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外匯局官員：2017年將放寬內保外貸項下資金回流的限制

國家外匯管理局資本項目司司長郭松在接受《中國外匯》專訪時表示，外匯局允許境內基石投資者經批準在一定額度內購匯參與境內企業香港IPO，但要求境外上市募集資金結束後，上市公司及時調回資金，並承諾一定比例資金結匯，且境內基石投資者承諾減持境外上市公司股份後及時調回資金並結匯。2017年外匯局將加快推進一系列改革舉措，包括研究支持跨境資產轉讓、放寬內保外貸項下資金回流的限制、研究完善國內外匯貸款管理和規範境外機構境內發債的外匯管理等。

以下是原文，來自“中國外匯”微信公眾號：

【SAFE 2017】郭松：客觀看待對外直接投資的增加

2017年重點領域改革

在加強跨境資金流動監測和事中、事後管理的基礎上，加快推進一系列既有利於促進國際收支平衡和外匯市場穩定，也符合資本項目可兌換長遠方向的改革舉措，包括：研究支持跨境資產轉讓、放寬內保外貸項下資金回流的限制、研究完善國內外匯貸款管理、規範境外機構境內發債的外匯管理等。

在繼續推進改革的同時，將積極適應外匯形勢新常態，兼顧風險防控，在現有外匯管理法律框架內，針對少數投機套利和違法違規交易強化監管。重點是督促銀行遵守現行外匯管理規定，切實履行社會責任和展業自律要求，加強真實性、合規性審核;強化與其他監管部門的聯動，維護正常外匯市場秩序，防範跨境資本流動風險。

客觀地看待對外直接投資的增加

這是我國改革開放和經濟發展的客觀趨勢，是境內企業國際化發展和境外配置資產的內在需求，更是國家實施“一帶一路”和國際產能合作戰略的必需，也是政府部門在對外直接投資管理方面不斷簡政放權的成果。

在這一過程中，外匯局一直積極推進簡政放權，支持有條件、有能力的企業“走出去”，增強企業國際化經營能力，促進國內經濟轉型升級，深化我國與世界各國的互利合作。

同時，外匯局也始終在完善對外直接投資外匯管理環節的真實性、合規性審核，提高事中、事後的監測和管理能力，打擊虛假對外直接投資行為，促進對外直接投資健康有序發展。實踐中，外匯局和有關對外直接投資主管部門也發現，部分境內個人和機構對外直接投資過程中存在非理性和盲目性的問題，甚至借助對外直接投資開展證券投資、非法轉移資產等行為，其真實性和合規性存疑。針對對外直接投資中出現的風險隱患，外匯局協調發改委、商務部、人民銀行對新增對外投資項目加強投資主體和投資項目的真實性、合規性審查，密切關註近期在房地產、酒店、影業、娛樂業、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資傾向，以及大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、“母小子大”“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，並提示有關企業審慎決策。銀行根據有關部門的風險提示，加強了對外直接投資購付匯真實性、合規性的審核。

下一步，外匯局將繼續與有關部門緊密配合，強化境外投資的真實性、合規性審核，嚴格涉及資金來源和去向的材料審核要求，在保障符合國家政策且有能力、有條件的企業開展真實合規的對外投資的同時，有效控制對外投資過快增長中存在的各種風險隱患。

境內基石投資專項制度

外匯局2016年研究提出了專門針對境內基石投資者參與境內企業境外IPO相關用匯安排，以支持境內企業充分利用境外資本市場開展股權融資活動。

對境內基石投資者的具體用匯安排包括：一是允許境內基石投資者經批準在一定額度內購匯參與境內企業香港IPO;二是要求境外上市募集資金結束後，上市公司及時調回資金，並承諾一定比例的資金結匯;三是要求境內基石投資者承諾減持境外上市公司股份後及時調回資金並結匯等。

從設計上看，此安排不僅有利於境內公司順利完成境外上市，也方便了境內機構投資(基石投資者)參與境外證券投資，還有助於增加外匯的有效供給，起到了“一箭三雕”的效果。

國內外匯貸款結匯試點業務

2016年在浙江、寧波和深圳開展了國內外匯貸款結匯試點。

試點政策的主要內容，是允許符合條件的出口企業在獲得出口訂單後，將國內外匯貸款結匯，將來再以出口收匯償還，原則上不允許購匯償還。

這個制度設計既促進了出口，又降低了企業的融資成本，同時也規避了匯率風險，有效降低了了國內外匯貸款結匯對貨幣政策的影響，受到企業的廣泛好評。

央行孫國峰：借助“一帶一路”，擴大人民幣資本項下輸出

“目前人民幣已經成為貿易結算貨幣和投資貨幣，但持續通過’經常項目輸出、資本項目回流’的方式輸出人民幣面臨問題。”中國人民銀行金融研究所所長孫國峰8月12日在首屆中國金融四十人伊春論壇上表示，可以借助“一帶一路”建設的契機，擴大人民幣在資本項目下的輸出，同時平衡好本幣輸出和防範風險間的關系，推動人民幣國際化邁入新階段。

此次伊春論壇主題為“開發性金融與’一帶一路’建設”，孫國峰在論壇上表示，在信用貨幣體系下，貨幣國際化本質上是通過信用貨幣創造實現本幣的輸出和國際使用，主要表現為本國銀行體系擴張對境外主體的資產。

“從銀行體系的資本負債表看，貨幣國際化的目標是負債方存款貨幣增加，為了實現這一目標，銀行體系的資產方需要擴張。”孫國峰表示，資產按照幣種劃分有兩種形式，即外幣資產和本幣資產。

兩種資產擴張形式對於貨幣國際化和國民福利的意義不同。以外幣資產擴張為基礎輸出本幣，實質是本幣和外幣的兌換，在輸出了本幣的同時又輸入了外幣，難以真正實現貨幣國際化。而以本幣資產擴張為基礎輸出本幣，才能真正實現貨幣國際化，能夠得到貨幣國際化的收益，提升國民福利。

從銀行體系資產擴張的對象看，貨幣國際化意味著借款人要擴展到境外主體。因此，在信用貨幣體系下，貨幣國際化的本質是一國銀行體系通過資產擴張向境外主體提供信用貨幣。

孫國峰表示，貨幣國際化程度的提高以貨幣持續輸出為基礎，從國際收支角度看，本幣國際化最終應是資本項目輸出。從國際經驗看，一國貨幣國際化的本幣輸出通常需要經歷兩個階段。第一階段是貿易項下輸出，相當於通過貨幣兌換實現的本幣輸出，主要由市場力量推動。開始境外主體不接受本幣融資，需要先通過貨幣的結算來推動，從發展過程看，這個階段是必要的。

“英國在海上霸權時期、美國在一戰期間、日本在上世紀60~70年代經濟騰飛階段，均通過貿易渠道輸出本幣，基本實現了本幣作為本國貿易結算貨幣的職能。”孫國峰稱，但這一階段本幣國際化的基礎還是比較薄弱。如果一國貨幣在國際化進程中無法持續輸出，則很可能長期處於本國部分進出口結算貨幣的初級階段。

第二階段是資本項下輸出，即通過信用貨幣創造實現本幣輸出，多由政府帶動市場力量協同推進。英、美等發達經濟體在本幣國際化起步或發展過程中都是貿易順差國，經歷過貿易項下輸出本幣的第一階段後，為推動本幣國際化，都將資本項下輸出本幣置於國家戰略的高度，以政策推力創造國際需求，帶動市場力量推進第二階段，逐步夯實本幣國際化的基礎。

“中國也經歷了類似的發展階段。2009年跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣主要通過經常項目的貿易渠道，以進口支付的形式對外輸出，同時通過資本項目回流。人民幣已經成為貿易結算貨幣和投資貨幣。”孫國峰認為，這符合全球主要貨幣國際化的歷史規律，是人民幣國際化的必經之路，但在推動人民幣國際化的進程中，繼續按照以往模式實現人民幣輸出則面臨三方面問題。

一是從信用貨幣制度的角度看，經常項目下的本幣輸出相當於本幣與外幣之間的兌換，可能會加大外幣輸入，沒有真正實現本幣輸出；二是我國貿易結構制約人民幣貿易輸出規模；三是人民幣輸出規模受人民幣匯率和人民幣資產收益率波動的影響較大。

孫國峰表示，在“經常項目輸出，資本項目回流”的人民幣輸出模式下，境外機構和個人持有人民幣的意願很大程度依賴於人民幣匯率和資產回報率這兩個條件。當國內外經濟形勢發生變化，對人民幣匯率或人民幣資產回報率的預期發生變化時，人民幣輸出會出現波動，有時這種波動還會比較大。

2016年10月1日，人民幣正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權貨幣籃子（SDR），人民幣的國際地位提升，為我國銀行體系通過人民幣形式向境外融資提供了條件。孫國峰認為，當前“一帶一路”建設有真實的資金需求，可以借助這一有利契機，通過資本項下人民幣輸出為“一帶一路”建設提供資金支持，推動人民幣國際化。就我國的現實情況看，資本項下輸出人民幣是有利於宏觀總量平衡、符合國民福利、可持續的人民幣國際化戰略。

他提出，利用好“一帶一路”建設契機，推動人民幣國際化，要發揮好包括開發性金融機構在內的各類金融機構的作用，研究對本幣跨境中長期融資的支持政策，同時要平衡好人民幣國際化和防範金融風險之間的關系。

境外空頭頭寸克制，資本項下流入將成人民幣匯率關鍵

8月6日（周一），人民幣對美元中間價下跌191點，報6.8513，為去年6月以來新低。上周五，離岸人民幣對美元盤中跌破6.89，刷新2017年5月以來新低，距離2017年1月的歷史最低點6.9895僅一步之遙。

當然，在美元走強、中美經濟和利率周期分化的背景下，人民幣走跌是市場化的正常表現。即使是成熟市場的歐元匯率也在歐洲央行6月會議後，因市場對歐洲央行加息的預期有所推遲，在一周內對美元就貶值了3%。不過與上一輪人民幣貶值不同的在於，目前境內外市場的情緒實則相對平靜。“我們看到的是，國內外企業端的結售匯量相對比較平衡；在離岸市場，對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但比起2015、2016年做空偏好十分克制，有些在6.75左右的點位也已獲利了結。”渣打大中華區金融市場宏觀交易部董事總經理馮思果在接受第一財經采訪時表示。

盡管各界擔憂經常賬戶順差的持續收窄可能導致人民幣長期承壓，但未來資本項下的變量實則更為關鍵。“A股加入MSCI指數後，第二輪資金將於9月初進入A股，被動流入量預計為80億～100億美元；另外，中國債市有很大機會在明年4月被納入彭博債券指數，估算被動流入資金將會是每個月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。”因此馮思果也建議，不應因為匯率短期波動，而將開放進程逆轉或停止，信用的樹立和資本市場基礎設施的強化將對構建外資信心至關重要。今年以來人民幣雙向波動擴大、央行操作更為市場化，這些都是積極的進展。

境內外匯市預期基本平穩

人民幣CFETS指數在6月19日達到兩年來的最高水平。然而，美元/人民幣在6月中旬突破6.30～6.40區間後，人民幣貶值速度就開始加速，自那以來已累計貶值近7%。

8月3日，央行發布通知，自8月6日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%。消息傳來，離岸人民幣對美元暴漲超500點，在岸、離岸人民幣收複6.83關口。不過，8月6日開盤後，人民幣仍存在小幅拋壓。

值得註意的是，多位外資行交易員向記者反饋，此輪貶值最不同以往的一點在於，離岸人民幣波動率（期權定價的反饋）尚未像上一次貶值幅度超過6%那時類似的方式回應。“盡管6月起離岸人民幣波動率在過去一個月內從4.35%飆升至6.35%，但相比於2015年超過10%的水平，這其實不值一提。”交易員稱。

從企業和金融機構層面而言，馮思果也表示，“國內外企業端的結售匯量相對比較平衡。相較2015～2016年，大規模的跨境套利近乎絕跡，企業和銀行更加認真審慎地執行監管的各項規定，企業的風險中性管理日趨成熟。”

從交易量而言，2015、2016年的恐慌時期交易量大幅攀升，但相關數據顯示，如今在岸即期匯率的交易量約為每日200億～300億美元，變化基本不大；離岸人民幣的即期匯率交易量也僅比一季度增加了15%～20%，每日僅為150億～200億美元。

他表示，海外對沖基金的確有所增加看空人民幣的頭寸，但有些在6.75左右的點位也有獲利了結。“對沖基金的特點是看法改變比較快，比如說上半年海外對沖基金和策略師還是看多人民幣的，當時比國內機構看多的情緒還要熱烈。所以在這一輪市場變動中，即使有些對沖基金看空人民幣，其建倉規模也比2015～2016年小很多，而且會用比較保守的期權策略來交易，期權執行價距離當時市場的匯價差別不大，這也體現了市場參與者對人民幣貶值幅度的預期並非特別大。”

同時，不僅有企業買期權來做保護，隨著人民幣期權價格的上漲，也有企業和資產管理公司出來沽售期權，這樣使得整個市場的供求較為平衡。

不容忽視的是，之所以年中人民幣貶值速度如此之快，“除了美元走強，還因為7、8月是中資銀行企業在H股付股息的集中時段，有相當大的購匯（高達幾百億美元的量），因此市場也可能超調。”馮思果告訴記者。

資本項下流入將成未來關鍵

早些年，國際機構普遍認為，相較於中國較大幅度的經常賬戶順差，人民幣匯率水平被低估。然而，今年1月，中國經常賬戶首現逆差，機構也預計經常賬戶順差可能會在2018年收窄為GDP的0.5%，並可能在2019年進一步收窄為0.2%甚至負數，這引發市場擔憂。

8月6日，外管局發布數據顯示，2018年二季度，我國經常賬戶順差369億元，資本和金融賬戶（含當季凈誤差與遺漏）逆差369億元。

機構普遍認為，未來資本項下的資金流入將成為人民幣的關鍵。眼下，外資在中國A股和債市的占比約在2%的低位，未來邊際攀升的空間巨大。

從5月31日開始，A股順利納入MSCI指數，此前證監會副主席方星海表示，“證監會會同有關部門及滬深交易所已經著手研究相關新的制度與工具安排……以便盡快將目前的A股納入因子從5%提高到15%左右。”他也表示，要按照合格投資者和成熟市場的高標準需求改革資本市場的制度安排，這樣才能提高我國資本市場的質量和國際競爭力。

另外，今年初彭博宣布，將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。中國債券納入指數將從2019年4月開始，用時20個月分步完成。

“目前中國在岸債券市場的外資參與度偏低，仍不足2%。隨著時間的推移，此次納入將逐步而顯著地提升流入中國在岸債市的資金量。”富達國際中國債券基金經理黃嘉誠對記者表示。

“以前外資可以忽視中國債市，因為其並沒有納入國際指數，也不是外資投資組合中的一部分，然而當中國債市離納入國際指數越來越近，進一步了解中國債市就成了必須，不少外資也在探討加碼布局中國債市。”他稱。

馮思果預計，被動流入的資金將達每月100億～130億美元，持續20個月，直到2020年底。此外，摩根大通也正在積極和投資者商討是否把中國國債納入其主要的新興市場債券指數，結果將於明年9月公布。如果成功，將會有更大的資金進入中國債券市場。

不過他也提及，開放進程不應因短期市場波動而停止，且吸引外資持續流入的關鍵在於強化資本市場的基礎設施建設、增加市場透明度和信用。

“可以想象，如果境外人民幣流動性收緊或波動很大，利率會被人為大幅推高，對於境外投資者無論是投人民幣的債券還是股票，都會形成障礙。試想如果目前境外人民幣利率到達5%以上甚至是10%的水平，那麽境外機構投資者進入中國債市的意願會大大受到抑制，甚至會引發投入中國的資本外流。同時，高企的境外人民幣利率也會使境外投資者對中國股票的投資價值產生懷疑，畢竟利率的水平是決定股票價值的一大因素。”馮思果稱。

值得註意的是，在今年7月“債券通”開通一年之際，監管層也宣布將在今年7月中推出交易分倉，較快全面實行實時貨銀對付交收方法，盡快明確境外投資者相關稅收安排，將允許債券通投資者開展回購及衍生品交易，增加10家報價商至34家，將交易平臺費用下調最多可達一半。機構預計，這將提升外資進入中國債市的興趣和信心。

責編：林潔琛

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