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曾經是最閃亮的外資王牌分析師，但沒有了外資名牌，真實的人生才要開始；前摩根士丹利半導體分析師王安亞真心告白，訴說那段讓他幾度紅了眼眶的創業艱辛。

撰文‧李佳蕙

早上七點多，一位穿著素雅的男子，從捷運永春站四號出口走出來，進了台北市忠孝東路五段的某棟辦公大樓，跟著人群魚貫走入電梯，狹小的空間裡擠滿了夾雜國 台語口音的人，幾分鐘後，快步走入一間小型辦公室。

這個人，就是前「外資金童」──前摩根士丹利證券明星分析師王安亞。很難想像，半年前他的上班地點是三大美系投資銀行鍾愛的遠企大樓，他的一份報告足以撼 動隔天面板、ＤＲＡＭ等大廠的股價波動，如今他只是一家小型公司負責人。

「外資圈生活早已經沒有外面想像的那麼好。」王安亞平靜地說，「為了開這家創投公司，我足足準備十年之久。」募資困難 感受人情冷暖二○○八年全球金融危機爆發後，華爾街投資銀行金童們頓時成為眾矢之的，亞洲地區受到的衝擊雖然較小，但許多公司福利大減，讓許多人興起不如 歸去之感，由於這些金融業精英長期在各項領域累積不少專業與人脈，「創業」確實是轉換跑道的不錯選項。

過去幾年來外資圈出來創業的例子不少，從最早的瑞銀證券台灣區總經理於貽勳陸續投入名畫買賣與房地產業，如今轉任士林開發總經理，這段從分析師到土地開發 之路，中年轉型的陣痛與掙扎，於貽勳幾度和朋友談起，也是點滴在心頭；還有數年前享譽外資圈的「亞洲經濟分析雙塔」摩根士丹利證券謝國忠與高盛證券胡祖 六，陸續投入私募基金領域，分別創設玫瑰石顧問與春華資本集團，成績不錯。

「從摩根士丹利證券離開後的前三天最難過，舉例來說，為了撙節支出，出門開始坐捷運，但等到我站在捷運站裡看著密密麻麻的捷運路線，才發現我連捷運都不會 坐。」王安亞說來似乎已是雲淡風輕。

萬事起頭難，創業何嘗不是如此，對王安亞而言，進入創投業的「專業」不是問題，但如何說服別人將資金交給他進行長期投資，才是最困難的事。以前有著外資閃 亮亮名牌加持，是別人捧著錢請他投資，但轉型第一關，就是深刻體認到人情冷暖。

創業並非突發的想法，王安亞早有準備，只是，當事情真的來時，還是令他感受深刻。

在分析師生涯的最後一年，王安亞曾向前輩及朋友提到成立創投想法，很多人也表現出力挺的熱絡態度，讓他信心滿滿，但真正等到公司成立、向這些業界翹楚提出 募資計畫書時，大家態度馬上「很不一樣」。

「那種感覺真的很難過，誠信是我最大的資產，總覺得我這麼相信對方，卻沒有得到相對的信任，甚至曾經一度動念，想回頭過以前領優渥薪水的生活，因為對家人 感到抱歉，自己是不是太自私，太好高騖遠，太自不量力了。」王安亞說。

以前認真做事 現在用心做人但當第一位股東信守十年前的約定，將資金匯入時，「其實現在說出來也不丟臉，我當下感動得眼眶泛紅。」王安亞說，這段募資過程是十多年外資生 涯怎樣都學不到的寶貴經驗，他永遠記得在他最困頓的時候，一位非常尊敬的長輩、前財政部次長戴立寧提醒他：「做人就是要知足，才會常樂；不知足，才會進 步。」幾個月下來，王安亞深信，有好的股東比好的投資標的還重要，有好的績效比投資金額大小還重要，要走正道才能得到更多人的信任，再談擴大規模。

也因此，王安亞對於投資他的股東滿懷感恩。「過去，別人因為『摩根士丹利』這塊招牌認識我，我只要做事就夠了；現在，我要更用心做人，讓大家相信『王安 亞』這三個字，因為這是我自己的人生。」過去十六年職場生涯一路順遂，從小就出國當小留學生的他，僅花四年就在美國哥倫比亞大學同時拿下電機工程學士與作 業研究碩士學位，一九九六年畢業，順利進入華爾街名門高盛證券，投入第一任半導體分析師Rajiv Chaudhari旗下，在紐約負責全球半導體產業研究，拿下全美第一名半導體研究團隊殊榮，台積電在那斯達克市場所掛牌的美國存託憑證(ＡＤＲ)，就是 由他在美國幫忙追蹤。

當時年僅二十二歲的王安亞，已和英特爾、德儀、應材、美光等美國財星前五百大企業執行長與財務長，有著固定一對一的長期研究接觸。

一九九九年王安亞離開高盛證券後，從花旗、瑞士信貸到摩根士丹利，一路攀上高峰，幾乎是國內首屈一指的半導體分析師，當時連他自己都以為自己不得了。

要求自己年產二五○篇報告但離開之後，一切絢爛歸於平淡，「我看到自己真實的價值。」離開外資圈時他三十八歲，剛好是青黃不接的尷尬年齡，但他心裡很清 楚，這個年齡再不出來，「就錯過最好的時機。」褪下外資名牌，務實的王安亞很清楚現在自己的定位，他必須捲起袖子、蹲下來，做市場區隔。

外資法人通常只看市值前一百大個股，即使是國內投信法人，看的也是市值前三百大個股，但「台股許多『基本面很好、投資價值卻嚴重被低估』的個股，我的工作 就是要找出這些個股，擦亮它！」王安亞表示。

接下來王安亞已經規畫，工作將有一半的時間出國開會，好幾次一周跨美洲、歐洲、亞洲，甚至一天跨三個國家；另一半在台灣的時間也都在拜訪公司。以前所有行 程有祕書安排，而許多小型公司，他以前根本不看，或者只請年輕同事去跑。

如今，這些公司他一家家記在筆記本上，逐一親自拜訪，等到夜闌人靜，他才有時間坐下來，釐清思緒寫報告。儘管許多瑣碎的事都得攬下來自己做，但仍要求自己 一年要有二五○篇報告產量，比以前在外資時還多。

「我希望在我狀況不錯的時候，重新再出發，現在的我交新朋友，也學新東西，更和老朋友慢慢聯絡上，友誼更濃。」王安亞選擇用創業方式再度證明自己能耐，現 在的他，可以將物質欲望降到最低，每天早上五點半起床、運動半小時後再打坐半小時，思考自己所做的決策，要對股東負責，期許自己幫台灣開一條創新投資之 路。

王安亞投資經：用EV值找價值被低估公司王安亞表示，台股偏小型股，個股平均市值約8億美元，很難與陸股的30億美元比，但也因為屬性如此，台股很容易成 為亞太區中小型股籌資中心，目前台股很多好公司的市值僅介於1至3億美元，若持續維持好的經營，隨著獲利及本益比的提升，未來向8億美元的平均值靠攏，應 該沒有太大問題。

因此，王安亞認為，他的創投模式其實是在既有創投架構下進行微調，也就是說，同樣是尋找投資標的，其他創投基金找尋的是掛牌前的公司，他的則是以上市櫃公 司為主，找投資價值被低估的公司，進行創新投資。

此外，王安亞還提出一套「價值型投資」的選股準則：過去台股在衡量個股投資價值時，大多採用「本益比(P/E值)」或「股價/淨值比(P/B值)」，他要 導入的是「EV(企業價值)/EBITDA值」或「EV/淨值」概念，以「EV/EBITDA值」為例，由於EV相當於市值加上淨負債，EBITDA則是 營運現金流的概念，台股EV/EBITDA值平均值約為8至9倍，數年前日月光想要下市時，私募基金考慮的EV/EBITDA值則約6倍，因此，當企業的 EV/EBITDA值低於6倍，就代表投資價值被低估，有補漲空間。

王安亞

出生：1974年

現職：睿騰管顧╱東騰創投╱東林創投總經理經歷：美商高盛證券半導體產業分析師

花旗集團副總裁

瑞士信貸證券副總裁

摩根士丹利證券執行董事

學歷：美國哥倫比亞大學電機工程學士、作業研究碩士知名外資金童轉換跑道例子多

姓名 原職 現職

於貽勳 瑞銀證券總經理 士林開發總經理謝國忠 摩根士丹利證券亞太區首席經濟學家 玫瑰石顧問公司董事胡祖六 美商高盛證券亞太區首席經濟學家 春華資本集創辦人王安亞 摩根士丹利證券台股策略分析師 睿騰管顧總經理

在電子商務夾擊下，中國第一大通路王︱蘇寧張近東，換掉經營二十年的老招牌，絕地大反攻，讓他再次獲得資本市場肯定，更有機會挑戰京東、天貓等對手，決戰電子商務市場。

二十三年前，張近東經常站在南京新街口商圈的一家冷氣店，大聲叫賣冷氣。他一喊十幾年，聲帶過度使用，讓張近東一輩子聲音沙啞。但他用嗓音換來的，是這家名為「蘇寧」的冷氣店，成為全中國最大實體家電連鎖賣場。

換下老招牌

準備打一場雲端戰爭

如今張近東不再叫賣，蘇寧已經是擁有一千六百家商場、十八萬員工的巨無霸企業，有「中國沃爾瑪」之稱。蘇寧去年營收一○五三億元（人民幣，以下同），是第二名國美電器的二倍之多，穩坐中國通路之王。

但是，這些光環，張近東全都不要。在電子商務崛起後，消費者改在網路購物，造成中國百貨、通路嚴重衝擊，張近東通路之王的寶座也岌岌可危，與其坐著被淘汰，他寧可先改變自己。

走進蘇寧位於南京新街口的旗艦店，「蘇寧電器」這塊老招牌早已被換掉。今年五十一歲的張近東，花二十三年把蘇寧推上家電賣場之王，如今他又親手摘去蘇寧實體通路的王冠，連公司都改名「蘇寧雲商」，準備再打一場雲端戰爭。這是一個極少人看好的賭註：蘇寧這家傳統零售企業，能否蛻變為電子商務一哥？

在《今週刊》第十一屆「兩岸三地一千大企業」排名中，蘇寧市值成長並不是最高，但在Ａ股低迷、實體通路業者市值普遍衰退的大環境下，蘇寧卻享有一四五倍的超高本益比，市場為何對張近東買單？

京東﹁斬殺蘇寧﹂行動

讓張近東決心轉型

《今週刊》深入蘇寧雲商南京總部，發現兩岸三地通路生態劇變下，蘇寧不但是最佳寫照，更是所有傳統企業轉型的借鏡。張近東如何徹底翻轉他所打下的通路帝國，他能出奇制勝嗎？

蘇寧的轉型，並不是一步到位，而是來自血淋淋的教訓。早在二○一○年，蘇寧就成立購物網站「蘇寧易購」，宣告蘇寧開始「網上走」。然而張近東那時沒有完全相信電商。「電子商務永遠不能取代實體店。」他在隔年員工大會上宣稱：「只依賴電商的物流系統，不可能搞大。」他看輕電子商務並不奇怪，畢竟，中國實體通路第一這個頭銜，是在張近東的手裡。

回顧○三年，蘇寧是中國最早喊出「三Ｃ」口號的連鎖賣場，全國各分店全部開在人流最多的地點。高速擴張期間，蘇寧平均每五天就開一家新店。快、狠、準的策略，讓張近東一舉擊敗當時的通路霸主｜｜ 國美電器董事長黃光裕。

不過，張近東的驕傲，這次換來慘痛代價。一二年，京東商城發起「斬殺蘇寧」行動。原來，蘇寧雖然成立了購物網站，但實體通路成本畢竟高於網站，造成蘇寧店內和線上的產品售價不同。京東商城董事長劉強東看準蘇寧這個弱點，先在個人微博上宣戰：「蘇寧敢賣一元，那京東價格一定是○元！」這是京東商城仗著電商成本較低、網路購物族群年輕，容易受低價影響，精心設計的戰略。

奇襲效果出乎張近東意料，一二年，京東商城銷售額突破四百億元，接近蘇寧的二分之一。相較之下，蘇寧易購網站銷售額僅一百億元。更令他難堪的是，京東等電商網站，年營收以二○○％至三○○％速度成長，蘇寧用盡促銷手段，實體店面的營收增速還是只有一五％。

這場敗戰讓張近東發現，商業時代已經改變，蘇寧的敵人截然不同。「蘇寧的快速擴張得益於制度標準化，大家工作有章可循。但是在互聯網零售時代，我們得要快速趕超。」張近東在一次公開演講中大聲說。

放狠話、激血性

﹁線上線下同價格﹂策略奏效面對被逼到牆角的威脅，通路之王急了。革新從改名、換新血開始，一連串行動就此展開。蘇寧集團副董事長孫為民指出：「我們的轉型其實是從頭開始，但路已經想好了。」張近東的想法很特別，不只是要贏在虛擬，他的野心更大，連實體通路的版圖也要牢牢守住，不讓任何對手進佔半分。

據蘇寧主管透露，個性溫和、對內一向不說重話的張近東，最近幾次會議的發言，都展現出轉型決心。以馬年新春開工為例，張近東就對全場員工說：「即使成為先烈、烈士，蘇寧也要成為最好的案例。」他要求員工一定要拿出「狼性」和「血性」。「我要求大家要回歸狼性文化。」張近東高聲說：「我呼籲所有幹部，要喚醒自己已經沉睡的血性，要敢於和對手亮劍、一拚高下！」張近東展現出來的「血性」，應用在商業上，就是蘇寧發起前所未見的價格戰。

由於中國店面租金和物流成本特別高，每一家家電賣場都有成本障礙，始終難以抑制。但是張近東鐵了心，一三年六月，就在蘇寧改名後，公司推出「線上線下同價格」活動，這代表所有蘇寧賣場內的商品，價格都和公司網站同樣售價。

放眼中國，這是只有蘇寧才能玩的流血競爭。因為沒有一塊錢價差，蘇寧用全中國一千六百家店面，帶動蘇寧易購網站，反制其他電商業者。「這就像是便利商店的東西，賣得和大賣場一樣便宜！」另一家三Ｃ通路業者搖頭形容，這個行動，硬是打破「電商網站比較便宜」的規則。

「為了配合雙線同價，我們實體店可以說是沒有毛利在賣。」一名蘇寧櫃枱店員說，「你不用再跟網上比較，這裡一定比較便宜。」他拿起平板電腦，直接對記者展示京東、阿里巴巴旗下天貓的售價，同一產品果然便宜五元。但在統一售價前，到蘇寧店面，六十吋電視線上和實體價差可以到四百元。零售價的實際變化，是張近東改變經營思惟的顯例。

改變保守文化

藉ＡＶ女優打廣告 走前衛風不只改名、拚價格，蘇寧也力圖改變老牌公司的形象，拉攏年輕消費族群。為了造勢，蘇寧想出奇招，打破保守傳統的形象。

四月十七日，就在蘇寧「四一八」特價節慶前夕，兩位超過百萬名粉絲的知名ＡＶ女優，在微博刊登自己的香豔照片，底下的文字竟是「感謝蘇寧李斌送的禮物。祝四一八節慶順利」。誰是李斌？正是二年前臨危受命的蘇寧易購執行長。不到一天時間，這篇廣告文就被網友轉貼五萬多次，一炮打響購物節宣傳戰。

一名蘇寧員工指出：「去年底老闆到加州矽谷參訪，據說他對於網路公司的開放文化，有很深的體悟。」這也難怪，張近東竟會默許如此「前衛」的宣傳手法。

當然，策略不敷實際成本，已經讓張近東付出巨大代價；一三年蘇寧雲商的淨利潤，從二十六億元跌到三．六六億元，整整下跌八六％，幾乎只剩下零頭。但是，張近東毫不退縮，為了表示決心，他還自掏腰包，拿出三十五億元參加公司增資。

對於獲利衰退，張近東絲毫不以為意。張近東日前接受採訪時就表示：「我們對此早有預估，這是轉型必須要付出的代價。零售業的發展是馬拉松競賽，應該關注長遠。」雖然蘇寧雲商獲利銳減，但張近東內、外兼施，電商營收果然高速成長。一三年，蘇寧易購網站的銷售成長率達四八％，已經和京東、天貓等去年銷售成長率不相上下。

中國電子商務中心統計，一三年中國網路市場前三大電商業者，分別是天貓、京東及蘇寧；在中國十大電商網站中，只有蘇寧是由傳統企業轉型而來。張近東從自己﹁轉骨﹂，打出傳統產業在網路時代的一條路。

「我們不覺得蘇寧可以撐得久。」一名京東商城主管觀察競爭對手。「雙線同價對蘇寧壓力太大了，就像左手打右手一樣，互相競爭，而不是互相得利。」他直言。

今年三月，張近東才在員工大會上宣示：「蘇寧轉型不成功，我就不退休。」蘇寧轉型或許走來顛簸，賭注更讓人吃驚，但張近東從小小的冷氣店，賣到全國第一的家電連鎖，讓人不禁抱有一絲希望，他在這波網路轉型中，很可能再打一場漂亮的仗。

蘇寧雲商

成立：1990年12月

董事長：張近東

資本額：73.8億元人民幣2013年營業額：1053億元人民幣

主要業務：零售貿易

蘇寧雲商

1000大企業市值排名：

１３６名

今年市值成長：

17.5 0％

股東權益報酬率：

1.29％

蘇寧轉型大事紀

1990年 張近東創辦蘇寧電器。

2009年 蘇寧超越國美，成為中國第一大家電零售業者。

2010年 蘇寧易購上線，作為蘇寧的電子商務平台。

2011年 張近東宣佈蘇寧將成為「虛實結合」的混血企業。

2012年 蘇寧去電器化，加強民生用品、圖書等業務。

2013年 蘇寧電器改名為「蘇寧雲商」，進行組織調整。

開始全國「線上線下同價格」，打破零售規則。

開啟「蘇寧雲平台」，整合線上支付、金融物流等計畫。

撰文‧楊卓翰