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鞍鋼股份，在香港(347)及中國A股(000898)上市，大本營在遼寧，生產生鐵、鋼鐵(即粗鋼)及鋼材(即精鋼) ，按2006年產量計是寶鋼之後行業二哥。以下幾篇會探討佢既財務數據，公司發展方向，國內鋼業行業動態，亦會按下游行業分析佢旗下產品的前景。 在以下文中會有出現「鞍鋼集團」，即鞍鋼股份的母公司，為免混亂，文中所有「鞍鋼」皆指上市公司鞍鋼股份，「鞍鋼集團」則會以「母公司」三字代替。 首先講佢既財務數據，由於鞍鋼同時有AH股，香港H股的財務報表是按國際會計準則(IFRS)計算，而A股財務報表則是按中國會計準則(PRC GAAP)計，所以兩者數字有多少差異。國際和內地準則有何不同? 對地產類、金融類公司可能比較大，但對於工業生產類來說則不太明顯，差異主要是兩地固定資產折舊方式不同。國內折舊年期由國家規定，香港則無，合理則可，但為方便通常都係差唔多；但國內計算折舊時會有10%殘值，所以通常PRC GAAP折舊都會比IFRS折舊為低。引申出來，如果件固定資產要報廢，PRC GAAP 所產生的fixed asset disposal loss 亦會比IFRS高。折舊的金額佔成本/利潤越高，depreciation GAAP 同loss on fixed asset disposal GAAP所產生的兩地會計準則差異(GAAP difference)就越大。 以下係鞍鋼既財務數據, 所有數字為人民幣million: 05FY 06Q1 06Q2 06H1 06Q3 06Q4 由於冇位，所有沒有將05H1和05H2的資料分開列出，但05上下半年數字十分穩定。另外，可見GAAP difference 的影響算係幾細，在大陸公佈左的06Q3數字應該會同IFRS figure幾似。由於部份資料沒有相應IFRS數字，我會用PRC GAAP 既數字，沒有所謂吧。06Q4 的數字未出，但06年10月20日, 鞍鋼在A股市場發了一個預增，話06年全年盈利估計在6030-6654m 之間，1190依個數字係取其平均再減去前三季得出來的。 06Q4的預計盈利大減，原因為何? 鋼價在漲，鐵鑛可為母公司所有，每半年定價一次，06下半年定價以06上半年平均價為準；電價漲? 煤現聯動06年10月還未開始，唔似。我估是淘汰老產能的fixed asset disposal loss. 何解? 因為上年的鋼價大跌令發改委嚴批鋼企新產能增長，好似話有新產能就要淘汰老產能，就像首鋼的曹妃甸新項目800萬噸產能也是以關閉舊產能730萬噸換來的，新聞中找到鞍鋼在06年12月拆了最後4台1000立方米以下的高爐及相關設備，淘汰了437萬噸落後產能。如果這個估計沒錯的話，06Q4的盈利下跌便是one-off item，明年將不會再有。而且，如果這是因為fixed asset disposal loss 的話，IFRS 計有機會比PRC GAAP 低，因而Q4冇咁差。不過，大家都係信佢個預增好d，錯極有限，焦點應該放在將來。 無論對鋼鐵股有冇認識既朋友，都建議睇哂以下的標題。
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如果只看數字而不去明白數字的意義，叫做計死數，冇用的。首先，我們要了解為什麼Sales 和 profit 會大升。最主要的原因是「05年尾收購鞍鋼集團公司所持有的鞍鋼新鋼鐵公司100%的股權，令產業鏈完整，整體盈利能力增強。」 根據中期報告，鞍鋼的出品如下，數字按PRC GAAP: 06H1 sales 06H1 GP 06H1 GP% 05H1 sales 05H1 GP 05H1 GP% 上表其他類除了包括了生鐵、粗鋼、鍍板、彩塗板等 根據A股既Q3 report, YTD 06Q3 GP%: 冷軋 :29.77%，熱軋: 25.98%，厚板: 30.05% 由於鋼材的毛利比粗鋼和生鐵都高，3成多的產量便製造了6成的sales，7成的毛利，所以我們分析還是集中研究鋼材市場。可見到因為收購，多了熱軋板這個高毛利產品這，優化了產品比例結構，提高了毛利。講開產品比例結構，就要講一個數字，叫板管比，即板材和管材的比例，因為板材毛利率高，高的板管比代表高的毛利率，06年11月為止，鞍鋼的板管比達85%，是歷年來最高，亦比行業平均高27個百分點。要記住06Q2 比06Q1有大增長，這個不過是06H1的平均9字而已。優化產品結構這項，是permanent 的 price effect. 至於temporary 的price effect，來自鋼材的demand and supply，demand 的數據，其實我們可以在圖書館的國家統計局月刊找到，所有數字為百萬公噸。 06FY Output vs LY 06Dec Output vs LY Year end inventory vs LY 可以看到，熱軋類的需求極度強勁，冷軋類也不錯，請注意除了造船用鋼(*)之外，其他只是output 的數字，唔係sales，產量增加唔代表sales price 增加，不過從依個慧聰網http://info.steel.hc360.com/list/info.shtml 的每周鋼市評論中，我們可見由06年下半年到07年一二月國內鋼材價都不斷漲，到三月份才有輕微下調，粗鋼價格也從05年的災難性下跌中回升，當然升得比鋼材少。從Bloomberg 的新聞中看到，全中國總體熱軋類今年上漲了6%，厚板升了8%，由於每種鋼材的價格都不同，各地區也有不同，好難好似金咁睇得咁清楚，我從五金資訊網http://xinduo.wjw.cn/news/ArticleShow/92411.html取了一隻瀋陽市場的熱軋料卷 (5.5mm*1250*C) 為sample, 鞍鋼06年9月賣3870/ton, 07年3月賣4060/ton, 升幅為5%，希望依個數會對鞍鋼的賣出價會有更佳代表性。寶鋼更已宣佈第二季再上調5%，內地有「鋼鐵業內人士」話今年鋼價應可升15%，不過唔知可唔可信。 至於出口鋼價，由於美國鋼商合力提價，07年以來已升4%；歐洲3月一個月已升了3%，雖然冇YTD數，但新聞話佢取代了美國成為全球鋼價最高的地區，升幅應該更大，熱軋板就起碼有10%增幅；而南韓則在輕微下跌。新聞話國家因為WTO貿易磨擦打算調低出口退稅，部分鋼材產品出口退稅率由先前11%降至5%，以線材和板材為主的部分鋼材產品可能直接降至零，但對於符合大陸鋼鐵產業政策高附加價值產品(即係鞍鋼果d)，仍可享有一定的退稅優惠。由於出口已歐洲為主，而且歐元對人民幣升值迎5%，應該可以承受部份價轉嫁，扣左出口退稅下調，應該平均價粗略估計跌盡都係2-4%。國內升6%，國外當跌3%，平均4%，唔好睇少這4%，如果數字有代表性的話，唔計成本及產量，宜家係講緊profit margin % 由23% 加4%，cut 出口退稅點睇都死唔得人，而且鋼價個勢仲升緊。 價格風險方面，發改委的嚴格產能調控，國家政策話會在這一兩年大量淘汰小型產能，而國內建設、機械、基建需求在十一五期間預計持續旺盛，對未來鋼價亦會有支持作用。另外，由於鋼材不是homogeneous product，國內國外也沒有鋼材期貨，所以價格比較受usage demand and supply 的影響，好處是不受yen carried trade同國內游資亂竄的影響，壞處是好難好似金銀銅石油咁突然爆升。跟據2006年1-10月數字，鋼鐵和水泥是全國僅有兩個固定投資減少的行業，水泥價錢已上升5成，個別水泥企業盈利上升二三十倍，50%這個情況會對鋼鐵業可能誇張左d, 但仍有上升空間似乎是比較合理的估計。
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接下來看volume effect. 以下係鞍鋼的產量(萬噸): 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 06FY 0701 0701 x 12 06年5月17日，鞍鋼的西部板材精品基地正式逐步投產， 這亦是固定資產大升的原因之一，西區精品基地產能為生鐵520噸、粗鋼500噸、鋼材460噸，預料07年12月全部投產。西區項目全部自主設計，全部用國內設備，是全國首條具有自主知識產權的鋼生產線，成本亦比外國野低，生產的產品以最高檔次的熱軋冷軋為主。另外，這條生產線配套了全世界最先進的環保及能源回收設備，把鋼鐵生產過程中的所有餘熱、加熱爐蒸汽等二次能源全部再用，同时減少空氣和噪音污染，大大減少了電費、水費及其他環保成本。 如果07全年產量等如1月產量x 12，07產量就比06年多8%，但以06年國家統計局的數據看，冷熱軋類，汽車鍍鋅板，造船厚板等需求極度強勁，鞍鋼亦打入不同新市場(下文詳述)，個人覺得產量超過這個數機會幾大。 06年8月，發改委批准了鞍鋼的遼寧營口魬魚圈港新廠興建，是鋼業調控之後第一個放行的項目，投資約226億，產量為生鐵493萬噸、粗鋼500萬噸、鋼材488萬 – 鋼材全部為超高毛利產品 。其中200萬噸為寬厚板 - 造船板、艦艇板、結構板、鍋爐板、容器板、高強度板、管鋼、工程機械板、耐大氣腐蝕板和模具板等，當中大部份產品全國只有鞍鋼有能力生產。192萬噸為熱軋(普通碳素結構鋼、優質碳素結構鋼、低合金高強度結構鋼)，96萬噸為冷軋(汽車、家電、輕工、建築板)，熱軋冷軋全國需求估計2010年增加150%。營口新廠近港口、電廠、鐵路、公路，預計08年開始投產，09年全部投產，項目預期IRR 12.1%，payback period 5.9年。當然，各技術工序也達到世界一級水平、節能降秏也少不了。這個項目，也是自主知識產權國產設備，成本上節省了不少。寶鋼湛江一期產能1000萬噸，總投資700億，平均每噸7000元；營口一期產能500萬噸，總投資226億，平均只4584元，只是寶鋼新廠的65％。另外，由於這幾種產品的毛利都比平均高，增產之餘也有產品結構優化的作用。 話又說回來，如果發改委有這個一換一政策，增加產能會不會很困難，令將來全無volume effect 的因素? 營口新廠落成之後會否又要淘汰舊產能? 先看回中央政策: 「原則上不批准建設新的鋼廠，對個別結合搬遷、淘汰落後生產能力的鋼廠項目，要從嚴審批」；「嚴格控制鋼鐵工業新增產能，加快淘汰落後生產能力。」看似打壓，但看真點其實是「有保有壓」，保是扶持大企業，國家發改委提出「要形成2-3个3000萬噸级、若干个個千萬噸级的具有國際競爭力的大型鋼鐵企業集團，國内排名前10位的鋼鐵企業集團鋼產量佔全國的比例達到50%以上」，壓是在十一五期間淘汰5500萬噸落後產能，07年先來3500萬噸，分批用行政命令要求停產，再用差別電價迫你棄權，讓領先的大企業有條件做強加價，亦減少國內鋼企被國外鐵礦商屈機。 由於這個政策是06年才出台，西區項目獲批已久，06年落成，我們對這個產能交換應理解成：以437噸小高爐換493噸營口項目，並非以小高爐換西區產能，換句話說營口08年投產之後，將不須再縮減產能作為交換。還有一點，淘汰的437噸是鋼鐵(即粗鋼)，新建的產能是鋼材，這裡又有來自產品結構優化的大幅度毛利提升。記住，國家政策是保大壓小的。 再詳細看每季的鋼材產量，06Q4比06Q1僅多40萬噸，理論上西區新廠產能為500噸，全面投產的話每季可產多115噸，即現時新廠產能最多只用了1/3。點解會咁低? 別忘記西區會在07年12月才全面投產，現在只是逐步投產，而且由於所產的乃高技術項目，品質要求較高，所以生產開頭會有不少測試、調較、浪費。西區06年新增利潤一定追不上新增產能，新增產能的利潤能力將於07年全面釋放。
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計及西區及營口項目之後，自己的產能在政策改變之前短期差不多已去到極限，新的產能增長將來自收購其他較小的鋼企。 最大的一筆數來自鞍本合併。「本」是指遼寧本溪板材，SZ 000761，下稱本鋼。2006年PRC GAAP 財務數據如下: 05FY 06Q1 06Q2 06H1 06Q3 06Q4E 06Q3 sales 大增，這也是因為收購本鋼母公司資產所致，06Q4 的預計利潤是最新的預增中的上限。但大家也是以板材為主打，本鋼的板材比例更是全國上市公司中最高，大家同處遼寧，大家同有自營礦山，profit margin% 卻差天拱地，這是因為鞍鋼抓成本的能力全國最高，本鋼卻被成本吃掉鋼價上升的利潤。 05年8月，鞍鋼母公司和本鋼母公司成立鞍本鋼鐵集團公司，根據當時的規劃，重組後雙方將首先從聯合採購、聯合銷售、統一報表、統一規劃等方面入手，組建一個聯合體的架子，以鞍的管理層為主席，本的管理層為副主席；第二步則是實現雙方資產重組。然而，直到今日，雙方的採購和銷售還沒有合在一起運作，基本上雙方仍只是在最高層上相連的兩個獨立個體。原因是因為雙方的上頭有的利益衝突，鞍是中央企業，本是地方企業，如果本鋼被併，本3/4的增值稅將由地方收取改為中央收取，所繳的所得稅亦轉交鞍山市，此乃難題一。鞍本合併將造成大量工人下崗，此乃難題二。第三是本鋼對被併心理上不好受。於是07年2月，兩間上市公司一同發了一個澄清公告，說未有聽過合併的實質進展。 事情到了07年3月開始有轉機，兩會前後，遼寧發改委吹風，話「他們的實質性聯合很快會獲得批准，今年內肯定可以」。解決問題的方便好似係(網上消息，非正式公佈) : 本鋼增值稅暫時性仍繳本溪，所得稅永久性仍繳本溪，利用鞍鋼營口新廠幫助消化剩餘工人。估計聯合採購、聯合銷售、統一報表、統一規劃這些工作比較容易，要一方為整體作出犧牲必要有股權關係才可，畢竟對兩間有頭有面大企業來講，「犧牲股東利益作出利益輸送」這個大帽子實在吃不下。所以，我相信最終的結果會是鞍鋼發新股來交換本鋼的股份，按本鋼預增的數字計，pro-forma EPS 0.32, 現價8.3，pro-forma PE 25倍，計及07年的兩稅合併22倍。 現時本鋼材產能800噸，2010增至1200萬噸。 如果再數長遠d，母公司將投資一間遼寧朝陽市的鋼廠，產200萬噸生鐵、200萬噸粗鋼，200萬噸熱軋鋼。母公司佔75%，遼寧凌源鋼鐵25%。本來由於鞍鋼和母公司有不競爭條款，應該由鞍鋼自己投資，但由於現在所有資源都在搞營口廠，一下子冇錢比唔起47億，又唔想發新股，所以比母公司搞住先，保留遲d 向母公司買回權利，我估佢在2009年營口投產時應該有錢買番。 另外，母公司可能收購福建三鋼並增產120噸鋼材及1200萬噸粗鋼產能。福建三鋼是福建省最大的鋼鐵聯合企業，主要產品為建築用鋼材，現總資產為67億，每年盈利8億。 2006年6月，福建省政府與母公司簽訂《福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司合作框架協議》，雙方約定： 母公司與三鋼集團簽訂提供中板項目所需的有關技術、品牌等無形資產支援的相關協議時，母公司即獲得福建省政府持有的三鋼集團10%的股權；母公司在福建沿海擇址投資建設年產100～120萬噸的冷軋項目，該項目投產時，母公司將再獲得20%股權；母公司協助三鋼集團向國家申請建設首期為600萬噸規模（總規模1200萬噸）的鋼鐵項目，在600萬噸鋼鐵項目建成投產時，母公司將再獲得三鋼集團的21%股權，股權比例將增至51%。 母公司與福建省政府的合作協議約定，如1200萬噸項目在三年左右未能獲得國家批准或因其他原因無法實施，經雙方認同將放棄項目努力。目前母公司正協助三鋼集團向國家申請建設1200萬噸規模的鋼鐵項目。銀碼唔算好大，我估都係會似朝陽項目咁，母公司資產將會以現金收購形式注入listing vehicle 鞍鋼股份。 另外，如果再再再長遠d，母公司現擁有鞍山鐵礦，儲存量93億噸，以現時產量計足夠鞍鋼用一百年，母公司已表明希望整體上市，將來(未知何時)會將鐵礦注入。現時鞍鋼所用鐵礦有80%來自母公司的自營礦山。點解唔係100%? 因為這礦山所產的鐵礦可含鐵量只有28%，遠比外國礦60-70%低，只適用於特殊調教設備，亦因為這個原因，預計注資估值時好難估到好價，可能有買平貨的機會。若果計埋本鋼個礦山，佢地已佔全中國鐵礦總資源的50%. 如果只睇三年，應該一定會等到鞍本合併，可能會等到cash acquire 凌鋼項目，唔太可能等到三鋼項目，一定唔會等到收購礦山，不過這些消息遲下會比宜家吹得密d。但其實若只計營口、未投產的部份西區產能，唔計鞍本合併和其他收購，個產能其實都已增加左50%.
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首先聲明，由於冇by nature 的P&L，成本因素實在唔容易估，準確度亦為最低，不過我們仍可大概分析下d 大野。 鋼鐵業的成本有幾大項，鐵礦石、水電燃煤、折舊、人工，比例唔知。 鞍鋼有90%鐵礦石來自鞍山，定價是按上個half year 的鐵礦石market price，06 vs 05 鐵礦可談判的結果是加19%, 所以06H2雖然鋼材漲價，但GP% 仍然維持27%，06 to 07同巴西佬談判 是加9.5%，會在07H2 才反映。還有，你會看到2005年有大量的廢鋼銷售收入，2006年已經無左，何解?因為技術提升，廢鋼再用囉! 多吃廢鋼為原料，少吃礦石，係大型鋼企既方向。 電價方面，有網頁話小型鋼廠電費成本是總成本的80%，但大型既就只係1/6，好似真係差太遠，唔知信唔信得過。不過真係睇唔到加電費對佢有咩影響。鞍鋼係巨型國企，而且A+H上市，國內評論極深極廣，如果受加電費影響應該搵到料，好似馬鋼咁，不過真係搵唔到。講開馬鋼，由於《鋼鐵產業發展政策》規定，從06年10月起，對2005年8月以後建設的1000立方米以下高爐和120噸以下轉爐，作為限制類企業，提高差別電價。大陸網頁話馬鋼有大量該等爐具，而且佢既產品有好多係線材和棒材，用大爐都冇用，因為好冇成本效益，所以差別電一定中招，只睇影響有幾大。反之，鞍鋼已經將所有1050米之下高爐退役，仲成為了全國模範，宜家的高爐平均有效容積係2850立方米。 折舊方面上升得很快，因為西區項目投產，這個我不擔心，因為在物價不斷上漲的時候，越capital intensive 控制成本的能力就越強，而且這些成本根本在起廠時已計好哂，加埋生產力節能等一定有so。正如上文提過，由於鞍山鐵礦純度低，咁多年來為了利用鞍山鐵礦，鞍鋼都在走建廠自行研發，並堅持用國貨機械，宜家終見成果，既做出一流產能，也比其他來佬野平三四十%，這些都對折舊成本好有幫助。 人工方面，鞍鋼僻處遼寧，人工一定漲得比長三角的寶鋼、馬鋼、北京的首鋼慢，佢宜家仲要擔心鞍本工人下崗冇野做，之前裁落既工人搞到母公司要開d賺雞碎咁多錢既牛奶廠呀、快餐店呀去吸收。最抵死係d 網頁話果d 下崗工人宜家做快餐人工RMB800已經好開心。宜家珠三角長三角講緊RMB2000都驚冇人做，你話遼寧加得多我就真係唔信。宜家遼寧人工大概係RMB1000一個月。 以上有部份是講鞍鋼成本將來比以前，有部份係講鞍鋼比同業將來成本的漲幅比較，其實也和price effect有關，因為其他鋼企成本漲得比佢快要加價時，佢會照跟，利潤就會增加。以下係部分鋼企的毛利純利數據，其實要比就應比寶鋼武鋼，講曼聯就梗係要比阿仙奴車仔，同d 馬鋼重鋼比，就等如拍落去熱刺同雷丁，有d 唔公平。你應該會見到，其他鋼企第一季鐵礦石漲價立刻盈利大跌，鞍鋼礦石第三季才漲，但仲頂得兩野。以下以PRC GAAP 計。 05FY 06Q1 06Q2 06H1 06Q3 香港既三隻鋼企中，只有鞍鋼可search 到大量cost savings measures，宜家詳細講幾樣。 除了剛才講的自主技術做成的起廠優勢，鞍鋼幾年前開始行ERP，第一期工程已完成，將每條生產線的成本數字化。做開analysis 既人都知道，這些精細的data，對analysis 好有用，而且夠客觀，唔駛野野問人攞excel，攞完都唔知信唔信得過，如果所有數都係system 攞就無得嘈。而且如果人地operation 唔完善的話，比料你即係比位你入，果種departmental political barrier 好多時都係不可攻破的。以我唔多既ERP經驗，如果你的公司operation 可塑性強的話，識得用ERP既真的可以製造很大量的價值，我以前試過一年就令SAP 歸本。 鞍鋼做了很多的功夫在降能降耗水電煤方面，最出名的叫負能量煉鋼，即係煉鋼期間的大量水蒸汽再發電，令總用電量大減，西區及營口新廠全部用上負能量煉鋼技術，老區產能亦全部在2006改裝完成大半。母公司礦山果面好似賣蒸汽既錢仲多過付出既電費，不過上市公司就搵唔到料。另外，絕大部份廢水亦回收再用，耗煤量亦在07年取得技術突破大減。 強力發展R&D，提升技術發展產品降低成本，是鞍鋼的核心價值。10年最唔掂的時候，搞去到要同職工借7000萬買煤(係十年前東北既7000萬!)。當年的老總劉玠想出可用小型轉爐取代平爐，再請洋人監控用國產物料起廠，這樣就可用極便宜的代價令當時產能由燒重油改為燒煤。在ERP 量化productivity 的地方，生產線之間的competition 會好激烈，最容易發生收埋兩招私伙絕學既問題，鞍鋼對這個問題的對應方法就是比錢: 你想出好橋就有成萬蚊獎金，在一個人均成本只是RMB1000的地方，d 人梗係肯做sharing la. 全國鋼企之中，寶鋼檔次和鞍鋼最似寶鋼剛出了全年業績，06Q4 profit 比06Q3 少了20%，是因為管理費用大增，毛利和sales 都十分穩定。鞍鋼06Q3管理費用之只盈利的9%，應該唔怕。而且，我相信遼寧的通漲一定低過長三角。 你越睇多d，就會發覺所有的volume effect, price effect 同cost effect 都係層層相扣，就好似新起的兩間廠，就有齊哂三樣，Operation野好多時都係咁。基本分析的王道，就是明白盤生意，當你可以將唔同的資料互相link 埋一齊，無contradiction的話，証明你對間公司已有一定理解。 最近好忙，寫住咁多先，待續。申報: 我有貨。
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鞍鋼是神州7號太空船指定用鋼材，鋼水肯定是全國最前列之一，但由於鋼材是有好多種，不同行業都有不同要求，達到行業的要求才至為重要。鞍鋼07的目標是每季打進一個新的行業。鞍鋼有幾大主營產品，分別汽車板、家電板、集裝箱板、造船板、管線鋼、冷軋硅鋼。我們現在我們嘗試從鞍鋼產品的幾個下游行業去看它的前景，現在先講汽車板。 汽車板係高技術產品，主要係冷軋板及鍍鋅板。國內汽車板王者係上海既寶鋼，坐擁50% market share. 馬鋼剛實現汽車板市場零的突破，以前因為質量太差，攻唔進市場，宜家搶到一個叫奇瑞的外國車廠。不過，由於佢同寶鋼都在長三角，想搶寶鋼既汽車板市場，似乎難度又會比其他鋼企大d. 鞍鋼在國內汽車市場約佔10% market share, 和武鋼差不多，其他的30% market share 差不多都在外資手上，三大鋼鐵巨頭寶、鞍、武之外參與極少。鞍鋼現有國內客户有吉利、神龍、華晨寶馬、一汽等。現在集團的主攻目標是國內轎車板市場，持著超強的R&D能力，鞍鋼攻進汽車板市場的時間是國內最短的，由研究開始只是五年，比market average 九年短得多。現時的main seller 是減重車板。 鞍鋼在國外客戶的成果遠比國內客户多。06年4月開始，產品銷進德國大眾車廠 (Volkswagen) , 大眾現正為大眾、Audi、Benz、保時捷、藍保堅尼、西特、斯柯等品牌製造汽車。另外，美國通用在華車廠、韓國大宇、韓國現代也是用鞍記車板。另外，06年四月開始，鞍鋼和德國最大鋼鐵公司蒂森克虜組成合營公司，把汽車板及其他產品銷往歐洲其他車廠及公司，出口地區有義大利、德國、英國、西班牙、荷蘭、比利時等。這些客戶都是06年至07年陸續搶得的，06年YTD的average 並不能反映它們的07 full year effect，加上不少公司的supply chain management 都有試單制度，再加上歐洲復甦及歐元上升，07年的銷量06年肯定會比06年為高。現在美國講緊想征27.5% 懲罰性關稅，且看看收唔收得成，如果收唔成，較平價鞍鋼車板相信會成為General Motors 美國本土市場的救命稻草，能否攻入美國就睇政策點走。如果收唔成，我覺得攻入的機會很大，因為收造紙業的懲罰性關稅時GM 真係嘈得好大聱。 講完汽車板，宜家又講下鐵路重軌。 和鐵路有關的大事有兩個，一個是十一五其間中國會大建鐵路，這個係人都知，和鐵路列車、鐵路建設有關的股票都炒上天價。第二個是全國鐵路會在07年4月18日提速，「418第六次大提速」，由已前走160km/h 升至200多km/h，所以新聞說直通車這幾個月會常誤點，這是因要鋪過哂d 鐵軌。舊鐵軌承受不了速度，而且部份鐵路要拉直，否則入彎會有危險。中央鐵路局已下令，所有地方鐵路單位達不到提速要求，有關人等全部下馬，阿媽都無情講。我農歷年番上去時，看到地方報紙，鐵路局所有人員今年唔準放假，唔準回鄉，鐵路局會出酒店旅費比所有員工鄉下家人到工作單位同佢地過年，聽報紙講租既地方仲唔差tim, 係咪好誇張呢? 為了配合新的高速火車技術要求，所有高速重軌的規格由每公里50kg/m 改到每公里60kg/m, 部份彎位更要加至70kg/m，這裡已經有20% growth，更重要的是除了這一兩年落地的重軌之外，之前做的全部要在這幾個月換哂，大家現在明白點解地方鐵路局會出錢請員工的家人來過年。 跟據大陸的評論，鞍鋼現有鐵路重軌產品三份一market share，青藏重軌便是鞍記出品。現時中國重軌市場最強者是新鋼釩、其次包頭鋼鐵，兩者都已成功研發出100m的無縫350km/h高速公路重軌，鞍鋼最長者只是50m, 350km/h，但據聞鐵路局已經下令平均採購，因為時間實在太迫切，鞍鋼百米高速重軌已研發成功，將於07年4月投產，十一五期間仲大把世界。馬鋼重鋼又如何? 唔好意思，冇，你有冇聽過熱刺同雷丁會有份踢歐聯? 其實，重軌市場三份一market share，即係對profit 有幾大影響? 這個問題，財演發現到會立即同你吹到上天，數佬會同你講verify and quantify，睇下數據先。 2006國家統計局資料，一年重軌產量200萬噸，1/3即70萬噸，佔總鞍記06年鋼材5%左右，不過因為換軌加系統升級工程會阻慢列車，以京九線的經驗，應該07Q1先係高峰期。好似4月26日A股會出PRC GAAP版07Q1條數，大家睇野。By the way, 國家統計局已經講左話鋼鐵行業07Q1 vs 06Q1 係3.6倍，這是因為主流鋼企(不包括安仔) 06Q1深受鐵礦石加價之苦，所以安仔既growth應該冇佢地咁勁。 如果看好鐵路重軌業又可投資A股的朋友，留意下新鋼釩(000629)，不過請記住這不是投資建議。新鋼釩係鐵路重軌領域的市場佔有率及技術龍頭，而且size細，所以重軌sector 對佢影響好大。中國出口的重軌差不多由全部由佢一手包辦。
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宜家講下造船板。絕大部份人都以為香港和造船有關的公司只有一間廣船(317)，小部份人知道太古在青衣有個極小型的船塢，幫來往香港船隻做少少維修，不過size 佔太古既份額實在小得可憐。市場正瘋狂的看好造船業，因為全國以及中國造船業正處於歷史上最好景的時候，訂單已經排到2011年，你看看317那個月球上的PE就知道。但是，卻很少人知道，鞍鋼其實是中國造船板的龍頭，也是全世界第三大造船鋼生產商。 造船板是很技術含量很高的產品，因為抗拉性要很高，柔軟性也要很好。鞍鋼造船板，是鞍鋼重點項目之一。傳奇人物劉玠(即係從10年前把鞍鋼從破產邊緣帶到今時今日那個。) 今年初退休後，做左三十年的張曉剛頂上，第一件事就是訪問中船重工集團，即廣船母公司，因為造船板是鞍鋼最強的一個領域之一，也是一個main sector。鞍鋼並不是中船造船板的唯一供應商，大的還有寶鋼和武鋼，但是係最大的供應商，和中船也是戰略性伙伴關係，技術人員每年訪問中船各單位多次理解造船業的問題，從而幫助R&D部門制定研究方向。以下講一講鞍鋼船板的方向。 第一是增加高強船板的生產量，這兩個方向這個很容易理解，船運業深受高油價之苦，unit weight 越輕的船平均耗油量越低，所以深受船主歡迎，價量都較高。但是船身必須有一定強度，不可偷工減料。高強船板正是解決方案，因為用的鋼噸數少了，強度也是一樣，所以好受歡迎，目前在中國只有鞍鋼可製造高強船板，全世界上也只有三家鋼企有能力製造，鞍鋼是其中一家。 第二個方向是厚化。剛才講到高油價問題，令平均耗油量低的船大受歡迎，降低平均耗油量的共中一個方法便是把船造大。因為船身用鋼與船的表面積有關，船的載重量與體積有關，表面質增加一倍，體積肯定不只增加一倍，就算計及船身厚度增加的因素，每噸貨物載重量須承擔的船身重量也較低，還有staff costs 和其他admin costs 的減少。 由於船越造越大，船板被要求越造越厚，因為要將 n 塊薄船板焊在一起是很浪費船廠的人力物力的。目前國內以鞍鋼的船板為最厚，而且質量最好，30萬噸級或以上的船都使用鞍鋼牌船板90%以上。目前中國正打算下研建自己的航空母艦，我覺得以中國的三腳貓工夫，一定會造成大量浪費，研究n 次才會成功，這裡有大量商機；軍工項目，當然又是用上最好的質料，鞍鋼牌船板是也。 09年的營口項目，便包括大量寬厚板造船板及艦艇板。另外，由於造船業實在好景，07年以來，船板已升價16%，比其他行業用鋼多很多。不過，鞍鋼與中船的關係，和煤電企之間的你死我亡不同，鞍鋼每年皆做出大量技術突破幫助中船降低成本，所以加價人地條氣都順好多。 講完造船，也講講關於鞍鋼的其他零星資料。 鞍鋼是國內半數橋樑用鋼的生產商，中國最長的幾條橋都是用鞍鋼的，十一五大量基建，大把世界。此外，鞍鋼已經連續三年成為世界最大的集裝箱鋼生產商。 石油業方面，鞍鋼是中國最深油井用油管的生產商，跟據天大油管招股書，2005年鞍鋼是中國第四大油井管生產商，佔二百四十萬噸的市場 8% market share。我找不到輸油管輸氣管的數據，如果跟油井管差不多的話就真係好勁，因為中石油剛宣佈將用八百億元在全國鋪天然氣管，並在2008年開始西氣東輸第二期工程。另外，正在商討中的西百利亞石油輸往中國東北的項目，如果可以打低日本傾得成的話，據聞都會用鞍鋼產品。由於俄油含硫度高，需要抗硫化能力強的鋼料，這個市場上以鞍鋼質量最好，位處東北也有著數。 鞍鋼06年定下的目標: 每個月出一隻新產品，每季攻入一個新市場已達到，07年會繼續嘗試攻入國產空白領域。攻入國產空白領域有咩著數？定價可以好高囉…唔係同外國貨一樣，而係可以高過相同的外國貨，原因便是增值稅制度，即VAT or GST。 首先，鞍鋼造的是原料，是小形產品，買鋼產品的，是生產商、承建商，他們買野番黎入賬是入cost of sales，只要你有增值稅發票，進項增值稅是可以抵扣，然後開invoice時轉嫁出去的。 如果買既係現成機械，就入fixed assets，都唔會賣番出去，即係end user 梗係冇得抵扣。 現在假設鞍記出品，出廠不含稅價100元，國內增值稅是17元，由於17元的VAT 可抵扣下游生產商的銷項VAT, 果17蚊在下游生產商眼中唔係成本來的，在佢眼中成本仍是100元。 其他各國大都有VAT(GST)，例如英國17.5%，德國19%。現以英國為例，由於英國的VAT在中國無法抵扣，下游生產商眼中，這便是成本。如果質量及所有因素都一樣，下游生產商都係只會肯比100元。關費、關稅、海運費，估計最低消費都5%，那麼，要令中國下游生產商總成本等如100元，英國佬的不含VAT出廠價要做到81蚊(100/1.05/1.175)。即係話，如果所有Branding，技術等因素一樣，鞍鋼可以收貴英國佬25%。 由於利錢咁高，所以現在正主力進攻國產no man’s land，如果你去國家重大技術裝備網去睇http://chinaneast.xinhuanet.com/jszb/ ，你會見到鞍鋼攻進了好多你同我睇唔明既產品市場。比較睇得明既有三峽水電機組直接被水流沖擊的鋼件。不過，依d extra margin，淨係做超高檔既鋼企先明，果d做中上檔、中下檔產品既人都係唔會明ga la. 值得一提的是，股神巴菲特也看好高檔鋼鐵股，在剛出版的巴郡年報中見到他買入了世界第三大的鋼鐵股南韓浦項(POSCO)4%股權。浦項的產品主要為高級鋼材，如汽車、造船、機械設備、醫療設備、電工鋼板、不銹鋼等。
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終於出左業績，國際會計制度計純利70.94億，比去年全年增長235%，由於06年1月曾發大量新股收購母公司新鋼鐵公司，EPS攤薄之後仍比去年上升67%. 比預料如何? 超出預期少少，去年10月A股A股曾發出預增通告，話會增長190% -220%，即63-66億，現在盤數按PRC GAAP 計盈利68.45億，都係勝過預期。值得留意的是，之前講過的 fixed assets disposal loss，在06Q4淘汰的四座老高爐，導致了大408m 的非經常性損失，除稅之後為273m。個數比我預期中細，扣除這個因國家政策導致的one-off loss, 據IFRS 的盈利應為7367m.. 由於同未收購前既數比實在太misleading, 以下係按季的分析。 05FY 06Q1 06Q2 06H1 06Q3 06Q4 06FY IFRS 和 PRC GAAP profit 的最主要差異，來自建廠的利益成本，在大陸當係支出，香港則當作在建工程(Construction in Progress)，除住大陸今年開始行新會計制度，這個差異會冇左，以後大陸既季報數字更有代表性。 000898 大陸年報link : http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2007-04-11/22628638.PDF 以上可見，06Q4 毛利由27% 跌落21%水平，翻查年報，只工成本原來只佔sales 的3%，比其他鋼企如馬鋼少一半以上，staff costs 一定不是原兇，原兇是鐵礦石。鐵礦石主要由母公司購得，pricing 按之前半年的平均價格，上半年鐵精礦的價錢是RMB490/ton, 全年是560/ton, 上漲14%，差不多吧，06年頭中國和巴西佬的協議也是漲19%的。這些珍貴資料都是從深交所的大陸年報取得，香港搵唔到，以下的數如非註明都會用PRC GAAP 數字，因為實在詳盡好多。 另外有樣野要澄清，原來每年鐵礦石4月1 號漲價，而唔係我之前講的1月1號。Anyway, 07漲價幅度已定為9.5%，相當溫和，而且鞍鋼 iron ore pricing 有 time lag, 就算第時有日鐵礦石比人狂加都有個time lag，冇咁快死得，出個靚仔中期業績又可襯機鬆人。 出口比例繼續上升，毛利亦大升中，外圍鋼價實在做得好, 下半年export GP%從上半年的25%升到30%，完全cover 到鐵礦石的上升，這個上升，亦 cover到 06Q3之後出口退稅由普遍11%下降到 8%的影響。 但是令我奇怪的，不是盈利，而是產量。產量的上升實在是小。鐵1515噸、粗鋼1516噸、鋼材1402噸，跟我之前所找的資料很近。但是跟據大陸年報，西部500噸精品中心已差不多不在CIP (在建工程)的list 內，點解產量會增加得咁少呢? 我相信有兩個原因，無証據果隻，西區的確陸續已投產，不過不是商業規模，而係 fune tuning stage 試產，又可能train 緊人用新式既設備之類。好多時這個過程都要2-3個月，期間會有大量浪費，越高品質的產品要求會越高，浪費會更嚴重，不過好快就會知我估得對或錯。如果我估中既話，新西區產能會對07Q1 profit 有好大既boost. 第二個原因是老區技術改造，在CIP list 入面，亦見到好多新project, 除左營口新廠資金投入比例係23%之外，同西區1450項目投入比例只有30%之外，絕大部份新項目投入比例都差不多有80%所以上，我相信06H2一定是關了許多舊廠做equipment upgrade，希望所有老區改造快d 完成，咁就可以提升產量。果d CIP 項目好多都同冷軋產品有關，冷軋類全年按毛利係27.7%，比現在weighted average 23.7% 高。 香港版年報今期講左好多ERP 精細管理呀、造船呀、大量研發專利呀、油管氣管、奧運項目呀等等既野，不過就冇講到橋樑板同鐵路重軌，其實睇過我寫野既人肯定會知，不過，希望有大户或股評人會睇到啦，你如果只係寫係大陸年報，鬼會發掘到咩… 另外，要提一提原來佢既「厚板熱煨彎管用鋼」成功代替進口產品用於川渝輸氣管工程，代替進口，即係國內第一間啦，中石油800億輸氣管project 啊! 我來了! 值得一提的是，在CIP list 入面有個新既「無縫及177油管生產線」才建了4%. 其實幾時都話嫁啦，低檔看鐵價、中檔看鋼價、超高檔看產品，你睇人地武鋼既王牌冷軋無取向珪鋼，毛利率60%呀，幾勁，遲d總會有人明白這些專利的價值。 j宜家又講番d 補充資料，我從佢網頁中看到，熱軋大概4000/ton, 冷軋around 5000, 船板(中厚板) 5000-6000, 珪鋼6000/ton, 超強船板8000-10000/ton, 希望將來可以繼續開發多d 超強船板之類的高增值產品，因為產品越貴，鐵礦石價格的影響就越細。 係網上又搵到d 資料，之前講佢行緊ERP，行精細管理，宜家話有少少階段性成果，成功將成本削減。原來佢係用依個叫Rockwell 既ERP，依個system 我其實唔識，亦睇唔明，希望有engineering 底的朋友講多d 比我聽。但係Rockwell d 客就真係好勁，有鞍鋼、寶鋼、P&G、喜力、Coca-cola、雀巢、蒙牛、寶馬、通用汽車、Fedex、Dow Chemical、BP、輝瑞、強生、Intel、美國海軍.... 自己睇啦，在條link 的第5-6頁。http://www.designnews.com.cn/Eletter/moforum/2007/meeting/first/ROCKWELL.pdf 做過生產既人都會明白一個勁的ERP 對生產有幾大的幫助... 只要你既生意夠大的話，鞍鋼一年既sales 係550億。基本上所有既operating decision 由有斷估冇痛苦變成fact based，買設備時的 financial evaluation 可做得精細準確好多，買完野之後亦可有充足資料去睇果部機或果n 部機既某隻product 既 performance；亦可將唔同的生產線作比較，係一道發現既問題可推廣到所有其他地方要佢地學好、改衰，想辦法以後唔再犯相同錯誤；冇ERP之前所有料都要問人囉，都唔知可唔可靠，宜家system data Finance 同Engineering Department 都攞到，無得賴，以前靠人眼去睇野，邊睇到咁多，宜家就唔同；以前因為唔想做多野、怕得罪人之類既 excuse 全部唔再合用，因為買左部貴野。依d 咪叫做優質管理囉。 請留意，鋼鐵價格不斷會變，產能技術礦石價格也不斷提升，雖然每年都有旺淡季之分，用06Q1 去估 07Q1 並不可靠，個人意見以06Q4 作為估計的base應是最好選擇。 之前我估佢07 profit 大概升20%，但以鞍鋼年報所講07年以來鋼價升10%計，真係唔講得笑，06Q4 profit margin% = 12.7%, 加10% 即係 加 79%，唔知cost effect加幾多，但volume effect 一定會多左, 我粗略地就當只加5%，即係07Q1 profit 起碼加39%, 即係1928m x 1.39 = 2679m. 好似4月26出Q1，有野睇。 好眼瞓，下次先詳寫埋削減出口退稅和供股。
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發佈業績的同一日，同時發佈了兩個壞消息，一個是中國出口鋼材的出口退稅被削減，二是鞍鋼宣佈A+H同時供股，十供二或十供三。宜家先講削減出口退稅。
去年中國粗鋼及鋼材出口增長非常強勁，超過一倍，引起歐美等國同業的不滿。為了舒緩這個壓力，早前中國紙業被美國征收27.5%懲罰性關稅，更觸動中美鋼鐵業的神經。國家稅務總局通知，中國鋼鐵鋼材的出口退稅會在4月15日起削減，對鋼鐵種類有認識的朋友可看看以下對照表, 冇既都係睇我既summary 啦。 http://cccmc.mofcom.gov.cn/aarticle/xuehuidongtai/200704/20070404557134.html 大部份熱軋類由8%降至0%，冷軋類、彩塗板、鍍板(主要是汽車鍍鋅板) 由8%減至5%，中厚板類( 建築、船板) 由8%至 0%，所有鐵路用鋼維持不變是13%，無縫鋼管(各式鋼管、輸油管、輸汽管) 也是不變13%，所有不銹鋼類8%至5%，所有粗鋼產品8%至0%. 以下是鞍鋼06Q4 和 06全年的產品總類(單位 :噸，％）: 06Q4 % 06FY % Old% New% 將Q4 的減幅weighted average 之後，大概是減了6.1%，今年歐美鋼價已升around 10%，夠找有突，而且鞍鋼管理層還說：「相信可透過調高價格來彌償，因退稅令成本增加所產生的損失」。注意，是相信，唔係已經，即係話係10%增幅之上再有加價空間，亦講左話鋼材出口百份比唔會減少，梗係啦，同d 大客set up 哂合營公司ga la，有咩好驚? 再繼續看下去，06年9月15日，出口退稅總體由13%減至11%，net effect 差不多是5000多萬，全年計的話大概是200m多。但是，同年技術呀、環保呀既退稅大升，技術改造國產設備投資抵免由24m 增至163m，技術開發費扣除由294m增至1143m，三廢生產（即係水電回收果d) 企業生產免征由 0 增至504m，而且這些稅務抵扣是沒有放在非經常性損益表中的，長收長有，都話搞科技環保有so ga la，唔係點解要做國家模範企業 ? 點解依d 又冇人講ge? 又係果句囉，大陸年報冇人睇，這是簡體字的錯! 漏左，仲有2008年一月一日開始兩稅合併，稅率由33%減至25%，依個好多人都估到。 再要提一提的是，出口退稅cut 到咁，美國佬已經冇法收到27.5%懲罰性關稅，藉General Motors 攻進美國本土汽車時場已成定局，只是時間問題。美國鋼商今年聯手提價，令美國鋼價大漲；GM 06Q4 轉虧為盈賺USD10億，06全年輸USD10億，07Q1未出，但已出左盈警話做汽車貸款的GMAC因為踩過界做埋subprime mortgage起碼要撥備10億。 另外，鞍鋼宣佈供股，十供二或十供三，供股價會跟據將來某日既公告之前的二十天平均價而定，A股H股股東同以AH較低的平均價為準(即係H股囉)，而通告日唔會在五月底股東大會之前。d 錢好似話用來比錢去搞營口新廠。值得留意的是，跟據listing rules ，H股股數唔可以少過15%，宜家百份比已經係15%。由於供股對A股股東比較著數，(供股價同現股價節讓大d)，A股股東基本上一定會差唔多供哂，即係現在既H股股東如果唔供就唔掂。所以，公告已講明H股供股既部份是有包銷制的，如果供既人唔夠，包銷商就自己食哂佢。大拿拿一手3萬幾，十供二計都36萬，個個股東有錢ga? 包銷商為免要自己上身太多，我相信一定會有供股權上市，令唔打算供既人既供股權可以賣比打算供多d既 人。即係話，只要無論供股價多少，你的供股權理論上會反映出它的價值。舉例，假設已定10供2，供股價$15，現價$16，你有五手供股權就可以平$1的價錢買到一手正股，所有每股內在值係$0.2，你唔想供既咪以每股供股權$0.2的價錢賣出街囉。 我相信，07Q1個業績會幾靚，而且鞍鋼A股係深圳指數成份股，只要不發生股災，在未來的一兩個月股價低過現在機會不大。其實我都未見過人話會將來的價錢定供股價，通常都係即時比個價你，以免夜長夢多，這樣其實也代表管理層對將來既股價樂觀，怕宜家比定個價你蝕底。唔夠十手的當然就唔好供，要碎股黎做咩? 夠十手想比錢供就不如宜家買多2手/3手，又可收埋近4厘的末期息，供股權咪賣哂出去囉，你仲可多出賣果兩/三手供股權的收入。所以說，如果有供股權上市，供股其實好過配股，大家都係攤薄，供股起碼我自己賣權收番筆先，配股我就冇依筆收入。我暫時亦是傾向賣哂d 供股權出街。 宜家講講供股對Cashflow 的影響和EPS 的攤薄程度。到06年底為止，鞍鋼有 cash 17億，派息會用去30億；之前向母公司買新鋼鐵公司業務除了配新股之外，亦要分三年比70億cash，今年約比23億；06年的operating cash flow 約110億，07年鋼格上升，當佢125吧；營口新廠總投資額的226億中已投入50億，今年要再投入120億，跟據大陸年報CIP list，其他在建工程尚欠63億。即係話未計07派息，資金需求大約是17+125-23-30-120-63= 94億左右，計埋派息都係需要120-140億。就當宜家$15供股，10供3，可得金額大約 : 59億股 x 30% x 15 = 267億，比所需資金仲多了127-147億，我覺得這些錢應該別有用途。 發改委果面曾經吹過風話鞍本合併今年一定會成事，買野都要錢，以本鋼幾百億市值，一次過買應該搞唔掂，可能又係會跟新鋼鐵的模式。值得留意的是，本鋼profit margin 只係鞍鋼的1/3，亦有大量冗員，收購之後，會將部份人員搬到營口新廠消化，再加上鞍鋼式的成本管理，到時本鋼可能會出現噴井式的盈利增長。就算鞍本合併未批，之前筆錢都可用來買番凌鋼新廠果75% shareholding，依筆63億既數講明係母公司先代付，鞍鋼有購回權。 供完股之後，如果唔計任何新收購項目，節省的利息約為: (現有短期借款46億 + 一年內到期的長期借款27億 + 94億 cash shortfall + 50億 2007 dividend) *6.5% rough interest rate = 14億， 即係大概07estimated profit 既 15%-20%，net dilution 最多都係10% - 15%，真係唔覺係條好大既數，兩稅合一既effect 都係番哂道；而且我自己傾向相信多餘既錢係會用黎收購。 我今日增持左少量安仔，暫時既打算係唔供股。另外，湖南妹出左業績，遠比市場預期為差，依條adjustment 相當古惑，睇完之後已經知道大reason前因後果，有跟開佢下半年既公告既分析員應該會估到依個結果，不過仲要詳細計下數睇下細reason既影響，遲d 可能會寫番個 2626 series，不過以我既打字速度，大家都係唔好期望會好快。