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人民幣中間價大幅下調259點 雙向波動格局料將延續

周三，人民幣兌美元中間價大幅下調259點，報6.3745元，為5月2日以來最大降幅。上一交易日中間價6.3486元，上一交易日官方收盤價報6.3535元，上一交易日夜盤收盤報6.3765元。

市場人士指出，對人民幣匯率而言，後續美元動向仍是影響市場走勢的關鍵因素，同時中國經濟預期穩中向好、短期資金流入等有助人民幣匯率企穩，預計未來一段時間人民幣兌美元匯率將延續雙向波動格局。

中金所研究院首席經濟學家趙慶明認為，此輪美元匯率走高是下跌中的反彈，“未來幾年美元指數仍將以下跌為主，當然，美元匯率反彈是否已經結束，本周行情很關鍵。”他說。

中金公司研報則表示，中期來看，美元仍將繼續走強，“此前美元走勢背離了利率平價關系，目前的上漲只是部分修複此前的背離，尚未看到美元已經被高估。隨著更多的美元空頭回補，美元未來幾個月可能還會繼續走強。”上述報告稱。

中信宏觀指出，短期“美強歐弱”的格局有望維持。特朗普的減稅政策一定程度上延緩居民消費的放緩，其財政刺激政策推出的時點可能加速經濟周期向中後期的演化。預計2018年下半年美國實際GDP增速略高於上半年0.2百分點，二季度為全年經濟增長的高點，發達經濟體增長的格局可能更多表現為“美強歐弱”。

盡管美元指數後續如何演繹尚存疑問，但機構對於人民幣匯率仍將雙向波動，不會大幅貶值的預期較為一致。

申萬宏源指出，鑒於年內通脹前景帶來的美聯儲加息預期已充分反映在此前匯率變化中，而2018年美聯儲貨幣政策進一步超預期緊縮的概率不大，預計美元指數亦不會大幅攀升，在此背景下不會實質性影響人民幣匯率，年內人民幣已經脫離中期貶值區間，預計人民幣匯率年內大概率窄幅波動，難以出現趨勢性的升值或貶值。

興業研究指出，本周美元兌人民幣或延續震蕩。一方面，意大利有望順利組閣，從而給予歐元一定的支撐。另一方面，MSCI宣布A股納入MSCI指數名單，這將在情緒上利多人民幣。此外，預計美中利差難以趨勢性擴大，因而對人民幣貶值壓力亦有限。

興業研究並表示，近期人民幣升值空間同樣有限。一方面，美元指數趨勢性下跌需要一個“導火索”；另一方面，從技術分析來看，下方60日均線處存在一定支撐，倘若突破，再向下可能回到4月下旬美元兌人民幣升值波段的起點，但整體仍維持區間震蕩。

事實上，在上周美元強勢反彈、美元指數單周升值1.2%之際，人民幣已經呈現明顯“抗跌”特性，境內外人民幣相對美元僅貶值0.25%和0.55%。中國銀行國際金融研究所博士後謝峰表示，人民幣短期將以穩為主，對美元呈現雙向波動；中長期，隨著中國經濟保持中高速增長，人民幣會穩步升值。

滬深港通助力資本市場雙向開放

繼滬港通於2014年11月17日、深港通於2016年12月5日成功開通以來，在兩地監管機構、交易及結算所和市場參與者的共同努力和支持下，運作平穩、交易結算機制不斷優化，成交量穩步增長，投資者參與和認可度持續提升。在內地資本項目尚未實現完全開放的情況下，滬深港通的開通是資本市場的重大制度創新，對我國證券市場的發展意義重大、影響深遠。未來，各方將繼續緊密合作，在強化風險管控的同時不斷完善互聯互通機制，有效滿足國際及內地投資者的跨境資產配置需求，推動香港在中國資本市場的雙向開放中發揮更重要的橋梁作用，共同開創新時代全面開放新格局。

跨境資產配置需求推動資本市場雙向開放

從宏觀上看，資本市場的開放有利於促進經濟增長，經濟金融全球化勢態的不可逆轉和日趨深化對資源配置也提出了更高的要求。

（1）內地企業的需求持續增加

在內地企業“走出去”方面，香港一直以來是內地企業境外融資的首選地，國際資金通過香港市場參與中資企業首次公開募股（IPO），切實支持了內地實體經濟的發展。自1993年第一只H股青島啤酒在港發行以來，截至2017年底，共有1051家內地企業在港上市，香港市場為內地企業融資已超過5.6萬億港元。

（2）境內居民的需求日益增加

隨著內地經濟的快速發展和個人財富的積累，境內投資者配置境外資產的意願也日趨強烈。根據波士頓咨詢公司的調研測算，2016年中國個人可投資金融資產的規模已穩居世界第二，達到126萬億元，約為當年國民生產總值（GNP）的1.7倍，為財富管理市場形成了百萬億級的“蓄水池”。預計到2021年，中國個人可投資金融資產將穩步增長到220萬億元。另據貝恩公司的高凈值人群調查分析，中國可投資資產1000萬元人民幣以上的高凈值人士的數量也在快速增長。

（3）打造更加國際化的資本市場

2016年10月人民幣被正式納入特別提款權（SDR）的貨幣籃子，占比為10.92%。人民幣正式“入籃”提升了全球主流市場對人民幣作為全球投資及儲備貨幣的認可，並且將會持續為人民幣計價資產帶來新的參與主體以及巨大的資本流量。

2017年6月，明晟（MSCI）基於滬深港通機制將A股納入其中。鑒於A股73個基點的權重和MSCI新興市場指數自2017年中起至今已上漲約21%，納入階段預計共可帶來142億美元投向A股的增量資金，這還不包括難以估算的主權基金、養老金和保險公司旗下內部組合資金量（多為指數策略型）和散戶的資金量。未來，隨著A股納入主流國際指數的比重增加，會帶來更多國際投資者的配置需求。

資本市場雙向開放面臨諸多挑戰

由於境內外市場制度及投資者結構的差異，在資本市場開放進程中，監管層需要平衡風險管控與開放程度。滬深港通開通前，跨境投資僅有有限通道並受額度審批限制，“走出去”及“引進來”的需求尚未得到滿足。

（1）資本市場開放渠道及程度有限

在我國成長為全球第二大經濟強國的同時，我國的資本市場規模也迅速增長起來。截至2017年底，滬深兩市股票總市值高達56.71萬億元，但境外投資者持有滬深兩市股票總市值僅約1.17萬億元，僅占滬深兩市總市值的2.07%。

在滬深港通開通以前，我國資本市場跨境投資主要通過合格的境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外投資者（RQFII）以及合格境內機構投資者（QDII）實現。根據國家外匯管理局的統計，截至2014年10月底（滬港通開通前），共有269家境外機構獲得QFII資格，總額度共計640.61億美元；共有98家境外機構獲得RQFII資格，總額度共計2944億元人民幣。當時，QFII與RQFII的加總額度僅占A股總市值的2.4%左右，無法滿足境外投資者的配置需求。

（2）內地與境外市場的差異性

內地與境外市場在投資者結構、交易結算規則及習慣、發行制度、監管理念與監管措施等方面存在較大差異，為內地資本市場雙向開發帶來諸多難點。

以內地與香港股票市場為例，兩地市場在交易前端監控、結算交收、賬戶體系、融資融券安排、資金流管制以及股票漲跌幅方面均存在較大差異，此類市場及制度差異給資本市場之間的對接與聯通造成了很大的挑戰。

（3）風險管控的難題

在資本市場雙向開放進程中，監管層需要采取措施嚴防風險、堅持資本項下審慎監管，降低跨境資金流對本土貨幣、利率、匯率等市場造成沖擊，防範境外資金對內地資本市場的操縱行為和不利影響。

境內外資本市場的投資者結構也有很大不同，A股投資者以散戶投資者為主，而境外成熟市場以機構投資者為主。在資本市場的雙向開放過程中，境內外投資者不可避免地會有交易互動，如何平衡和保護境外投資者與境內中小投資者的利益，也是監管層和交易所需要考慮的重要問題。

互聯互通實現制度突破

針對境內外市場存在的制度差異，滬深港通取得了多項突破，滿足了投資者的雙向跨境資產配置需求，以最小的制度成本，實現最大可能的市場和監管效率，為內地和香港市場帶來了雙贏。

第一，交易對接安排的突破。為實現國際投資者的北向交易，聯交所於上海及深圳各成立了一家特殊目的機構（SPV），負責接收來自交易所買賣滬股通、深股通股票的訂單，並將其傳遞到上證所、深交所的交易平臺以對盤及執行交易。交易執行後，從上證所、深交所收到交易確認將被轉發予交易所參與者。北向交易將在上證所、深交所交易平臺執行，故將遵循上證所、深交所的市場慣例。類似的，南向交易將在聯交所交易平臺執行，將遵循聯交所的市場慣例。

第二，結算與交收安排的突破。香港結算與中國結算已訂立關於建立滬港及深港結算通的協議，列明雙方將就北向及南向交易向對方承擔交收責任。對於北向交易，中國結算作為中央結算對手方，香港結算成為其參與人，為自身結算參與者所進行的北向交易承擔交收責任，直接在內地與中國結算交收相關交易。對於南向交易，香港結算在南向交易中作為中央結算對手方，中國結算作為香港結算的結算機構參與者，負責為自身結算參與人所進行的南向交易承擔交收責任，直接在香港與香港結算交收相關交易。透過滬港通及深港通執行的北向交易將按照上證所及深交所市場的交收周期。兩個市場均采用相同的交收周期，即T日進行股票交收及T+1日進行款項交收，而南向交易將遵照香港結算的交收安排。開通以來，滬深港通的結算一直保持平穩有序，跨境資金交收順利。

第三，實現有序且高效的跨境資金流動。如今正式實施的換匯方案，以“凈額換匯、全額分攤”為運行原則，是通過中國結算（北向，南向是香港結算）的凈額軋差換匯，相對於全額換匯，能最大限度地降低市場整體換匯成本、減少離岸匯率影響。同時，由於中國結算實施統一換匯，普通個人投資者也可獲得適用於機構的更優匯率。

第四，跨境監管協作機制的突破。香港證監會與中國證監會就加強滬港通及深港通下執法合作所簽署的諒解備忘錄。同時，港交所、上證所及深交所設有市場監察聯系機制，就滬深港通下跨境市場監察定期會晤。滬深港通開通後，兩地監管機構及交易所緊密協作，已成功查處首例滬港通跨境操縱案件。兩地證監會的跨境監管協作機制，將繼續為兩地資本市場互聯互通平穩運行保駕護航。

第五，名義持有人制度下的投資者權益保護。為達成北向交易（滬股通及深股通），香港結算在中國結算上海、深圳分公司分別開立滬市人民幣普通股賬戶與深市人民幣普通股賬戶，作為名義持有人持有境外投資者通過滬股通與深股通取得的證券，並以香港結算的名義存管在中國結算，並分別登記在上證所與深交所上市公司的股東名冊中。而為達成南向交易（港股通），中國結算作為名義持有人持有港股通投資者取得的證券，其上海、深圳分公司分別在香港結算開立證券賬戶，並用於與香港結算進行證券交收。港股通投資者通過滬市人民幣普通股賬戶或深市人民幣普通股賬戶進行港股通交易。

在這種名義持有架構下，兩地投資者成功通過結算公司作為名義持有人行使相關股東權利和參與派發紅利、投票和供股等各種公司行動。從資本市場健康發展角度來講，境外投資者是促進中國資本市場健康發展的重要力量。

互聯互通的後續優化

滬深港通開通以來，在兩地監管機構的支持下，兩地交易所及結算所等采取了一系列市場優化措施，以最大限度地平衡、協調境內外市場制度規則及交易習慣等方面存在的差異，便利投資者參與對方市場。

一是成功解決滬股通持券前端監控帶來的不便。滬股通、深股通設有前端監控，境外投資者在下達賣盤指令時，其指定中央結算及交收系統（CCASS）賬戶必須持有足夠股份，以滿足不得超賣的要求。這與香港市場現行作法差異較大，香港的機構投資者可在交易完成後，才將股票從托管銀行轉移至券商賬戶完成股票交收。對此，港交所優化了中央結算系統並推出“特別獨立戶口模式”，通過這種模式，機構客戶也可以按香港現行慣例，在執行交易後才將股份從托管人處轉移予經紀進行結算。

二是使更多投資者了解和接受滬股通名義持有人架構下股東權利行使的安排。在滬股通機制下，境外投資者通過滬股通買入的A股都登記在名義持有人（即香港結算）名下。對此，一些海外機構投資者（尤其是美國和歐洲的基金）對其作為股東所享有的權益有所懷疑。針對這種情況，從2014年12月開始，港交所就一直與香港及海外基金業界組織、投資者和監管機構保持溝通，向他們解釋了在內地與香港法律和監管框架下的名義持有人安排，並刊載相關問題的解答。同時，香港結算修訂了《中央結算系統一般規則》，明確指出香港結算在滿足一定條件下，可以協助境外投資者在內地依法采取法律行動。

三是完善行情提供方式，以符合現有內地投資者的習慣。

四是開通在港的滬股通股票借貸及擔保賣空。自2015年2月26日起，香港及國際投資者可就部分於上證所上市的A股（合資格滬股通擔保賣空股票）進行擔保賣空，以方便其投資風險管理。但由於目前的規則限制了合資格貸股人的身份，與香港及國際市場的習慣存在重大差異，開通至今並沒有任何滬股通股票借貸及擔保賣空交易發生。

五是市場推廣及投資者教育。

持續探索助力對外開放

滬深港通平穩運行和不斷優化的實踐證明，互聯互通這一交易便利、風險可控的模式是在內地與香港市場其他資產類別之間可以複制和擴容的。建議各方繼續緊密合作，積極探討滬深港通的優化及擴容方案。

從整個中國資本市場開放的進程來看，在不同的發展階段，香港始終發揮了十分重要的作用。今後，香港除了繼續發揮融資中心的作用外，還可成為中國的全球財富管理中心、領先的離岸風險管理中心和中國的全球資產定價中心。

十九大報告指出，支持香港、澳門融入國家發展大局，以粵港澳大灣區建設、粵港澳合作、泛珠三角區域合作等為重點，全面推進內地同香港、澳門互利合作。展望未來，香港需要立足自身獨特優勢，融入國家大局，也有能力在新的高度和角度，支持國家發展戰略，與滬深市場一起共同成為“一帶一路”建設的融資中心，有效解決“一帶一路”中尤其突出的融資挑戰。

（作者系香港交易及結算所有限公司董事總經理兼內地業務發展主管。摘自《清華金融評論》，有刪節）

資本市場雙向開放擴大，QFII資金匯出比例和鎖定期都取消了！

周二晚間（6月12日），國家外匯管理局網站公布了關於合格境外機構投資者（QFII/RQFII）外匯管理的兩項重要規定，進一步擴大資本市場開放。

主要政策措施包括：一是取消QFII（合格境外機構投資者）資金匯出20%比例要求，QFII可委托托管人辦理相關資金匯出。二是取消QFII、RQFII（人民幣合格境外機構投資者）本金鎖定期要求，QFII、RQFII可根據投資情況匯出本金。三是允許QFII、RQFII開展外匯套期保值，對沖境內投資的匯率風險。

一位已獲得投資額度的機構負責人對第一財經記者表示，以上三條是合格境外機構投資者相關的比較關鍵的條款，取消資金匯出的比例和鎖定期，旨在給投資者提供便利。只有資金“出”得更方便，投資人“進”的意願才會更強烈。同時，提供投資風險對沖的工具，也可吸引更多投資者進入中國市場。

外匯局表示，為貫徹落實中央關於深化金融改革開放的精神，日前發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》（下稱《規定》），人民銀行會同外匯局發布《關於人民幣合格境外機構投資者境內證券投資管理有關問題的通知》（下稱《通知》），完善合格境外機構投資者（QFII/RQFII）境內證券投資相關管理，進一步便利跨境證券投資。

QFII是一國在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引進外資、開放資本市場的一項過渡性的制度。我國於2002年11月5日正式出臺《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，次年7月有了第一單交易。在此後的十余年中，隨著資本項目可兌換的不斷推進，合格境外機構投資者這一通道在不斷開放和優化。

2016年2月，外匯局曾經發布過相關規定，進一步放寬QFII的準入條件和簡化審批流程。核心是不再對單家機構設置統一的投資額度上限，而是根據機構資產規模或管理的資產規模的一定比例作為其獲取投資額度（基礎額度）的依據。與此同時，簡化額度審批管理。對QFII機構基礎額度內的額度申請采取備案管理；超過基礎額度的，才需外匯局審批。

按照當時的要求，對QFII投資本金不再設置匯入期限要求；允許QFII開放式基金按日申購、贖回。並且，將鎖定期從一年縮短為三個月，保留資金分批、分期匯出要求，QFII每月匯出資金總規模不得超過境內資產的20%。

當時，市場解讀此舉是監管層根據國際收支形勢進行的擴大資金流入措施。長遠來看，是為了促進投資便利化，有序推進資本項目可兌換。

更早之前，2015年10月，外匯局就曾經簡化QFII的額度管理，在現有政策框架下為跨境證券投資提供更多便利。

根據外匯局官網發布的數據，截至2018年5月30日，共有287家機構獲得QFII投資額度的審批，合計金額994.59億美元。共有196家機構獲得RQFII投資額度審批，合計金額6158.52億元人民幣。

今年時值改革開放四十周年，中國宣布了一系列金融對外開放的新舉措。4月，外匯局時隔36個月之後，重啟QDII（合格境內機構投資者）額度的審批，被認為是監管層進一步放松跨境投資管理的信號。而此次QFII/RQFII投資限制的全面取消，進一步體現了我國推動金融和資本市場雙向開放的決心。

專訪管濤：人民幣有雙向波動無恐慌行為，清潔浮動是大勢所趨

8月2日，離岸人民幣兌美元跌破6.86關口，日內跌超350點。在岸人民幣兌美元也跌破6.84關口，較前日夜盤收盤跌200點。

“6.7”，“6.8”關口先後失守，過去數月人民幣發生階段性貶值。“雖然這一輪人民幣匯率波動明顯增強，但是市場上並沒有很強的貶值預期。近日，中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤在接受第一財經專訪時指出，目前人民幣“有貶值壓力，沒有貶值預期”，或者說人民幣“有雙向波動，無恐慌行為”。

值得註意的是，8月2日，美元兌人民幣1年遠期（NDF）溢價僅為0.2%。對比2016年年底人民幣貶值預期強烈時，溢價曾高達4%-5%。“由此可以判斷當前人民幣有貶值壓力、無貶值預期。”管濤表示。

管濤在第一財經研究院和國家金融與發展實驗室聯合推出的《中國金融風險和穩定報告2018》中指出，2018 年，我國國際收支有條件繼續呈現自主平衡，人民幣兌美元匯率有升有貶、雙向波動。市場要樹立正確風險意識，控制好貨幣敞口，管理好匯率風險，不要用市場判斷替代市場操作。報告第四章《管理人民幣匯率和資本流動》由管濤撰寫。

央行是否會在下一關鍵點位對人民幣匯率進行幹預？管濤稱，這取決於市場有沒有很強的貶值預期，是否造成供不應求的缺口再度擴大。他認為，過去一段時間以來，人民幣中間價定價基本遵守了人民幣定價公式，央行已經退出常態幹預。當前中國經濟基本面不差，在經歷了上一輪人民幣貶值的考驗後，證明政府有能力、有條件維護市場穩定。此外，管濤認為，目前央行工具箱中的工具也足夠用。

無單邊貶值預期，央行退出常態幹預

管濤認為，目前人民幣無論是隔日匯率波動，還是日間匯率波動，都明顯加大，呈現明顯雙向波動的趨勢。從過去一段時間來看，人民幣中間價定價基本遵守了人民幣定價公式。

管濤指出，央行是否會對人民幣匯率進行幹預，取決於市場有沒有很強的貶值預期，造成供不應求的缺口再度擴大，從近期看，這一波人民幣匯率調整可以看出人民幣按照定價公式，主要是由於收盤價導致人民幣中間價下跌。美元指數6、7月份基本在95上下高位震蕩。央行已經退出常態幹預。

管濤將目前人民幣貶值的情況總結為“有貶值壓力，沒有貶值預期”。他指出，雖然這一輪人民幣匯率波動明顯增強，但是市場上並沒有很強的貶值預期。價格波動加大，但貶值預期卻不強。

例如，8月2日，美元兌人民幣1年遠期（NDF）溢價僅為0.2%。對比2016年年底人民幣貶值預期強烈時，溢價曾高達4%-5%。“由此可以判斷，當前人民幣有貶值壓力無貶值預期。”

管濤指出，這意味著人們對未來人民幣預期出現分化態勢。如果堵單邊很難賺錢，只要大家不是單邊預期，低買高賣的操作，在匯率雙向波動預期分化的情況下，供求能都自我匹配。

此外，管濤也表示，盡管二季度人民幣貶值5%，但市場上對美元仍然供大於求。數據顯示，二季度銀行遠期結售匯含期權順差為500多億美元，這說明人民幣下跌並未伴隨資本外流，恰恰是匯率走向市場化的重要標誌。

管濤稱，價格波動變大後，需要市場適應並承受這種波動。對於企業而言，主業如果不是炒外匯，只需要將自己的貨幣錯配以防範匯率風險，管理好匯率敞口。如果市場經歷這一輪漲跌，沒有過度恐慌，經歷過這一波後，匯率彈性會明顯增加。此外，目前中國基本面不差，經歷了上一輪人民幣匯率貶值的考驗後，可以看出政府有能力、有條件維護市場穩定。此外，央行工具箱中的工具也足夠用。

美元未來走勢分歧大

管濤認為，美元經歷了2014年下半年以來的快速上漲，2017年有所回調，今年二季度出現反彈，目前市場對於美元未來走勢分歧很大，既有看多亦有看空。

今年以來，美元指數大幅上漲。從今年2月至8月，美元指數升幅達6.7%。管濤分析稱，美元二季度以來的反彈，一定程度上反映了市場一種補漲。市場今年年初以來低估了美國加息的決心，但是稅改後美國經濟增長較為強進，美聯儲加息超過預期，市場落後於美聯儲節奏，所以美元出現補漲的過程。

另一方面，管濤認為，從中長期利率走勢看，十年期美國國債收益率差越來越小，預示著市場並不認為美國未來通脹預期較強，所以美聯儲未來加息空間有限。此外美國經濟增速較快，市場認為是稅改的影響，但實際效益已經在逐步衰減，在此情況下，市場會提前做出反應。

“低估的部分市場會補漲，但一旦預期美國經濟快速增長勢頭衰減，會提前做出反應。”管濤說。

中美貿易摩擦，作為與上一輪人民幣貶值最大的差異，管濤認為，這是大家沒有預料到的，由於較為突發和高強度的特點，一定程度上加劇了市場情緒波動。但管濤認為，雙方都希望通過磋商解決問題，符合中美兩國及全球利益。雙方都應該認識到繼續貿易摩擦是雙輸的選擇。

管濤指出，市場對於未知的事情如“貿易摩擦”會存在“超調”與過度恐慌的情況，只要大家預想的最壞的情況沒有發生，那麽市場預期隨時可能發生改變。

清潔浮動是大勢所趨

“持續深化外匯管理改革 有序實現人民幣資本項目可兌換”8月2日上午，國家外匯管理局召開的2018年下半年外匯管理工作電視會議上指出。

會議表示，要持續深化外匯管理改革，擴大外匯市場開放，服務國家全面開放新格局。有序實現人民幣資本項目可兌換。此外，建立健全跨境資本流動的“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架。

在《中國金融風險和穩定報告2018》中，管濤指出，匯率價格杠桿在跨境資金流動調節中的重要性不言而喻。未來，一是應繼續穩步推進人民幣匯率形成機制改革，充分發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，不斷提高匯率政策的規則性、透明性，引導市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平下的基本穩定；

二是根據外匯市場供求關系的變化，進一步增強匯率彈性，保持匯率在調節國際收支平衡中的功能；三是加快培育匯率形成機制改革的配套體系，繼續拓展國內外匯市場的廣度和深度，不斷豐富交易工具、參與主體，擴大對外開放，完善基礎設施，建立分層、包容的交易平臺，完善外匯市場的資源配置、價格發現和避險功能，夯實國際收支調節的市場基礎。

管濤認為，完善跨境資本流動微觀監管框架，一方面要促進資本項目可兌換，服務貿易投資便利化，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用；另一方面，應把監管的重點從事前轉向事中事後，強化真實性合規性監管，包括：平衡原則監管和規則監管、完善銀行展業自律和派駐監管、提高監測分析和異常預警能力，強化外匯檢查和打擊違法違規，構建跨部門監管合作機制等。

管濤指出，未來，人民幣匯率走向清潔浮動是大勢所趨，主動管理匯率風險更加成為市場主體的“必修課”，國內企業應進一步培養和提高適應匯率波動的能力，樹立“風險中性”意識。

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責編：林潔琛

人民幣匯率雙向波動的表與里

“莫看江面平如鏡，要看水底萬丈深。”隨著全球經濟重心日益變化，“望美元而動”並不具有永續的必然性。

匯改以來，人民幣初步實現了與美元的脫鉤，2017年至今兩者名義有效匯率的相關性已降至5.7%。在此期間，人民幣對美元先升後貶，波動性也明顯加大。我們認為，對美元匯率的大起大落只是表象，寬幅波動的內里其實是在複雜多變的宏觀環境中人民幣“錨”屬性的淬煉。

通過拆分人民幣相對其他CFETS（中國外匯交易系統）籃子貨幣和這些籃子貨幣相對美元的匯率變動，我們發現，二者並不是同向疊加或反向對沖的簡單關系，而是呈現出“同升”、“同貶”、“一升一貶”、“一貶一升”的多種組合。當前，由於內外均衡移動、政策預調微調，人民幣面臨一定貶值壓力，心魔重現也增加了預期管理的困難，但匯率彈性的增強是人民幣長期穩定運行的重要保障。隨著盯住美元的程度逐漸變弱，有效匯率趨於均衡，人民幣有望在成為未來“錨貨幣”的道路上行穩致遠。當前，人民幣區域與美元、歐元區域三足鼎立的格局初現雛形，海外持有的各類人民幣資產規模也呈現出明顯的上升態勢。我們認為，自身的“錨”屬性，而非對美元的短期升/貶值，將成為決定下一步人民幣國際化進程的關鍵因素。

“換錨”並非一蹴而就，人民幣與美元逐步脫鉤

二資世界大戰結束後，美元錨在相當長的歷史時期內避免了“以鄰為壑”的競爭性貨幣貶值，對全球經貿恢複和增長起到了積極的作用，但在世界經濟重心日益移動的今天，“望美元之風而動”並不具有永續的必然性。自1994年匯率並軌後，人民幣匯率形成機制日益完善，力圖由單一的固定匯率制度逐步轉變為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。特別是2005年7月開始，人民幣匯率形成機制改革的一個主要方向就是逐漸放松對美元的盯住程度。適應於中國經濟體量的上升和開放程度的擴大，匯改以來人民幣盯住美元的強度總體上逐漸變弱，從硬盯住美元，到爬行盯住不斷放開波動區間，再到2015年“8·11匯改”及之後一系列的配套措施，事實上就是在G2（中美）雙核時代逐漸和美元脫錨。

在2008年全球金融危機爆發後，由於美元的避風港效應不斷提升，人民幣與美元的內生聯系階段性不降反升。“8·11匯改”可謂驚險的一躍，在隨後的3年里人民幣與美元之間的臍帶開始被剪斷。通過計算人民幣與美元名義有效匯率的相關性，我們可以量化這一脫鉤過程（見圖1）：2014年1月至8月11日匯改前，人民幣與美元匯率相關性高達97.6%，接近於與美元實施聯系匯率制度的港幣；8月11日匯改後，市場在中間價形成中的主導作用開始增強，截至2015年12月10日,該相關性降至84.8%，人民幣也成功進入特別提款權（SDR）貨幣籃子；2015年12月11日，CFETS指數正式發布，其中美元權重為26.4%，截至2016年底人民幣與美元匯率相關性也驟降至7.3%；2017年CFETS籃子貨幣數量由13種變為24種，美元權重進一步調降為22.4%，截至今年8月上旬，人民幣與美元匯率相關性已降至5.7%。

匯率雙向波動內涵豐富，體現出內外宏觀環境變化

自2017年美元在CFETS貨幣籃子中的權重再次調降以來，人民幣對美元匯率的雙向波動更為顯著，且運行模式更為多樣。長期來看，人民幣匯率的運行由基本面內生驅動，有效匯率向反映內、外宏觀相對位置的合理均衡水平趨近。短期而言，人民幣匯率波動是市場與央行博弈的結果，呈現出不同的階段性特征。為了厘清人民幣對美元匯率雙向波動的來源，我們將人民幣對美元匯率變動拆成人民幣對其他CFETS籃子貨幣和這些籃子貨幣對美元的匯率變動兩類成分。

通過拆分可以明顯看出，在過去近20個月中，盡管人民幣對美元匯率呈現先升後貶的態勢，但這兩類成分不是同向疊加或反向對沖的簡單關系。受美聯儲加息節奏、全球複蘇協同性、中國經濟內外均衡等宏觀因素變化的影響，二者呈現出“同升”、“同貶”、“一升一貶”、“一貶一升”四種不同的組合，體現了人民幣匯率雙向波動的彈性（見圖2）：2017年前兩個季度，其他籃子貨幣相對美元整體升值約4.5%，但人民幣對其貶值約3.2%，從而人民幣對美元小幅升值；2017年三季度至2018年一季度，人民幣對其他籃子貨幣和這些籃子貨幣對美元分別升值約5.1%和2.6%，對美元匯率也行至6.3以內的區間下沿；2018年二季度，其他籃子貨幣相對美元整體驟貶約5.0%，而人民幣對其穩中略升，前者主導了人民幣對美元的貶值；2018年7月至今，人民幣對其他籃子貨幣和這些籃子貨幣對美元分別貶值約2.8%和1.3%，對美元匯率也行至接近6.9的區間上沿。

內生穩定性日益凸顯，人民幣國際化重新提速

當前，全球經濟的動態演化正重塑貨幣疆域，而匯率的聯動性是劃分貨幣區的依據之一。要想部分替代既有國際貨幣，人民幣首先需要擺脫影子貨幣的身份。“8·11匯改”以來，隨著盯住美元的程度進一步變弱，人民幣有效匯率趨於均衡，也為其發展成潛在的“錨貨幣”奠定了基礎。通過考察SDR籃子中五種貨幣對全球其余貨幣匯率變動的決定程度，國際貨幣基金組織（IMF）的工作論文指出，無論用匯率決定程度最大的聯動貨幣絕對數量，還是所影響的相對經濟體量，人民幣區域（RMBBloc）與美元、歐元區域三足鼎立的格局初現雛形。

我們認為，人民幣國際化有望在匯率內生穩定性增強的前提下再度提速。2016年底，IMF開始正式公布全球官方儲備中人民幣儲備的規模。近五年來，將人民幣納入官方外匯儲備的境外央行/貨幣當局由3個增加到超過60個。今年一季度，在已確認幣種的官方儲備中，人民幣儲備達1450億美元，占比從初始的1.1%增至1.4%。“8·11匯改”以來，海外持有的各類人民幣資產規模也呈現出明顯的上升態勢。比如，截至今年二季度，境外機構和個人持有的境內人民幣金融資產總量達4.9萬億，其中，股票和債券分別增至該類資產總量約2.5%和3.0%（見圖3）。從中長期看，人民幣全球地位的進一步夯實將依賴於自身“錨”屬性的增強，而不是人民幣對美元匯率的短期升/貶值。轉過硬幣的另一面，中國經濟和貨幣的內生穩定性也隱含著人民幣難以出現持續貶值，人民幣國際化將借助儲備貨幣地位的提升迎來新機遇。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

責編：孫維維

經濟未見底 官媒稱匯率將「雙向浮動」 人民幣中長期仍受壓

1 : GS(14)@2016-10-20 07:45:21

【明報專訊】《人民日報》本周三發文稱，人民幣並未邁向單邊貶值軌道，中長期將以「雙向浮動」為主。人民幣在國慶假期後經歷了連續中間價下調，由9月30日6.677，突破6.7水平，跌至本周三6.733。隨內地國慶假期期間美匯指數上升，經濟學家將中間價下調視為應有反應，並不驚訝。

星展銀行經濟研究部高級副總裁周洪禮稱，此前人民幣貶值主要反映在國慶假期期間上升的美匯指數，尤其是美匯指數內的英鎊等其他貨幣成分走貶，相對其他貨幣，人民幣已經算貶值較少。歐元和英鎊於美匯指數分別佔57.6%及11.9%，

中銀香港首席經濟學家鄂志寰表示，倘若英鎊貶值能僅限其本身匯率變化，未有影響到歐元的話，美元匯率出現單邊升值的機會不高，對人民幣及其他貨幣的壓力料可受控。衡量人民幣兌CFETS（外匯交易中心貨幣籃子）的CFETS人民幣匯率指數自九月底至10月14日並未下跌，反而輕微上升0.6%。

中長期經濟未見底 貶值壓力持續

從中國經濟基本面看，今年首三季度，GDP維持於6.7%，惟主要由財政支持主導。法國外貿銀行認為，首三季度GDP仍然強勁是因為政府「看不見的手」，國有企業的固定資產投資由2015年按年升10%至今年8月按年升20%，截至8月政府的財政花費已達全年預算的79%，為2012年以來最高。另外，周二發布的9月新增人民幣貸款為1.2萬億元，遠超預期的1萬億元人民幣。

內房「溢出」效應 料影響有限

對此，周洪禮認為，首三季度經濟增長仍受槓桿支持，踏入第四季度，政府應該、亦有條件開始「去槓桿」，即使第四季度GDP數據略低，但首三季錄得6.7%，第四季即使增長稍低仍可實現6.5%全年增長目標下限，相信進一步放寬貨幣政策的機會很小，因此人民幣貶值壓力有限，預期今年美元兌人民幣不會升穿6.8，在6.72至6.79之間浮動。惟中長期來看，中國經濟未見底，貶值壓力繼續存在，料明年第三季人民幣貶值至6.87水平，比市場共識的6.81為低。

此前全國範圍內一二線城市接連出台房地產限購措施，並收緊房貸，樓市成交量明顯冷卻。安盛投資管理新興亞洲高級經濟師姚遠表示，這可能對金融市場，包括人民幣匯率產生溢出效應，「當一二線城市樓市的賺錢效應減退時，這些投機資金可能留在國內，投資股市等資產，或流向海外，引發資本外流，若情况嚴重可能重蹈年初的覆轍。當然，這是最壞的假設」。

安盛投資管理：今季料跌至6.78

姚遠又稱，現時市場擔心的泡沫僅局限於北上廣深等一線城市及少數二線城市，相對集中，不太可能出現系統風險，而樓市在此時作適當調整實屬合理，只是調整幅度不會過大。他預期，今年第四季度美元兌人民幣至6.78，2017年匯率將在6.7至6.9浮動。

■「2016秋季股金匯樓大作戰」投資講座

人民幣正式納入SDR，兌美元匯價卻跌穿6.7水平，是代表中國資金流走將觸發經濟及金融危機，抑或內地資金會加快流入香港的股巿和樓巿？

《明報》下周一（24日）舉辦「2016秋季股金匯樓大作戰」投資講座，由奧國經濟學院創辦人王弼、「測巿王」天王國際金融行政總裁盧楚仁、港版末日博士羅家聰，以及《明報》投資及地產版資深主編陸振球四大高手，為大家分析最新投資形勢及部署戰略，不容錯過。

詳情及報名：link.mingpao.com/47329.htm

明報記者

[姚丁鈺 理財專題]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3552&issue=20161020

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投資儲蓄雙向發展 圓結婚置業夢

1 : GS(14)@2018-03-19 04:32:04

【明報專訊】丁小姐現年28歲，以投資及現金儲蓄作累積資產雙向發展，是穩健的精明做法，那每月6,000元的儲蓄，3年後已累積至21萬多元，每月4000元的投資也可滾存至近16萬多元，連同手上現金，總資產共約55萬元，若只是提取15萬元作結婚用途，相信難度不大。但筆者留意到以下細節，希望丁小姐和男友及早商討：

留意婚後消費模式結構變化

（1）婚後會住在什麼地方？由於還未置業，普遍有兩個做法：與家人同住或租屋，前者需和家人磨合各人的生活習慣，但經濟負擔較小，可增強兩人儲蓄能力，更輕鬆地迎接下一目標：置業；後者則令兩人有一個屬於自己的小天地，但將大大減低儲蓄能力，經濟根基較薄弱！哪個方法較可行，尚有充裕時間可思考討論。

（2）要有心理準備婚後的消費模式會有結構變化，「貼地」些說，就是錢再不是花在吃喝玩樂等消閒娛樂，而是在柴米油鹽等生活煩瑣事，亦無可避免地影響每月盈儲蓄模式，相信亦是需要多些時間適應和調節。

購500萬樓 月入最低37200元

另一目標是5年後置業上車，由家人先借出首期，其後兩口子自己供樓。以500萬元樓價為例，若以現時審批規定及敍做八成按揭、年息2.15厘及30年年期計算，首期及相關費用約120萬元，每月供款約15,500，每月最低收入為37,200元，丁小姐可參考這估計和男友部署以後的開支。

丁小姐沒提怎樣還款給家人，不知大家有了共識沒有？

筆者相信丁小姐是「有借有還上等人」，在未真正借出前，若能擬定將來怎樣在合理時間內還款，對家人來說是一個有承擔的行為！不過就算以超低年息1厘計算，10年內還清，每月也要償還逾1萬元，連同供樓開支，在居住方面支出逾2.5萬元，是甚為龐大的開支！在此筆者建議儘可能減少借貸額，以免長時間影響生活質素！

需預留資金作緩衝安全網

筆者建議丁小姐可將那6000元儲蓄分成兩份：增加4000元投資額至8000元，另外的2000元放進銀行戶口；那3年後在銀行戶口共約有25萬元，取出15萬元作結婚用途後，尚餘10萬元作緩衝安全網之用，那麼投資部分便可有較長時間累積來部署置業！增加的4000元可投放在環球股票基金內，分散風險之餘，也可借助其他市場的經濟發展而取得較高回報。假設環球股票基金的平均年回報8%，5年下來可滾存至約30萬元，月供股票部分則約可滾存至28萬元，合共近60萬元，那樣便可減少一半借貸額，大大減輕財政負擔!

最後筆者建議丁小姐應邀請男友多參與討論、實踐，畢竟結婚、置業皆為人生大事，是兩人的共同目標，理應共同努力以赴！

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讀者如有理財問題，歡迎來信詢問。

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鄺翠玲 美聯金融集團高級副總裁 CFPCM

[鄺翠玲 理財信箱]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 3802&issue=20180313

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