污水處理特許經營龍頭—康達環保（6136.HK）研究筆記之二 作者：格隆匯 霍也佳
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格隆匯會員霍也佳於7月25日發表康達環保研究筆記之一，對公司基本面和投資邏輯作了詳細闡述；上週康達環保發佈靚麗的中期業績，業績會上管理層做了很多細緻講解，董事長對於污水處理行業理解深刻、戰略獨到，管理團隊執行力強。本篇研究筆記之二對公司未來發展方向以及公司的管理體製做了進一步介紹 ，我們已於上週三業績點評中上調公司14-15年淨利潤至3.06億、4.11億人民幣，對應EPS0.185、0.249元港幣，目標價5港幣。文中觀點代表個人看法，僅供參考。 一、水污染問題推動污水市場快速發展，提標成為趨勢 •新環保法即將實施，對於水環境治理需求大，重點是抓兩頭促中間：抓水源水的安全和污染點源控制，促集中污水處理廠發展。飲水安全問題關係國計民生，而點源治理能改善下游污水處理廠的處理技術難度大和成本高的畸形格局，以突破技術經濟比高的格局。這兩頭抓了後必然要抓中間，只有提高出水水質，才能滿足水源水安全的保障。 •提標成為趨勢，污水處理費將隨之上調：根據住建部發佈的《中國城鎮排水與污水處理狀況公報》，達到一級A排放標準的污水廠規模僅佔15.4%，數量僅佔20.7%；在水污染壓力以及監管加嚴壓力之下，大批已建水廠正逐步進入規模化的提標改造階段。隨著污水處理廠的提標改造以及穩定達標，未來污水處理費也將隨之上調。上半年公司平均水價由於部分項目提標改造完成以及部分項目調價申請落實也有所提升。 二、市場拓展按原計劃推進，嚴格執行「三標準」•市場拓展方面，預計至15年底增加150-200萬噸：市場擴張目前仍符合之前指引的規劃和預判，按集團公司要求，到2015年底，在招股書披露的195萬噸基礎上，再新增150-200萬噸，目前約完成了25%左右。目前項目拓展重點更多在2015年，包括做儲備項目、保有項目成熟度提高，以及對敏感項目的確認（指規模大或在區域拓展方面有積極意義的項目）。 •以多種模式進行擴張：包括現有項目挖潛增效、立足現有項目以點帶面挖掘新項目、以及選擇性的進行業務併購提升規模，其中針對民營企業的污水處理項目轉讓，一般都會在交易條款約定，希望交易方把過往債務、或有事項清零，從而風險更低的拿到特許經營權資產。如8月收購的山東國環21萬噸污水項目，就為零負債收購，不承擔任何債務，考慮增資後收購價基本對應約1xPB（詳見8月點評）。 •挑選項目嚴格執行「三標準」，注重項目質量：市場上項目良莠不齊，需要認真謹慎鑑別，公司注重項目的質量，非盲目擴大規模，以三個標準嚴格執行：1）收益標準，是否能算的過來賬；2）風險標準，技術是否有重大風險；3）法律風險，法律手續十分完備。公司現有項目都是符合上述三原則的，未來新簽或併購項目也將嚴格執行。•區域發展上：1）在傳統優勢區域上，山東、河南等，繼續獲得增量項目（人口大省、需求大）；2）針對新市場，公司過往在市場化相對弱的區域作了大量培育工作（如東北），目前也在陸續出成果，如綏化項目。•資金充裕，融資成本降低為市場擴張打下基礎：1）截止6月末，公司未使用授信額度62.6億元，BT項目回款資金（約7億）也將陸續在2-3年內流入公司。以目前的情況，公司資金較為充足，基於市場良好進展狀態，新獲項目必然產生相應資本開支，明後年資金使用會較為充分；公司上市後融資工具多樣化，資金部門正利用多樣化融資工具及上市地位做相關籌備工作，為公司市場拓展打下良好基礎。2）公司處在資本拉動型行業，如能盡快降低融資成本1-2個點，將會給予市場拓展良好支撐，提高競爭力。關於境外融資平台運用工作已經展開，很快也會有成果，包括貸款結構優化也會穩步推進；在外匯管制背景下，資金回流通道的方案已經落地，目前在實施過程中。 三、污泥業務擇機推進，工業污水已有技術儲備和相關經驗，村鎮污水審慎對待 •污泥業務擇機推進：隨著污水處理廠的規模化建成，污泥大量產生，已引起各方面關注；公司在污泥處理的技術方面已有相關儲備，關注兩點-政府推動積極性和政府付費政策的完善，未來將在合適時機開展污泥業務。•工業污水已有技術儲備和相關經驗：1）經驗：公司對工業水治理並不陌生，公司現有40%以上污水處理廠雖然是城市集中污水處理廠，但來水水質中都表現出明顯的工業水特點（非高濃度），比如可生化性較低、氨氮比失調，在過往經營當中，已經積累了大量相關經驗。2）技術：公司近年來也在加大工業廢水技術研發，3年時間公司已累計投入8000萬元，研發出新型活吸附的深度工業污水處理技術，針對低可生化性、氨氮比失調的工業污水上規模項目（10萬噸以上），旨在達到1級A標準，在深度、高級處理階段的針對性技術。3）商業模式：基於風險控制考慮，對工業污水點源治理較為審慎，傾向於政府類項目。•村鎮污水審慎對待，保持緊密關注：村鎮污水處理市場空間大（處理總量是縣級以上城市污水量的1-1.5倍），特點是存量大、集中度低。公司幾十個項目，下一級就是鄉鎮，很貼近，如果要搞很快就鋪開了，但目前還是較為審慎的態度。面對「三低一簡」的處理要求（低污染、低成本、低投入，簡化運營），在目前收集系統尚不完善及還無穩定的付費政策背景下，公司的發展策略是緊密關注，擇優接入、確保安全和保證收益。四、精細化管理體系+高執行力確保項目收益率和水費收取•公司董事長對於污水處理行業理解深刻，專業化程度高，在項目管理方面推行「三原則五重點」，從前期項目選擇到後端運營均設計了系列準則和制度，包括項目選擇標準、經濟考核制、責任成本考核機制等等；董事長在公司專業化運作中充當了總設計師的作用，系列制度支撐公司高效運轉。
•執行層面，公司構建了專業化用人機制和良好企業文化，注重員工思想統一，擁有自身獨到的一套提拔和淘汰制度，並且激勵到位；長此以往，公司選拔並培養出一批高執行力管理團隊。上半年公司單方運營成本在規模效應和內部精細化管理之下同比有所降低，特許經營權業務應收賬款天數28.1天，維持在較低水平。•未來工作「三突出一支撐」，在合理回報率前提下利用融資平台優勢先做大規模，後續再通過挖潛增效（包括管理提升、項目改擴建、和政府談處理費提高等等）提高項目收益率情況。1、三突出：1）突出資本市場。形成多元化、一體化運作模式；2）擴大市場份額，做大規模。市場部執行力高，在符合「三標準」基礎上，加快擴張步伐。3）加強內部管理。包括建設、運營等各方面，通過精細化管理形成二次經營，降低成本以提高項目收益率情況。2、一支撐：加大研發力度，用技術實現更好的排放達標和經濟效益。 五、其他•資本開支情況：截止6月末，基於手上現有訂單，預計公司資本開支16億左右，隨著下半年市場的拓展和新簽訂單，資本開始預計將進一步擴大。
•未來所得稅率將適當下降：1、去年同期略低有特殊性，存在 1850萬一次性收購收益，該部分不繳納所得稅。2、今年部分水廠過了三免三減半期間。3、處於建造階段的水廠只有進入商業運營期才能申請三減三免半優惠政策。未來隨著更多水廠投運，拿到所得稅優惠政策後會適當降低；一般該行業公司所得稅率不會超過20%。
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