾天下來，大盤已經到了 １３００，後來大盤出現了又一次的反彈，最後進入了最恐怖的陰跌時代，各股進一退二，平時各股波動只有２％，大盤股的日線就像心電圖，漲一分跌一分，有時 一天就出現２個價，不死不話的，就像冬天一樣，突然有幾天大漲，這時千萬不能追，後面的大跌一般是漲幅的三倍以上，然後又進入不死不話的行情，每週各股只 跌個１－２％，你一點不往心裡去，一年下來你希裡忽嘟就把錢虧了一半．不過一年有一、兩波行情，一般都是一個月內完成，快進快出的多，不然死的會很慘，一 年下來，你會發現，大家都在虧，而且虧的很多，虧的在５０％以上的人佔股民的８０％，這時你只有死扛，因為賣了剩下的錢已經沒有什麼意義了，幾年下來，你 的錢只剩下了零頭．這是典型的中國式大熊市，從２００１年到２００５年初的這個時期我幾乎陪了９０％．
我記得03年有個股票一天就成交了兩手。還一次看到說一支股票怕沒有成交量，莊家派了兩個操盤手自買自賣，如果其中一個操盤手有天感冒沒上班，這支股票就沒有成交量了。
熊市就是原來5000平米的營業部變成500平米.無數的券商失蹤.國泰和君安，申銀和萬國，南方證券，唐氏兄弟，國氏兄弟，朱耀明，太多了
把您的電腦屏幕翻轉180度看2006、2007年的走勢圖就知道什麼叫大熊市了。
當沒人願意說自己是個股民的時候 就是深度熊市了
滿倉15塊的成本最後跌成了4塊錢，去年准備從操就業，可翻遍了整個屋子都找不到交易卡，電話委託的號碼也變成了空號，其實就算打通了我也想不起 密碼來，跑到以前的交易所居然變成了賣櫥櫃的，原來的證券公司搬到了賣櫥櫃那棟樓背後的居民區的二樓小平台上，就只有兩個工作人員在那裡辦公。
那時還在證券公司上班，印象最深的就是成交量縮到不能縮，許多票分時基本是一條直線，交易大廳基本無人，資金基本為零，工作基本無事，整天業務培訓，要不就是打掃衛生，周圍無人談論股票。

熊市就是你做高拋低吸時，如果是先高拋，那99％以上能低吸回來；如果是先低吸，那90％以上就被套住了。
還忘了一點，股民都是深度套牢，腰斬很正常，更慘的20-30跌到幾塊。現在許多人說被套牢，其實也就是10-20％，背點的30％多，套是套了，但絕對沒牢。
熊市最初讓你快速套牢20%,之後就是漫漫陰跌!股票不會輕易跌停,但每天1%-3%的跌幅讓你感覺生不如死!利好出台當利空!你看不見希望!
[01年跌到1800我讓朋友快離場，他說要反彈了再看看。後來我急了把他帳戶要過來直接全部砍倉。到1300的時候他還專門謝謝我來著。
熊市剛開始到結束:以一隻10元的股票為例.跌三元反彈一元,再跌三元再反彈一元,然後直接跌到三元,最後一元....這時老熊快睡了,但十分之九的人已經犧牲了.

熊市證券公司倒閉很常見呀.南方證券那麼大的公司不是倒了嗎.我開戶的大鵬證券就倒閉了.我是在報紙上看到消息的,趕緊聯繫證券公司,好在長江證券接手,資金沒有損失,不過要重新過戶.
印象不深了，開始跌的急，大家都不願撤退,後來陰跌了，沒辦法，都不怎麼關注了,再後來，開始猜測是不是真的到底了，開始抄底,我媽虧就虧在抄底抄在了熊市的山腰上。。
證券公司大廳空無一人，除了工作人員已經沒人。報紙的證券版越來越小，電視的證券節目全部都在深夜，新聞已經不再報導行情，因為天天都是跌。
每天出現的股評高手，說的都是如何殺跌換股，短線操作而不是持有。
每隔幾週，都會出現新底，而且每次有人叫著抄底，接下來就繼續地下跌，跌到最後沒人說抄底為止。國家出台超過3個以上的利好，但是每次利好出現都會創新低，所有人對與消息都看成利空
報紙出現「創多少多少年新低」「單日跌幅超過1929年大蕭條美國股市」。。。
上證每天成交量只有50--100億左右,不過當時200億以上算天量了,呵呵,現在應該不容易見到了,並且國家不斷出台一系列利好消息,可股市就不見漲,
64的四川長虹跌到6.3（最低4元多）都沒人接盤
熊市時候營業部的年輕女員工白天上班，晚上**（大家可以查閱90年代證券報）
北京那個西北證券，物美超市邊上，四環邊上那個，有次我去，大廳裡面有：椅子幾排，屏幕一個，笤帚一個，保安一名，女營業員一名。見我來了，追上 來問我你開戶嗎？開戶嗎？多少資金什麼的。 給我拿筆啊搬凳子啊很熱情。下午人逐漸多了起來，有些老人拿著螃蟹蔬菜什麼的和別人討論超市裡蔬菜的價格，有人打毛衣，有人討論在國外的子女生活，還有人 慢慢的就睡著了被保安叫醒了說關門下班了。現在手裡只有一張西北證券的卡，聽說倒閉了還是怎麼地被南京證券怎麼地了。不過當時那個證券門口停著一輛紅色的 寶馬，經常停在那裡，朋友們都說，瞧，那是大戶的，有錢人，90萬才能上大戶室。偶的股票從10萬到1萬。
就拿最近的一次來說把：2000年到2005年，這期間，贈券公司倒閉了一半！股市日成交金額很多天低於40億，云南銅業最低不到4塊錢，那個時候，誰在證券公司上班，都不好意思跟別人說！
在熊市經歷快一半時，大部分人以為是正常調整，只有當熊市快結束時大家才醒悟，媽的個逼，老子遇到熊市了
大家不要太驚慌，經過股權分置改革後，今後的熊市會變得較短，不會再像01年到05年那樣的超長熊市了。我估計，接下來的熊市持續1－2年。出差 到外地，當時看行情很難，主要看報紙，看到路邊一家營業部，心想正好去看看行情，推門一進，廳裡沒人，櫃檯裡有2個小姐，用奇怪的眼神看偶，偶很疑惑，還 以為走錯了地方，抬頭一看屏幕，沒錯，能看行情，為了省電還是怎麼的，營業部只放上海行情。
曾經有天見自己的票一個小時都沒有成交，自己給它對沖一手弄出開盤價。也就是玩玩。後來知道這樣做的人不止我一個，有一個玩得過火，一手就拉出個 驚人升幅（具體多少不記得了），結果上了報紙，給交易所查了，後來也不知道怎麼處理了。我有一個科長，當時拿了5萬元，買了2000股「達爾曼」，差不多 25塊錢一股。她一直沒打理，就放那。結果，股票慢慢的陰跌，最後跌倒2快錢。5萬變四千。最後，就這四千也沒拿出來。「達爾曼」的董事長卷錢跑路了。 「達爾曼」隨後就退市了。現在在三板市場上也不知道怎麼樣了？？
我經歷過兩次熊市,現在還遠遠沒有到底,但羅馬不是一天建成的,熊市也不是一下就到的,熊市有個作為股民群體特徵就是:等到有人開始用菜刀剁自己的手指頭 詛咒發誓說一輩子不碰股票了,那麼那個時候熊市就進行了一半了.還有就是誰也不談股票了,談股票的都是敗家子的象徵,是腦子進水了.
我2001年25元買的東方通信,最後一次看的時候是1.97元。現在大家還沉浸在牛市習慣性思維中，再過二個月，估計沒人敢抄底了，新股民資金腰斬的人數會越來越龐大．
股票天天跌！股評家就是衰神的帶名詞！交易所裡個個面如死灰。不炒股的朋友和親人都把你看成敗家子、賭徒。所謂技術派人士分析出來的鐵底一個接一 個被打穿炒股的朋友越來越少，這個離婚了。那個有點神經了。我清楚的記得當時的希望之星出現後。好多老股民買票時手指在操作機上不停的發抖！
2006年重新回來，第一次買股，真的是手抖發顫。買過之後還心有餘悸。
唉。一把辛酸淚
我記得那時候經常開盤半小時後我的股票還沒出來開盤價，以為是停牌，上交易所網站查半天沒發現停牌公告，才知道是沒有委託下單不是停牌，很多人從 大戶室被踢到中戶市，再從中戶室一腳踢出來。就像包養**，傾家當產，最後給不起錢的嫖客一樣。熊市是過後的牛市對之前的提法，熊市過程中當時提的都是 『平衡市』，『猴市』、『中級調整』之類．很少直接說是熊市．
我01年進的，一開始還看看，後來不看了。再後來，我已經忘了還有股票了。
92年那時候的大跌我沒有經歷，我的老師倒是抗住了，按照他的說法,「每個昨天都是新高」。但運氣不錯，他LP就是那時候找到的
熊市還有一個特徵，就是政府不斷出利好，市場只當是放屁，
那時侯券商每天佣金不夠交電費的
熊市開始的一個標誌就是ZF開始減印花稅了。
熊市走法如同現在的000002萬科，601600中鋁。一個台階接著一個台階下挫，近期的底部變成了暴跌之後下次再反彈的頂部。
某日偶然在報紙上看到有關股票的說法，就想學著抄股，而且還將資金分成3批，每下一個台階抄底買進一批，在下第三個台階之後我以為見真低了，第三 批就滿倉抄底了，沒想到一開始就抄在熊腰上，短短幾個月就跌了40%，全部套牢。我接手我媽的賬戶時，2個股票縮水80%，一個退市~
賣的時候基本都是一手一手的賣,還要喘半天氣,沒辦法,一下掛出10來手,就怕盤口形成打壓,股價就嗖嗖往下掉.
我們的交易所在行情最低那天只來過兩個人,一個是無業的股民躺在椅子上睡覺,還有一人前天剛從海南迴老家(我們那裡)聽說是搞了點錢一心想炒股,那天拎了三十萬想入市,但看到交易所空無一人,嚇得不敢買跑回去了.

交棒的科學:如何預測企業傳承模式？

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201111/t3957925.htm

　通過盤點家族與企業的特殊資產與路障，可以預知企業最佳的傳承模式。從15家樣本企業的測試看，新希望等6家企業有條件成為實質的家族企業；國美、百度等7家企業可能所有權與經營權分離；廣廈、比亞迪面臨路障較多，長遠看有家族股權稀釋的可能。

　　筆者常問企業家們，將來會如何將辛苦開創、經營有成的企業交接下去：會交棒給子女還是非家族經理人，股權會賣給外人麼？得到的答案往往模棱兩 可：「難說，在情感上希望子女接棒，但在實際上可能交棒給非家族經理人」，或者「這問題離我太遠，因為我還不老」。這些回答令人憂慮，因為從諸多研究中我 們已確知，企業傳承是非常艱巨的挑戰。
然而，傳承的成敗因素複雜，難以通過系統的分析找出可普遍通行的成功模式。即便企業傳承在全世界範圍是 個重要的老話題，到目前為止，各界對此問題的探討大多停留在故事性質的個案層面。這些個案雖具啟發性，其適用範圍卻不能確定，並非放諸四海皆準。再有，傳 承的重要準備工作，如家族治理、接班人培育與股權規劃等，往往需時甚久，長達10年甚至20年以上。這些傳承決定往往多年後令企業家後悔莫及，就像種樹一 般，若在今天種下棗樹，20年後就不能希望它結出李子。我們十分需要一個方法去評估未來企業經營權與所有權交接的模式，以便規劃配套的準備工作，然而，這 方法到目前為止還不存在。
本文希望介紹一個推測中國企業傳承模式的方法。這方法是根據筆者與歐洲工商管理學院（INSEAD）莫頓·班納德孫 教授為研究企業的最佳經營及所有權歸屬所構建的模型（詳見2010年3月本專欄文章），提出多項可由創業者或企業外部人回答的問題，然後依據這些問題的答 案計算積分，構造指標，藉以推斷企業各種不同傳承方式的可能性，如是可繼續由家族經營與控股，抑或由非家族經理人經營，甚至考慮將家族股權出讓。我們希 望，通過集思廣益，進一步完善這套方法。

　　從家族特殊資產與企業路障，預測三一集團、比亞迪等15家民企的傳承模式
在筆者與班納德孫教授的模型中，家族特殊資產與企業路障是影響企業傳承模式的兩大類因素。我們要預測企業傳承模式，第一步需要盤點創業者家族與企業現有的特殊資產與可預知的未來路障。
企業最重要的資產往往不是賬面數字，而是創始家族賦予企業的核心價值、特殊工藝及創辦人獨特的創意、領導方式、政商關係等。一般來說，若創業者家族能為 企業注入較多的特殊資產，這企業便較適合由此家族經營；反之，特殊資產少、較為標準化的企業較適合由職業經理人經營。評斷創始家族能否繼續經營企業，為企 業增值，取決於家族新世代能否維護並注入新的特殊資產。
企業路障可能來自家族、公司內部，以及行業、市場、制度層面。這些路障威脅家族對企業 的控制，迫使家族股權稀釋，甚至喪失控制股權。例如，家族成員可能會在內鬥分家後將股權賣給外人；公司在行業競爭加劇時，若不能成功轉型或注入新的競爭 力，可能會被收購；而政府對金融市場的管制與干預，可能導致企業融資困難，面臨倒閉。企業家能做的是儘早預測可能出現的路障，並採行適當的策略排除或繞過 它。美的集團創始人何享健曾大舉實施多元化，但在意識到宏觀調控可能帶來風險後，毅然放棄眾多快速擴張的機會，「寧可走慢一兩步，不能走錯半步」，成功躲 過風雨。至於創業者家族能否長期有效控股企業，取決於家族能否為跨越路障提供所需的領導人才與其他優勢。
要預知未來的最佳企業傳承模式，每一 位創業十年且有成的企業家都應該著手盤點家族與企業的特殊資產與路障，並回答相關的問題（表1）。然而，包括筆者在內的企業外部人士，因缺乏家族與企業內 部資訊，無法猜測這些問題的答案。我們因此設計了另一套問題，希望利用可觀察到的公開資訊，側面評估一個企業的特殊資產與路障狀況（表2）。

隨後，我們選擇了15家不同規模、處於不同行業及地區的企業來測試這一方法（表3）。需要說明的是，我們的目的不是評論個別企業；而且由於樣本小，整體結果不能代表中國企業的一般狀況。

我們先看一些平均數字（表2）。特殊資產中的企業文化與核心價值部分，所有企業各題平均分為 0.45，領導特徵0.53，政商關係0.58。可見，這15家企業最重要的特殊資產是政商關係，其次為獨特的領導方式，再次為文化價值觀。我們發現，大 多數公司都在各自網站上宣傳企業文化，但真正有多少公司落實了企業文化仍屬未知。即便如此，通過公開資料得出的數據也顯示，企業文化與核心價值是這15家 中國民營企業最需要加強的特殊資產。當然，文化與價值的形成需要時間積澱，因此也更需要第二代企業家為之努力。
路障中，在家族、公司與行業、制度層面，所有企業每題平均分分別為0.44、0.4、0.53，看來政府與體制仍是這15家民企的最大「殺手」。另外，家族內部路障亦不可小覷，隨著創辦人逐漸老去，矛盾可能會凸顯，其破壞力較之制度路障可能有過之而無不及。
這15家企業的特殊資產總平均分為7.8，低於我們預先設定的高低基準（8分），主要由於企業文化及核心價值所佔比重較高—16題中佔7題。筆者認為， 這一部分是最重要的特殊資產，也較容易從中區分企業間差異。在包括中國在內的新興市場中取得初步成功的企業，一般都離不開創辦人的獨特領導風格，也多少會 有一些政商關係，從中很難區分企業間的差異，因此比重相對略低。路障總平均分為6.87分，低於基準分8分，可能因為樣本中的公司即使有一些問題暴露，但 大都是相對成功的上市企業，在公司與行業層面的路障相對較少。也可能是這些企業一向在中國高成長的環境下發展，還沒有面臨高度不景氣的經驗與風險。
各企業根據特殊資產、路障得分，可以找到對應的經營、所有權模式（圖1）。我們選取的15家樣本企業中，有6家落在圖2的右下象限，說明它們未來因應家 族資產與路障，有條件繼續由家族經營與控股，成為實質的家族企業。值得一提的是，我們的模型雖然推斷美的集團有家族傳承的條件，但現況是由於創辦人何享健 之子何劍鋒另立門戶，一時未見子承父業，其旗下上市公司美的電器由職業經理人管理。當然不排除日後何劍鋒繼承集團控股公司，成為實際接班人。另有7家落在 左下象限，顯示其將來有可能所有權與經營權分離，成為家族控股但由非家族職業經理人管理的企業；最後有兩家企業分別落在右上與左上象限，但十分靠近縱軸8 分的中線。雖然我們並不能斷言它們的傳承模式，但與其他13家企業比較，這兩家企業面臨較大的路障，未來有較高可能性家族股權稀釋，甚至喪失控制權。

當然，這些企業的分數由當前情況所得，今後可能會發生質變。比如，三一集團的特殊資產、路障 得分均為8分，處在左下方格，適合家族控股、職業經營。但隨著繼承人梁冶中的成長，特殊資產部分第12題將由0變為1，特殊資產總分由8變為9，企業跨入 右下方格，意味將來可能由家族控股與經營。當然，若幾年後繼承人沒有顯著提高，企業將仍維持在左下方格。玖龍紙業、海亮集團等情況也類似。
同 時，路障也可能隨著時間推移而變化，致使家族對企業的股權作出調整。如路障增多，家族即使不願主動出售股權，外部壓力也可能迫使家族釋出持股。例如面對融 資需要，家族可能被迫賣出部分股權；面對強大競爭壓力，家族甚至必須賣出持股退出企業。在我們的樣本中，廣廈、比亞迪面臨路障較多，雖然創業者家族或創辦 人現階段仍持有相當比重的股份，但長遠來看，若不幸路障情況惡化，而家族卻未能及時注入新的特殊資產，那麼他們就有股權稀釋的可能性。

　　國美資金路障
撼動黃光裕家族控制權
　　詳解國美電器的案例，可以比較清晰地說明企業經營權與所有權因應家族資產與路障變化而調整的動態軌跡。
在創辦人黃光裕因行賄案件被羈獄中後，國美電器曾經不得不由職業經理人陳曉經營。陳曉並非由國美內部培養提升的經理人，而是被國美收購的永樂電器的老 闆。後來發生了著名的黃光裕與陳曉經營權之爭，陳曉被大眾視為不忠誠的職業經理人。難道把企業交給職業經理人是一個錯誤？黃光裕當時就應該把經營權交給他 的親人嗎？
在15家樣本企業中，國美的特殊資產部分得分最低，16題僅得5分。這主要由於黃光裕被逮捕後，政商關係破裂，該部分得分為0。根 據我們的預測模型，較低的特殊資產適合職業經營，看來，把國美託付給職業經理人雖說是不得已之舉，但在當時的環境下實則是最好的選擇，畢竟被捕後的黃光裕 或其家人能帶給企業的特殊資產十分有限。如果其決定值得商榷，也只能說創業者選錯了人，而不是選錯了方式。
至於後來發生的老闆和經理人爭權事 件，除了內外多重原因，最根本的是黃光裕家族的股權在企業發展中不斷稀釋，控制權減弱。這也印證了我們傳承模型的預測：路障越多，股權越容易被攤薄。國美 1987年由黃光裕在北京成立，短短20餘年間從一家小商店成為中國最大的家電連鎖王國。在其快速發展過程中，最大的路障莫過於融資的困難，我們且看黃光 裕如何繞過這資金路障。
在2004年以前的早期發展中，國美主要依賴銀行貸款及類金融運作獲取資金。後者包括三種方式：第一，壓低進貨價格 （黃光裕被譽為「價格屠夫」）；第二，以緩期支付供貨商貨款進行短期融資；第三，通過現金銷售及供應商欠款取得浮存現金，部分供應商承擔各類門店管理及促 銷費用（圖2，本刊2005年9月文章《國美蘇寧 類金融生存》亦有分析）。

類金融運作幾乎沒有賬面成本，而銀行貸款則需付出利息。數據顯示，一家新門店的啟動資金平均 為4000萬元，其中3500萬元可通過類金融運作獲得，另500萬元資金缺口通常通過銀行貸款取得。銀行貸款往往條件苛刻，同時對政策十分敏感。擴張初 期，黃光裕的政治網絡或許還不足以幫助他獲取大額貸款。所以，國美早期的資金鏈相對比較脆弱。當然，這類融資對股權沒有顯著影響，黃光裕保持絕對控制。
2004-2006年，國美繼續類金融運作（表4）。2005-2006年，其門店數增長247家，開店費用達8.2億元，浮存現金累計貢獻4.5億 元。應收賬款及應收票據2004-2006年基本維持在7000萬元左右水平，對財務政策的選擇無重大影響。周轉天數由3個月延長至5個月，應付款項大幅 上漲，同時應付票據比重增加，導致抵押存款增加。

2004年的上市徹底改變了國美的資本結構（表5）。其2004-2006年通過上市融資和 銀行貸款，獲得26.5億元資金，類金融資金籌資僅5億元左右。而同期的銀行存款水平較穩定，資本融資增加3.5億元。至於融資風險，發行股票及可轉債資 金來源穩定，但債轉股會導致股本稀釋。而融資成本方面，上市後需要分紅，成本一般高於銀行利息及債券利率。但上市獲取了良好的企業形象及融資渠道，也解決 了公司發展的資金瓶頸。

上市之初，黃光裕家族佔有國美電器75%的股權，雖然到2006年稀釋到51%，但仍處於絕 對控股地位。收購永樂後，陳曉控制的Retail Management佔有國美電器14%的股權；陳曉進入核心管理層，擔任總裁一職，其餘管理層高官均為原國美人馬，無管理層持股。2006年5月，股東 大會通過關於給予董事會一般授權：有權決定配發或增發不超過公司股本總額20%之股份；購回不超過公司股本總額10%的股份。想不到這一授權後來成了陳曉 稀釋黃光裕股權的法寶。
2007年至2010年中，國美繼續類金融運作（表6）。此時國美的規模給予公司更強的議價能力。而且，黃家和部分官 員之間的關係想必已相對成熟，銀行貸款已非遙不可及。在此期間，國美電器的應付賬款和應付票據的結構有所改善，存款抵押率有所下降，浮存現金水平增加20 億元。應收賬款及應收票據基本維持在7000萬元左右，與歷史水平相當。

與此同時，國美充分利用資本市場融資（表7）。相對類金融運作獲得的25億元，資本融資收穫 41億元。然而，公司花錢的效率卻相當低。2007年，國美發行可轉債46億元，主要用於收購大中電器，其36億元的收購天價遠高於蘇寧提出價格的 100%。這種大股東圈錢容易花錢快的現象，在上市公司中頗為普遍。

所有融資都有成本。比如貝恩資本幫助國美度過了難關，但其將可轉債轉股後，佔有了國美電器 9.98%的股權，黃光裕的股權由33.98%降為30.65%。或許這正是陳曉希望看到的。從2007年的51%到2010年9月的30.65%，黃光 裕從絕對控股演變為相對控股。黃光裕從未給予管理層股權激勵，陳曉則推行允許管理層持股2%的計劃。陳曉自己持有1.24%，他的女兒陳葉持有0.42% 股份。
簡而言之，國美早期的資金路障未撼動黃光裕的絕對控制權。上市及收購則稀釋了黃光裕的股權，也把陳曉推向了國美核心管理層，但黃光裕仍 處於絕對控股。當黃光裕變為相對控股後，他的權力也受到相應制約。公司資金路障導致黃光裕家族股權不斷稀釋，從絕對控股到相對控股的轉變，在本質上為後來 的控制權之爭埋下了伏筆。
把國美放到我們的傳承模式圖中可以看到，國美隨著特殊資產減少、路障增多，從開始圖中右下角的家族絕對控股、家族經 營，轉變為現在左下象限偏高位置的家族相對控股、職業經營（圖3）。若未來家電行業競爭加劇，國美會跨入左上象限，被競爭者兼併收購，或成為股權分散的公 眾企業；亦或黃光裕日後出獄復行視事，特殊資產回升，國美會重回右下象限，再次由家族控股、家族經營。

　　從家族傳承指數
考察家族傳承的可能性
　　血 濃於水，多數創辦人希望子女繼承自己的事業，同時他們也希望知道自家有沒有家族傳承的條件，為此我們構建了一個簡易的家族傳承指數（圖4）。該指數是家族 特殊資產積分與企業路障積分兩者相除之商，指數值越高，說明以目前已知的狀況來看，未來家族繼承的可能性越大。需指出的是，該指數隻顯示當前情況。比如百 度和國美得分較低，主要因為目前創辦人子嗣年幼，當然近期家族繼承的可能性極低，但不表示這些創辦人不能從長規劃家族治理，培養家族接班人。反之，得分較 高的多是第二代已開始或有能力接班的企業。值得提醒的是，得分較低但必須開始傳承的企業需留意風險。一般來說，家族傳承指數大於等於1的，近期進行家族內 部交班相對比較安全。

「生子當如孫仲謀」，曹操曾盛讚孫堅之子孫權。培養出一位優秀的「富二代」固然值得稱讚，但 即使孫權才華出眾，也未能避免東吳的衰敗。可見，傳承不僅要看特殊資產，更要看特殊資產能否應對重重路障。古代皇權自然是家族世襲，如今在現代公司體制 下，企業傳承有更多的選擇。希望本文介紹的模型和盤點表可以幫助中國民營企業找到最恰當的傳承模式。找到傳承方向只是傳承準備工作的第一步，接下來必須制 定一套配合此傳承模式的家族與企業治理制度，並長期貫徹執行。有志於打造百年老店的企業家共勉之。

發揮集體智慧預測未來 未來事件交易所 總統大選選前暴紅

預測中國經濟為何如此之難

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102dynu.html

房地產投資放緩的跡象、製造業產量萎縮以及貨幣政策朝著促進增長的方向轉變，使得研究中國經濟的經濟學家們校正了他們對2012年的預測。當然預測任何一個國家的經濟發展前景都是充滿困難的，只是在預測中國的發展前景時，問題就更加複雜了。

經濟結構疾速轉變，一些關鍵變量缺少長期的歷史數據，其他方面也根本沒有數據可循，這一切都意味著預測中國經濟發展前景更像是一門藝術而非科學，一直以來都要依靠大量的猜測。

如同PNC的資深經濟學家比爾•亞當斯（Bill Adams）所言：多數預測模式的基本假設是，未來的各種關係會與過去一樣，但是中國的情況往往不是如此。

對經濟的預測是由對潛在增長率的估算來支撐的，其不確定性就由此而起。潛在增長率是由可利用勞動力和資本存量的額度以及二者結合的有效度來決定的。美國及歐洲主要經濟體的所有這些變量是可知的，或者是可以估算到一定的準確程度的。而在中國卻不行。等著從農村遷移到工廠的農民工的數量、資本存量的規模以及生產能力的增長幅度都是相當不確定的因素。

大家都認同的一點是中國的潛在增長率放低了，但是在勞動力和資本存量的根本問題上卻有很多不一致的看法，要預測中國經濟增長放緩會去到多遠或發生得多快不是件容易的事情，許多經濟學家乾脆只審視目前的增長率，並且假設在接下來10年中會逐步放低。

預測將來一年兩年的增長率基本上是在估算出潛在增長率的基礎上，計算出需求的變化將推動實際增長率比潛在增長率高多少或低多少。為了表達他們的想法，經濟學家們把國內生產總值界定為消費、投資和淨出口的總和。

曾任國際貨幣基金組織（International Monetary Fund）經濟學家、目前就職於經綸國際經濟研究院（Fung Global Institute）的高路易（Louis Kuijs）解釋說，計算國內生產總值的每個組成部分的貢獻需要依據展示關鍵變量如何影響經濟行為的一系列等式。

舉例來說，要預測家庭消費，高路易會考慮工資變化、財富水平和消費決策的信心的影響，在中國，這可不是件容易的事。拿出口和消費的關係來說，歐洲危機肯定會在2012年影響中國出口業，進而又影響就業、工資和家庭消費。但是影響有多大？中國不公佈有意義的失業數據，工資方面的數據稍好一些。估算出口業遭受的打擊對消費的影響，既要依賴硬數據，也要依賴自身的判斷。

在投資方面，企業和政府的資本支出數額有很大的不確定性。非理性的動物精神是影響商業投資的一個決定性因素。如果企業認為經濟在快速發展，他們就會掏腰包辦新工廠買新設備。如果他們認為發展放緩了，他們的投資就會降為零。

非理性的動物精神讓預測世界上任何一個地方的商業投資都很困難。但是美國和歐洲有幾十年的數據顯示出各行業對經濟週期變化做出怎樣的典型性反應。中國30年來幾乎未曾中斷的增長和產業結構的急速變化意味著很難去預見其商業投資的走向。

在這種混沌之外，如果商業投資急遽下跌（像2009年那樣），政府很有可能開始行動。這種決定會有很大影響。在2009年，大規模公共基礎設施投資令中國經濟轉危為安，但是經濟學家們通過研究中國經濟的歷史趨勢是完全不可能預見到這一點的。

在出口方面，成熟的經濟體預測出口對經濟增長的貢獻是很直接的。估算貿易夥伴的需求，與競爭力的變化綜合起來，就能得到準確的結果。但是對那些還正在世界舞台上咱露頭角的國家（例如中國）來說，這種方法就沒那麼有效。

以2012年為例，歐洲的衰退肯定會削減中國的貿易夥伴的需求，工資的增長又有損競爭力。但是如果中國繼續在全球市場佔較大份額，將減弱需求衰減及競爭力下降的打擊。整體的影響很難預見。

相關的主要數據和各種關係有著這麼大的不確定性，因此經濟學家已經不止於單純運用模型來形成對於中國經濟發展的預測，他們同時還要運用判斷和直覺，在預測中國經濟發展時，這兩者所起的作用要比預測美國和歐洲的經濟發展來得大。

那麼我們對待關於中國的預測是否應該比對待關於那些成熟經濟體的預測抱有更大程度的懷疑呢？高路易認為，答案為是，也可以說不是。他說：一方面，中國的預 測數據的不確定性更大；另一方面，中國政府對於推動經濟增長有著很強烈的意願，願意通過政策的靈活性來實現目標。所以如果經濟增長率降低得很多，相信政府 會拿出刺激政策使經濟增長率回升。

市場指望通過經濟學家來得到正確的增長預測，經濟學家則指望政府來幫助他們做出正確的預測。

中國PE市場2012年預測

http://news.imeigu.com/a/1327807320427.html

2011年，中國私募股權投資市場經歷「冰火兩重天」，市場中募資及投資活動大幅增長，創下歷史新高，但退出數量及回報水平開始走低，拉響警報。立 足2011，展望2012，清科研究中心從行業監管、募、投、管、退五個方面對PE市場2012年發展趨勢進行分析，認為2012年應是中國私募股權投資 機構的「生死攸關」之年，行業監管力度加強，對市場中機構——尤其是本土機構影響較大，但機構或可借此機會修正自身快速發展下忽視的規範運作問題，年內募 資難度加大，投資估值回落，同時增速將有所放緩，退出方式多樣化，此外投資機構也將更注重長期發展規劃及團隊文化建設，為走的更長遠夯實基礎。

監管收緊擴大至全國範圍，PE機構動手清理「原罪」

從國家層面來看，隨著發改委下發一系列關於股權投資企業規範發展的文件並召開會議解讀相關規定，可以看出2012年PE行業監管要求收緊、工作細化 已經成為必然趨勢，其中部分規定對投資機構將產生較大影響。例如，設立「殼公司」規避有限合夥人數量規定、降低單個投資人投資門檻等都是近年來中國私募股 權投資市場中的常見做法，一旦明確不符合監管要求，將對機構備案工作造成障礙。清科研究中心預計，這將迫使部分投資機構開始著手對自身「原罪」進行清理， 並在日後的運作中避免此類不合規操作。

與此同時，各地區也將開始對地區內PE基金進行整頓。天津近年來註冊PE基金數量激增，但也出現了非法募資等違規操作的情況。就此，當地相關部門著 手整頓，成為國內首個開始肅清不規範PE基金的地區。此後，也有其他地區悄然啟動了對地區內私募股權投資基金的摸底工作。我們預計，2012年這股針對私 募股權投資基金的清查、整肅將擴大至全國範圍。

募資「沒有那麼容易」，機構拓寬業務領域增強競爭力

我們看到，2011年有眾多知名成熟PE機構提前備糧，多支大型基金募集到位，這些資金將成為支持這些機構度過此輪行業洗牌的重要籌碼。清科研究中 心認為，在行業競爭加劇，一輪洗牌將至的大環境下，市場中的機構仍需繼續募集資金準備「過冬」。但是，由於2011年央行三度加息、六度上調存款準備金 率，市場中流動性收緊，對於沒有能夠在2011年完成募集的新基金、中小型基金來說，2012年的募資工作將會十分困難。我們預計，2012年市場中仍將 積極募資，但由於募資難度加劇，新募基金數量和金額增速將較2011年有所放緩。同時，市場中也將出現基金後續資金無法到位導致「青黃不接」、後續投資無 法推進的情況。

與此同時，我們預計，2012年私募股權投資基金的投資人結構也將發生變化。由於發改委提出了合格投資人投資門檻以及打通並計算合格投資者總數的要 求，基金中來自分散的富有家族及個人的資金佔比將有所減少，相比之下，可投資本量較大的機構投資人——例如社保基金、政府引導基金、政府背景的投資公司、 保險資金以及FOFs等將成為基金的主要募集對象。

此外，為增強自身競爭力，開拓新的利潤增長點，我們預計2012年將有更多私募股權投資機構開始拓寬基金類型以及業務領域。清科研究中心認為，亮點 之一當屬私募房地產基金，房地產企業的資金缺口為私募房地產投資基金提供了良好的投資機會，2012年此類基金將顯著增多;同時，探索二級市場投資機遇也 將成為部分成熟投資機構的重要發展戰略，目前清科研究中心觀測到年內二級市場基金募集工作已經開始提速。此外，2012年值得關注的多元化基金類別還有併 購基金、夾層基金、對沖基金以及定增基金等。

投資決策更為謹慎，新農業、文化創意產業等將成機構「新寵」

投資方面，清科研究中心認為，PE機構經歷了2011年的投資估值升高以及IPO阻力加劇，同時面臨著募資困境，在2012年的投資料將更為謹慎，投資節奏也將有所放緩，市場中的投資估值會明顯回落。

從行業來看，機構投資方向與政策走向密切相關。當前，戰略性新興產業發展穩步推進，其中的高端裝備製造、新能源汽車、新一代信息技術等行業的投資料 將在2012年持續升溫;國家提出將推動文化產業國民經濟的重要支柱性產業，文化創意產業投資順勢而起;聚焦農業的中央一號文下發在即，資本對新農業關注 度有所加強;同時，溫家寶總理在全國金融工作會議提出「鼓勵、引導和規範民間資本進入金融服務領域」，預計也將帶動金融行業投資持續攀升。另外，在房地產 調控重拳頻出、房企亟需開拓募資渠道的背景下，私募房地產投資也將進一步提速。相比之下，前兩年備受投資機構熱捧的互聯網以及清潔技術行業料將在2012 年有所降溫。

「IPO為上」觀念轉變，併購、股權轉讓退出增多

從以往中國私募股權市場中的退出活動來看，IPO一直是PE機構的主要退出方式，其投資回報水平也普遍高於其他退出方式。然而，從當前市場環境來 看，境內IPO審核日漸趨緊，過會率走低，二級市場持續疲軟，境外中概股屢受衝擊，上市窗口何時再開尚不明朗，IPO退出阻力不言而喻。

清科研究中心認為，2012年中國私募股權投資市場中「IPO為上」的觀念將有所轉變。臨近退出期的PE基金管理機構需要考慮和平衡，是選擇等待適 當的上市時機、寄望於企業上市後獲取更高賬面回報倍數，還是考慮時間成本，選擇「見好就收」，以其他方式提早退出，返還投資人收益，保障較好的內部收益 率。我們相信，年內會有更多基金選擇通過併購及股權轉讓方式退出，中國PE市場中的退出活動將呈多樣化發展。從2011年數據來看，年內中國私募股權投資 市場發生併購退出7筆，較2010年的2筆上漲250.0%，股權轉讓退出5筆，與2010年水平持平。清科研究中心預計，2012年此類退出案例數量將 大幅上漲。

機構加強軟實力培養，理清長久發展思路

除資金規模增長與業務領域的拓寬外，PE機構日漸重視自身軟實力的培養，投資後為企業提供的增值服務成為機構核心競爭力之一。清科研究中心預計，繼 設立專職投後管理團隊成為趨勢後，機構內部職能將進一步細化，開始有更多機構設立專職投資人關係管理以及研究部門。此外，隨著行業監管要求的增加，備案 PE機構需要履行的信息披露義務增多，在合規方面的投入也將有所加大。

與此同時，相較外資機構，中國本土PE起步較晚，很多機構一方面在應對日益白熱化的市場競爭，一方面仍在探索適合自己的發展道路，尚未形成自己的機 構文化。清科研究中心注意到，市場中很多注重長遠發展的本土機構已經意識到機構團隊文化建設的重要性，並著手規劃、實施。2012年或許正是機構修煉「內 功」、理清自身長久發展思路的好時機。

(本文來源：投資界網站 作者：傅喆)

唯品會欲赴美IPO投石問路：同行預測成功性50%

http://news.imeigu.com/a/1329698940447.html

略感寒意的電商市場能否迎來資本的重新審視？唯品會開始「投石問路」。

17日，國內B2C品牌折扣網站唯品會向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO(首次公開募股)申請文件，擬籌集最多1.25億美元。唯品會在文件中稱，計劃將IPO所得用於資本支出，如增強自身IT系統等，還將用於可能的併購交易。

這 家目前中國最大的時尚名品限時搶購網站於2008年12月開始上線運營，其運營模式主要為首頁以每日精選的形式特賣一定數量的品牌折價商品。招股書顯示， 截至2011年12月13日，唯品會註冊用戶量達1210萬人，累計客戶超過170萬人，推廣和銷售海內外逾1900個流行品牌的產品。

高速增長

唯 品會的爆炸性增長令業內矚目。2009~2011年，唯品會的淨營收分別為280萬美元、3258萬美元和2.27億美元。2010和2011年的同比營 收增速分別在1000%和600%左右。其持有的現金及等價物數額也從1.22萬美元、28.77萬美元逐年攀至111.11萬美元和4495.48萬美 元。

同期，唯品會淨虧額變化為138萬美元、837萬美元和1.07億美元。對應的虧損擴大速度分別大約為500%和1000%。

目前，唯品會握有的現金及等價物總計4495萬美元，同時其在招行銀行尚有1270萬美元未清償貸款。

一位熟悉唯品會人士說，去年下半年，唯品會在成都、崑山、北京三地建設物流大型分倉，預計能覆蓋至2013年~2014年的需求，而相關投入一次性計入了2011年財報。

其中，物流倉儲建設和期權支出均為一次性計入，若去除這兩塊，則唯品會過去一年的運營虧損率僅為4.5%左右。

據知情人士透露，唯品會自去年開始就已在籌劃今年一季度IPO，故在2011年財報中消化倉儲建設和期權發放成本，意在使IPO後的財報輕裝上陣。

唯品會的快速崛起被認為得益於其較為實際的市場定位和突出的運營能力。2008年底創立之初，它曾定位於奢侈品網購，但在意識到彼時中國電商業平均客單價不過80元時，很快就作出調整，定位於「時尚名品」概念。

而華南電商業資深觀察人士龔文祥說，唯品會最大優勢是高企的回頭客數量。

財 報數據顯示，2009~2011年，唯品會的「回頭客」數量分別為1.4萬人、20萬人和90萬人，分別佔活躍客戶量的36.8%、56.2%和 60.6%，佔總訂單量的66.2%、86.7%和91.9%。這使得唯品會得以在歷年營銷成本增長不大的同時銷售額能夠獲得極快增長。

這與唯品會的限時搶購業態有關。聚尚網副總裁易宗元說，相比奢侈品銷售，時尚名品限時搶購可以更為精準地鎖定更為廣闊的價格敏感人群，同時，在這一業態下，消費者更容易「成癮」，培養起持續的消費習慣。

此外，唯品會這一業態採用的是代銷模式，擁有對供應商退貨的權利。一款產品一般只銷售三到五天，剩下的存貨可以退回。銷售過程很快，且不佔用太多資金。

上市機會

在此之前，唯品會曾獲得3輪天使投資，以及DCM和紅杉資本的風險投資，依目前公司現金及等價物看，尚可支持一年左右，如今申請IPO被視為在資本市場窗口期機會出現的新嘗試。

眼下Facebook正在IPO前夜，可能5月上市。華興資本CEO包凡表示，國內電商「5月之前出去有戲，這個窗口不會很久」。

易觀資本分析師劉冠吾認為，唯品會闖關在中國電商IPO這幕大戲中將有「投石問路」的色彩。如果失敗，其他電商可能選擇再觀望一段時間；如果成功，將成為全行業的一針強心劑。

前 述同行高層預計，唯品會IPO整體估值將在6億美元上下。他預測唯品會上市成功可能性約為50%~60%，理由有二：首先，唯品會的增長數據太過炫目，超 過了美國投資者經驗中的預期太多，尤其是在去年至今的「中概股造假」獵殺疑雲籠罩已久後，可能反而會招致懷疑；另一方面，唯品會目前的毛利率相對較低，盈 利預期仍不清晰。

而前述熟悉唯品會人士說，公司目前客單價的確較低，約為200元，毛利率較低的確與此有關。但他認為，在較大的用戶基礎和高重複購買率之上，唯品會仍有較大調整空間。

目前，唯品會與一些奢侈品及服裝供應商的提成已從20%提至25%。此外，通過與一些品牌的獨家合作，也能夠提高分成比例。

財報數據也顯示毛利率正在逐年提高：2009年~2011年毛利率分別為8.2%、9.8%和19.1%。

(責任編輯：李何冉)