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中國錢憂 熱錢進,資本出

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一邊是國際熱錢洶湧來襲,一邊是國內資本出逃。這些隱秘資金的進進出出,直接挑戰現行資本管理制度,也對中國經濟產生著難以估量的影響。

2013年5月5日,國家外匯管理局再度出手了。

外管局發佈通知要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理,加大對存在異常或可疑情況企業的核查力度,及時對資金流與貨物流嚴重不匹配或流入量較大的企業發送風險提示函,要求其在10個工作日內說明情況。

這則通知直接收緊了「熱錢」湧入和資本外流的隱秘進出通道。

「熱錢」逆襲

中國肯定是目標之一。

2013年一季度的金融數據表明,「熱錢」又回來了。

4月25日,央行外匯管理局發佈一季度國際收支平衡表(下稱BOP表)初步數據,顯示一季度中國「資本和金融項目」存在1018億美元順差(含淨誤差與遺漏)。這個指標是國際通用的觀察跨境資本流動狀況的指標,2012年四季度,該數據為200億美元順差,三個月中就增加了818億美元,意味著大量的錢突然進入中國。

這一變化足以引起警惕。外匯市場上,美元是天然的風險避風港,而在2012年四季度前,大量游資因為世界經濟的不確定性,紛紛「撤離」新興市場國家回到歐美經濟體——外管局數據顯示,2012年全年,中國資本和金融項目逆差168億美元。

從逆差168億到順差1018億,資本再次拋美元,買入人民幣,國際資本的這次「歸來」究竟意味著什麼?

如果從較長的時間維度看,可以探尋「熱錢」進出中國的某種規律。

數據顯示,1995年到2000年,短期國際資本持續流出中國。2003年以來,隨著人民幣升值預期確立,熱錢開始湧入內地,特別是2005年7月匯率改革後,人民幣對美元匯率小幅漸進升值,導致投資者認為人民幣將會不斷升值,熱錢流入加速並在2007年到2008年上半年達到一次高峰。但是,2008年9月雷曼兄弟破產引發全球金融海嘯後,國際資本持續流出。到2009年第二季度,隨著美國金融市場明顯改善,熱錢開始重新流入中國。但歐洲主權債務危機後,短期國際資本又在2010年5、6、7三個月改變流向,流出規模合計300億元。

而此輪「熱錢」流入,是時間軸線上的又一個振幅。在此時回流,一個原因是中國經濟趨穩,房地產市場反彈,人民幣重歸升值預期。

「此輪資本回流更重要的是外因推動。」長期研究國際資本流動的中國社科院世界經濟與國際投資研究室主任張明如此判斷。他指的是世界發達經濟體的量化寬鬆政策,創造了更多無處可去的流動性。

美國和歐盟接連宣佈將延續寬鬆的貨幣政策,而日本央行在新任行長黑田東彥上任以來的首次政策會議上,即公佈了令市場吃驚的大規模寬鬆計劃。大量的錢,正在市場上遊蕩。

於是,在世界範圍內,熱錢流動呈現出這樣的圖景:巴西、泰國、韓國比較多,中國因為有資本管制,尚有一系列不確定性。

「雖然也多了,但不能說已經出現高潮,」中國社科院學部委員余永定對南方週末記者稱,「中國肯定是目標之一。」

而張明預計,這種流入趨勢,會至少持續到2013年年底。張明長期研究國際收支與資本流動,他認為短期資本流動是波動最頻繁、規模最大的資本流動類型。

張明把俗稱的「熱錢」定義為短期國際資本,和外國直接投資(FDI)、中長期外債等中長期國際資本流動不同,短線操作、波動性強、流動規模大、方向容易逆轉的「熱錢」,對一國宏觀經濟政策和金融市場的負面衝擊引人擔憂,1998年東南亞金融危機即是讓人印象深刻的例子。

資本流出

只要資本外流,就會有更大規模的資本外逃。

就在「熱錢」進入中國時,另一種方向上的資本持續性滲出同樣引人關注。

2011年6月,中國人民銀行網站刊發了中國人民銀行反洗錢監測分析中心完成於2008年6月名為《我國腐敗分子向境外轉移資產的途徑及監測方法研究》的精簡版本。該報告透露中國社會科學院曾有研究資料披露,「從上世紀九十年代中期以來,外逃黨政幹部,公安、司法幹部和國家事業單位、國有企業高層管理人員,以及駐外中資機構外逃、失蹤人員數目高達16000至18000人,攜帶款項達8000億元人民幣。」

這種方式的資本外流,在過去的幾十年中事實上一直存在。

華南理工大學金融學院碩士生王東緯的畢業論文《中國資本外逃問題研究》提到,改革開放後中國大量吸引外資的同時,卻有規模相當龐大的資本逃過貨幣當局的監管流向國外,這從歷年國際收支平衡表的「淨誤差與遺漏項」可以看出。

從1987年至2001年,中國國際收支平衡表的淨誤差與遺漏金額從-14億美元逐步擴大,最高為1997年的-223億美元。相對數上來看,1995年的淨誤差與遺漏金額佔當年貨物貿易總量金額的7.48%,遠超過國際貨幣基金組織認定的5%警戒線。據國際貨幣基金組織估計,中國在20世紀90年代的資本外逃數量為800億-1000億美元,是僅次於委內瑞拉、墨西哥、阿根廷的第四大資本外逃國。

「根據我們的瞭解,2012年11月前後,國內資產的外流達到了一個高峰。」張明稱。在他看來,資本流動向來有放大機制,只要資本外流,就會有更大規模的資本外逃。「如果這種持續性的內資外流和外資的週期性外流重合,規模就會表現出來。」

還隔著一個牆

「做空中國只隔著一個牆,這個牆就是資本管制。」

一邊是國際游資想湧入,一邊是國內資本想出逃,雙重疊加效應,會否給中國帶來系統性風險?游資做空中國的時機是否已經到來?

張明認為,在中國資本賬戶尚未開放的前提條件下,「熱錢」尚未對中國經濟造成系統性衝擊:一方面央行有能力沖銷,另一方面,跨境流入的規模相對於中國人民幣的信貸投放,總量和增量都太小——假定2013年外匯儲備增長3000億美元,僅佔2012年全年社會融資總和15.76萬億元的2%左右,影響不大。

雖然不會產生系統性風險和引發金融危機,「熱錢」流入仍會對中國宏觀經濟造成影響。

余永定分析,出於抑制通脹的考慮,中國2013年M2增長速度定在13%,是歷史最低水平,實際是偏緊的貨幣政策。受到調控影響的企業(如房地產企業)有著強烈的融資衝動。與此同時,所有發達國家都在實行超寬鬆的貨幣政策。除非中國經濟出現大問題,國際投資者對中國經濟前景喪生信心,熱錢湧入是難以避免的。在當前的制度環境下,熱錢的流入必將使宏觀調控效果大打折扣。

「若根據國內的通脹情況,應該加息,但加息的話,利差擴大,資金會進一步流入,抵消加息的效果。」張明認為,本來貨幣政策要根據國內情況來考慮的,但現在又要考慮政策會導致短期資本流入的變化,會變得更加糾結。

對於市場更加關心的資產價格上漲,張明認為「影響是可控的」。據其研究,資產價格主要還是由國內情況決定的,和銀行信貸的關係非常密切,外部的資金流動從來都不是中國的資產價格變動的主要原因,只會放大這個趨勢。

張明認為,雖然「熱錢」滲入「防洪壩」手段隱蔽,但中國政府想監控「熱錢」進出或資本外逃,還是有辦法的。例如,2008年上半年的時候,中國面臨很洶湧的熱錢流入,外管局和商務部、海關總署進行了數據庫聯網核查,已甄別發現「轉移定價」的資金流。「這個政策非常好,但因為當時流入很快變成流出,聯網核查就沒堅持運行。」

事實上,貨幣管理當局對窟窿在哪並非毫不清楚。就在2013年一季度熱錢「湧入」趨勢已定後,外匯局隨即在5月5日出手,要求加強銀行結售匯綜合頭寸管理。

「熱錢不看好中國市場,出售人民幣資產是時有發生的,但這同做空(借人民幣資產、賣人民幣資產、再低價買回人民幣,償還人民幣資產後的剩餘,即為做空收益)的性質是不同的。」 中國社科院學部委員余永定對南方週末記者稱,做空中國的前提是能借到人民幣,在中國對資本賬戶尚有管制的前提條件下,在中國內地借到足夠多的人民幣的可能性還不存在。

「這事情只隔著一個牆,這個牆就是資本管制。」

修壩還是拆壩

這是個慎重的選擇題。

熱錢回流,暗流滲出,再次引發對「防洪大壩」——資本項目管制存廢的思辨。

自1996年開放經常賬戶以來,中國政府一直在審慎漸進地推進資本賬戶開放,到目前為止,資本賬戶管制主要體現在人民幣資產尚不能自由流出。

改革推進中,爭論的焦點就在於「節奏應該更快還是依然審慎」。

贊成加快推動資本項目自由化的一派認為,全部開放時機已經成熟。比如中國人民銀行調查統計司司長盛松成曾在2012年發表公開文章,認為推進跨境貿易和投資結算為核心內容的人民幣國際化是在目前國內金融改革難以推進條件下的一種倒逼機制。投行等金融機構因為節約交易成本也積極支持。

而余永定和張明等則是審慎派,這一派認為,資本項目開放應該堅持循序漸進。資本賬戶完全開放必須首先滿足一系列條件,其中包括:利率市場化,匯率市場化和金融市場不存在嚴重風險;甚至必須滿足一定的政治條件。在當前的國內外形勢下提出加速資本項目開放容易是錯誤的。

張明聽說的一個版本,是計劃到2015年資本項目基本開放,2020年全面開放,這讓他很擔心。

「比較值得擔憂的就是2015年基本開放,這個時點,極有可能和中國銀行業不良貸款率上升的時點重合。」張明稱,與此同時,兩三年後可能恰逢美國實體經濟快速上升,不再實行寬鬆貨幣政策。從邏輯上講,若資本管制完全解除,又與上述時點重合,資金存在大量外流可能。「國內經濟不好,那邊又加息,防火牆又拆掉了,風險加劇。」

「投機者取得投機對象國貨幣的難易程度,取決於對象國資本自由化的程度和其貨幣的國際化程度,這也是我們一再強調開放資本賬戶應審慎而行的原因。」余永定稱,中國有3.5萬億美元的外匯儲備。但中國居民儲蓄存款有40萬億元人民幣,若允許自由流動,假定四分之一變成外幣資產,到時就有近兩萬億美元的流出,余永定擔心,「到時中國的外匯儲備是否夠用?」

余永定推演的金融危機發生邏輯是:大量資本外流,人民幣貶值;居民和企業為了保值,將人民幣存款轉換為外幣資產,人民幣進一步貶值;進口價格急劇上升,加劇國內通脹。此外,人民幣貶值,以人民幣計價的外債也會急劇增加,借了外國人錢的企業就倒霉,這就是國際收支危機、貨幣危機,之後引發金融危機、經濟危機。

從世界範圍看,2008年金融危機之前,以IMF主導的「資本自由流動」理念,主宰著世界,但金融海嘯後,這已引發反思。

三個月前,余永定曾和當時還是亞行行長的黑田東彥(現任日本央行行長)在馬尼拉專門談過這個問題。黑田東彥稱,當初他手底下有兩千多人,負責資本管制,日本解除資本管制後,這兩千人全散了,機構也沒了,現在想恢復,非常困難。「這是一個善意的提醒,資本管制是一個比較複雜的問題,不是輕易解除就能解除,想恢復就能恢復的」。

雖然市場經濟有利於資源配置,過多管制會滋生扭曲是被普遍認可的道理,但張明卻認為「在資本賬戶管制這個問題上,並不能期待資本的自由流動就能形成最優的貨幣配置,特別是對流入國而言」。

主張解除資本管制者的另一個理由是,「熱錢」各種進出,說明壩體已有漏洞,既然管不住,不如拆掉。不過,因為這些錢的進出都難以統計,管得住和管不住,都沒有準確計量。

「現在的局面是,我們的防洪堤已經有了很多漏洞,甚至存在管湧。是加固堤防,還是把這個堤壩給炸了?」余永定認為,這是個慎重的選擇題。加速資本項目自由化並進而實現人民幣的完全可兌換不是中國的當務之急,決策者沒有必要冒這個險。


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