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環保行業A/H股本週最新動態及重點公司跟蹤 作者:格隆匯 霍也佳

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環保行業一直是格隆匯關注的領域,環保行業的資深研究員同時也是格隆匯會員
霍也佳將最近對環保板塊的最新跟蹤簡評與大家分享,本期分享的一
周簡評主要分為三部分:A股及H股環保板塊投資建議及推薦組合、上週行業及重點公司跟蹤簡評(更新東江環保、桑德環境、康達環保、綠色動力和光大國際投資建議及最新情況)、上週行情回顧(A股及H股環保股),以下為主要內容,僅代表作者個人建議,僅供大家參考。

一、本週觀點及投資組合

投資建議-A股:環保板塊反彈格局有望延續,繼續重點關注景氣高企的危廢和水處理領域。A股環保板塊在經歷了近大半年的去估值後,近期隨著大盤反彈升溫明顯,我們認為反彈格局有望延續,建議積極佈局以贏取4季度的估值切換收益:

1)相對估值優勢。目前A股環保板塊整體2014-2015PE為32倍、24倍(市值加權法),白馬股對應15年20倍左右,相對於傳媒、計算機等成長股板塊(分別對應15年28倍、30倍PE),估值比較優勢突出;

2)行業景氣度繼續向好。環保考核壓力之下,在十二五收官之際,預計政府將推動加快相關環境基礎設施工程的建設進度(水處理、固廢、危廢等子領域),以完成十二五規劃目標和重點任務。

3)中報靚麗,提振市場情緒。本週桑德環境(+39.9%)、興源過濾(+70.3%)、盛運股份(+94.5%)、華西能源(+40.7%)相繼公佈中期業績,業績快速增長兌現提振市場情緒。


本週推薦組合-A股:1)危廢處理-東江環保;2)水處理-碧水源;3)固廢處理-瀚藍環境、桑德環境。

投資建議及推薦組合-H股:繼續推薦港股優質稀缺的環保龍頭-康達環保、東江環保、綠色動力、中滔環保。上週港股環保指數上漲1.3%,環保板塊基本呈現普漲格局,東江(+5.1%)和康達(+3.2%)領漲,目前時點仍維持對上述標的積極推薦:

1)康達-機制靈活的民營污水處理龍頭,憑藉資本、規模及精細化管理等優勢,在中小城市污水市場具備快速提升潛力,上市後擴張整合步伐已然加快,維持第一目標價4.2元港幣;
2)東江-危廢行業龍頭,基本面具備週期底部、成長凸顯特徵,產能釋放+外延擴張加快,迎來業績拐點,第一目標價37-41元港幣

3)綠動-垃圾發電維持高景氣,從未來行業競爭格局看,公司大概率躋身前三甲(爐排爐技術、區域佈局、項目規模及質量、資本優勢、管理團隊等因素考慮),無論從市值亦或者估值比較看,公司同龍頭光大國際均相差較遠(市值43億港幣、14x15PE),短期存在低估值修復機會,長期市值成長空間可期,第一目標價4.94元港幣;

4)中滔-工業污水處理龍頭,收購綠由後已形成工業污水+污泥雙輪驅動格局,中期業績超預期(75%+),上調14-16年盈利預測至3.7億、5.4億和6.2億港幣,對應EPS0.255、0.372、0.430元港幣,上調目標價至8港幣(第一目標價6.5港幣已基本達到,詳見6月初深度報告)。

二、上週行業及重點公司跟蹤簡評

1、公司動態:

A股:東江環保(A+H):擬中標江西省危廢處置中心BOT項目(8.1萬噸/年)。

1)此次擬中標的江西省處置中心項目(8.1萬噸/年)是公司今年以來在無害化業務領域的第四起擴張(其他為沿海固廢、廈門綠洲、新疆克拉瑪依),外延式擴張步伐顯著加快,繼續貫徹執行「重點發展工業無害化處置業務」 的戰略;如中標,公司區域佈局將延伸至江西市場。

2)江西省危廢處置中心項目是江西省政府從共青城工業園搬遷豐城市循環經濟園區內(原址不適合進行擴建),該項目為《全國危險廢物和醫療廢物處置設施建設規劃》中所列項目,主要功能是承擔全省工業、社會危險廢物的集中處理處置,預計投資金額約人民幣 3.045 億元,計劃建設工期為場址具備合法動工條件起 2 年,預計16年投運。

3)考慮工業危廢無害化處置缺口大以及環保考核和監管力度加大的現實,預計各地政府均將加快大型危廢處置中心項目建設的推進力度;東江環保作為行業龍頭,憑藉完備的經營資質(46類)以及資金、技術、運營經驗優勢,將佔據產業發展先機,加快省內外擴張步伐。

投資建議更新:

上週東江A股和H股股價雙雙創歷史新高,目前價位A股對應24X15PE、H股對應19x15PE;這個位置我們的投資建議:

1)對於已經配置了的投資者,繼續堅定持有,握緊籌碼不要輕易下車,以享受業績和估值雙擊;

2)對於還沒有配置的投資者,如果眼光長遠點,看1年好了,東江仍是環保板塊中相當好的絕對收益品種(從15年PE看,考慮行業拐點+公司基本面拐點,估值仍有上行空間;從中長期市值角度考慮,仍存不小提升空間);因而目前在這個位置買,風險收益比還是比較高的,如果擔憂短期交易層面風險不敢下手,等下一波行情起又只能作壁上觀了。

3)類比來看:港股市場-2012年以來的的光大國際,同樣面臨行業發展拐點+公司基本面拐點,估值伴隨行業高景氣,從12倍當年PE提升至最高33倍當年PE,股價也隨之一路上揚,12年至今上漲3.13倍(最大漲幅357%)。A股市場-2012年以來的桑德環境,估值伴隨行業高景氣同樣一路提升,從25倍當年PE提升至最高42倍當年PE,股價12年至今上漲80%(最大漲幅126%)

圖表1:光大國際歷史股價及當年估值

圖表2:桑德環境歷史股價及當年估值


桑德環境:1)中期業績公佈,上半年公司實現營業收入17.11億元,同比增長65.15%,實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為3.13億元,同比增長39.85%。公司前期獲取的垃圾發電項目陸續進入建設期,BOT項目建設收入確認推動公司收入、利潤增長;考慮公司儲備項目多,隨著項目陸續進入建設期,保證未來2-3年的較快利潤增速。目前價位對應25×14PE 和18x15PE,風險報酬比佳。

2)簽署安徽省亳州市生活垃圾焚燒發電廠及污泥處理廠BOT項目(污泥與生活垃圾協同焚燒),生活垃圾焚燒發電廠現設計規模為600噸/日,遠期規模為1200噸/日;污泥處理廠現設計規模為100噸/日,遠期規模為200噸/日。積極佈局污泥處置領域,繼續貫徹固廢平台戰略,打造固廢處理大平台。

H股:
康達環保:
以9300萬元收購綏化一期污水處理TOT項目(5萬噸),並被授予綏化二期污水處理BOT項目(5萬噸),特許經營期限均為30年。上市之後,公司整合縣城污水市場步伐明顯加快,7月上市以來先後收購國電朗新明5萬噸污水項目、收購山東國環下屬21萬噸污水項目、以及此次綏化10萬噸項目;截至目前公司污水處理總規模達到231萬噸/日,若繼續加快擴張,我們將上調此前的盈利預測,目前暫維持原預測14-15年淨利潤2.65億、3.53億人民幣,折合EPS為0.166、0.213港幣,第一目標價4.2元港幣。


綠色動力:中期業績公佈,上半年公司實現營業收入3.91億人民幣,同比下降45%;EBITDA1.46億人民幣,同比下降25%;權益擁有人應佔淨利潤3457.1萬元人民幣,同比下降70%。1)中期業績下滑主要源於上半年僅有1個惠州項目在建(安順、句容垃圾焚燒項目於6月開建,對上半年業績貢獻基本可忽略),上半年建設收入僅為2.2億,同比下降;去年同期有5個垃圾發電項目(共3600噸/日)在建,建設收入近6億63%。2)上半年運營及利息收入1.7億,同比增長60.5%;上半年投運的海寧項目由於大修,對運營收入有拖累,考慮下半年不會有大修情況以及項目運營更穩定,預計下半年公司運營及利息收入將超過上半年。3)費用方面,上市費用1506萬,另外由於13年末流動資金貸款增加4.5億,上半年財務費用6280萬,同比增長96%;考慮約7億人民幣上市籌資額(佔募集資金總額約75%)均將用於償還債務,公司下半年財務壓力將顯著減輕。因7月初已發過盈利預警,股價已充分反應上半年業績不利影響,我們預計公司14-15年EPS為0.152元、0.295元港幣,目前股價對應估值14x15PE,低於光大近33%,短期存在低估值修復機會,長期市值成長空間可期,第一目標價4.94元港幣。

光大國際:簽訂杭州餘杭區垃圾發電項目(3000噸/日)合作意向,公司今年已新簽訂12300噸/日生活垃圾發電項目,凸顯行業高景氣度,且從今年新簽項目來看,符合我們之前提出的往中西部地區下沉的趨勢。光大固廢綜合服務平台地位顯著,龍頭地位穩固,兼具規模和融資優勢,為我們固廢領域底倉配置品種。關於垃圾發電行業空間問題,此前部分投資者根據十二五規劃目標(35%佔比、30.72萬噸/日)得出行業招標高峰差不多到頭了的結論,對此我的看法是:1)全國35%焚燒佔比、東部地區48%佔比的十二五規劃指標本身也是政府拍腦袋出來的,並非一個科學的數,後續會上調;考慮美國Connecticut、Maryland這些人口密度大的地方,焚燒佔不可回收垃圾比重都是在70%以上,以及我國土地財政的現實,預計焚燒佔比目標仍有不小上調空間,特別是東部土地緊張地區。2)根據我們調研瞭解,中部、西部目前垃圾發電行業空間還很大,很多空白點,比如湖南沒幾個垃圾發電廠,長沙還沒有垃圾發電廠,目前正準備上5000噸/日的垃圾發電廠,填埋場已經滿了,迫切的要上垃圾發電廠,西北地區的幾個省會城市都還沒有一家廠運營,即使北京的垃圾發電廠也是非常不足的。

桑德國際:1)中期業績公佈,上半年公司實現營業收入16.3億人民幣,同比增長10.9%;權益擁有人應佔淨利潤2.40億人民幣,同比增長38.2%。上半年80%的收入增長均由建設收益貢獻,建設收入佔比90%。2)中標鹽城市亭湖區3鄉鎮及環保科技城污水處理廠4個水廠打包託管運營項目,共1.8萬噸,排放標準1級A,期限25年。3)收購巴中市恩陽區污水處理廠和供水兩個項目,一期污水處理廠規模1.5萬噸/日,總投資額5400萬,遠期設計規模為3萬噸/日;供水一期工程3萬噸/日,一期含管網總投資額8900萬,遠期供水規模為8萬噸/日。[967.HK僅為覆蓋]

2、行業動態

水處理:1、住建部、國家發改委發佈關於進一步加強城市節水工作的通知,要求加快污水再生利用和建築中水利用等再生水利用措施,加大力度控制供水管網漏損。2、廣東省政府召開全省水污染防治工作電視電話會議,將水污染防治作為各地各部門重要的實績考核內容,要嚴格責任追究制度,今年全省要新增污水日處理能力145萬噸、配套管網1600公里。


固廢處理:1、河北省環保廳日前研究制定了《河北省關於加強全省危險廢物現場檢查工作的指導意見》;2、環境保護部發佈《關於開展污染場地環境監管試點工作的通知》,湖南省、重慶市以及江蘇省的常州市、靖江市將開展污染場地環境監管試點工作。
大氣治理:環境保護部發佈7月份重點區域和74個城市空氣質量狀況,74個城市平均達標天數比例為73.1%,京津冀區域13個城市平均達標天數42.6%。

其他:1、國家正在編制《京津冀區域協同發展生態環境保護規劃》,由發改委和環保部牽頭,國土部、水利部、工信部、國家能源局和國家林業局等多個部門參與,根據國家的時間要求,《規劃》有望在年內編制完成,將是我國首個跨區域的綜合性環保專項規劃。2、工信部公佈第二批淘汰落後產能企業名單,共涉及鋼鐵、水泥、造紙等十個產業共132家企業,要求在2013年底前關停列入公告名單內企業的生產線,拆除相關主體設備,確保不得恢復生產和向其他地區轉移。

三、上週行情回顧

上週A股環保指數上漲3.3%,H股環保指數上漲1.3%(總市值加權法計算),同期上證綜指上漲0.6%、創業板綜指上漲4.4%、恆指上漲0.6%。

A股環保板塊中,水處理、固廢、大氣治理、環境監測板塊分別上漲5.7%、2.8%、2.0%、4.4%,A股環保股周漲幅前三的公司為秦嶺水泥(中再生借殼,+17.9%)、永清環保(+9.1%)和碧水源(+7.6%),周漲幅後三為華西能源(-0.8%)、瀚藍環境(-0.8%)和菲達環保(-0.6%)。

H股環保板塊中,周漲幅前三的公司為桑德國際(+5.7%)、東江環保(+5.1%)和康達環保(+3.2%),周漲幅後兩位為中國疏濬環保(-5.8%)、國電科環(-2.7%)和北控水務(-0.6%)。

圖表3:A股和H股環保指數


圖表4:A股環保子版塊指數

(來源:國金證券研究所.註:均以2013年末為基準日,基準點100,以市值加權法計算)
圖表5:A股環保板塊及大盤指數

圖表6: H股環保板塊及恆生指數   

(來源:國金證券研究所.註:均以2013年末為基準日,基準點100,以市值加權法計算)

環保 行業 股本 最新 動態 重點 公司 跟蹤 作者 格隆 霍也 也佳
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污水處理特許經營龍頭—康達環保(6136.HK)研究筆記之二 作者:格隆匯 霍也佳

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格隆匯會員霍也佳於7月25日發表康達環保研究筆記之一,對公司基本面和投資邏輯作了詳細闡述;上週康達環保發佈靚麗的中期業績,業績會上管理層做了很多細緻講解,董事長對於污水處理行業理解深刻、戰略獨到,管理團隊執行力強。本篇研究筆記之二對公司未來發展方向以及公司的管理體製做了進一步介紹 ,我們已於上週三業績點評中上調公司14-15年淨利潤至3.06億、4.11億人民幣,對應EPS0.185、0.249元港幣,目標價5港幣。文中觀點代表個人看法,僅供參考。


一、水污染問題推動污水市場快速發展,提標成為趨勢

•新環保法即將實施,對於水環境治理需求大,重點是抓兩頭促中間:抓水源水的安全和污染點源控制,促集中污水處理廠發展。飲水安全問題關係國計民生,而點源治理能改善下游污水處理廠的處理技術難度大和成本高的畸形格局,以突破技術經濟比高的格局。這兩頭抓了後必然要抓中間,只有提高出水水質,才能滿足水源水安全的保障。

•提標成為趨勢,污水處理費將隨之上調:根據住建部發佈的《中國城鎮排水與污水處理狀況公報》,達到一級A排放標準的污水廠規模僅佔15.4%,數量僅佔20.7%;在水污染壓力以及監管加嚴壓力之下,大批已建水廠正逐步進入規模化的提標改造階段。隨著污水處理廠的提標改造以及穩定達標,未來污水處理費也將隨之上調。上半年公司平均水價由於部分項目提標改造完成以及部分項目調價申請落實也有所提升。

二、市場拓展按原計劃推進,嚴格執行「三標準」

•市場拓展方面,預計至15年底增加150-200萬噸:市場擴張目前仍符合之前指引的規劃和預判,按集團公司要求,到2015年底,在招股書披露的195萬噸基礎上,再新增150-200萬噸,目前約完成了25%左右。目前項目拓展重點更多在2015年,包括做儲備項目、保有項目成熟度提高,以及對敏感項目的確認(指規模大或在區域拓展方面有積極意義的項目)。

•以多種模式進行擴張:包括現有項目挖潛增效、立足現有項目以點帶面挖掘新項目、以及選擇性的進行業務併購提升規模,其中針對民營企業的污水處理項目轉讓,一般都會在交易條款約定,希望交易方把過往債務、或有事項清零,從而風險更低的拿到特許經營權資產。如8月收購的山東國環21萬噸污水項目,就為零負債收購,不承擔任何債務,考慮增資後收購價基本對應約1xPB(詳見8月點評)。

•挑選項目嚴格執行「三標準」,注重項目質量:市場上項目良莠不齊,需要認真謹慎鑑別,公司注重項目的質量,非盲目擴大規模,以三個標準嚴格執行:1)收益標準,是否能算的過來賬;2)風險標準,技術是否有重大風險;3)法律風險,法律手續十分完備。公司現有項目都是符合上述三原則的,未來新簽或併購項目也將嚴格執行。

•區域發展上:1)在傳統優勢區域上,山東、河南等,繼續獲得增量項目(人口大省、需求大);2)針對新市場,公司過往在市場化相對弱的區域作了大量培育工作(如東北),目前也在陸續出成果,如綏化項目。

•資金充裕,融資成本降低為市場擴張打下基礎:1)截止6月末,公司未使用授信額度62.6億元,BT項目回款資金(約7億)也將陸續在2-3年內流入公司。以目前的情況,公司資金較為充足,基於市場良好進展狀態,新獲項目必然產生相應資本開支,明後年資金使用會較為充分;公司上市後融資工具多樣化,資金部門正利用多樣化融資工具及上市地位做相關籌備工作,為公司市場拓展打下良好基礎。2)公司處在資本拉動型行業,如能盡快降低融資成本1-2個點,將會給予市場拓展良好支撐,提高競爭力。關於境外融資平台運用工作已經展開,很快也會有成果,包括貸款結構優化也會穩步推進;在外匯管制背景下,資金回流通道的方案已經落地,目前在實施過程中。

三、污泥業務擇機推進,工業污水已有技術儲備和相關經驗,村鎮污水審慎對待

•污泥業務擇機推進:隨著污水處理廠的規模化建成,污泥大量產生,已引起各方面關注;公司在污泥處理的技術方面已有相關儲備,關注兩點-政府推動積極性和政府付費政策的完善,未來將在合適時機開展污泥業務。

•工業污水已有技術儲備和相關經驗:

1)經驗:公司對工業水治理並不陌生,公司現有40%以上污水處理廠雖然是城市集中污水處理廠,但來水水質中都表現出明顯的工業水特點(非高濃度),比如可生化性較低、氨氮比失調,在過往經營當中,已經積累了大量相關經驗。

2)技術:公司近年來也在加大工業廢水技術研發,3年時間公司已累計投入8000萬元,研發出新型活吸附的深度工業污水處理技術,針對低可生化性、氨氮比失調的工業污水上規模項目(10萬噸以上),旨在達到1級A標準,在深度、高級處理階段的針對性技術。
3)商業模式:基於風險控制考慮,對工業污水點源治理較為審慎,傾向於政府類項目。

•村鎮污水審慎對待,保持緊密關注:村鎮污水處理市場空間大(處理總量是縣級以上城市污水量的1-1.5倍),特點是存量大、集中度低。公司幾十個項目,下一級就是鄉鎮,很貼近,如果要搞很快就鋪開了,但目前還是較為審慎的態度。面對「三低一簡」的處理要求(低污染、低成本、低投入,簡化運營),在目前收集系統尚不完善及還無穩定的付費政策背景下,公司的發展策略是緊密關注,擇優接入、確保安全和保證收益。

四、精細化管理體系+高執行力確保項目收益率和水費收取

•公司董事長對於污水處理行業理解深刻,專業化程度高,在項目管理方面推行「三原則五重點」,從前期項目選擇到後端運營均設計了系列準則和制度,包括項目選擇標準、經濟考核制、責任成本考核機制等等;董事長在公司專業化運作中充當了總設計師的作用,系列制度支撐公司高效運轉。

•執行層面,公司構建了專業化用人機制和良好企業文化,注重員工思想統一,擁有自身獨到的一套提拔和淘汰制度,並且激勵到位;長此以往,公司選拔並培養出一批高執行力管理團隊。上半年公司單方運營成本在規模效應和內部精細化管理之下同比有所降低,特許經營權業務應收賬款天數28.1天,維持在較低水平。


•未來工作「三突出一支撐」,在合理回報率前提下利用融資平台優勢先做大規模,後續再通過挖潛增效(包括管理提升、項目改擴建、和政府談處理費提高等等)提高項目收益率情況。

1、三突出:1)突出資本市場。形成多元化、一體化運作模式;2)擴大市場份額,做大規模。市場部執行力高,在符合「三標準」基礎上,加快擴張步伐。3)加強內部管理。包括建設、運營等各方面,通過精細化管理形成二次經營,降低成本以提高項目收益率情況。

2、一支撐:加大研發力度,用技術實現更好的排放達標和經濟效益。

五、其他

•資本開支情況:截止6月末,基於手上現有訂單,預計公司資本開支16億左右,隨著下半年市場的拓展和新簽訂單,資本開始預計將進一步擴大。

•未來所得稅率將適當下降:1、去年同期略低有特殊性,存在 1850萬一次性收購收益,該部分不繳納所得稅。2、今年部分水廠過了三免三減半期間。3、處於建造階段的水廠只有進入商業運營期才能申請三減三免半優惠政策。未來隨著更多水廠投運,拿到所得稅優惠政策後會適當降低;一般該行業公司所得稅率不會超過20%。


汙水 處理 特許 經營 龍頭 康達 環保 6136 HK 研究 筆記 之二 作者 格隆 霍也 也佳
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國金環保霍也佳:中國水務(855.HK)中小城市供水整合龍頭

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=638

本帖最後由 晗晨 於 2014-11-4 08:01 編輯

中國水務(855.HK)研究筆記-中小城市供水整合龍頭

作者:格隆匯 霍也佳


核心邏輯和投資建議:銳意進取的民營供水龍頭,專註三線及縣城供水市場;在中小城市供水整合大幕開啟背景之下,具備集中度提升潛力;目前市值55億港幣,建議積極關註。1)供水業務以私有化模式加快擴張步伐,年規模增速不低於10%。2)南水北調中線通水,打開北方供水市場空間以及拉動水價上調。3)隱藏的土地價值,ROE存提升機會。

一、專註三線及縣城供水市場的民營龍頭
中國水務是以供水為主業的綜合水務集團,目前供水能力358.5萬噸/日,權益供水能力226萬噸/日;原水供應能力81萬噸/日以及汙水處理能力39萬噸/日,項目遍布全國13個省份36個縣市。
公司董事長段傳良曾任職於中國水利部10余年,於2003年創辦中國水務集團,正式進入水務行業。目前董事長段傳良持股公司4.11億股,占比29.4%(考慮購股權全部行使後為31.1%);其第二大股東為ORIX  Corporation(日本最大的綜合金融服務集團),持股比例20.6%。

二、供水整合大幕開啟,具備集中度提升潛力

1、中小城市供水整合大幕開啟


我國供水資產私有化程度低,大約只有10%,大部分供水資產仍在地方政府手上;由於管理不善,相當部分水廠漏損率高,特別是三線及縣級城市。
在供水水質要求提高的再投資壓力,以及政府大力推行PPP模式的背景下,三線城市及縣級政府有充足動力將經營不善甚至虧損的供水資產出售,既改善當地供水服務、減輕政府公共財政壓力,又響應了國家號召,一舉三得。

引入專業供水服務公司,改善當地供水服務:生活飲用水水質提高要求背景下,需要對供水水廠和管網進行改造,以地方政府的管理水平和財政情況,缺乏相應的再投資能力;引入專業供水服務公司,能通過高性價比解決方案改善當地供水服務。
盤活資產,緩解財政緊張現狀:優質水務公司承接地方水務資產,變相充當地方政府融資平臺,減輕政府公共財政壓力、緩解政府財政緊現狀。
響應國家推行PPP模式號召:國務院、財政部接連發文積極推廣政府與社會資本合作(PPP)模式,引入民營資本參與公共基礎設施建設;在城市供水項目上創新融資方式、引入PPP模式正是地方政府對國家上述政策的響應。

2、為什麽中國水務有潛力成為整合龍頭?
中國水務通過與地方政府合作的私有化方式模式,以約1倍凈資產價格收購水廠的特許經營權和相應的供水資產,而後通過管理改善扭轉供水廠盈利能力,提升供水業務IRR水平至8-12%。
TOO商業模式簡析:公司大部分項目采用TOO模式(Transfer-Own-Operate),由公司投資收購已建成的供水項目並承擔項目的運行、維護等工作,資產的產權(包括水廠、管網和土地等)均歸屬為專門設立的項目公司。

采取合資方式,同地方政府利益綁定:相當部分項目采取合資方式,與地方政府指定公司成立合資公司,合資建設和經營當地供水、汙水項目;地方政府從此前背負經營不善資產包袱到享受項目收益。

收購後做管理改善,提高資產盈利能力:措施包括-1)降低漏損率,中小城市供水廠原漏損率處於高位,平均50%左右,甚至有水廠漏損率高達80%;公司接手供水廠後,通過密集加裝水表、加強管網巡檢維護工作、加強水費征收等措施將漏損率降低至20%左右。2)通過增值服務獲取額外收入,包括管道接駁、庭院管網鋪設及改造、用戶水表安裝等,該部分收入占公司供水業務總收入35%左右,且毛利率高。

私有化收購選擇項目著重考察:1)當地管網建設情況;2)水源地水質情況;3)當地城市規劃發展,包括人口增長和工商業發展;4)原水廠人員情況。目前公司供水規模440萬噸/日左右,計劃每年以不低於10%的規模增速進行外延擴張;再加上存量供水業務的利用率和水價增長(10%左右),預計公司供水業務收入實現每年20%增長。

我國供水市場參與者主要包括國企、外資企業以及民營企業三類,從運營規模比較,公司目前規模440萬噸/日,位列民營企業前列,管理能力和跨區域複制能力均較強,具備較強競爭力。

國有企業:包括地方政府主導型企業(重慶水務、武漢控股、興蓉投資等)和國有大型水務公司(首創、北控),前者為區域性公司、經營地域性特征明顯,後者一般對項目規模有一定要求。

外資企業:國際水務巨頭,包括威立雅、中法水務等外資企業,自2002年以來在一二線城市對供水資產進行大規模的溢價收購,現已開始收縮中國區水務業務;並且由於供水安全問題,政府並不傾向於外資。

民營企業:供水領域民營企業主要參與者包括中國水務、桑德;公司憑借政府資源、過往優秀運營表現以及資金優勢,具備較強競爭實力。
為什麽中國水務有潛力成為中小城市供水整合龍頭?1)全國性供水民營龍頭,良好的運營表現和市場口碑。2)資金優勢,在手資金充裕+低成本資金來源。3)新上任管理層執行力強、具備豐富資本市場、資產整合經驗。

1)地方政府在出售供水資產時,由於供水安全問題,會非常著重於公司的歷史運營業績考察;中國水務作為民營供水龍頭,自03年進入該行業以來,運營業績良好,已建立突出的示範效應和良好口碑,獲取政府信任。

2)公司目前在手17億港幣現金,另外今年5月還與RBS簽署9000萬美金貸款協議、和亞行簽署2億美金的貸款協議,均將用於收購城鎮供水資產。
3)今年9月,公司聘請劉玉傑女士為公司執行董事,劉玉傑女士在投資、收購合並以及水務及環保投資運營管理等方面也經驗頗豐;劉女士此前曾在上實環境、中國燃氣任執董,曾負責主導上述兩家公司多項重大合並收購以及新項目融資。

二、南水北調中線通水,打開北方供水市場空間以及拉動水價上調
10月底南水北調中線一期工程已通過全線通水驗收,緩解北方缺水危機,為京、津及河南、河北沿線20多座大中城市生活增加供水95億方/年,增加了水資源承載能力,打開北方供水市場增長空間。

北方地區由於整體資源性缺水矛盾突出,地下水成為主要供水水源,由於超采嚴重,部分地區實行地下水開發利用總量控制,嚴格地下水禁采和限采管理。

南水北調中線工程南起丹江口水庫,計劃向河南、河北、天津和北京四省市送水,一期工程年調水量95億立方米,水質達到II類,直接匯入水庫的主要支流水質不低於III類,其水質顯著好於地下水。

此外,考慮南水北調中線各區段的口門價大概率將高於當地水源價,屆時各沿線城市可能將借機上調水價;中國水務在中線沿線布局的供水廠將受益水價上調帶來的業績彈性。

參考南水北調東線口門價,采取分段計費和兩部制水價規則:1)分段計費。東線主體工程分為了七個區段,各口段供水價格(含稅)從每立方米0.36至2.24元不等。2)兩部制水價。水源費按“兩部制”方式劃分為基本水價和計量水價兩部分,基本水價按照合理償還貸款本息、適當補償工程基本運行維護費用的原則制定,不管用不用水都需要付費;計量水價按補償基本水價以外的其他成本費用制定,按實際使用繳納。

中國水務目前在南水北調中線沿線城市共布局約11個水廠,共約40萬噸/日;未來有望率先受益水價上調帶來的業績彈性。

三、隱藏的土地價值,ROE存提升機會
TOO模式之下,公司以1xPB價格一並收購供水廠配套土地,一旦水廠搬遷後,原土地即可用於商業出售,一方面土地增值幅度相當可觀,另一方面為公司提供現金流去用於城鎮供水項目的收購。

目前公司擁有土地約1萬畝,其中30%已做商業化;其余70%將在未來時機成熟時做商業化(基本以直接出售為主),該部分資產增值收益將顯著提升公司ROE水平。

四、非主業逐步剝離,專註供水業務
公司目前擬將混凝土業務分拆並在聯交所主板上市,剝離非主業資產後一方面彰顯公司未來將集中於供水業務發展;另一方面也使得公司報表更清晰化。

此外,公司旗下控股的中國水務地產集團將更名為中國城市基礎設施集團有限公司(詳見2349.HK公告),也顯示中國水務未來不再放更多精力在地產業務。(作者供職於國金證券 微信:kaparence   郵箱:huoyj@gjzq.com.cn

感謝肖喆對本文的特殊貢獻

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